股改后现金股利政策影响因素的实证研究 摘 要:股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。本文采用实证分析的方法，以2006年，2007年沪市上市公司公布的财务信息资料为样本，通过建立影响现金股利分配政策若干因素分析的一般模型，采用多变量回归分析方法，得出在股权分置改革后影响我国现金股利分配的主要因素。 关键词:股权分置改革；股利分配；现金股利；实证分析 中图分类号： 1. 引言 我国上市公司对我国的经济发展起到越来越重要的作用，其中国有上市公司已成为我国各行业中的龙头企业，在国有资产质量上，上市公司已成为优良资产的富区，同时上市公司也成为中国人投资的主要领域。随着我国资本市场的发展和完善，特别是从2005年实施股权分置改革后，促进了我国上市公司的治理结构朝良性的方向发展，上市公司不仅会得到更大更快的发展，而且会显示出更重要的作用。股利分配政策一直是上市公司财务管理的重要部分，合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好的形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值最大化。因此上市公司良好、健康、持续的发展离不开合理的股利分配政策。费舍、布莱克（Fish、Black,1976）将股利政策视为“股利之迷”，布瑞利和迈耶斯（Brealey、Myers,1992）等将股利视为公司财务的十[1]大难题之一。相对于欧美成熟的资本市场的公司股利分配政策，我国上市公司股利分配一开始就带有浓厚的中国特色，表现为“三多一少”——股票股利多，转增股本多，不分配多,现金股利少。这种非理性的不规范的股利分配政策成为市场规范与发展的一个严重障碍。在股权分置改革后是否会有利于我国股利分配朝良性的方向发展还需要深入的研究与探索，以得到更新的结论，为进一步完善我国的股利政策方面的研究做出相应的贡献。而且合理的股利分配制度一直都没有一个定量或者定性的衡量标准，本文希望通过对现金股利分配的影响因素的相关性分析来对此做出一定的探索。 2. 文献回顾 国外主要理论研究综述 股利无关论 [1]米勒和莫迪格利安尼（Miller and Modigliani）于1961年提出股利无关论定理（简称MM定理）。林特（John Lintner）于1976年对其进行实证研究，支持MM定理，他认为公司的价值完全由公司的投资获利能力决定，公司的盈余在股利和保留盈余之间的分配不影响公司的价值。 股利相关论 - 1 -
在现实生活中，公司的股利分配是在种种制约因素下进行的，公司不可能摆脱这些因素的影响。其中影响因素包括法律限制，经济限制，财务限制和其他因素限制。从而认为股利与公司价值是相关的，以股利相关论为基础，提出了股利分配代理成本理论和税收偏爱理论。詹森和迈克林（1976）以委托－代理理论为研究框架，通过研究公司股东、经理阶层和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配代理成本理论。他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约束经理阶层的行为，势必导致代理成本的发生，而股东越保守，代理成本就越高，对股东就越不利，相对对债权人就越有利；Michael and Feng -Ying Liu [2](1999)认为，将剩余资金分配给股东，而不是投资在低报酬的项目上，虽然不能提高公司收入，但能提高股东财富。如果分配自由现金导致经理额外报酬的减少，其对公司收入的积极效果能在长期中体现，但不可能在当期体现；税收偏爱理论是由Litzenberger和[3]Ramaswamy于1979年提出的。由于对股利的征税率要比其替代形式----资本利得高得多，因而，股利发放存在税收上的不利之处，个人所得税率高的投资者更偏好资本利得。因此，股利的发放会降低公司价值，减少股东的税后收益。 国内研究成果综述 合理的股利分配政策有利于上市公司的股权结构的稳定，可持续发展，实现公司市场价[4][5]值最大化，因此上市公司通常会综合考虑各方面因素来制定符合本企业的股利分配政策。[6]张淑杰，陆玉梅（2005）认为纺织业上市公司股利分配政策的制定仅仅与公司每股收益有[7]很强的相关性。王咏梅（2003）认为影响上市公司股利分配政策制定的因素很多，具体包括：A.公司规模；B.公司盈利能力；C.