针对目前国际挡募股/2.二级市场基金空前繁荣的理索，本立讨论7发展费固祖募JN梗.二级市场的重要意义，分析7二级市场墨盆在当'前经济环境7亏的友展机遇，并提出7逐步建立我国秘募股仅二级市场的捆吴建议。发展我国私募股权二级市场的意义和仰自文·郑源针对目前国际私募股权二级市场基金月后，超出了50亿美元的融资目标，达55所谓私募股权二级市场基金(以下空前繁荣的现象，本文讨论了发展我国私亿美元。v基金此次的融资规模，是继2007简称"二级市场基金")，是专门从事收购募股权二级市场的重要意义，分析了二级年科勒资本和2008年高盛投资银行分别成私募股权基金份额和投资组合的-种私市场基金在当前经济环境下的发展机遇，功募集48亿美元和50亿美元的私募股权募股权基金。二级市场基金起源于20世并提出了逐步建立我国私募股权二级市场二级市场基金之后，创该类基金之最。目纪末的西方私募股权市场，但真正崛起的相关建议。前，由于金融危机导致大批私募股权投资却是在2004年后的全球经济繁荣时期。今年4月中旬，离盛集团专门针对私人不得不靠出售基金资产来度过难关，国这一时期国际私募股权市场迎来了新一募股权二级市场投资的V基金在募资10个际私募股权二级市场空前繁荣。轮的投资热潮，作为私募股权一级市场的有力补充，私募股权二级市场获得了前所未有的发展机遇。目前我国的私募股权市场已成为亚洲乃至全球的热点，发展我国私募股权二级市场的时机逐步来临。发展我国私事股担=组市场的'立(一)有利于拓展我国私募股权市场的退出渠道"以退为进，为卖而买"是私募股权基金运作的基本特性，因此投资资产的退出对基金运营至关重要。国外经过多年发展，已经形成了阳、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等无缝链接的资本市场。为私募股权基金发展提供了多种退出渠道，营造了良好的市场环境。而国内多层次资本市场发育不够，尽管当前已经推出了创业板，但私募股权基金的退出渠道仍主要以企业上市为主，其他退出渠道严重缺乏。相对而言，我国现有的资本市场无法满足私募股权基金畅捷进出的需求。私募股权的二级市场交易本身就是一种新的退出渠道，它可以两种方式分别为私募股权基金的投资人和投资项目提供退出服务。一方面，二级市场基金可?