JournalofUESTC (Social Sciences Edition) ,, 并购企业支付方式选择与内部控制、资本结构一-一一基于logistic回归模型的实证研究同汉怀-·津息学佟知欣妈到大bFhuA υ『 /吨，，h[摘要]以2008-2010年间沪市上市公司的922起并购案例为研究样本，通过logistic回归方法，实证分析了内部控制水平、资本结构对并购支付方式选择产生的影响。研究发现:与现金支付相比，资产负债率越低，股权支付的可能性越大;内部拉制水平越低，股权支付的可能性越小。内部控制水平与资本结构对资产支付及其他支付方式(以混合支付为主)影响不显著。[关键词]并购支付方式;内部控制;资本结构Logistic回归[中图分类号]F275文献标识码]A文章编号]1008-8105(2014)03-0036-052011年我国企业并购活动达2556起，交易额高辅助证明了信息不对称也是并购支付方式的主要影响因素之一[6]。达亿美元:与此同时，国际市场上的国际投资80%以上皆以井购方式完成，并购活动己俨然成有关资本结构对并购支付方式的影响方面，为经济全球化的显著特征和重要方式。Loughran和Romald E. Shrieves、MaryM. Pashley通过对1970~Vijh等人通过实证研究得出现金支付下股东收益高1977年大约50起大并购进行研究，实证检验出股东于股票支付下的股东收益[1]0 Fishman通过实证分支付形式取决于系统债务能力的增加或共同保险在析，得出现金支付和股票支付方式下杠杆比率的差合并中的影响[7]Hanse 通过模拟双方信息不对称下异程度足以表明支付方式选择会影响到资本结构，的议价博弈，证实股票支付与并购方的资产负债率两者非常相关[2]。由此可以看出，并购支付方式的负相关井与并购方的杠杆比率正相关[8JVahap B. 选择、其受何种因素影响逐渐受到了人们的普遍关注。Uysal研究了并购前期资本结构决策，发现相比于低杠杆公司，高杠杆公司更有可能发行股票降低杠杆一、文献综述赤字，并得出并购机会能够解释高杠杆公司比低杠杆公司调整负债比率更为迅速，得出杠杆赤字影响支付方式的结论[坷。并购支付方式受多种因素的影响，国内外学者分别从不同的角度对其研究。谢惠贞认为并购公司而对于内部控制水平的引入，大多数学者是从的控制权、股价水平以及税收政策等会对并购支付内部控制与资本结构之间的关系为切入点进行分析方式产生影响[3];朱立芬通过对中外并购公司支付的。Ogeneva等以2004年11月~2006年1月共2025家方式进行总结，得出并购方现金可得性、偿债能力、美国上市公司为研究样本，通过控制公司特征进行投资成长机会、公司以及行业的相对规模制约着并多元回归分析，得出内部控制缺陷并不会直接导致J购支付方式[4;苏文兵，李心合，李运则以沪深两较高的权益资本成本的结论[IOJ0 Ashbaugh等人在对市253起并购事件为对象，得出当主并方大股东的持美国2003~2005年的1053家披露内部控制缺陷的上股比例位于中间水平(30%~60%)时，主并方一般会市公司为研究样本进行了实证检验的过程中，通过选择现金支付:当持股比例较高或较低(超出30%~对己更正内部控制缺陷的38家公司和未更正的50家60%)时，主并方更倾向于股票支付[5]。谷留锋则从公司为样本进行变动分析，得出内部控制缺陷对公司权益资本成本呈现负面影响的关系[11]。钟玉苦、杨理论分析的角度，通过总结国内外学者的研究成果，[收稿日期12012一12-26[基金项目]教育部人文社会科学研究项目"国企内部控制、高管权利对并购续效的影响效应研究"(11 YJA630208) . [1乍者简介]赵息(1955一)女，管理学博士，天津大学管理与经济学部教授，博士生导师:佟欣姆0989一)女，天津大学管理与经济学部硕士生.
