关注周期性行业中的确定性增长
——2010年下半年机械行业投资策略
长城证券研究所 机械行业分析师
徐星月
执业证书编号：S1070210020004
渐飞研究报告 -
核心观点
整体而言，机械行业是周期性行业，受宏观经济影响较大。下半年内
需和外需均面临一定的不确定性，三季度我们维持行业中性的评级。
我们推荐机械大行业中确定性增长性的子行业，包括：铁路设备、核电设
备、航天军工等等。
铁路设备：高铁在2012年后仍有较大市场空间，推荐中国南车、中国北车。
核电铸锻件：未来5-10年高度景气，推荐中国一重、二重重装。
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目录
1、二季度回顾：行业稳步复苏，市场表现平淡
2、子行业表现不一
工程机械：火爆销量难抵投资回落预期
机床工具：2010年可维持较高景气
铁路设备：高铁带来的高增长
核电铸锻件：紧缺资源，高度景气
3、投资策略：确定性增长
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1、 二季度回顾：行业稳步复苏 ，市场表现平淡
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1-4月份机械行业复苏趋势明确。通用设备、专用设备和交运设备三个子行
业的工业增加值增速均有所提升。
进出口增速回升明显。机电产品进口金额已经创出了历史高点，而机电产
品出口金额也超过了历史同期高点。
机械行业复苏趋势明确
机械行业的工业增加值增速持续回升（%） 进出口增速明显回升
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通用设备制造业 专用设备制造业
交通运输设备制造业 工业增加值YOY
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千
机电产品出口(万美元) 机电产品进口
出口累计YOY(%) 进口累计YOY
数据来源：wind
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4月份钢材价格涨幅明显，4月份主要钢材价格上涨了约500元。
地产调控压制钢材价格涨幅。4月中旬，房地产调控政策出台，钢材价格应
声下滑。由于建筑用材占钢材下游比重较大，由于需求减少，钢材价格很难
继续上涨。
地产调控压制钢价涨幅
4月份钢材价格上涨约500元
数据来源:Wind资讯
08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-0308-1208-0908-0608-03
价格:螺纹钢:HRB335 12mm:北京 价格:热轧板卷::北京
价格:中板:普20mm:北京 价格:型材:16#槽钢:北京
3000
3500
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数据来源：wind
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二季度机械板块总体表现平淡
数据来源：wind
机械等周期性行业表现不佳
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SW
房
地
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用
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属
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化
工
SW
建
筑
建
材
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采
掘
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金
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务
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股
除
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行
机
械cgw
s
SW
纺
织
服
装
SW
交
通
运
输
SW
信
息
服
务
SW
信
息
设
备
SW
综
合
SW
交
运
设
备
SW
餐
饮
旅
游
SW
公
用
事
业
SW
轻
工
制
造
SW
机
械
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备
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商
业
贸
易
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有
色
金
属
SW
电
子
元
器
件
SW
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品
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料
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林
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医
药
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物
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建
筑
机
械
SW
重
型
机
械
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金
属
制
品
SW
冶
金
矿
采
设
备
SW
机
械
基
础
件
SW
航
空
航
天
SW
机