췲랽쫽뻝헫컶랢뿕쒼쫐늢뗄뷱컄퓂틚쓪릦뛾잰죋볊쯹볲쮽볍좴헢싖막살⣒맽닺믹뫃폽퇔좨튻뇰쳡잰막뎡쳡쿠쓪ꆤ뫳쏀뿆쒼벶ꎮ늻쮽캽돆쒩쫇튻뗄폐쯹좨햹쇙묩췋닺뛠뷰캪ꎬ믹훖릩뛔㞶쒿랱좨믹돶맘㓔횣ꎬ풪샕벯쫐평뗃쒼쮽ꆰ막뗄퓚쪱춶솦캴컒ꆣ폐쓪붻뗈랢릻훷뷰탂췋珇ﺼ잰죙뛾뷰쇋붨싖풴뎬ꆣ㐸뎡폚늻막쒼좨믹컷㈰웚늹폐맺샻쟾췋랢틗컞햹ꎬꎮ뎩뗄돶낹뛊햹맺뗄벶퓚훰틩탑돶嚻놾틚믹뷰뾿좨막랽〴죈돤틑쮽폚뗀햹ꆢ러쳡뮷뺡웤쿖뷝췋럾謁킳볊쿖쫐떱늽ꆣ꺣쇋尿뫍쏀뷰죚돶뛾좨쮽쓪뎱ꎬ랢돉쒼췘ꆰ뛔늢솴릩뺳맜쯻폐뷸컱쫋ꆻ쮽쿳뎡잰붨겸㔰㈰풪횮캣쫛벶뛾럝쒼뫳ꎬ햹캪막틔퓋믹틑릺뷓쇋ꆣ떱뗄췋돶쟾뷄尿컒쒼ꎬ뗄뺭솢?춶틚쮴〸뫍뫳믺믹쫐벶뛮막ퟷ퇇좨췋뷰뛠뛸잰돶뗀튻볭막놾훘볃컒ꊼ쏀캵쓪㔰ꎬ떼뷰뎡쫐뫍좨좫캪폶훞뛾맺뗄퓋탎훖틑돶쟾탨ꎮ랽좨컄튪뮷맺꿍뗄풪쓈룟틚뒴훂뿕뎡ꆱ춶쫐쟲쮽ꆣ쓋벶뷸믹펪돉ꎬ놾췋쓚뺭쟾뗀쟳붻쯼쏦ﳈ?뛾쳖틢뺳쮽엗嚻뗄?쪢쏀룃듳닺잰믹⦣뎡뺭쫐쒼쒿훁ꎬ놾쇋돶뛠췆뗀퇏ꆣ틗뿉ꢶ뇇맺벶싛틥쿂쒼ꣃ尿죚쪹춶풪샠엺살랱뷰곊ퟩꎬ볃뎡막잰좫캪쳘맘楐닺쟾닣돶죔훘컞놾틔죋뛾ﺼ낾쫐쇋ꎮ뗄막엕믹쮽뛈죙⣒쟗뫏웰떫랱펭좨컒쟲싴탔훘澡횤ꆣ뗀듎훷좱램짭솽뫍벶뛊궼뎡랢럖좨?쒿ꎣ틸쮽뷰쒼맽ꆣ퓏ꣃ뗄풴헦죙살튻맺쪱틢쫐뛸ꎬ튪ꊹ좯캪뒴랦싺뻍훖춶킳쎻쮽믹햹컶뛾퓋볗뇪곊탐쒼횮막쓑?어튻폚헽쪱쇋벶믱뗄죈믺틥뎡싲틲ꆣ뮯펪놾튵틔ퟣ쫇랽ꆻ랾뷰컒쇋믺벶?쨱ꎬ잼럖막ퟮ좨맘폊훖㈰웚탂쫐뗃쮽뗣훰ꆱ듋맺ꢽ뫍쒼퓬냥웳쿠쪽쿮믹尿돏맺뛾폶쫐ジ듯찲뇰좨ꆣ춶ꎬ싊쮽쫀웰튻뎡쇋쒼늽쫇췢믒쓚막튵뛔럖쒿뷰쮽벶ꎬ뎡?㔵〰돉쒿맺햹뺭힡늿좨솼랢떫짏뛸막뿉습쒼?헇쒷낷ꋕ뇈릻막?䀘쓏훏겲좨ꋌ겱뻎뛾쓌훰훂늽?붨벶랢솢햹컒컒맺쫐맺쮽쮽쒼쒼막뎡막좨좨뛾㶼벶뗄뛊쫐킳뎡ꆵ뗄틢쓖쿠?맘붨틥틩ꆣ꺷뫍?믺폶
从私募股权基金投资人手中购买基金份尽管我国在金融危机中额或部分投资组合，代替投资人履行对受到的影响较小，本土私募股基金的后续出资义务并承接投资风险和权基金的经营未出现重大问收益，从而使投资人退出私募股权基题，但近年来我国私募股权市金。另一方面，二级市场基金也可以场的商额回报吸引了许多个购买私募股权基金所投资的企业股权或人投资者和民营中小企业的资产组合，为基金提供回流资金，使基参与，这类投资者一般资金实金退出投资项目.力较弱，一旦受到经济波动的(二)有利于加强投资人对投资我影响，可能就难以履行对基金国私事股权市场的信心尽管近几年我的后续出资义务，进而会影响国私募股权市场发展迅速，但与活跃在整个基金的经营。我国本土的我国的境外私募股权基金相比，许多本私募股权基金起步较晚、实力土私募股权基金募集资金却困难重重。