CHINA SECURITIES RESEARCH [证ta券ble研_m究ai报n]告 ·行业动态 行业动态模板 地产股结构性行情探讨[table_indusnam房e] 地产 人民币升值助推本次地产股行情：前期我们在10月月报中指出四季度很可能是小市值品种的行情，当时提出的背景是基于交易[维tab持le_invest] 0422 买入 策略与资金层面的考虑，目前市场表现的确也印证了前期的判断，但我们忽略的是本次人民币升值对于地产股行情的影响，特苏雪晶 别是对地产股参与群体的重大影响。全球资金的流动使得A股投suxuejing@ 资的国际化视野变得越来越重要，我们认为本轮的人民币升值在021-68821608 某种程度上助推了目前地产股的行情，但非基本面因素主导的资执业证书编号：S1440512030001 金推动也让我们对股票判断的难度在大幅度提升。 乐加栋 lejiadong@ 现阶段地产股将如何估值：我们曾在《政策、成交与估值》报告021-68821609 中，系统地阐述了地产估值的最直接的因素是成交累计同比，但执业证书编号：S1440512030002 成交累计同比增速改善过程中，地产股相对估值也伴随着改善。从这个角度上看，未来一段时间地产相对估值仍将攀升，但力度发布日期2：0%15 2%012年11月5日 会相对较弱，因为同比增速虽有变化，但环比因素将要开始影响10%投资情绪。在《寻找规模增长的企业》一文中我们曾阐述了目前市场表现 5%0%政策背景下地产股的合理估值区间，目前市场环境来看，房价上[table_ind-u5st%rytrend] 涨仍然是政策难以容忍的，那么在周转与资金利率改善并不明显-10%的情况下，-15%NAV估值难以有较大弹性，因此从这个角度上说估值-20%的上线是企业静态的NAV，从今年上半年股价估值高位也充分说明了这一合理性。本轮行情的另一个关注点是小股票行情能否切换至龙头企业，我们认为这比较困难，一方面基本面预期内不可能有大的变化，另一方面政策面也没有改善的迹象。这两点原因房地产沪深300使得我们认为龙头企业很难突破前期高点。 四季度或将“群魔乱舞”：我们认为近期地产股的上涨除了人民相关研究报告 币升值因素以外，与房地产企业年度业绩较为确定有关，部分投[table_report] 中信建投房地产周报：本周成交小 资者基于配置的角度加大了对地产股的配置。另外一点，近期市幅上升 中信建投房地产周报：十月中旬，场提出了地产股的估值切换行情的观点，这是基于业绩增长的角 成交稳定 度来考虑，但地产企业的业绩增长要分开来看。在龙头企业中， 房地产行业：呼吁中长期制度建设 我们认为整体明年能增长20%左右，部分成长型企业明年有25% 左右的增长，而资源型企业业绩仍然难以增长，因此我们认为基于估值切换的逻辑显然与本次资源型地产股强劲反弹无关！我们在《寻找规模增长的企业》中已强调在12年业绩方面有可能会有突出表现的企业将会在今年四季度活跃。根据三季度最新的情况，从长期业绩锁定性与短期业绩释放能力两方面考虑，筛选出一批中小市值地产企业，建议重点关注阳光城、大连友谊、滨江集团、顺发恒业、华夏幸福、广宇集团、华远地产等公司。这些推荐与我们一贯推荐品种并不完全吻合，只限于目前行情中！ 请参阅最后一页的重要声明H TTP:// 11/11/711/12/712/1/712/2/712/3/712/4/712/5/712/6/712/7/712/8/712/9/712/10/7
[table_page] 房地产 行业动态研究报告 第一，人民币升值助推本次地产股行情 前期我们在10月月报中指出四季度很可能是小市值品种的行情，当时提出的背景是基于交易策略与资金层面的考虑，目前市场表现的确也印证了前期的判断，但我们忽略的是本次人民币升值对于地产股行情的影响，特别是对地产股参与群6体的重.大影5响。0 本次人民币升值起于八月底，美国推行QE3前期，而地产股本轮底部有也在八月底出现。其实关注汇率问题对地产行业影响，我们早在11年年底的年度策略已经提出。全球资金的流动使得A股投资的国际化视野变得越来越重要，我们认为本轮的人民币升值在某种程度上助推了目前地产股的行情，但非基本面因素主导的资金推动也让我们对股票判6断的难.度在4大幅度提0升。 图：12个月NDF走势图 中国价值投资网 最多、最好用的研究报告服务商-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12 资料来源：wind，中信建投证券w研究发w展部w .第二，现阶段地产股将如何估值 近期地产基本面波澜不惊，整个市场量销售平稳为主，10月份重点城市环比9月份成交小幅下滑，但如果剔除假期因素，周均成交还有小幅上涨。同比方面由于去年同期基数较低，单月同比是上涨的，因此估计全国数据前10月份累计同比降幅继续缩窄。库存方面，自9月底库存指数传下新高后，10月份库存指数稳步下降，但总体上仍然在高位。 我们曾在《政策、成交与估值》报告中，系统地阐述了地产估值的最直接的因素是成交累计同比，但成交累计同比增速改善过程中，中地产国股相价对估值值也投伴随资着改网善。 从最这个多角度、上看最，未好来一用段时的间地研产相究对估报值仍告将攀升，但力度会相对较弱，因为同比增速虽有变化，但环比因素将要开始影响投资情绪。服务商 在《寻找规模增w长w的w企.业j》一z文t中z我w们.曾n阐e述t了目前政策背景下地产股的合理估值区间，方法是采用了NAV估值的内在逻辑，我们认为从近期政策的表态来看，目前房地产市场环境并没有发生重大改变，这一逻辑仍然适用。 我们知道NAV估值的结果与未来房价水平成正比、与折现率成反比、在资产增值较慢的情况下与折现周期成反比。目前市场环境来看，房价上涨仍然是政策难以容忍的，那么在周转与资金利率改善并不明显的情况下， 请参阅最后一页的重要声明 1