床
工
具
SW
铁
路
设
备
SW
船
舶
制
造
强周期性的子行业表现不佳
二季度以来，A股指数下跌了13%，机械板块表现平淡，基本同步于大盘。
弱势市场下，强周期性的建筑机械、重型机械等子行业相对表现更差，下
游需求较为稳定的铁路设备、航空航天、机床工具等表现较为抗跌。
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2、 子行业表现不一
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工程机械：火爆销量难抵投资下滑预期
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火爆的上半年
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2010E 2007年
2008年 2009年
装载机销量增长67% 汽车起重机销量增长%
挖掘机销量增长97% 推土机销量增长64%
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2010年 2007年
2008年 2009年
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工程机械销量与固定资产投资密切相关，时间上工程机械销量滞后投资半
年左右，10年上半年火爆的销售主要是由09年大规模的投资带动。
以交运仓储、水利环境投资为主的基建投资高峰已经过去，今年固定资产
投资以在建项目为主，房地产调控和信贷回落对投资有显著抑制。年内投资
增趋降，预计全年投资增长24%。
投资高峰已过
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城镇FAI累计YOY 装载机累计销量YOY
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FAI/左 信贷
预
测
预
测
投资与工程机械销量密切相关 当季投资和信贷同比增速，%
数据来源：wind，行业协会，长城证券
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出口空间巨大
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1999 2001 2003 2005 2007 2009A
出口/亿美元 出口占比 出口YOY
我国工程机械出口增速迅猛 08年中国市场规模不到全球的20%
我国工程机械产品性价比优势突出，出口连续5年保持50%以上增速。
08年中国工程机械市场消费额与全球工程机械50强销售额的比例为20%，中
国工程机械市场规模约为全球的20% 。
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2003 2004 2005 2006 2007 2008
全球50强销售额 国内消费额 比值
数据来源：行业协会，长城证券
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短期内，投资增速下滑的趋势下，工程机械板块难有整体机会。
长期看，国内龙头企业销售额与国际巨头仍有较大差距，还有很大成
长空间；建筑机械板块估值接近历史最低点，不到15倍的动态市盈率不
能反映行业的成长性，行业长期投资价值显现。
长期价值显现
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08年销售额/亿美元
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A股除银行 SW建筑机械
国内龙头企业销售额与国际巨头差距巨大 工程机械板块10年动态市盈率不足15倍
数据来源：wind，长城证券
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机床工具：2010年可维持较高景气
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09年四季度开始，机床行业的销售持续回升，特别是10年春节之后，
中小规格机床尤为火爆。
经济危机期间被压抑的中小机床需求出现快速反弹，此外企业转型和
技术升级也催生大量需求，这些因素导致了中小机床销售井喷的情况。
09年火爆的汽车行业也带动了汽配等相关行业的需求猛增。
中小机床销售火爆
数控机床产量超过前期高点
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数控金切机床产量(台/右轴） 金切机床产量YOY
数控金切机床产量YOY
数据来源：wind，长城证券
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机床行业可在10年保持较高景气。机床下游为整个制造业，其复苏通
常滞后于整个宏观经济半年左右。 GDP增速预计在一季度创出高点，机
床产销量增速的高点预计将出现在3季度前后。
汽车市场的成长性决定了机床行业的良好前景。汽车及汽配行业约占
机床下游需求的4成。较低的保有量、不断提升的消费能力仍决定了中国
的汽车市场在相当长的时期内依然具有良好的成长性。
10年可维持较高景气
-40%
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GDP:当季同比 金切机床产量当季同比
数据来源:Wind资讯
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20092000
产量:汽车:累计同比 产量:数控金属切削机床:累计同比
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机床增速滞后GDP增速半年左右 机床与汽车产量增速高度相关
数据来源：wind，长城证券
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瑞士 台湾 德国 意大利 中国