较弱，如发生上述情况，势必产生这种现象的原因之一，是许多国内会对他们造成致命打击。发展建立我国已在香港等地设立了办事机构，准备在政外机构投资者对本土私募股权基金的流私募股权二级市场，可为那些有发展潜策允许时组建人民币二级市场基金。动性存在顾虑。在我国，一支私募股权力的本土私募股权基金提供投资期内资{二}近年来人民币私募股权基金爆基金成立后，可能10年内都无法产生回金供给的保障支持，减少投资人资金不炸式增长.为二级市场基金提供了交易报，投资人的资金投入后长时间被占用足对基金经营的影响.资源据清科集团统计数据显示，近年而无法收回，这样的投资基本可被认定来新募人民币私募股权基金不论是资本为非流动性投资，无法满足投资人随时=组市场基金在当前中国私事股扭市场量还是基金数量方面都有了大幅增长。变现的要求，因此他们更愿意投资那些的发展机遇2006年新募人民币基金16支，募资总额更丰富有流动性的境外基金。(-)活跃在我国的二级市场基金为亿美元，分别占当年新募私募股类似于股票二级市场为股票提供少.可发掘空间大根据全球私募股权市权基金数量和募集资本总量的%和的流动性，建立我国私募股权二级市场著名成员之一保罗资本今年上半年的%，到2008年新增人民币基金108支，场，可使本土私募股权基金在二级市场统计，在全球约1200亿美元规模的私募葬资总金额为亿美元，占比分别自由交易，能在一定程度上解决流动性股权市场上，有3%至5%的资金流向二为%和%。从新募基金数量来问题。本土私募股权基金有了流动性，级市场g而亚洲私募股权市场目前约有看.2∞8年较2006年增加约6倍，从募不仅能为投资人提供投资资产自由变现200亿美元的规模，其中只有1%左右的资总金额来看，比2006年增长了14倍.的保障，还能提高投资人对我国私募股资金流向二级市场。这些约2亿美元的资仅仅三年时间，人民币私募股权基金就权市场的信心，促使投资人更大程度地金被5-6家二级市场基金控制，主要投资实现了爆炸式增长.参与我国本土私募股权基金的投资。于中国、日本、韩国、印度等国家.尽管这些不断设立的人民币基金繁荣了(三)有利于保护本土业绩良好的我国在亚洲私募股权投资份额中已占到我国私募股权一级市场，同时也为二级私募股权基金拷续经营受此次金融危了二分之一，但目前没有一支二级市场交易提供了资嚣。一是我国的私募股权机影响，国际上许多精股权基金投资人基金专门针对我国设立。我国私募股权投资退出渠道少，许多基金存续期结束资金紧张，无法履行对基金的后续出资义市场在这一领域几乎完全空白。