IAN曩 SU SH 劓鱼 YE KUAI J-
江苏商业会计2005年第4期
◎
朱
广
上市公司在发展壮大的过程中往往
需要有更多的资金来配合，为满足对资
金的需求，上市公司可采用的冉融资方
式主要包括留存收益、配股、增发新股、
发行公司债券和向金融机构借款等等。
融资方式多样化是上市公司相对于非上
市公司所具有的优势之一。但是我国上
市公司并没有发挥此优势，他们在融资
时．仍主要采用股权融资单一方式，对配
股和增发新股具有强烈的偏好，即上市
公司中只要具备配股条件的，一般都不会
放弃配股机会，力争进行配股。但是从财务
管理角度来看，这是不符合现代财务管理
要求的，所以，我国上市公司应该重视此项
问题，在筹资过程中，应尽量使融资方式多
样化，寻找最佳的资金结构。融资结构理论
经过净收益理论、净营业收益理论、传统折
衷理论、MM理论、平衡理论、代理理论等
传统理沦以及梅耶斯等学者提m了新筹
资优序理论。新筹资优序理论认为：一般情
况下，企业融资顺序为：首先是内部融资，
其次是借款、债券融资，最后才是股权融
资。从成熟的证券市场来看，企业筹资优序
模式也是如此。而且在理论上，往往还把公
司债务比率或资产负债结构的安排作为
一 种信号传递工具，即公司若采用”股权融
资”，说明公司经营不良，经营风险加大，现
有股东希望新股东加盟进来分担风险；若
公司采用“负债融资”，说明管理者对企业
的未来收益有较高的预期，企业未来将有
充足的现金用于偿债，是一种积极的信号。
但是我国上市公司融资却相反。为什么我
国上市公司喜欢采用股权融资方式?采用
股权融资方式有什么弊端?负债融资有何
积极意义?如何确定最优资金结构?
一
、 上市公司偏好股权融资原因分
析如下：
1．上市前公司资产负债率偏高，通
过股权融资来达到降低资产负债率的目
的。我国许多上市公司都是由国有企业
改组而成的，企业上市前主要是靠银行
贷款来维持和扩大生产，以银行主导型
的准供给体制给公司带来了高负债、高
风险的企业资本结构，资产负债率偏高，
当开始就定位于为国有企业解困的证券
市场一出现时，公司当然借机就通过股
权融资来调整资本结构，降低财务风险。
2．缺乏完善的法人治理结构，使得
股权融资成为公司“恶意圈钱”的内在
要求。我国的国有企业改革，是在国有企
业公司化框架下进行的，按照这一改革
框架，大批国有企业进行了股份制改造。
在当时特定的历史条件下，国家对股份
公司的所有权按照所有者的性质进行了
划分，分为国有股、法人股和社会公众
股，国家股和国有法人股都属于国有股
权，所占比重大，从理论上讲，国有股股
东应掌握控股权，但实际上却被内部人
控制，而上市公司中小股东根本无力抗
衡董事会的决议，加之监事会成员也大
多来自企业，受董事会控制程度较大，这
样就使得企业筹资计划完全按照内部控
制人的意愿进行。所以股权融资成为公
司“恶意圈钱”的最佳方式。
3．缺乏完善的市场运作规范，使得
股权融资成为公司“恶意圈钱”的外在
要求。我国股票市场制度缺陷较为明显，
如廉价的国有股比重过大，导致股权的治
理能力弱化：许多上市公司的信息披露不
完整、不充分、不及时、不诚信；公司上市
制度中特有的上市审批和配额制度。使上
市成为稀缺，上市被作为一种扶贫解困、
平衡利益的手段，不是依据市场规律以优
胜劣汰，选择优质企业上市；缺乏有效的
市场退m机制，在很大程度上弱化了上市
公司加强管理的动机，增强了其利用壳资
源谋利的愿望；证券市场如资源配置、价
格机制、风险管理以及公司治理结构等基
本功能未能有效发挥等等。所以股权融资
为公司“恶意圈钱”成为可能。
4．股权融资成本低，使得股权融资方
式成为公司融资的“最佳”方式。从理论
上来说，在各种融资方式下，应是股票融
资成本最高，然而，在中国的证券市场上，