现金状况；D.企业资产的流动性；E.公司的成长性；F.公司的再投资能力，股利分配政策在很大程度上受公司再投资能力所左右；G.公司的治理结构； H.公司所属的行业。 在我国对股利分配政策的影响因素研究最多的是现金股利政策。其中：张文斌（2006）[8]认为影响现金股利政策考虑的因素很多，这些因素是相互联系和相互制约的其影响不能用定量分析方法来分析，而是要依靠对具体企业的具体环境进行定性分析；唐国琼，邹虹（2005）[9]认为影响我国上市公司现金股利政策的主要因素是公司盈利能力和现金流水平，除了两个主要因素外，上市公司特殊的股权结构和治理结构对现金股利形式的选择有重要的影响；桑[10]笑（2007）认为我国与发达国家的上市公司相比，我国上市公司在股利分配政策上存在[11]股利支付率低，不分配现象严重，股利政策不稳定等特点；任静（2006）认为我国股利分配政策之所以存在股利政策不连续，派现比例低等现象原因有（1）股权结构不合理。大股东的利益动机，由于大股东拥有控制权，而我国流通股以散户为主，股权极度分散，因此占有有利地位的大股东就有可能利用自己的绝对优势的投票权来选择对自己有利的分配方[12]案(2)证券市场体制不健全，法律法规对投资者的保护力度不够；潘海峰（2006）基于我国股票市场的现状进行实证分析得出在我国三种股利分配方式对股价的影响没有明显的差异，并不存在本质的利益区别。他认为出现这种情况的原因有(1)我国股票市场不是有效的市场，市场上还存在许多投机性的投资者，这种市场投机性运作，在很大程度上消减了股利分配消息对股票消息的影响力。（2）上市公司股利分配方案的制定和发布不规范，市场透明度不够，信息有效性较差。（3）股利政策波动较大，缺乏连续性。 3. 研究假设 - 2 -
本文研究假设的理论推导 本文实证研究模型设定的影响因素有六个：公司的盈利能力、公司的现金状况、公司的资产的流动性、公司的成长性、公司的规模、公司治理结构。其中：（1）公司盈利能力直接关系到本公司利润的多少，从而奠定了现金股利分配的基础，所以公司盈利能力越强，公[13]司进行股利分配的可能性就越大；（2）当公司现金充沛时，能够进行派现的资金就越多，[9][14]所以公司的现金状况与代表现金股利政策的每股现金股利呈正方向变化。（3）资产流动性是指公司资产转化为现金的难易程度。公司资产整体流动性越好，支付现金股利的能力就越强。如果公司将大部分资金投放在固定资产上，流动性会大大降低，不会选择支付现金[11][13][15]股利而是倾向于股票股利。所以公司的流动性与每股现金股利呈正方向变化。（4）如果处于成长阶段的公司，资金需求较大所以股利分配政策偏向于留存利润；而当公司处于[4]成熟阶段、业绩稳定时，公司留存利润的意愿比较小，完全可以给股东稳定的现金股利。（5）公司的规模的大小很大程度的反映了本公司的实力，它代表公司的资产总额，可以支[14]配的资源总额，因此公司的规模越大可能进行股利分配的意愿越大。（6）我国上市公司特有的“一股独大”的局面造成公司股利分配政策往往只考虑大股东的利益。如果公司采用派现政策大股东分得的现金远远高于小股东，这就形成大股东通常愿意采用现金股利政策来转[8]移资金。 研究假设 假设1：公司每股现金股利与每股收益呈显著正相关； 假设2：公司每股现金股利与货币资金呈显著正相关； 假设3：公司每股现金股利与速动比率呈显著正相关； 假设4：公司每股现金股利与净利润增长率呈显著负相关； 假设5：公司每股现金股利与净资产呈显著正相关； 假设6：公司每股现金股利与第一大股东比例呈显著正相关。 4. 研究设计 研究样本选择和研究步骤 到2008年5月初在沪市上市的A股的上市公司总共有864家，其中所有公司都基本完成股权分置改革，2006年沪市上市公司实行现金股利分配政策的有434家，2007年进行派现的沪市上市公司有442家。本文以沪市上市公司的2006年、2007年连续有现金股利分配方案的上市公司为样本，通过office Access办公软件筛选一共有341家上市公司。在样本中需要说明的是：2006年千金药业在年初根据公司股权分置改革方案,公司向全体股东派现,每10股派10元，随后有以2005年末的股本总额每10股派1元，在数据处理过程中合并为每股现金股利元；2006年招商银行首先以股权登记日收市后总股本为基数，每10股派，随后又实施特别分红方案，股权登记日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司登记在册的公司A股股东，每10股派元，在数据处理过程中每股现金股利合并为元；2006年贵州茅台在5月15日以2005年末总股本47190万股为基数，每10股派3元，随后在22日根据公司股权分置改革方案,公司向全体股东派现,每10股派元，在数据处理过程中每股现金股利合并为元。 - 3 -