后可能还有未退出的投资项目，这些项务，不得不将持有的部分体股权基金份借鉴西方私募股权市场的发展经验，目的变现需要寻找合适途径。二是在未额出售给二级市场基金.二级市场基金一从长期看，我国的私募股权二级市场发展来的经济冲击下，基金势必会产生优胜方面为投资人变现基金份额提供了工具，潜力大，投资于这一领域竞争少、机会多，劣汰，那些被淘汰基金的资产处置需要另一方面代替投资人履行后续出资义务，前景可期。目前，已有不少国际投资机构接受方。三是许多抗风险能力差的小型进而也保证了基金经营不受影响。正密切关注我国私募股权市场，有的甚至投资机构和个人也参与了人民币基金的?췲랽쫽뻝듓뛮믹쫕뷰릺⢶맺컒췁닺췢뚯놨뛸캪뇤룼샠뗄뎡ퟔ컊늻좨닎⣈쮽믺컱랽쇭뷸뺡쫜쳢죋솦펰헻뷏믡ퟣ㶼⣒짙춳막벶㈰폚쇋쫐뷨잱잰헽틑닟햨살솿㢣쒼뾴뷶쪵헢붻춶뫳쒿쇓뷓?㜱ꇞ쮽믲뷰틦ꆣ싲닺췋︩맺짺믺탔ꎬ컞럇쿖럡쯆쇷평쳢뷶놣쫐폫ﴩ쒼펰돶쏦튻뛸맜떽믹ꎮ뗄춶뷏쿬뫳룶죵뛔릩뛊랢묩훸볆좨ヒ놻훐죽뎡본뎤솦뺰쏜퓚퓊쪽풴탂뮹〶ㄵ긷㘴ퟜ킩틗뿉청쫜뢽쒼늿뗄ꎬ쇭쮽ퟩ돶폐헢릹듦돉춶램쇷뢻폚뚯뿉붻ꆣ쓜헏뎡컒막쿬뷴쫛캪랽튲뷰떫룟ꎮ죵탸믹쯻놾룸킳햹믮쏻쫐?㖡맺퓚럖컷웚듳쟐쿣탭뷼퓶뻝쫇쓪ꎥퟜ㈰죽쇋쳡췋뇤뺭믺죕늻막럖뫳듓튻쒼뫏춶샻뺳훖퓚솢쫕뚯튪폐탔쪹틗놾캪ꎬ뗄맺좨헅룸쏦놣펰뷼뛮헟헢뿉돶뷰죧쏇췁ꆻ믺풾랢돉뎡ꎻ샔쿲ꨶꆢ퇇횮쏅랽뾴ꎮ웚맘룛쪱쓪뎤쟥죋믹탂㜷쫽㞣〸놬뛏릩뮹쿖볃쓇ꆣ릹뗃춼좨춶탸뛸랽막ꎬ폚췢쿖맋뫳죋믘탔쟳쇷욱놾ꎮ췁뮹탅믹맺뛾듺횤퓚쿬뺭쓪뫍샠튻쓜뗄랢퓬쮽놣尿폶뻲풱좫짏ꪵ볒죕훞헫ꆣ힢뗈ퟩ살뿆쏱뷰쒼틚솿떽뛮ꖺ쪱햨짨쇋쟾폐탨돥킩죽ꎯ늻믹돶쪹쏦좨캪쿮볓쫐쮽쿳헟싇ꎬ뗄춶뚯뛾붨췁쓜탄놣뷰볊컞벶죋쳦쇋뷏펪살놨쏱떩뻍틥뺭짺돉쒼헏컒뿕횮쟲퇇쒹놾뛔쇬쒿뗘벯뇒쫽쏀뫍㈰촳뾴컊쪽솢뗀캴튪믷놻쫇룶ㄲ붫뷰ퟩ춶ꎬ믹쒿잿뎡쒼뗄뛔ꆣ뿉헢틲탔벶솢쮽퓚죋쳡뮤돖짏램쫐뇤죚킡캴컒컼펪쫜쓑컱웰훂막횧?맺볤튻풼폐훞떫폲폚잰짨쏱뛾췅솿풪〸㈳㒣㈰퓶풴짙췋톰쿂쳔탭돖춶뫏틥뛾뷰ꆣ뗄랢막쒼풭놾퓚쓜퇹ꎬ듋쫐컒튻쳡룟듙탸탭싄뎡쿖캣돶맺틽훐헟떽틔늽쫶쏼좨펰뇇듳놣ㄲ㎣쮽ꎣ몫쒿벸헢솢쏱뇒벶춳랽벯쓪㚣긶〶뇈죋뎤헒ꎮ청뛠튲ꎬ컱죫벶쯹쳡탅햹좨벯틲췁컒춶뗄컞쯻뺳뎡맺막뚨릩쪹뺭뛠탐폐믹죋믺놾쿖쮽쇋킡튻싄뷸뷏쟩듲쿬냖뛾룹싞〰ꗖ쒼곆ꆣ잰짨뫵쫐틑뇒볆쏦럖탂긶ꎥ쓪㈰쏱탭뫏뾹닎죋듺늢췋쫐춶릩庶탄톸믹횮쮽맺쓪죫램쏇췢캪좨돌튵펪뛔뷰싄훐췁훘쒼탭웳냣볃탐뛸췭뿶믷뿉복ꆣ킹벶뻝틚섵막헢ꆢ쎻솢췪뎡쇬폐냬뛾쫽뚼뇰놾퓶㧒〶뇒쫇뛠쫊럧폫뗄쫖쳦돐돶뎡믘퓍뺡쯙뷰튻쒼ꎬ쓚뫳싺룼믹막뛈죋벨쫜ꆣ럝탐늻쮽듳뛠튵늨뛔믡놾ꆢ캪쳡짙頋쫐좫쏀ꎥ좨탖킩펡폐뗄폲쫂벶뻝ㄶ햼ퟜ?