利用股票融资的成本反而较低。因为我国
上市公司虽然为获得公司上市资格会发
股权融资与最佳资金结构
维普资讯
生很多成本，但企业一旦获得上市资格，其筹资
费用是比较固定的，是一次性的，而使用费的大
小即股利，股利决定了股权融资成本的高低。在
我国上市公司大部分采用低股利政策，股利发放
水平很低，甚至不发放股利。因此，股权融资成了
企业一种廉价的、不需偿还的融资方式。
5．企业盈利能力差，使得股权融资成为公
司融资的“保护”方式。预期盈利下降促使上
市公司偏好股权融资，理论上讲，企业只有在
预期收益高于债务利息时才会作出负债融资
决策，否则可能利用市场的不完善发行股票筹
集资金。尽管有关企业融资的研究都将企业预
期收益高于债务利息作为基本假设，但是该假
设在我国上市公司融资中并不成立。我国上市
公司中有许多企业出现 “一年绩优、=年绩
平、三年绩亏”现象，预期盈利能力差。因此，
若采用负债融资，其节税价值就无从体现，而
且还可能因息税前利润下降，而造成每股收益
更大的下降风险，带来股东财富的损失。．出于
股东利益与企业价值的双重考虑，我国上市公
司仍会选择股权融资。
6．资本市场发展不平衡，使得股权融资成
为公司融资的“选择”方式。我国的股票市场
与债券市场发展是不相协调的，债券市场发展
缓慢。长期发来，我国是由国家计委根据每年
宏观经济的运行情况、财政货币政策、产业发
展及证券市场发展等制定当年企业债券发行
总额度，分配到中央部门和地方及各行业。债
券发行受到严格的限制，加之存在债券利率风
险等因素，导致债券市场流通性差，使得债券
市场进行大规模的融资很难为广大投资者所
接受。而广大的投资者对股票投机性的偏好，
使得股权融资很容易，这也是大多数上市公司
选择股权融资的原因。
7．金融体制的改革，使得股权融资成为公
司融资的“迫使”方式。我国金融体制改革，特
别是银行的商业化改革，在一定程度上，使得
债权融资硬化。因股权融资是软约束，不须还
本付息，风险却由股东承担，而债务是硬约束，
存在到期还本付息的压力，且债权融资会增加
债权人对企业的监督作用，而小股东无法控制
经营者，所以负债融资迫使经营管理者致力于
提高企业的赢利能力压力，经营者为了逃避这
睡黛囊啜 lI罩 圈灞|I ●； iyEj■rl鳓 ■
2005年第4期江苏商业会计一
种风险，使得企业更加愿意采用股权融资。 ◎
二、股权融资不利分析： 经
1．不利于资本结构优化。目前相当一部分 溶
上市公司因偏好股权融资呈现资产负债率偏 擘
焦
低，而不能充分发挥公司自有资本的使用效
率。出现在股本和资本都在增长的情况下，公
司净利润表现为负增长，这是不正常的。经营
管理者应十分警惕这种现象，这种现象不仅有
损公司形象，影响投资者的信心，而且会减弱
公司的再融资能力，从而影响到公司的长远发
展。这说明原有股本不仅不能从资本增长中得
到任何利益，而且原有利益将不断被侵蚀，这
和股东财富最大化相背离。
2．不利于公司业绩改善和提高。我国上市
公司普遍存在：“重融资、轻利用”的倾向，上
市公司管理层有急于扩大资本的欲望，目的是
为满足企业资金的需求，而融资来的资金并不
能直接转化为上市公司在经营发展上的优势，
经营者一般不太关心内涵增长能力和股东权
益增长。这种倾向容易导致股权投资的低效和
失效，即很可能诱使管理者选择一些投资收益
率低于公司平均资本成本的项目；或是经理人
员能在获得股权资金后随意地改变资金使用
方向，从而可能造成投资的低效；或表现为许
多上市公司在募得大量资金后无明确的投资
方向，造成大量资金闲置，这必将摊薄公司的
利润，造成业绩下滑，从而出现短期内过快的
股本扩张，不利上市公司业绩的改善和提高。
许多实施了股权融资方案的上市公司在配股
或增发新股后主要财务指标，如每股收益、净
