2018中国PE二级市场白皮书
2018中国PE二级市场白皮书© 2018。欲了解更多信息，请联系德勤中国、歌斐资产、投中信息。 2
全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
1 /
2 /
3 /
6 /
Contents
咨询中介方对PE二级市场的价值4 /
中国PE二级市场存在的问题5 /
国内外典型S基金案例分析7 /
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报告核心观点
现状
优势
问题
趋势
国内S基金不论从募集数量还
是募集规模都不及国外十分之
一，从事S基金的专业人才也
较为匮乏，GP参与意愿较低，
LP多持观望态度。IPO、并购、
股权转让等仍是GP首选退出方
式，很多LP还不知道有此类退
出方式存在，市场还处于萌芽
发展阶段
S基金是从VC/PE基金较为
成熟时进入，提升了基金
效益可见度，降低“盲池”
风险，同时S基金可获得更
高的IRR、更低的风险、更
快的资金回收周期
国内LP散户类型较多，很难
形成稳定可持续甚至大规模
的交易，交易结构也比较复
杂。另外，能够起到完善发
展PE二级市场的中介机构较
少，系统性做S基金的专业机
构少
国内PE二级市场买方数量陆
续出现，2011年前成立的大
量基金面临退出，IPO审核愈
加严格，减持新政等三大因素
会刺激PE二级市场的快速发
展在国内指日可见
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什么是PE二级市场
• PE二级市场（PE Secondary Market）主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分
或所有的投资组合。二级市场出现的意义在于满足现有投资人获得流动性的需求，是PE基金的一项新的退出渠道
• 在PE/VC募集时投资的称为Primary Investment，在募集完成后通过购买现有LP股权的称为Secondary Investment，不同的FoF对这
两种投资的侧重各异
现金
基金份额及相应权益
私募二级市场
买方
S基金
私募二级市场
卖方
GP/LP
参与者
如第三方咨询公司，提供估
值、财务、法律咨询等服务
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中国S基金发展现状概览
募资 投资
管理 退出
国内S基金从2013年之后开始逐渐发展起来，处于市
场摸索阶段，募集数量和募集规模不及国外十分之一，
目前国内从事S基金业务的机构有如歌斐、IDG和一
些财富管理公司，数量较少，未来市场发展空间巨大
国内S基金通常采用四种交易模式：LP型、直投型、
扩充资本型和收尾型，投资领域会覆盖全行业，投资
阶段偏成长期和成熟期
从事S基金业务的GP与市场上的GP相同，从募资能
力、投资组合的管理能力、变现能力、估值能力、
投资策略等5个方面来进行评价，但因S基金GP比
市场上普通GP覆盖行业更广，所以对人才专业性要
求较高，目前国内从事S基金业务的人才相对匮乏
因S基金能够以折扣价格购买资产进行投资，且投资
周期较短，所以IRR平均表现比VC/PE基金高，一般
在%左右，VC/PE基金在%左右。S基金
退出方式也主要是IPO、并购、股权转让等
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1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
50
100
150
200
250
300
0
累计交易
$bn
350
二级市场兴
起
专注于私募股
权基金权益的
新兴行业出现
二级市场直
接交易量增
加 私募股权房
地产和基础
设施基金问
世
银行出售私
募股权资产
私募股权债务
二级市场交易
量增长
私募股权基础
设施二级市场
交易量增长
普通合伙人主
导的流动性方
案交易量增长
亚洲二级市场
和新兴市场开
始腾飞
私募股权房地产二级
市场交易量增长
金融危机前二级市
场发展达到顶峰
全球PE二级市场正在不断发展，并呈现多样化趋势
资料来源：Coller Capital
全球PE二级市场发展呈多样化趋势
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全球S基金发展呈上涨趋势，北美表现活跃
图中数据来源：Preqin
投中研究院整理
52%
33%
15%
全球S基金地理分布
Europe
Asia/RoW
$
7
$
2
2
$
1
2
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1
1
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0
$
2
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9
$
2
4
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9
$
4
0
19
21
28
26
24
33 33
18
29
35
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2008-2017年全球S基金发展趋势