人均机床消费量 主要发达国家平均消费量
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6
日本 中国
人均机床消费量远低于发达国家 机床产量数控化率还很低
我国人均机床消费量远低于发达国家平均水平。若以在未来十年达到
发达国家平均人均消费水平计，我国机床存量规模将以年均15%的增速增
长，增长空间广阔。
下游消费升级创造结构性需求。我国机床产量数控化还处于较低的水
平，随着工业化的深入，必然会带来机床需求结构的升级。
国内机床市场潜力巨大
数据来源：长城证券整理
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铁路设备：高铁带来的高增长
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低碳时代的理想运输方式
铁路运输具有运输量大、受天气影响小、运速高、能耗低、运费低等综合
优势，铁路的单位能耗显著低于航空和公路运输（1:7:5），符合日益突出的
低碳环保的要求。
高速铁路运速高、能耗低、受天气影响小等的特点使得其在1000km以下中
短途的客运方面具有显著优势。随着能源危机和环保等问题的凸显，发展高
速铁路已成为我国及世界各国的共识。
轨道运输大容量、高效的特点使得其在越来越多的城市得以普及。
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10-12年铁路投资额约为7000亿/年
10-12年是铁路投资的高峰期
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E
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E
铁路建设投资总额 机车车辆购置投资(右轴）
09-12年是铁路建设高峰期（规划里程）
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投产新建线 投产客运专线
数据来源：中长期铁路网规划，wind，长城证券整理
08年调整后的《中长期铁路网发展规划》，到2012年，我国将完成新建铁
路线路万公里，高铁运营线路达万公里；2020年铁路网营业里程将达
到12万公里以上，高铁运营线路达万公里以上。
2010-2012年，我国年均铁路投资额高达7000亿元，年均铁路设备采购额在
1000亿元左右。
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动车组：10-12年是交付高峰期
09年底，我国高铁运营里程约为2830km；到2012年，我国高铁运营线路将
达到万km，2020年，我国高铁运营路线将达万km以上。
根据铁道部历次动车组招标（共计1170列，涉及金额约1900亿），
2010-2012年，约有1700亿元（1000列左右）的动车组集中交付使用。
根据我们测算，每列高铁（8辆编组）的客运周转量约为亿人公里/年
（600人×70%×220km/h×8小时×300天）。铁道部此前招标的动车组（1170
列）大约可以承担2012年我国20%-25%左右的铁路旅客周转量。
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-5
0
5
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2,000
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10,000
12,000
铁路旅客周转量(亿人公里） 周转量YOY GDP:同比
1990-2009年，我国铁路旅客周转量年均增速仅为6%，低于同期GDP增速。
我们认为，这主要是由于我国铁路建设相对滞后所导致，在运输能力的瓶
颈得到解决后，我国铁路旅客转运量增速应接近或超过GDP增速。
动车组：2012年后，仍有较大市场空间
假定2012年后，我国每年新增的铁路客运周转量均由高铁承担，我国铁路
旅客周转量年均增速约为7%，则2012年后每年新增客运周转量将超过700亿公
里人，每年需新增300列以上的动车组，涉及金额超过500亿元。
我国铁路旅客周转量增速较低
数据来源：wind
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票价和客流量是高铁盈利的关键。高铁在中短途客运方面具有高速、准
点、安全等显著优势，影响其盈利的最关键因素是能否有足够多的旅客
接受其较高的票价。我们预计随着未来我国人民消费能力提升，以我国
的人口密度，我国多数高铁应当可以实现盈利 (已有日本和法国高铁实
现盈利的例子) 。
高铁盈利前景的不确定性无碍行业前景。从某种意义上而言，高铁是一
种公共交通服务，其能够提高交通运输效率，带动社会效益，不一定需
要其盈利（如同世界上大多数地铁无法依靠自身实现盈利）。
动车组：对于高铁盈利性的争议
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城市轨道交通：空间巨大
交通拥堵成为多数城市面临的严重问题，随着我国城市化进程的不断深
化，带来了对轨道交通的大量需求。 我国轨道交通发展空间巨大，以
我国轨道交通最为发达的北京和上海为例，其轨道交通占整个公共交通
比重不足25%，远低于发达国家大城市70%以上的水平。
2012年底，我国城市轨道交通营运里程有望达到2300km，轨道交通车辆
保有量达到万辆，按此测算，2010-2012年我国年新增轨道车辆需求
约为120-150亿。
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2004 2005 2006 2007 2008 2010E 2012E
车辆保有量 营业里程（右轴）
我国城市轨道交通进入快速发展期
数据来源：长城证券
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我国的铁路装备产品具有低成本、交货周期短的明显优势。
南车和北车已经具备了较为完整的轨道交通产品系列产品，通过技术引进，