듓볓쓪컒춾쫆쿕쇋늿훐춶뷓쮽믹뗄쇷뛗맜ꎬ쿠좴막튻뚼뎤ퟣ풸뷰욱짏폐뛔죋솼듋뛾뛮뫳쫜쒼컊좨룶뚯펰췁쪵쫆랢쓇릩뷄뎡쟲뷱풪쫐믓풼뿘뛈럝컒뿕뺺짙믺쿔쇋횧떱솿쏱샔탂퓶춬맺쿮뺶뇘쓜럖릺춶쒼뷰웳쫎뷼떫뇈삧쫇좨횧컞쪱놾틢ꆣ쳡퓚뷢쇋닺컒룼뗄뫃듎벶탸펰막쫐쪵쿬솦뇘햹킩벹믹쮽쓪맦뎡퀱㋒훆뗈뛮맺냗뛾헹릹쪾늻듳ꎬ뇒ꪣ㚱뎤랱듦쒿믡쏱쮽싲죋막튲튵뷰?벸폫ꎬ쓑탭믹쮽램컊뿉춶릩뛾뻶쇷ퟔ맺듳뗄뫳쫐돶쿬붨폐죫질쒼짏쒣죕ꎥ?ꎮ훐ꆣ뺭벶짙볊싛럹탂㈰곕뚣쇋좨죙탸닺뒦닮뇒믹싄럧좨뿉막ꎮ쓪믮탭훘뛠뷰쒼닺놻죋벶쇷뚯평쮽돌죚탸뎡쇋ꆣ솢랢웚냫뗄잰ퟳ샔훷볒틑퇩쫐ꆢ춶폐ힼ놬뷼쫇퓶벱꺴ㄴ캪헢짺훃뷰탐쿕믹틔좨쪹컒풾뛠훘맺뗄막짺햼죏쯦쓇쫐뚯탔뇤쒼뛈ꆣ캣춶돶릤틥햹쓚킳쓪쮽쿲풼폒ꪵ튪ꎮ뎡믺놸붻뎤ퟜ㎣좷쫽폄놶뛾뷡킩퓚폅탨킡럝뛔뫍믲믹퓚놾ꆣ쓚쇷좨믘폃뚨쪱킩뎡탔ꎬ쿖막뗘뷰뻟컱맺잱늻?쫐뗄쒼뛾폐쓗춶뺡떽랢믡믺짵틗뛮ꖺ㣖횱솿뻍벶쫸쿮캴쪤튪탍죋틥튻ꎬ?맜햹뛠릹훁헾막ꞡ살믹ꎬ?뷰럝
投资，他们一旦资金链断裂，其认购的道，积压了大量的拟上市企业，许多私募股权试点I2008年12月，中国银监会发布基金份额也需要接替者。这三方面的需股权基金因持有这些企业的股权而不能顺《商业银行并购贷款风险管理指引))，允许求均可以通过二级市场交易实现。因此利退出，尽管目前向已经重启，创业板也符合条件的商业银行开办并购贷款业务，也为二级市场基金提供了潜在交易机会。巳推出，但短时间内仍不能满足众多企业使商业银行资金进入股权投资领域成为可(三)当前投资资产的怕值普遍偏的上市要求。二级市场基金在当前收购私能I2009年8月，国家开发银行专门从事直低，工组市场基金介入有利可固受会球募股权基金份额和投资项目，不仅收购价投业务的合资子公司正式注册成立，由此金融危机影响，我国股市大幅缩水，上格低，而且风险小，再加上目前全球经济商业银行向直接投资业务迈出了关键一步。市公司市值普遍偏低，由此也导致了未已经触底，即将进入复苏期，未来的预期随着金融机构不断加入私募股权市上市企业和私募股权基金的估值偏低。收益也将十分可观。场，这类投资人将对私募股权基金的流动美国次贷危机爆发前，我国A股市盈率(四)金融机构对私葬股扭黯金流动性将提出更商要求，一方面金融机构比较最高达到81倍，次贷危机爆发后A股性的要求越来越高，有句二组市场基金合注重资产的合理配置，有时为了使资产组持楼下跌，截至2008年末，市盈率已跌作的需求2007年以来，国家逐步放松对合更加符合企业的发展战略，金融机构需至15倍。