Secondaries募集完成规模（$B) Secondaries募集完成数量
Attention
不论从募集完成规模还是从募集完成数量来看，全球
范围的S基金除2015年有小幅下挫外，其他时间都是
呈上涨趋势，且交易活跃地区集中在北美，亚洲表现
较为平淡
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S基金净回报倍数的中位数明显高于其他私募基金
从全球数据可看出，2008年之后，
S基金净回报倍数的中位数要明显
高于其他私募基金，一方面可看出
S基金是从2008年之后发展起来，
另一方面佐证了S基金的回报要高
于其他私募基金
1
.3
6
1
.3
2 1
.4
1
1
.6 1
.6
9
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.5
5 1
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1
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1 1
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1
5
2
0
1
6
2005-2016年S基金与其他所有私募基金净回报倍数的中位数对比
S基金 其他所有私募基金
Attention
图中数据来源：Preqin
投中研究院整理
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S基金净IRR中位数也明显高于其他私募基金
Attention
从全球数据可看出，2008年之后，S
基金净IRR中位数也明显高于其他私募
基金。不论是从回报倍数，还是IRR，
S基金与其他私募基金相比均表现优越
图中数据来源：Preqin&CVSource
投中研究院整理
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2005-2017年S基金与其他所有私募基金净IRR中位数对比
S基金 其他所有私募基金
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94%
92%
85%
86%
80%
70% 75% 80% 85% 90% 95% 100%
大型并购基金
中型并购基金
小型并购基金
成长基金
创投基金
2017年PE二级市场交易均价占资产净值（%NAV）的百分比
Attention
从全球数据可看出，2017年PE二级市
场交易均价占资产净值百分比中，大型
并购基金购买价较高，比例是94%；创
投基金购买价较低，比例是80%，介于
中间的是中型并购基金、小型并购基金
和成长基金
2017年PE二级市场交易中大型并购基金购买价较高
图中数据来源：Preqin
投中研究院整理
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74%
69%
54%
29% 29%
82%
71%
38%
12% 12%
投资组合管理 资产流动性 策略变换 基金表现 法规要求
对比2016年与2017年卖方售基金份额的缘由
2016 2017
Attention
2017年与2016年相比，对于全球
卖方而言，82%的卖方是需要调整
投资组合管理而出售基金份额，其
次是资产流动性，然后是策略变
幻，关于基金表现和法规要求不是
出售基金份额的主要原因
图中数据来源：Preqin
投中研究院整理
全球82%的卖方出售基金份额的原由是为了调整投资组合管理
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37%
29%
31%
34%
14%
66%
40%
20%
17%
38%
38%
28%
34%
19%
69%
44%
22%
34%
公共养老基金
私人养老基金
捐赠基金
基金会
主权财富基金
家族办公室
银行/投资银行
保险
母基金/GP
2016-2017年国外S基金购买份额的LP类型（仅指机构型LP）
2017 2016
数据来源：Preqin
投中研究院整理
Attention
从左图可看出，国外进行份额转让的LP
类型中家族办公室占比较高，其次是银
行/投资银行、私人&公共养老基金、母
基金/GP&基金会等，占比较低的是主
权财富基金和保险。而国内S基金正处
于卖方市场培育阶段，很多LP（尤其是
高净值个人）不知道有此类退出方式存
在，尚未形成规模化持续效应
国外进行份额转让的LP主要是家族办公室
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数据来源：Pitchbook &Preqin 投中研究院整理
从全球VC/PE发展情况来看，S基金是继2008年金融危机之后开始逐渐发展起来，规模也逐渐增加。从募集总量上看，
2008-2017年全球S基金募集完成规模2160亿美元
全球S基金总募集规模占VC/PE基金总募集规模的8%
$
$
$
$ $
$ $ $
$
$
$7
$22
$12
$11
$20
$22
$29
$24
$29
$40
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2008-2017年全球Secondary Funds发展趋势