南车北车已经掌握了大部分动车组的生产技术。
海外市场空间巨大。全球轨道交通设备市场规模约为7000亿，我国铁路设
备市场仅占全球的10%左右。高铁出口市场空间巨大，美国、巴西、越南、土
耳其、巴基斯坦、沙特、伊朗等越来越多的国家出台了投资规模巨大的高铁
修建规划。
出口：未来的成长空间
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2010E 2011E 2012E
机械cgws A股除银行 中国南车 中国北车
2012年南北车的动态市盈率低于市场平均水平
铁路板块估值合理
数据来源：wind，长城证券
随着铁路板块09年的相对滞涨，行业业绩的提升，铁路板块的估值不再
高不可攀。中国南车和中国北车2012年以后的动态市盈率已经接近10倍
，横向比较也具备了一定优势。
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核电铸锻件：稀缺资源，高度景气
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我国新增核电装机将呈爆发式增长
我国新增核电装机将呈爆发式增长（万千瓦）
09年底，我国核电装机规模仅为908万千瓦，仅占电力总装机容量的1%左
右，远低于其他国家的水平；按照我国中长期能源规划草案，2020年我国核
电装机规模发展目标拟定为8600万千瓦，装机比例提升至5%以上。
按此目标估算，我国2010‐2020年年均建设核电机组7-8台；按世界核能
协会（WNA）的预测， 2020‐2030年我国将年均建设机组11台。
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4000
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09年底 2015年 2020年
我国核电装机容量规划
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90
法
国
立
陶
宛
比
利
时
韩
国
德
国
日
本
美
国
俄
罗
斯
全
球
平
均
阿
根
廷
巴
西
中
国
核发电量占比
我国核电发电量占比远远低于其他国家（%）
数据来源：IAEA，长城证券
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我国核准在建核电机组24台（已建成11个），这些机组的开工和订单高峰
期在2010-2011年，交付高峰期为2015年前后。
一个核电机组的核岛铸锻件价值就超过10亿元（不包括常规岛铸锻件），
2020年前，仅国内核岛铸锻件市场规模就接近100亿/年。
核电铸锻件生产要求苛刻，目前国际上仅有数家企业能够生产核电铸锻件，
行业产能不足，远远满足不了行业快速发展的需求。一重二重将承担核电
铸锻件国产化的重任，国内核电铸锻件市场主要由一重和二重所瓜分。
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06A 07A 08A 09A
亿
二重
一重
每年新增核电设备订单情况
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50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
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年新开工核电装机容量 YOY
已批准24座核电站开工期分布
核电铸锻件在未来5-10年高度景气
数据来源：长城证券整理
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海外市场方面，根据不完全统计，仅美国、日本、澳大利亚、阿联酋等国
每年新增需求10座以上。
2008年，全球共有在营核电站438座，到2012年75%的核电站役龄达25年，
核电设备替代和维修市场潜力巨大。
一重二重具备全套核岛铸锻件的生产能力，其具有成本低、交货周期短的
优势。
出口产品单价高于内销产品（为国内产品的数倍），出口产品具有更高的
毛利率。
全球核电市场空间巨大
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3、 投资策略：确定性增长
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3、投资策略及个股推荐：
弱势市场下，优先选择未来增长性较为确定的行业，推荐铁路设备、核电
设备、航天军工设备等子行业。推荐中国南车、中国北车、中国一重和二重
重装等未来三年增长性非常确定的个股。
工程机械：投资下滑的预期使得板块估值难以提升，板块难有整体机会，
二季度行业业绩优异，可能会有业绩推动性行情 。建议关注相对增长性较为
确定的安徽合力、三一重工。
机床：10年行业仍可保持较高景气，中小机床的热销可带动行业整体毛利
率的提升。推荐昆明机床。
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重点公司盈利预测
数据来源：长城证券（日收盘价）
股票代码 股票名称 评级 09EPS 10EPS 11EPS 09PE 10PE 11PE
601106 中国一重 强烈推荐
601268 二重重装 推荐
601766 中国南车 强烈推荐
601299 中国北车 强烈推荐
600031 三一重工 推荐
000157 中联重科 推荐
000528 柳工 推荐
600761 安徽合力 推荐
000425 徐工科技 推荐
000680 山推股份 推荐
000039 中集集团 推荐
000837 秦川发展 推荐
600806 昆明机床 推荐
002164 东力传动 中性
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长城研究
与您共成长
长城证券研究所
徐星月
2010年5月
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