37. 簇簇鳝醺醺罐罐EJoumal of UESTC (Social Sciences Edition) 14, 天化则以我国银行类上市公司为研究样本，通过内况，是企业财务状况的→项重要指标。陈龙从总资部控制评价指标体系的构建、并以资本集中度作为本结构方面进行考虑，应用资产负债率测度电力行衡量资本结构的代理变量，研究内部控制、资本结业公司的总资本结构[16];张秀珍从资产负债率、上构与公司绩效的关系，得出资本集中度是内部控制市公司股权结构的角度考察资本结构的相关现状水平与公司绩效的中介变量[12]。[17];金文辉、张维等人同样将资产负债率作为衡量通过以上文献回顾不难发现，大多数学者都从指标，研究中国房地产公司的动态资本结构[18]。本内部控制或资本结构等单一的角度研究其与并购支文通过借鉴陈龙、张秀珍、金文辉、张维等人的研付方式之间的关系，当前的研究鲜有从内部控制与究方法，引入财务杠杆比率中的资产负债率作为资资本结构两者相结合的角度研究其与井购支付方式本结构的代理变量。之间的关系。本文通过实证研究的方法，从井购企3.并购支付方式业内部控制水平及资本结构的角度研究其对井购支并购支付方式有多种，王苏将并购支付方式分付方式的影响。为现金支付、股票支付、债券支付以及杠杆收购四种方式[19];张晶、张永安仅以现金支付和股票支付二、模型构建两种方式分析了主并方股权结构对井购支付方式选择的问题[20];张丽英、赵立英则从传统融资方式的(一)变量选取角度对并购资本决策进行研究[21]。根据对先前学者1.内部控制度量研究方法的总结，并结合我国并购企业支付方式实内部控制作为衡量企业管理水平的定性指标，际情况，本文将并购支付方式分为现金支付、资产其度量方式一直以来是人们研究的难点。黄新建、支付、股权支付以及其他支付(以混合方式为主)方刘星通过对虚拟变量的引入，并采用实施公司在年式。其中，现金支付为第二种支付方式L、资产支1报中是否提供内部控制自我评估报告作为衡量指标付为第二种支付方式L2、股权支付为第三种支付方对内部控制进行度量[叫。林钟高、徐虹、唐亮以上式L3、其他支付(以混合方式为主)方式为第四种支付交所和深交所《上市公司内部控制指寻1))为参照系方式L4。构建了我国上市公司内部控制信息披露指标体系口4]。4.控制变量中国上市公司内部控制指数研究课题组则以企业内本文借鉴R句an、Zingales，Andres Almazan、部控制基本框架体系为制度基础，基于内部控制战Adolfo De Motta, Sheridan Titman、VahapUysal. 略、经营、报告、合规以及资产安全五大目标的实Vahap B. Uysal等人的研究方法，引入公司规模、盈现程度，构造并建立内部控制基本指数[15]。利能力、股票回报率、成长机会以及行业特征作为本文借鉴中国上市公司内部控制指数研究课题控制变量[]。组的研究成果，通过对各指数变量进行无量纲化并表2变量选取及定义一览表赋予权重，同时结合我国并购企业的现实情况，建变量名称变量符号变量定义立了并购企业上市公司内部控制指数ICI。现金支付为方式L)O资产支付为方式L•股2并购支付L; 权支付为方式L3'其他支付(以混合方式为表l并购企业内部控制指数方式主)为方式L4市场占有率销售收入/市场同类产品总销售收入内部控制战略CI 并购企业上市公司内部控制指数I风险系数贝塔系数水平资本结构LEV 资产负债率=负债总额/资产总额(净利润+财务费用)/(资产总额-流动负投资资本公司规模LNSIZE 资产的自然对数=ln总资产债+应付票据+短期借款+→年内到期经营回报率盈利能力ROA 总资产净利润率=净利润/平均资产总额长期负债)股票回报净利润率净利润/营业收入SR 不考虑现金股利再投资的年个股回报率I率报告审计意见标准无保留意见为O.其余为1营业收入增长率=(本期营业额-上期营业额)/成长机会OlGR 合规违法违规违法违规为1.其余为0上期营业额资产安全资产保值增值期末股东权益/期初股东权益行业特征H 赫芬达尔指数注z本文赫芬达尔指数以样本总体为基础进行计算获得2.资本结构变量(二)研究假设资本结构作为影响长期负债与权益的分配情Tung-Hsiao Yang应用Tobit回归得出支付方式大
簇簇噩睡醒醒噩JoumalofUESTC CSocial Sciences Edition) ,, 大影响公司的资本结构，并指出股票支付的消极信(二)实证分析号是对于高杠杆公司来说的。VahapB. Uysal发现相1.描述性分析比于低杠杆公司，高杠杆公司更有可能发行股票降为了观测我国并购企业的内部控制、资本结构低杠杆赤字，得出杠杆赤字影响支付方式的结论[坷，以及其他各项指标的状况，应用SPSS软件对各项指由此得出以下假设t标进行了描述性统计。假设1:资产负债率水平越高，股权支付的可能表3变量描述统计表性越高。H ICI LEV LNSIZE ROA ISR OIGR 融资优序理论认为，以不对称信息理论为基础，均值 0,0000 考虑到交易成本的存在，权益融资会传递企业经营中值 的负面信息，即企业经营效果差，内部控制水平低，众数 权益融资的可能性大，由此得出以下假设:最小值 回最大值 假设2:内部控制水平越低，股权支付的可能性越高。