VC/PE募集规模（$B) Secondaries募集规模（$B）
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5
0
4
$
5
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2
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8
$
2
,4
8
2
$
2
,6
1
0
$
2
,4
6
9
768
639
841
2371
1658
955
2012 2013 2014 2015 2016 2017
2012-2017年VC/PE募集完成规模和数量
募集完成规模（亿美元) 募集完成数量
%
% %
% % %
5
3
.7
8
% 6
4
.0
6
%
4
8
.8
7
%
6
6
.1
1
%
6
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5
9
.5
8
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
2012-2017年国内VC/PE募集基金类型
房地产基金
新三板基金
复合基金
夹层基金
基建基金
成长基金
引导基金
母基金
并购基金
创投基金
图中数据来源：CVSource
投中研究院整理
Attention
• 2017年募集数量和募集规模较2016年有所下降，原因是
由于募集难度在逐渐上涨，但总体VC/PE发展态势呈上升
趋势
• 募集类型以Growth和Venture为主，国内显少见S基金，
当前国内S基金规模大约在200亿左右
中国S基金发展现状—S基金在国内仅200亿左右
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%
%
%
%
%
%
%
%
2017年GP退出方式
IPO
并购退出
股权转让
回购
基金份额转让
清算
新三板
其他
从上图可看出，国内VC/PE投资较多，退出很少，且退出方式首选IPO、其次是股权转让、回购和并购等，通过S基金退出的比例非常少，仅占
%
数据来源：CVSource 投中研究院整理 数据来源：投中信息调研问卷 投中研究院整理
国内S基金发展现状
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2012 2013 2014 2015 2016 2017
2012-2017年VC/PE投资和退出金额趋势图
vc/pe投资金额（亿美元） vc/pe退出金额（亿美元）
$
$
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%
%
%
%
%
暂不考虑交易PE二级
市场项目
不确定，需要根据未
来形势再作判断
计划交易PE二级市场
项目，尚未启动
目前已有PE二级市场
项目在交易过程中
之前交易过PE二级市
场标的，持续关注PE
二级市场交易项目
2018年机构参与S基金意愿
%
%
%
%
私募股权基金份额
私募股权基金中部分或所有的投资组合
复合交易（基金份额+项目投资组合权
益）
不参与Secondary Funds交易
2018年机构参与S基金的交易类型
数据来源：投中信息调研问卷
投中研究院整理
Attention
2018年VC/PE机构调研发现，%的机构暂不考虑参与S基金
交易。即便是参与S基金，也仅有%的机构考虑参与私募股权
基金份额交易，其他交易类型较少参与。表明目前国内GP对S基金参
与意愿性不强，原因在于IPO退出无论从品牌知名度，还是回报率
上，对于GP都是利好的
国内机构调研关键发现
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47%
18%
12%
6%5%
6%
6%
不确定，需要根据未
来形势再作判断
暂时没有参与基金份
额转让交易的意愿
有兴趣接手其他基金
的LP转让份额
已参与接手基金份额
的转让交易
目前计划出售持有的
部分基金份额
已参与出售基金份额
的转让交易
有兴趣接手已投资基
金的更多份额
LP对2018年参与S基金意愿判断
%
%
%
%
%
%
IPO
并购
借壳上市
大股东回购
股权转让
其它
2018年GP投资企业拟退出路径
数据来源：投中信息调研问卷
投中研究院整理
2018年通过对私募股权市场内的LP和GP调研发现，现阶段LP对参与S基金较多持观望态
度，仅5%LP有计划出售持有的部分基金份额；GP退出路径选择仍优选IPO和并购，S基
金尚未成为GP首要关注的退出方式
国内机构调研关键发现
Attention
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%
%
%
%
%
国内GP从事PE二级市场交易情况
已有计划，尚未启动
交易过程中
之前交易过，持续关注
暂不考虑
需根据形式判断
Attention
调研结果显示，仅有两成的机构有意愿参与PE二级市场
交易。%的受访者尚处于观望之中。这表明我国
PE二级市场尚处于早期发展阶段，交易结构和投资条款
谈判复杂、估值缺乏标准和基准、GP和LP对PE二级市场
理解等都是制约PE二级市场发展的潜在障碍。随着金融
监管加强，LP对流动性需求上升，越来越多的人民币基
金进入清算阶段，LP通过PE二级市场交易退出的意愿将