资产收益率等，都呈现负增长。
3．不利于强化经营者责任。由于出资的股
东较小，较分散，股东对经营者几乎没有制约，
且上市企业经理人员的收益与企业绩效无关，
只要企业不破产，经理人员就能获得稳定的货
爿； 善njb 匕爿；肿 lI打 ^ 日 亡I、f B凸士仃萄h趁 6h 、． ■- l-
业，不仅没有还本付息的财务压力，也不存在
经营不善而造成资不抵债的破产风险，这些在
很大程度上降低了经营者追求企业利润最大
化的责任心和积极性。
4．不利于缓解内部控制问题。以股权融资
为主的单一融资方式将导致企业融资结构单
一
、约束机制不健全和治理功能缺陷，而不能
维普资讯
少股权人的监督工作，并使监督更为有效。
因此，上市公司不应拘泥于股权融资方
式，而应努力开拓多种融资渠道，发挥其拥有
的多元化融资优势，提高企业资金、资本的使
用效率，使企业获得持续、稳定和长足的发展，
这对公司、股东和经营者都具有重要意义。
四、确定最优资金结构
随着投资者的理性分析和理财水平的提
高，完全靠股权融资方式融资不再成为可能，
企业应充分利用各种融资方式并恰当组合以
形成最优的资金结构。而确定最优资金结构就
是合理确定负债在企业全部资金中的比例。一
般理论认为，企业的资产负债率的合理区间为
30％-50％，其具体方法主要有两大类即定性
分析法和定量分析法：
1．定性分析法，即因素分析法。影响资金
结构的基本因素主要有：
(1)企业销售增长情况：销售的增长率
决定财务杠杆在多大程度上扩大每股盈余，如
果销售以8％一10％或更快的速度增长，使用具
有固定财务费用的债务筹资，就会扩大普通股
的每股利润，故采用负债筹资有利。另外，销售
是否稳定对资金结构也有重大影响，若销售较
为稳定，则可更多的采用负债融资。
(2)行业因素，不同行业资金结构有很
大区别，企业在确定资金结构时，应充分考虑
行业的特点。
(3)企业财务状况。企业获利能力强财
务状况好，变现能力越强的公司，就越有能力
负担财务上的风险，就应采用负债筹资。
(4)资产结构。拥有大量固定资产的企业
主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有
流动资产的企业则更多依赖流动负债来筹集资
金；资产适用于抵押贷款的公司举债额较多，而
以技术研究开发为主的公司则负债较少。
(5)所得税税率的高低。企业利用可以
获得减税利益，因此，所得税税率越高，负债的
好处越明显，就应采用负债筹资。
(6)利率水平的变动趋势。如果企业财
务管理人员认为利息率暂时较低，但不久的将
来有可能上升的话，便会大量发行长期债券，
从而在若干年内把利率固定在较低水平上。
(7)投资者和管理人员的态度。若企业被
少数股东控制，股东们则很重视控股权问题，一
般则采用优先股或负债筹资。喜欢冒风险的财
务管理人员，也可能会安排比较高的负债比例。
(8)贷款人和信用评级机构的影响。一
般而言，大部分贷款人都不希望企业负债太
大，如果企业坚持使用过多的债务，则贷款人
可能拒绝。同样，如果企业债务太多，则信用评
维普资讯
-
JIIA 蠹嘲龋 婚 蓐鞭 _
2005年第4期江苏商业会计_
级机构可能会降低企业的信用等级，这样会影 成本的高低来确定最佳资金结构的方法，这种 ◎
响企业的再筹资能力。 方法确定的最佳资金结构亦即加权平均资金 经
2．定量分析法。此法又有三种：即每股利润 成本最佳资金结构。这种方法也是常用的一种 藩
无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。 方法，但因所拟定的方案数量有限，故有把最 IE
焦
(1)每股利润无差别点法，又称息税前 优方案漏掉的可能。