由表3可以看出，我国并购企业的内部控制水平(三)模型设计总体呈现中等状态，而根据中值以及众数可以看出，根据logistic回归模型可知，n O+ x, 大部分企业的内部控制水平较低，这主要是由于我/，.’、’、A、‘， FP(y = llx) =:-ιτ古?国对内部控制信息披露的要求较晚，企业重视度不1 + el-’U ’1-’ 高所致。我国并购企业的资产负债率水平适中，负由于logistic函数表示某一事件发生的概率，因债占资产总额的百分比集中在55%~60%之间，表明此对于单独的井购支付方式发生的概率可通过我国企业负债融资与权益融资的比例较为均衡，资Iogistic函数得出。但由于并购支付方式是多种的，本结构良好。值得注意的是，股票回报率与营业收因此在参照基本组的基础上，上述模型经过变型可入增长率的均值均为正，而众数均为负，最大最小得出以下多项10gistic模型表达式:值相差较大。这说明我国并购类企业状况不一，大n[P(y=巾)多数企业的回报情况以及成长能力不容乐观，企业(2) ]=p，+扫xP(y=j|x)kzI 两极分化严重。根据对内部控制、资本结构以及控制变量的选2. Logistic回归分析取，可建立并购支付方式模型如下:表4logistic回归分析表logi吨=鸟+鸟LEV+鸟ICI+鸟LNSIZE+ J. .~.~~ '~4"~"(3) 资产支付股权支付其他支付(以混合方式为主)+鸟ISR变量名称+ b OIGR + bH 7系数Sig. 系数Sig. 系数Sig. 截距 。 其中，logi民=ln I !!..L 1, po为现金支付情况下发生\. po) ICI LEV 的概率。LNSIZE 根据多项logistic回归模型的特点，并购支付方ROA 式模型为(以股权支付方式为例):ISR logit~ =鸟+鸟"LEV+鸟"ICI+鸟"LNSIZE+OIGR 。 ιROA+鸟ISR+ιOIGR+鸟HH 注:参考类别为现金支付;回归的显著性水平均在95%三、样本选择与实证分析的置信区间内(一)样本选取由于在我国并购案例中，现金支付占据并购支选取2008""'-'2010年我国沪市上市公司的1003起付方式中的重要地位，因此本文以现金支付为参考并购案例，通过剔除数据不全、终止上市、暂停上类别，对比性分析股权支付、资产支付以及其他支市以及金融业公司等特殊井购案例数据，最终确定付(以混合方式为主)与现金支付之间的关系。由表4可以看出，在5%的显著性水平下，股权支付的资产了922起井脯案例作为本次logistic回归的研究对象。负债率、内部控制水平、公司规模、股票回报率对本研究数据部分来源于:CSMAR。
39 须级蜡酣睡酣睡串串JournalofUESTC (Social Sciences Edition) ,, 应Sig.值均小于，通过参数性检验，其表明上述的可能性越大的结论。本文通过实证分析为并购企指标对股权支付的影响显著:总资产净利润率、营业支付方式的选择提供了参考依据，对于深化上市业收入增长率、赫芬达尔系数的Sig.值均较大，说明公司内部控制建设、资本结构平衡以及并购的有效其对于股权支付没什么显著影响。同理可以得出，进行提供了理论基础。资产支付及其他支付(以混合方式为主)方式下，内部控制指数、资产负债率的Sig.的值均较大，没有通过参考文献参数检验，说明内部控制水平、资本结构对于资产支付及其他支付(以混合方式为主)的影响不显著。[1]LOUGHRAN T, VIJH A. Do long-tenn shareholders 根据回归系数，得出股权支付下的回归方程benefitfrom coφorate acquisitions?[J]. JOUTI叫ofFinance, logit~ =一+ 1. 468ICI + 1997(52): 1823-1850. [2] FISHMAN M 1. Preemptive bidding and the role of the 一+ ISR + H medium of exchange in acquisitions[J]. Joumal of Finance, 由上式可知，内部控制指数的回归系数为正，1989(44): 41-57. 说明与现金支付相比，内部控制水平越高，股权支[3]谢忠贞我国企业选择并购支付方式的因素分析[J].付的可能性越大:资产负债率的回归系数为负，说集团研究，2007(11):36-37. 明资产负债率越高，股权支付的可能性越小。公司[4]朱立芬.中外公司并购支付方式选择影响因素的比规模及股票回报率的回归系数为正，说明公司规模较分析[J].上海金融，2007(4):72-74.越大、股票回报率越高，股权支付的可能性越大。[5]苏文兵，李心令，李运.公司控制权、信息不对称根据实证结果可知，假设1、假设2均未得到证实。与并购支付方式[J].财经论丛，2009(9):67-73. 其原因主要在于:国外资本市场发展时间较长，高[6]谷留锋.信息不对称与并购支付方式的理论分析[J].效运作的市场机制下公司运作较为成熟，市场的传经济问题探索，2011(4):69-73. 