呈现上升趋势
数据来源：投中信息调研问卷
投中研究院整理
国内机构关键调研发现
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%
%
%
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% % % % % %
创投基金
成长基金
私募债
并购基金
夹层基金
定增基金
复合基金
房地产基金
基建基金
母基金
其他
PE二级市场基金交易类型
数据来源：投中信息调研问卷
投中研究院整理
在基金交易类型方面，受早期项目发展周期长、风险性高等特点影响，创投基金（Venture）和成长基金
（Growth）成为PE二级市场交易的首要选择；在基金交易发生时间方面，%的GP是在2014年及之
后才开始接触此类交易。PE二级市场在国内的股权投资行业尚属新兴的领域，市场潜力大，是对PE投资市
场的流动性和投资配置多元化、风险管理重要补充类别，对投资者也蕴藏丰富的投资机遇，值得持续关注和
研究
国内机构关键调研发现
Attention
%
%
%
国内GP参与PE二级市场时间
2010年之前
2011-2014年
2014年之后
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全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
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Contents
咨询中介方对PE二级市场的价值4 /
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S基金对VC/PE基金GP的价值
扩充基金规模，用扩充的资本投资更
多的项目
填补原有LP无法实缴到位的资金，保
证基金正常的投资计划
在基金末期时，尽早将投资组合转手，
以便释放GP管理团队的精力
将原有LP更替为更积极参与基金合作
的LP，以便更顺畅的合作
转手投资组合，以便改变投资策略 避免零散售卖资产的时间和成本
价值1 价值2
价值3 价值4
价值5 价值6
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S基金对VC/PE基金LP的价值
避免零散售卖基金份
额的时间和成本
加速锁定基金的
投资回报率
改变投资策略，
收回资金投予其
他资产
拓宽退出渠道，加速
获得现金回报，解决
资金流动性问题
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S基金四种交易模式 — LP型
LP 1 LP 2 S基金
基金（GP）
公司1 公司2
S基金代
替投资者
2
LP 2现金
退出
￥ LP型是最常用的S基金交易模式。LP型交
易产生于当一个私募股权基金的投资者卖
出所持有的股权份额给其他投资者。新进
购买方将替代原有LP。
此交易将使原有LP达成多种目标：提早获
得现金；改变投资策略；规避IPO退出限
制法规；锁定基金的回报率
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S基金四种交易模式 — 直投型
原有股东 S基金
S基金不直接管
理已投资产
公司1
公司2
公司3
新设GP
￥
资产转移
直投型S基金交易方式是S基金直接购买
原有股东直投的投资组合。
此交易将使原有的投资方达成多种目
标：提早获得现金；改变投资策略；避
免零散售卖资产的时间和成本；规避
IPO退出限制法规；分拆投资管理团队
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S基金四种交易模式 — 扩充资本型
不参与扩充资本的
LP
原有基金
所有原有已投公司
+
投资新公司
参与扩充资本的LP
也将获得之前已投
公司分红
参与扩充资本的原
有LP
S基金
扩充资本
￥
新资金认缴至原有基金在原有基金保留一定份额
扩充资本为了投资组
合内的公司￥
扩充资本型S基金交易方式是私募股权投资
基金向S基金增资，扩大基金规模。对于S
基金而言可以投资该基金原有的投资组
合，并且无需再成立一个GP去管理项目。
通过扩充型交易，将解决GP的募资问题，
增加基金规模；为原有LP提供增资至该基
金的机会
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S基金四种交易模式—收尾型
原有LP
基金（GP）
公司1
公司2
S基金
新设GP
￥ ￥
通常GP沿用
原来的
资产转移
收尾型S基金交易方式是S基金购买一支
即将到期的私募股权基金的剩余资产。
此交易模式将让基金的LP提前并全部退
出，加速锁定基金回报。
对于GP而言，收尾型交易可以让GP更快
的释放管理精力到其他的基金或解决资
金流动性问题
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全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
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Contents
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优势一：提升基金效益可见度