变量的选取 （1）公司的盈利能力。盈利能力是指本公司利用所拥有的所有资产创造利润的能力的大小，将会直接影响当年利润分配的方案。本文研究选用的量化指标为每股收益。（2）公司的现金状况。上市公司现金股利政策通常与企业当时现金状况有密切关系，当公司现金短缺时，一般公司派现的可能性比较小。本文研究选用的量化指标为货币资金。（3）公司的资产的流动性。公司资产的流动性是指流动资产在总资产中所占的比例，所占比例越大说明公司资产转化为现金的难度越小。一般情况下公司的整体资产流动性越好，支付现金股利的能力就越强。本文选用的量化指标为速动比率。（4）公司的成长性。本论文选定的指标是净利润增长率。（5）公司的规模。本文选定的指标是每股净资产。（6）公司治理结构。从2005年起，我国资本实行了股权分置改革，它本质是解决流通股股东与非流通股股东的利益分配问题，实现同股同权，不断完善我国上市公司的治理结构。但是经过股权分置改革是否已经改变了我国上市公司独有的“一股独大”的局面？因为大股东的利益要求无疑是影响公司股利分配政策的重要原因，这也是本文主要想论证的地方。本论文选定的量化指标为第一大股东所占的比例。 模型的建立 本文实证分析研究的模型为检验现金股利决定因素的多元回归模型。 CD=C+b1EPS+b2PS+b3SD+b4T+b5OE+b6F+U 其中：CD表示每股现金股利=现金股利总额/发行在外的股份总额；C表示回归模型中的常数项；EPS表示每股收益=净利润/发行在外的股份总额；PS表示公司的货币资金总额；SD表示上市公司的速动比率=速动资产/流动负债；T表示公司的净利润增长率；OE表示公司的净资产；F表示上市公司的第一大股东所持有股份占公司总股份的比例；U表示回归模型中的随机误差项，可能是由于模型中被忽略掉的影响因素造成的，也可能是由于模型设定不准确造成的误差，在模型中用U来表示。 研究的数据的来源 本论文研究中的所有财务指标、公告数据等均来源于CCER（中国经济研究服务中心）的一般上市公司财务数据库、现金分红数据库和上市公司治理结构数据库中2006年、2007年的数据。本论文的研究分析过程均按照计量经济学的科学分析方法，并借助EVIEWS 软件进行数据分析。 5. 实证研究与分析 模型中各个变量的相关性分析 为了避免多元回归模型中各个解释变量间存在共线性，首先对模型进行相关性分析，通过相关系数检验法来验证多元回归模型是否存在多重共线性。详见表1。 - 4 -
表1：相关系数表 EPS PS SD TOE F EPS PS SD T F 为了消除现金股利决定因素的多元回归模型中多重共线性，我们采用逐步回归法消除共线性。其过程为：对每股现金股利CD建立分别关于EPS、SD、T、OE、F一元回归模型，发现EPS与CD的相关性最强（详细见表2）；以CD与EPS的一元回归模型作为最基本的模型，按顺序加入PS、SD、T、OE、F进行回归分析。我们发现：当加入净利率增长率T的时候，调整后的拟合优度不但没有提高，反而下降了，T的参数估计值符号不正确，因此在模型中省略掉T，保留EPS，从而提出了上面所提的优化模型。（净利率增长率和每股收益存在多重共线性，因为两个解释变量都涉及到了净利润，都可以代表一个公司在一年度的经营成果，净利率增长率T可以用每股收益EPS代替） 表2：系数表 EPS PS SD T OE F CD 其中：上市公司现金股利分配政策与代表公司成长性的净利率增长率呈反方向变化，而在逐步回归分析过程中加入净利率增长率T后，它的参数估计值为正数，其参数估计值的符号不正确。经过逐步回归法提出了优化模型： CD=C+b1EPS+b2PS+b3SD+b4OE+b5F+U 现金股利影响因素的分析 根据2006年的样本数据进行回归分析，详见表3 表3：回归分析结果 解释变量 研究假设预期的符号回归系数 T统计值 显著性程度（P值）EPS+ PS + + OE + + R-squared: Adjusted R-squared: Durbin-Watson stat: - 5 -