递信息能力较强。此种情况下，公司的资产负债率[7] SHRIEVES R E, PASHLEY M M. Evidence on the 越高，公司越有可能通过发行股票的方式降低杠杆association between mergers and capital structure[J]. Financial 水平，以防止向市场传递资不抵债的信号:同时，Management, 1984(3): 39-48. 由于内部控制水平间接反映了公司的盈利状况及发[8] HANSEN R. A theory for the choice of exchange 展状况，因此内部控制水平越低，公司越有可能通medium in mergers and acquisitions[J]. Joumal of Business, 过发行股票方式进行筹资，以避免过多债务融资导1987(60): 75-95. 致的利息支出。然而由于我国资本市场起步较晚，[9] UYSAL V B. Deviation企'Omthe target capital structure 证券市场尚不成熟，发行新股或实施配股受到上市and acquisition choices[J]. Joumal of Financial Economics, 公司规则的限制，企业进行股权融资的成本较高，2011(102): 602-620. 因此与现金支付相比，资产负债率越高，股权支付[10] OGENVA M, AUBRAMANYAM K R, 的可能性越低，且银行短期借款及长期信贷与国外RAGBUNANDAN K. Intemal control weakness and cost of 成熟的资本市场相比较为容易[23]，因此资产负债率equity :evidence企'OmSOX section 404 disclosures[J]. The 越高，以债务融资方式获得的现金交易的可能性就Accounting Review, 2007(82): 1255-1297 越大。由于资产支付、其他支付(以混合方式为主)[11] ASHBAUGH-SKAIFE H, COLLINS D W, KINNEY 方式下，内部控制指数、资产负债率的回归系数不JR W R. The effect of SOX intemal control deficiencies on finn 显著，且该两种支付方式的案例数较少，说明其规risk and cost of equity[J]. Joumal of Accounting Research, 2009, 律性不强，因此本文没有对其进行更进一步的分析。43(12): 1-43. [12]钟纬，杨天化.资本结构、内部控制与公司绩效四、结论-一基于中国银行类上市公司的实证研究[J].经济与管理研本文以2008~2010年沪市上市公司922起并购究，2010(5):93-100. [13]黄新建，刘星.内部控制信息透明度与公司绩效的案例为研究样本，通过建立logistic回归模型，研究实证研究一一来自2006-2008年沪市制造业公司的经验数据并购支付方式与内部控制水平、资本结构之间的关[J].软科学，2010(3):109-112 系。通过对内部控制指数的构建、资本结构的衡量[14]林钟高，徐虹，唐亮.股权结构、内部控制信息披以及控制变量的选取，得出资产负债率越高，股权露与公司价值-一来自沪深两市上市公司的经验数据[J].财支付的可能性越小:内部控制水平越高，股权支付
40. 鳞鳞罐罐麟撞撞撞JoumalofUESTC (Social Sciences Edition) ,, 经论丛，2009(1):68-74. 乡镇企业会计，2011(4):7-9. [15]中国上市公司内部控制指数研究课题组.中国主[20]张品，张永安.主并方月主权结构与并购支付方式的市公司内部控制指数研究[J].会计研究，2011(12):20-24. 选择[J].金融理论与实践，2011(6):7-11. [16]陈龙.资本结构对公司绩效影响的实证研究一一以[21]张丽英，赵立英.并购融资中的资本结构决策研究电力行业上市公司为例[J].会计之友，2011(12):126-128 [J].北京交通大学学报(社会科学版)，2006(12):45-48 [17]张秀珍.上市公司资本结构相关问题探析[J].财会[22] ALMAZAN A, ADOLFO DE MOTTA, TITMAN S, 研究，2011(23):57-68. UYSAL V. Financia1 structure, acquisition opportunities, and [18]全文辉，张维，周彬，熊熊.中国房地产公司动态finn locations[J]. The Journal ofFinance, 2010(3): 529-563. 资本结构[J].财经理论与实践，2010(11):67-71. [23]张鸣，陈文浩，张纯.高级财务管理[M].上海:上口9]王苏.并购支付方式对资本结构影响研究[J].