中国的VC/PE基金从设立到退出的周期在5-10年，美国的VC/PE基金存续期较长，多为10年以上。无论是中国还是美国的LP，很
难预测若干年后的基金回报率，因此LP有较高的“盲池”风险。
VC/PE基金的存续期较长，其LP将面对较高的“盲池”风险（blind pool risk）
1 年 7 年 2 年
中国
1 年 10年 2 年
美国
筹备期 投资期 退出期 延长期
筹备期 延长期投资期 退出期
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优势一：提升基金效益可见度
S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，提升了基金效益可见度
当一支VC/PE基金较为成熟的时候，投
资组合里的项目质量、基金运营情况和
基金财务数据可以更佳的反映出GP的投
资管理能力。同时也可以更有依据性的
预测本支基金最终的回报业绩。
因此，S基金在VC/PE基金成熟期之后
进入时，有着更高的基金效益可见度，
降低了盲池风险
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优势二：更短的J曲线效应
S基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入，避开了前期资金投入期，
并且能以折扣价购买资产。因此S基金可获得更短的回报周期、更高的回报率
IRR
时间
VC/PE基金 PE二级基金
VC/PE基金在成熟之前
现金流出持续大于现金流
入，LP需要等待3-5年
才可能获得私募股权基金
的收益，所以现金流回流
会组成类似J形状的曲线
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优势三：差异化投资组合，降低风险
S基金差异化投资于不同产业主题和年份的基金，分散了风险
随着国家政策的改变、技术的发展，在一些年份里会集中出现某些热门投资领域，这样会导致相对集中的风险。由于S基金投资
组合的差异化会横跨多年，因此可以分散风险，并且具有一定抗周期的作用。
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S基金对其LP的价值
作为投资者，投资回报、风险与资金回收时间是考量投资方式的三大要素
S基金对其LP的价值，相比于VC/PE基金有着三大优势：
更高的IRR 更低的风险 更快的资金回收周期
注：数据来源于欧洲知名母基金Capital Dynamics，采用全球1993到2011年的平均数据。虽然数据及时性不足，但是可以作为整体历史变动的比较参考
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S基金 VC/PE基金
VC/PE基金相比S基金，有着较高的平均整体回报倍数
（TVPI）。原因是S基金在较晚时间进入VC/PE基金，
因此在进入时已投项目已经有了资本增值
S基金相比VC/PE基金，有着更高的平均IRR。原因
是S基金有着更短的投资期，并且能够以折扣价格购买
资产进行投资
S基金 VC/PE基金
数据来源：Capital Dynamics
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S基金 VC/PE基金
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
%
0%
%
%
%
%
%
%
%
%
S基金相比VC/PE基金，有着更低的风险波动性。原
因是S基金投资VC/PE基金时已经相对成熟，不会经
历早期投资期可能发生的大幅度风险波动
S基金相比VC/PE基金，投资回收期更短，从右图
可以看出有着更高的已分配价值/实投资金比率
S基金 VC/PE基金
数据来源：Capital Dynamics
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全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
1 /
2 /
3 /
6 /
Contents
咨询中介方对PE二级市场的价值4 /
中国PE二级市场存在的问题5 /
国内外典型S基金案例分析7 /
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咨询中介方的类型
FA 法律事务所
会计师事务所 交易平台
FA介绍
为资产或资金提供撮合交易服务的机构
法律事务所介绍
为交易过程中的买方提供法律尽职调
查、交易结构设计、交易文书起草、交
易条款谈判等业务
交易平台介绍
提供交易信息，为交易过程中的买方提
供商业尽职调查、管理机构评价等业务
会计师事务所介绍
为交易过程中的买方及卖方提供以财务
咨询服务为主的全方位咨询服务，例如
尽职调查、交易结构设计、估值以及协
助执行二级份额交易等业务
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咨询中介方在PE二级市场交易中具备的六项价值
法律顾问
咨询中介方了解VC/PE最新的市场状态和
买方偏好，会收集大量市场最新信息和买方
信息
信息收集
咨询中介方了解目前VC/PE市场的估值水