利润一每股利润分析法，是通过分析资金结构 (3)公司价值分析法，是通过计算和比较
与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的 各种资金结构下公司的市场总价值进而确定
每股利润的无差别点，进而来确定合理的资金 的最佳资金结构的方法。公司的市场总价值等
结构的方法。这种方法确定的最佳资金结构亦 于股票的总价值加上债券的价值。这种方法认
即每股利润最大的资金结构。此法只考虑了资 为最佳资金结构应当是可使公司的总价值最
金结构对每股利润的影响，并假定每股利润最 高的资金结构，公司的资金成本也是最低的。
大，股票价格也就最高。但把资金结构对风险 总之，确定资金结构的定量分析方法和定
的影响置于视野之外，是不全面的。 性分析方法各自都有优缺点，在实际工作中应
(2)比较资金成本法，是通过计算各方 结合起来加以运用，以便合理确定资金结构。
案加权平均的资金成本，并根据加权平均资金 (作者单位：大丰市财政局)
(上接第20页)建立健全内部会计管理制度， 效的会计管理也离不开有效的会计控制，两者
是《工作规范》的重要内容，是贯彻执行法律法 目标一致，内容一致，相辅相成，就能取得实效。
规、保证单位会计工作有序进行的重要措施，也 三、保证《工作规范》有效、持久地执行，
是加强会计基础工作的重要手段。所以，单位内 必须与加强会计职业道德建设相结合
部会计管理制度健全与否，执行如何，直接关系 会计职业道德是公民道德体系的一个组
到单位会计基础工作。当前在强化单位内部会 成部分，是职业道德在会计职业的具体出现。
计管理中，还必须与贯彻实施《内部会计控制 建立会计职业道德规范是对会计人员强化道
规范》结合起来，更好地推进会计基础工作的 德约束、防止和杜绝会计人员在工作中出现不
加强。一是提高两者结合必要性的认识。《工作 道德行为的有效措施。在《工作规范》第二章
规范》第五章第十四条明确提出内部会计管理 第二节虽规定了八条会计职业道德的要求，但
制度的具体要求，而《内部会计控制规范》也规 占的篇幅较少，力度不够，致不少单位会计人
定了会计管理控制的相关内容，这充分证明内 员在执行《工作规范》中不能坚持原则、信息
部会计管理制度对于加强会计基础工作是不可 失真，使会计工作职能不能有效地发挥，造成
缺少的。所以，两者结合不仅使会计基础T作程 不良后果。所以，要保证《工作规范》有效、持
序化、制度化，而且能相互补充、互为作用，取得 久地执行，必须与加强会计职业道德建设相结
更好的效果。二是提高两者结合重要性的认识。 合。由于会计职业道德内容十分广泛和丰富，
《工作规范》和《内部会计控制规范》的作用基 我认为，当前主要应抓好爱岗敬业的教育，因
本相同，两者结合能更好地规范单位会计行为， 为爱岗敬业是做好会计T作的出发点，也是会
保证会计资料真实、完整；堵塞漏洞，消除隐患， 计职业道德建设的前提，亦即完全执行《工作
陆 。L．土 n +‘ 铜 争【J 皇 阜 甘 舞 敝 彳 1 但 士白 {III 首 亚 生 蓝尚 且 △={_卜Ⅱ口、ik 首艟 蜘
单位资产安全、完整；确保有关法律法规的贯彻
执行。三是提高两者一致性的认识。《T作规
范》从强化会计管理出发，示范性提出内部会
计管理体系、会计人员岗位责任制度、账务处理
程序制度、内部牵制制度等十二项内容；而《内
部会计控制规范》本身是随着管理的发展而发
展起来的，管理是会计控制的前提和基础，而有
的前提和基础，敬业是会计职业道德的核心，
爱岗才能敬业，敬业必然爱岗。通过爱岗敬业
的教育，树立爱岗敬业精神，严格按《工作规
范》办事，就能做到诚实守信、廉洁自律，坚持
原则、一丝不苟，求真务实、强化服务，忠于职
守，尽职尽责地做好会计工作。
(作者单位：扬州烟草中亚糖酒有限公司)
维普资讯