商品房销售面积累计同比相对估值（右）全国17城库存指数全国29城房地产成交指数(左轴）50450102540400104 3035[ta0ble_page] 房地产103 行业动态研究报告 102NAV估值难以有较大弹性，因此从这个角度上说估值的上线是企业静态的NAV，从今年上半年股价估值高位也充分说明了这一合理性。250101 10本轮行情的另一个关注点是小股票行情能否切换至龙头企业，我们2认0为这0比较困难，一方面基本面预期内1010不可能有大的变化，另一方面政策面也没有改善的迹象。这两点原因使得我们认为龙头企业很难突破前期高点。 0图：销售累计同比增速与相对估值 图：近期库1存与5成交0指数99 90002006-022006-092007-052007-122008-082009-042009-112010-072011-032011-102012-0610098最高价位月1日9月9日9月17日9月25日10月3日10月11日10月19日10月27日中国价值投资网 最 多、最好用的研究报告服务商 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：网上房地产，中信建投证券研究发展部 图：房地产NAV估值的决定因素8600 20wwwww3NAV估值 850015w房价 折现周期8400 折现率 资料来源：中1信建0投证券研究发展部8300 图：上半年股价最高点与NAV比较 图：百城住宅均价 82005中国价值投资网 最多8、1最0好0用的研究报告服务商万科A保利地产金地集团招商地产滨江集团中南建设金科股份Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 请参阅最后一页的重要声明 2
[table_page] 房地产 行业动态研究报告 表：近期针对房价的官方表态 时间 地方 官方表态的内容 1月 国务院 要巩固房地产市场调控成果；继续严格执行并逐步完善抑制投机、投资性需求的政策措施，促进房价合理回归；采取有效措施增加普通商品房供给。做好保障性住房建设和管理工作。 2月 国务院 国务院总理温家宝作政府工作报告时称，政府会严格执行并逐步完善抑制投机、投资性需求的政策措施，进一步巩固调控成果，促进房价合理回归。 3月 住建部 “限购令”短期内不会有所微调和放松，我们有信心在今年让几个一线城市的房价水平降下去。 3月 国务院 国务院总理温家宝表示，中国房价还远远没有回到合理价位，调控不能放松。 3月 住建部 住房和城乡建设部副部长齐骥强调，部分未实施限购等调控政策的二三线城市，房价依然处于不合理高位，要坚持房地产调控不动摇，促进房价合理归回。 4月 国务院 要坚持房地产调控政策不动摇，坚决抑制投机投资性需求，采取有效措施增加普通商品房的供给，有效释放合理性需求，继续严格实施差别化住房信贷税收等政策。 5月 国务院 国务院总理温家宝指出，要稳定房地产市场调控政策，严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购政策，采取有效措施增加普通商品房供给，继续推进保障性安居工程建设，促进房地产市场平稳健康发展。 6月 住建部 针对媒体关于地方放松房地产调控的报道，住建部发言人强调，将坚持调控政策不动摇，对于地方出台放松抑制www不.合j理购z房t政z策w的，.将n及e时t予以制止或纠正。 7月 国务院 中国务院国总理价温家宝值在江投苏常州资调研网时强调 ，最要防多止变相、放松最购房政好策，毫用不动的摇地继研续推究进房地报产市告场各项服调控工作，促进房价合理回归，决不能让房价反弹，造成功亏一篑。务商 7月 国土部 为进一步贯彻落实国家和本市出台的房地产市场各项调控政策，巩固调控成果，坚决抑制投机投资性购房需求，住建部 国土资源部、住房城乡建设部联合下发《关于进一步严格房地产用地管理巩固房地产市场调控成果的紧急通知》。 wwwww4 7月 政治局 坚定不移地贯彻执行房地产市场调控政策，坚决抑制投机投资性需求，切实防止房价反弹。 资料来源：互联网，中信建投研究发展部 第三，四季度或将“群w魔乱w舞”w .我们认为近期地产股的上涨除了人民币升值因素以外，与房地产企业年度业绩较为确定有关，部分投资者基于配置的角度加大了对地产股的配置。另外一点，近期市场提出了地产股的估值切换行情的观点，这是基于业绩增长的角度来考虑，但地产企业的业绩增长要分开来看。在龙头企业中，我们认为整体明年能增长20%左右，部分成长型企业明年有25%左右的增长，而资源型企业业绩仍然难以增长，因此我们认为基于估值切换的逻辑显然与本次资源型地产股强劲反弹无关！ 我们在《寻找规模增长的企业》中已强调在12年业绩方面有可能会有突出表现的企业将会在今年四季度活跃。根据三季度最新的情况，从长期业绩锁定性与短期业绩释放能力两方面考虑，筛选出一批中小市值地产企业，建议重点关注阳光城、中大连国友谊价、滨值江集投团、资顺发网恒业 、最华夏多幸福、、广最宇集好团、用华远的地产研等公究司。报这些告推荐与我们一贯推荐品种并不完全吻合，只限于目前行情中！服务商 表：房地产公司预收账款/市值 证券名称 预收账款 股价 前三季度EPS 预计预收款锁定EPS Q3+锁定股价/(Q3+锁定总市值 净利率 EPS EPS) 大连友谊 20% 滨江集团 18% 请参阅最后一页的重要声明 3