中国海财经大学出版社，2006:616-618. Decision of Acquiring Firms’ Acquisition Payment, Internal Control and Capital Structure 一--Basedon Logistic Regression Analysis ZHAO Xi TONG Xin-ping (Tianjin University Tianjin 300072 China) Abstract Using empirical methods such as logistic regression to analyze how the internal controllevel and the capital structure influence the acquisition pa严 research samples are based on 922 listed companies’ merger cases happened in 2008~201O. Study shows: Compared with cash payment, the lower the asset-liab 1ity ratio is, the greater the chance of equity pa归nenthappens; the lower the internal controllevel is, the less possibility the equity payment happens. The internal control and capital structure do not have strong relationships with asset payment and other payment (mostly based on mixed payment). Key words acqu sition payment; internal control; capital structure; Logistic Regression 编辑何嬉(上接第31页)Essential Function of COOP during Catastrophe Scenario MAY an-nan ZHANG Yong-ling (Henan Polytechnic University Jiaozuo 454000 China) Abstract Various catastrophes, such as earthquakes, tsunamis, and floods, not only resu1t in huge casualties and property losses, but also make the government not run basic functions for social management and disaster relief, lead ng to an unprecedented disorder. Therefore, it is an important part of disaster emergency management for a government to ensure its basic functions continuous. The core content of a government continuity of operations (COOP) is to avoid essential functions being interrupted, meanwh le identification of essential functions lays the foundation for COOP. According to four basic functions of our government, based on organizing disaster relief effectively and maintaining basic social orders, specific functions of government COOP during catastrophe scenario are constructed. Judging by irriportance of functions to the organizational mission, consequences of lacking performance, and time-criticality, essential functions of government under catastrophe scenarios are divided, and the priority of essential functions are determined by using AHP. Key words catastrophe; continuity of operations (COOP); essential functions 编辑何嬉