平，可为交易双方评估基金或投资组合资
产，制定详细的估值方法，获得合理的价格
区间
价格定位
咨询中介方可对交易双方不断撮合，在共赢
的基础上促使交易达成
交易促成
咨询中介方熟悉PE二级市场各种交易结
构，了解优缺点，可协助交易双方选择最合
适的交易结构
结构化交易
咨询中介方可协助PE二级市场中的买方做
详尽的商业、法务和财务尽职调查，深入了
解所购买资产的详尽信息，为交易顺利完成
提供保障
尽职调查
咨询中介方专业的法律知识可协助交易双方
分析原有LPA，起草新的交易合同，对重要
条款如或有事项、回拨机制、造成重大不利
变化条款和赔偿条款等进行谈判，确保交易
成功
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全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
1 /
2 /
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Contents
咨询中介方对PE二级市场的价值4 /
中国PE二级市场存在的问题5 /
国内外典型S基金案例分析7 /
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中国LP多以散户为主，份额规模较小并且分散
当前中国PE二级市场的发展正处于卖方市场培育阶段，很多LP特别是散户LP不知道有此类退出
方式的存在
49%51%
家族及个人占中国股权投资市场LP类型份额比例
家族及个人
其他
根据投中数据库CVSource和歌斐资产的
数据显示，高净值个人仍是LP的重要组成
部分，富有家族及个人占据49%，排名
首位。
相比国外私募股权二级市场，其LP多以大
型金融机构为主，中国LP散户过多，所拥
有份额规模较小并且分散，很难促成大规
模的交易量，或集中起来设计交易结构
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能够起到发展和完善PE二级市场的中介机构较少
保密性 私募性 复杂性
1
2
3目前中国境内能够起到发展和完善私募股权二级市场的中介
机构较少，多数财务顾问、咨询顾问、会计师、律师事务所
并不具备相关的交易经验。这也是中国PE二级市场发展缓慢
的原因之一
完善的中介机构对PE二级市场有着三大帮助
1 2 3
由于PE行业的保密性，需要中
介机构帮助解决信息不充分问
题
由于PE的私募性，需要中介机构提高
交易的流动性
由于PE二级市场交易的复杂性，需
要中介机构提供交易架构、估值、
法律等方面的建议
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PE二级市场交易复杂性高，需专业的S基金操盘
PE二级市场交易目前在国内发展不成熟，专业的S基金数量较少，交易过程面临四大痛点
广度
深度
行业观察
客户需求
需大量覆盖和尽调市面上的GP，耗费人力
成本较高
GP打开投资组合的深度，以及基金估值是
否符合市场价值
需要不断搜集全行业相关信息，了解市场的
周期性变化，对投资人员专业性要求较高
满足客户需求的同时，还要使交易双方达
到双赢，谈判时间较长
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全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
1 /
2 /
3 /
6 /
Contents
咨询中介方对PE二级市场的价值4 /
中国PE二级市场存在的问题5 /
国内外典型S基金案例分析7 /
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三大主要因素刺激中国PE二级市场的发展
三大主要因素分别是：
• PE二级市场买方逐渐增加
• 2011年之前设立的基金已
到退出节点
• 更加严格的IPO审查
• 财富管理公司的母基金逐渐采用P+S+D形式
• 大型金融机构开始设立S基金
• 外资领先的S基金开始进入中国
PE二级市场买方逐渐增加
• 中国的私募股权基金存续期大多数是7年，加上一
定的延长期，2011年之前设立的基金已处于必须
要退出的时间点。GP和LP都需寻求退出路径，而S
基金将会是一种重要的方式
2011年之前设立的基金已到退出节点
• IPO是当前GP最主要的退出方式。当IPO的审查趋
严后，企业IPO将更加困难。在此背景下，S基金
的作用越发凸显，将有机会成为主流退出方式
更加严格的IPO审查
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国内母基金逐渐开始采用P+S+D投资策略，增强协同效应
以“P”为主，“S”和“D”为辅。利用“P”策略深入行业核心层，通过“S”增加流动性并通过“D”提升收益
二
级
市
场
加
速
了 投
资 组合 重
要
性
二
级
市
场
满
足
了新的流动
性
求
需
母基金的策略演变
主动型
直投/联合
母基金
被动型
国内母基金投资策略逐渐由被动型转变为
主动型，针对首次投资（Primary）为核
心基础，发挥私募股转受让
（Secondary）和直接/联合项目投资
（Direct）的优势，发展出“P-S-D”策
略，使投资组合能有效提升收益，降低收
益。例如常规配置是5：3：2