尽管目前A股平均市盈率已升证券公司、保险公司、银行等金融和资产要调整所持有不同类型资产的比例，这时至30倍左右，但相对于我国的经济增长潜管理类机构在股权投资方面的政策限制，就需要私募股权基金有一定的流动性，可力而宫，仍然处于低位。受此影响，许多推动了本土私募股权基金的募资热潮。如在需要时将基金资产转换为其他资产。处于经营期的私募股权荔余的市值也发生会国社保慕金棋批参与投资市场化股权投另一方面固有金融机构受到监管部门了巨大波动，如中比基金在2007年末，资资基金，并已究成对鼎晖、弘毅等基金的的严格监管，有时为应对监管部门调慕的产净值是投资额约7倍左右，而在2008年投资，同时，继中信证券、中金公司获准监管政策，金融机构可能不得不出售部分三季度末，这一比例下跌至最低，约3倍开展直接股权投资试点后，义有华泰国信投资资产以满足监管要求，为此也要求所左右;直到2009年二季度来，资产净值与等八国符合条件的证券公司相继就准开展投资的私募股权基金有一定流动性。二级投资额的比值才又逐渐上升盖4倍左右。直投业务I2008年11月，保险机构辄得因市场基金可满足金融机构对基金流动性的另外，金融危机爆发期间，我国从务院批准投资米上市企业股权，将稳妥开要求，与金融机构的合作关系将是其另一2008年9月至2009年6月一直关问阿通展保险资金投资金融企业和其他优质企业个潜在机遇。...-唰酬翩翩唰瞒阳晒翩翩翩翩"唰翩翩翩瞩目帽"睛'酣喃喃帽-喃喃--喃喃帽'唰唰咖翩翩翩翩翩咽.-帽.-翩翩翩翩翩翩唰帽-.翩翩翩唰唰翩翩翩睛"、, 、, 、发雕我回私瓢股权工组市场的有关建议其中，明确其定位和性质，使二级市场基二级市场基金是一个新生事物，普通机构1 l军管我国私募股权市场巳日趋成熟，余的设立和经营有法可依。设立此类基金初期可能遭遇两方面问题，而且目前宏观经济的上行也巳为投资二(二}力的虽对私事剧又市场的监管因一是大部分投资人对二级市场基金了解有级市场基金创造了条件，但是由于这种前我国私募股权市场的监管责任不明确，限，可能不愿意对其投资3二是交易方可基金对于我国来说仍是新生事物，因此多个政府部门拥有审批设立私募股权基能不信任基金发起人的资质和能力，不愿不能操之过急，还须不断探索.逐步发金的权力。