[table_page] 房地产 行业动态研究报告 华夏幸福 16% 顺发恒业 18% 福星股份 17% 鲁商置业 15% 北京城建 16% 中粮地产 17% 天地源 17% 香江控股 16% 华发股份 15% 华远地产 18% 中航地产 16% 天房发展 15% 广宇集团 15% 资料来源：Wind，中信建投研究发展部 中国价值投资网 最多、最好用的研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用的研究报告服务商 请参阅最后一页的重要声明 4
[table_page] 房地产 行业动态研究报告 [table分_re析sear师ch]介 绍 苏雪晶：毕业于天津财经大学，从事房地产研究6年。2008年第六届新财富房地产最 佳分析师第六名，2009年第七届新财富房地产最佳分析师第四名，2010年第一届金牛分析师房地产行业第一名，2010年第八届新财富房地产最佳分析师第二名，2011年第二届金牛分析师房地产行业第二名，2011年第九届新财富房地产最佳分析师第二名。2012年加入中信建投研发部。 乐加栋：复旦大学经济学硕士，从事房地产研究3年。2008年第六届新财富房地产最佳分析师第六名小组成员，2009年第七届新财富房地产最佳分析师第四名小组成员，2010年第一届金牛分析师房地产行业第一名小组成员，2010年第八届新财富房地产最佳分析师第二名小组成员，2011年第二届金牛分析师房地产行业第二名小组成员，2011年第九届新财富房地产最佳分析师第二名小组成员。2012年加入中信建投研发部。 研究服务社保基金销售经理 彭砚苹 010-85130892 pengyanping@ 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@ 北京地区销售经理 张t博z 0w10.-8n51e30t905 zhangbo@ 中国张明价 01值0-85投1302资32 网zhan gm最ing@多csc.、com.最cn 张迪 010-85130464 zhangdi@好用的研究报告服务商 陈杨 010-85156401 chenyangbj@ 黄玮 010-85130318 huangwei@ wwwww6上海地区销售经理 李冠英 021-68821618 liguanying@ 杨明 010-85130908 yangmingzgs@ 戴w悦放w zdaiyutefanzg@ 王磊 021-68821613 wangleish@ et深广地区销售经理 赵海兰 010-85130909 zhaohailan@ 张娅 010-85130230 zhangya@ 周李 0755-23942904 zhouli@ 段佳明 010-85156402 duanjiaming@ 王方群 020-38381087 wangfangqun@ 程海燕 0755-82789812 chenghaiyan@ 机中构销国售经价理 韩松 010-8513值0609投 ha资nson网g@cs 最多n 、最好用的研究报告服务商任威 010-85130923 renwei@ www何.嘉 010-85156427 hejia@ 刘嫘 010-85130780 liulei@ 刘亮 010-85130323 liuliang@ 请参阅最后一页的重要声明 5
[table_page] 房地产 行业动态研究报告 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来6个月内相对超出市场表现15％以上； 增持：未来6个月内相对超出市场表现5—15％； 中性：未来6个月内相对市场表现在-5—5％之间； 减持：未来6个月内相对弱于市场表现5—15％； 卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15％以上。 中国价值投资网 最多、最好用的研究报告服务商重要声明 wwwww7本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式w的分享w证券w投资.收益j或者z分担证t券投z资损w失的.书面或n口头e承诺t。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。 地址 中国价值投资网 最多、最好用的研究报告服务商北京 中信建投证券w研w究w发.展j部z 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街188号4楼 浦东新区浦东南路528号上海证券大厦北塔22楼2201室 电话：(8610) 8513-0588 电话：(8621) 6882-1612 传真：(8610) 6518-0322 传真：(8621) 6882-1622 请参阅最后一页的重要声明 6