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中国私募股权基金存量大，2013年之前设立的基金面临退出
2008年起至2017年，市场共计成立10584只私募股权基金，募资11838亿美元
2008年起至2013年，市场共计成立5029只私募股权基金，募资3717亿美元
$
7
9
8
$
3
2
6
$
6
6
5
$
9
0
3
$
5
0
4
$
5
2
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5
5
8
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2
,4
8
2
$
2
,6
1
0
$
2
,4
6
9
364
434
991
1833
768
639
841
2371
1658
955
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2008-2017年中国股权投资市场募集规模
募集完成规模（亿美元) 募集完成数量
2008年至2013年甚至更早
的未退出基金陆续完成投资，
但却有着一大批未退出份额。
S基金将会成为他们重要的退
出渠道
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趋严的IPO审查将促使PE二级份额交易
2013年-2017年，国内IPO总规模982亿美元，IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配。 同时迫于资金紧张需
尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加，基金Call款违约事件屡屡发生，存在基金的流动性困境
$
7
9
8
$
3
2
6
$
6
6
5
$
9
0
3
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5
0
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2
$
5
5
8
$
2
,4
8
2
$
2
,6
1
0
$
2
,4
6
9
364
434
991
1833
768
639
841
2371
1658
955
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2008-2017年中国股权投资市场募集规模
募集完成规模（亿美元) 境内IPO企业融资额（亿美元) 募集完成数量
$0 $125 $252 $239 $366
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全球及中国PE二级市场发展现状
S基金四种交易模式对VC/PE基金中GP和LP的价值
S基金优势及对其LP的价值
中国PE二级市场未来发展趋势
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3 /
6 /
Contents
咨询中介方对PE二级市场的价值4 /
中国PE二级市场存在的问题5 /
国内外典型S基金案例分析7 /
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价值信息筛选
项目搜索能力
03
谈判能力
估值能力
执行能力
成熟经验
• 自上而下，从GP端寻找机会
• 自下而上，从典型LP端寻找机会
歌斐资产核心竞争力
• 密切与GP保持联络
• 关注最新融资信息
如歌斐已布局的核心/优选GP；歌
斐没有覆盖的优质GP；有较多潜
在IPO项目的GP；拥有明星项目的
早期GP；券商型PE
• 成熟的交易机制：保函、公管账户等
• 对价/交易策略
• 速度/效率
• NAV
• 现金回流
成熟的后台操作-
签约包：
认缴协议、合格投
资者确认数、风险
揭示书
• GP过往业绩
• GP了解程度
• 声誉（善意的LP）
• 其他业务协同
国内典型S基金案例分析—歌斐S基金
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S系列
基金名称 S基金一期 S基金二期 S基金三期 S基金四期
币种 RMB RMB RMB RMB
基金规模 亿 亿 亿 亿
成立时间 2013/05 2015/01 2016/04 2017/09
基金状态 已完成投资 已完成投资 投资中 投资中
投资基金/项目数 14个 31个 17个 3个
累计回流（数据截止2018年Q1） % % 2% -
累计分配（数据截止2018年Q1） % % - -
首次分配时间 2014/01 2016/07 - -
IPO/挂牌比例 % % % %专注于PE转受让基金
S一期成立6个月完成首次分配
S二期成立一年半完成首次分配
S四期成立6个月投资比例达55%
国内典型S基金案例分析—歌斐S基金
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Early S
• 基金存续期3年内，但
投资比例已超过30%
• LP出资压力大，违约
份额批量受让
• 在基金后续募集期加
入或推动基金进行扩
募
Late S
• 基金存续期3年以
上，投资比例70%
以上
• LP主动貂正投资组
合，对外出售份额
Tail S