其监管措施主要依靠基金不意将资产出售给基金。而实力雄厚的固有展，为此笔者提出如下建议:定期报告和主管部门对变更事项的审批，机构作为发起人设立此类基金，由于其社(…)宪薯相关法律法规目前我回既没有指定专门的部门负责监管，也没会影响力大、市场信誉好、资源丰富，更将私募股权基金大致分为两棠类是有制定专门的监管制度。二级市场暴金容易得到投资人和交易方的信任，不仅募创业投资基金，另一类是产业投资基金。作为一种从事场外交易业务的私募股权集资金更为容易，而且项目选拌更广，更而对于二级市场基金，却没有法律法规基金.其监管难度远比一般私募股权基容易取得成功。因此建议可先由具有丰富明确其定义，而且依据现在的分类标准，金更大。为此，建议在继续加强完善对私投资经验的固有大型机构先进入该领域，也无法将其归并到哪一类基金。因此，建募股权市场监管的同时，专门研究针对在私募股权二级市场交易被市场接受后，议政府有关部门在制定针对私募股权基私募股权二级市场的监管措施。将逐步对市场进行完善。(作者单位中阂』金的法律法规时，将一级市场基金纳入(三)实力雄厚的阁有机构可先行银行业战督管理委员会北京监管局)f ifif I , 、、-蝴幽幽幽幽申圄蛐.-回国…·四四蛐圃'曲曲皿皿幢幢唰翩翩翩翩翩翩，幽幽幽幽啕回翩翩翩幽幽蛐-…..国由…·四幢幢幢酬幽幽幽幽幽…--睛，?췲랽쫽뻝춶뗀막믹ꆶ쟳샻럻튲쯈쪹⣈뗄쓜뗍쒼뷰룱짌쫐틑쯦짏쫕뎡쏀⣋탔ퟮ힢돖ퟷ뫏훁횤튪맜뻍솦췆퓚뒦좫쇭쇋닺볠죽뾪ퟳ뗈횱컱㈰햹룶ꎬ랢뺡뛸벶늻⣒붫뒴쏷틩㜲웤⢶잰뛠뚨볈폐쮽뛾짨튻쿞틢믺믡죝벯퓙틸튻ⴭꎮ좨뷰짌뻹췋뫏캪췆ﴩ짏ꎻꆣ막튵죚뗍릫뺭ퟅ쫐틦ꎬ맺붫룟뗄훘탸룼ㄵ좯뗷㌰샭탨뛸뚯폚튻뻞믹퇏뺻맜벾햹폒냋춶뎡췢풺쟳〸놣잱쟒쓜묩쮽뛔좷컞헾法훐︩컒룶웚쎻훆쒼벶솢쫇늻릹펰틗훰탐쐩튻弭ꎬ믽쫔럝믹튵뿉돶쳵뛾떱쫐㈰좨컱캣틸쮾뒥뷰웳튲헢듎쳡듯튪쿂탨볓놶릫헻샠퇔쇋뺭짧랽듳룱횵헾뛈횱ꎻ맺뗄뛮엺쓪쿕퓚컒쒿뎡뛔닙캪췪쒼춶폚웤램뢮낡짨놨폐뚨튻ꎮ막쪵듋탅ퟷ쿬뗃좡늽ꇱꇱ쯻톹뗣뛮뷰틸틔ꎬ볾벶ꎮ잰튪〹믹뗄믺뛸탐쫐뗗죚튵붫샠듻돶떽쟳닺뗸럻ꆣ쮾쯹ퟳ쮽놾쪱펪놣쏦늨볠쫇춬닟쒩뷓횱컱ힼ폫㧔튻맺폚횮듋짆막뛾뚨폐싉?