从表3可以看出：每股收益EPS和代表公司治理结构的T呈1%的显著性水平；货币资金PS、代表公司资产流动性的速动比率SD和代表公司规模的净资产OE呈10%的显著性水平；根据2006年的样本数据进行的回归分析的回归系数的符号与研究假设中的预期符号吻合。从模型整体的回归效果来看，模型的拟合优度的值为，说明模型的回归效果较好。 1．从每股收益EPS来看，被解释变量每股现金股利CD与每股收益EPS呈1%的显著正相关，说明了进行现金股利分配的基本前提是公司有优秀的业绩和良好的经营成果。如果公司处于亏损状态或者盈利不少，当年制定现金股利政策的可能性很小，假若在这种状况还大肆分红，这就是是现在资本市场有些上市公司为了派现而派现，进行“恶意分红”，存在其他不良的目的。 2．从代表公司的现金状况的货币资金PS来看，每股现金股利CD与公司的货币资金PS呈10%的显著正相关，公司的货币资金越多，其对现金股利政策的制定以及每股现金股利的多少的制约就越少,因为公司的货币资金存量越多，可进行派现的数额就能越多。 3．从代表公司流动性的速动比率SD来看，每股现金股利CD和速动比率SD呈10%的显著性水平，显示了公司的资产流动性越强，其转变为现金的能力就越强，其对现金股利分配的制约也就越小。 4．从代表公司规模的净资产OE来看，它与每股现金股利CD呈10%的显著正相关，也就是说公司考虑进行现金股利分配与本公司自身的规模有一定的关系，因为它代表公司的资产总金额和可支配的资源，因此可能会影响到公司的股利分配政策的类型。 5．从代表公司治理结构的第一大股东持有股份所占比例T来看，每股现金股利CD与代表公司治理结构的T呈1%的显著性水平，说明在2006年的现金股利分配政策制定与公司治理结构有很大关联。显示了在2005年进行的股权分置改革，并没有彻底的改变以前我国上市公司“一股独大”的局面，进而造成公司的股利分配政策只考虑了大股东的利益，其他股东根本不能影响公司的最终决策，所以大股东的利益要求无疑是影响公司现金股利分配政策的很重要的因素。从另一方面也可以看出股改实行在理论上解决了困扰我国资本市场的流通问题，随着非流通股的逐步解禁，我国资本市场特有的二元股权结构将不复存在，但是在股改基本完成的现在，它并没有解决我国资本市场发展的所有问题，特别是上市公司中一直存在的“一股独大”的局面，仍然没有得到很好的解决。 根据2007年的样本数据对模型进行验证 为了考虑模型研究分析的结论具有普遍性，进而使结果更据科学性，我们根据2007年的样本数据对现金股利的优化模型进行验证。详见表4。 从表四的进行的验证的结果来看：(1)每股收益EPS与每股现金股利CD呈1%的显著正相关，与以2006年的样本数据分析的结果相同；(2)代表公司治理结构的F与CD呈5%的显著正相关，与前面的分析结果显著性水平有所下降，但基本相符合；(3)代表公司资金状况的PS、代表公司资产流动性的SD和代表公司的规模的OE与每股现金股利呈10%的显著正相关，基本和前面的研究结论相同。 - 6 -
表4：回归分析结果 解释变量 研究假设的预期符号回归系数 T统计值 显著性水平（P值） EPS+ PS + + OE + + R-squared: Adjusted R-squared: Durbin-Watson stat: 6. 研究结论与局限性 研究结论 本论文通过实证方法进行分析和检验，分析了影响我国上市公司现金股利政策的主要影响因素，并进一步说明了在2005年开始的股权分置改革后，我国上市公司的仍存在的特殊股权结构和治理结构对现金股利政策有很重要的影响： 1．股权分置改革到2007年已基本完成，它在完善我国上市公司的治理结构和促进我国资本市场的发展做出了很大的贡献，但是经过本论文的实证分析，股权分置改革并没有改变我国上市公司“一股独大”的局面，进而这种特殊的股权结构和治理结构在我国的股利分配政策中起到了很重要的作用。 2．每股收益越高、货币资金越多、公司资产流动性越强、公司规模越大的上市公司越倾向于现金股利政策。其中影响上市公司的主要决定因素为每股收益（它与每股现金股利呈1%的显著相关）。 3．从本论文的实证研究来看，2006年、2007年我国现金股利政策的制定都综合的考虑了几个主要因素，而且这两年没有太大变化，说明了我国的股利分配政策正朝着合理的方向发展。 研究局限 本文研究的样本局限在沪市的上市公司，只考虑了2006年和2007年连续分红的样本数据，并且没有区分具体行业进行实证分析。 - 7 -
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