• 2012年底前成立的基
金
• 大量2010年前成立的
基金进入尾盘清算
期，S来源将有更大扩
充
S项目
• 单项目或资产包交易
机会
• 基金已经临近到期仍
有部分项目未变现；
老股转让的机会；部
分项目跟投机会
歌斐资产S基金四期的投资策略采取多类型交易，具体如下：
国内典型S基金案例分析—歌斐S基金
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国外典型S基金案例分析—科勒资本
科勒资本—超过25年的领导和创新
CIP I
$84m
CIP II
$240m
CIP III
$712m
CIP IV
$
CIP V
$
CIP VI
$
CIP VII
$
欧洲第一支二级
市场基金
第一支全球二
级市场基金
市场上最大的
二级市场投资
最大的非财团
二级市场投资
年度私募股权
和风险投资交
易
欧洲最大的二
级市场投资
第七期基金获得
全球170家最大的
机构投资者注资
1990 2017
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国外典型S基金案例分析—科勒资本
科勒资本主导投资
资产：
高品质、多元化的投资组合
普通合伙人动因：
渴望为基金现有投资者提供流动性
为回报最大化寻求更多资金和/或时间
交易要素：
流程公平透明，在交易的关键各方之间达成利益一致
规模可观，交易达成可能性高
科勒资本对普通合伙人有深刻了解
结果：
交易使“多方共赢 ”
科勒资本选择不投资
资产：
资产质量或估值说服力较低
普通合伙人动因：
普通合伙人主要关注的是通过交易锁定新基金的资本承
诺
普通合伙人平台前景不明
交易要素：
各方利益错位
科勒资本对交易结构不满意
定价预期不一致
结果：
科勒资本拒绝参与
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国外典型S基金案例分析—行健资本
$2300亿美元+
私募市场投资分配
$350亿美元+
资产管理规模
$310亿美元
年承诺出资
350+
名员工
行健资本是全球资产管理和咨询公司，可以
为私募市场的所有品类提供投资解决方案
行健资本的突出优势
• 专业化的研究
• 定制化的解决方案
• 独特的信息优势
多样化的平台
• 私募股权
• 私募债
• 不动产
• 基础设施
以研究为中心
• 2700+场基金管
理人会议
• 250+通过投资决
策委员会批准
一级基金投资
二级基金投资
共同投资
SPI™数据库
• 39000+家公司
• 28000+支基金
• 11500+个GP
全球化团队
• 150+名投资专业人
士
• 16个办公室
• 11国家
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国外典型S基金案例分析—行健资本
行健资本通过长期的投资经验，逐步形成了“GRID”投资理念，即：
GP主导/有
影响力
独有接触/受
限制的过程
高于市场的
定价折扣
信息优势
行健资本
策略
行健资本倾向于投资GP起到主导
作用的二级转让项目，此类项目
中GP能够对交易起到影响，从而
协助行健资本和转让的LP进行交
易结构协商
行健资本在二级份额转让项目投
资中往往能够获得高于市场的定
价折扣，最终获得的回报退出也
会因此高于市场水平
G R
D I
通过广泛的资源，以及与GP建立
起来的良好人脉网络关系，行健
资本能够通过独有的方式最先接
触到投资机会，并通过受限制的
过程完成投资，无需和大量的买
家进行竞争
行健资本SPI数据库拥有大量的基
金和项目数据信息，并且不同资
产类别的团队也能够对单个项目
提供不同视角的知识和见解，因
此建立了强大的信息优势
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出品方介绍
歌斐资产成立于2010年，是诺亚财富集团（即诺亚控股有限公司）定位于集团旗下专业的资产管理平台。歌斐资产以母
基金为产品主线，业务范围涵盖私募股权投资、房地产基金投资、公开市场投资、机构渠道业务、家族财富及全权委托
业务等多元化领域。截止2017年第四季度，其管理规模已达1483亿人民币。歌斐资产以“组合有道、稳见未来”为核
心品牌理念，以“充分理解个人客户和家族客户的投资需求，成为最负责任和最值得信赖的资产管理公司”为核心发展
愿景。
德勤是最早关注创投及私募股权投资行业的专业服务机构。本计划汇集各领域专家及德勤全球化的资源为德勤和创投及私
募股权投资机构搭建了交流和沟通的平台并致力于通过平台服务创投及私募股权投资机构与其被投企业。
德勤凭借多年的成功经验为创投及私募股权投资机构提供从设立新基金、投资、投后管理到退出各个阶段所需要的专业服
务，包括但不限于，财务分析、财务咨询、商业尽职调查，被投企业公司审计和税务优化等全方位服务。
投中信息 【证券代码:835562】 业务始于2005年，正式成立于2008年，是中国领先的股权投资市场信息咨询专业服务
机构。作为私募股权行业的观察者，投中信息致力于解决股权投资行业存在的信息不对称问题，让出资者更加了解股权基
金的运作状态， 让基金管理者更加洞彻产业发展趋势，为中国股权投资行业提供完整的信息资源与专业化的金融服务。通
过十余年专业领域的深入研究与广泛合作，投中信息积累了深厚的技术基础和人才优势，并凭借优秀的专业能力赢得基金
管理机构的长期信任，在行业内拥有大量的数据存量和客户资源。