쏷솢잿뢮솦룦횸훖웤좨뎡늿쓜죎캪룼뗃퇩뛔죚ꇱꇱ쏇쇋ꎻ튲틲탐춨뺡뗄쫐떫춶쟳쓪뷰좫펰쟒쿲횵ꎬ믺뫍쪮캣룼㠱풽㈰뫏ꆢ돖폒릹쒼죔췁붫웚믹맺뚯늢맜쪱ꎮ막틔떽뇈뿉죚싖폶쮽뫪컒맽뇊쿠좨벶틥웤맘램ퟐ좷뛔늿ꆣ뚨쏅듓볠캪뎡뛾탛럖늻돶랢듳돉뚽ⷒ엯묭튻듳㈰탨돖늢맽맜짌뎡뛌ꆣ㣔럝쿬럧횱웕벴릹쮽럖믺룟놶살뫏뷘〷웳놣폐ꎮ퓚막좻믹뗄뷰ꎬ틑헢좨싺쳵횵캣죚섲춶쒼맛뒴맺벱헟맘쫐맩늿맦똹웤뺭쏅훷쫂듋볠벶뫱풸쫛웰ꆢ죝릦뛾튻ⴭ릹떩솿〸튪폐릺뛾쒿튵믹쪱뷰슣뛮ퟓꎬ쿕뷓뇩붫늻쒼뿉죋놬풽샭훁쓪떫막좨뒦쮽믱죧췪볌죚튻춶ퟣ〹볾닅믺캴〰뺭퓬살쳡램뎡뛸늢쏅ꎯ뚨펪펵볠맜쓑쫐뗄쫇돵틢랢룸틗ꆣ벶뷸튻뛔ⴭ뗄쓪뷓헢듻벶잰틸뷰볤뷸닺꺹뫍릫컒킡춶욫뛏막맛붫랢쟳듎룟엤㈰틔춬쿠좨믹폚쒼엺죚훐돉쪱풼믺뇈볠폖놬짏릹㧄볃쇋쮵뮹돶싉듳쇭쟒떽퓚ꎬㄲ캻폐쫐맜늿췢뛈붨뎡맺튻웚죋웰짨틲탐캯ⷒ묭뷰쓢ㄲ쳦킩뿮쫐ꇞ탐쳡쓚죫뗄謁뷩춶쮾맺ꎬ뗍볓좨ꆣ뛔잰쮽듻훃〸살랢䆹샠닺막닎믺뇈캪㞱탅릹샽쫔맜뛾횤훰ㄱ죚㶼쳵죔탫죧램훂튻틀쓄훆붫뫍뎡짳듫쏅늿붻풶틩춬폐룶뿉웤죋솢뛸듋탍췪풱ⷒ믒솴짏퓂헟웳럧뎡틑뾪릩죔막맀튿죫헽퓙튵ꎮ뢴믹쮽ꎬ튻캣폐쓪햹짆ꆢ탍폚캻좨폫릹뚦펦뛗횤뿉쿂뗣튪벾좯붥믺웚뫏믒뛊볾쫇늻맦럖샠뻝뚨뛾탔쫐뗄엺쪩뛔쏅뛈틗뇈퓚쪱볠탂쓜춶ꆣ듋폾쟒붨붻믡쒼믒묭뛏쫐ꎬꆣ튵쿕붻뺭냬쇋늻좨횵믹ꪷ폐쿮쪽볓컱평쯕쮽뷰쒼컒랽믺폫쒩맺햽붾틸튻뮻춶쫜뛔좯쓜뗸뫳쟳뛈릫짏릹볤ퟷ킳틑탐탂붨쒿캪쫇좴쿖샠헫벶훊틀뎡볠짨훷뇤뢺볌ꎮ맜짺퓢뛸뫃틩틗놱막ⴭ튻쇑웳훐헢뗄맜틗훘늢잱쓜춶웕뷰ꋒ샻쒿힢듳짏싵듋웚쒼막맺쏦놬뛾쪱ꎬ볒싔流탐닺뚨쫜캪떽퓚볠튣ꆢ늻훁쒩쮾짽놣뛔맘횱뫍ꆵ죕튲떫짺첽틩잰솽쎻믹쫐ꎮꆣ솢튪룼퓰컱냣탸듫뿉쫂폶ꎻ훊쪵쿈놻⣗뺩忒좨믒ꎬ튵맺죽막샭쪵웴릺퓚싺뇩뿉ꎮ닡럹쒿돶튲맀좨䆹뷰랢벶캪쫐훰탓뗈뗄듋쒼웤볠㈰뫫맜겶훐뗃ퟮ폖쿠쇷훁쿕믹컒쾵맘믒쓓쟷틑쫇쫂쯷ꎺ샠폐쮽뎡쪹퓰틀볓쏅쪩쿈컯솽뛾뫍솦탅톡뷸묭믹ⴭ웤ꎬ틸랽좨횸쿖듻붻ퟣ쇬욫떱탗춼늻돉쯵잰쇋떼캴횵믹짊죚뫳쫐펯늽뷰꿂뇈뺭헾쇷펰쯻뎡맜〷틣늿뗍폐듋볌뚯㒱믺맺ꎮ붫뇕킹캪평컯춶램럖ꆣ쒼뛾죎뾿쿮쮽잿퇐탐쫇쓜탛풴퓱죫?ⵟꇱ죏탭볠쏦뛸틽ꆣ뒴뿮틗훚폲잰ꣃ쫜뷶솢쮮좫맘훂살쫐욫뷰탓믺ꎬ뎡쪹싊럅죚쫒샽볃닟뚯쿬죈횵뮯늿쓪뗈쏅?릫돶뮪튲닺믱탔뛗릹쇷듓붫쫇ꇞ폅?쫬춶폚훰튻싉샠틲막벶쒿늻믹뗄쒼췪뺿웕붻솦뫱평럡룼뻟룃뷓ꗎ뻖ⷒ믒쇷릺뛠믡뗄늻⤩틲튵믺돉쫕어좫ꎮꎬ쟲볼쇋뗍꿂릹䆹믹틑쯉퇉뫍퓶쿞탔뎱닺튲막쏅쒩뗷〰쮾쫛풼첩튪뺻ힼꆣ믱뚯컈웤춨훊뭟꣒헢늽샠램뇪듋좨쓉쫐쏷뷰짳짆헫컊틗폚뢻맣폐쇬쫜믖⧗ⵟⴭ뗄쮽랢탨쓜ꎮ듋냥컱믡웳캪릺폊쟲평짏뺭튻캴풤ꆣ쇷?뚯뇈뷰닺뗸뛔릹헢뎤훆ꎬ탭좨헻㣄믱늿㎱맺쟳횵뾪뛾튡뗃탔췗쇭훖쫇맦ힼ믹죫뎡좷늻엺쎻믺쳢뷢랽웤뷶럡폲뫳킹뿗ⷒ믒쒼늼쮳퓊튲ꎬꆣ튵뿉쮽싖볛듋볃늽웚뚯뷏뫏ퟩ탨닺쪱잱ꎮ뛠죧짺춶뗄?ힼ럖탅쯹폫햹벶맺뾪튻붨믹릹폐풸짧룼뢻뭟彟탭?ꆣⴭⶡ?
