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摘要：本文在 &’()*+ ,-%%. / 提出的剩余收益模型的基础上，利
用 -%%# 0 !""1 年在上海和深圳两大证券交易所上市的 2股公司的年
度财务报表，对其中的每股净资产和每股收益与股票价格的相关性进
行了详细的实证检验，可以看出会计信息越来越能真实反映公司的真
实财务状况。
关键词：剩余收益；每股净资产；每股收益
一、剩余收益模型
剩余收益（34)5678( 9+:*;4）这一概念最早是由经济学家 2(<
=>46 ?8>)’8(于 -@%"年提出的。所谓剩余收益，是指在公司会计
利润中减去股权资本成本（机会成本）后所得的余额，它又被称为
超额收益。!" 世纪 %" 年代，&’()*+（-%%.），A4(B’8; 8+6 &’()*+
（-%%.）经过深入研究清洁盈余关系，开创性地提出了一种基于帐
面价值和未来收益的内在价值模型，即人们所熟悉的剩余收益模
型（34)5678( 9+:*;4 ?*64(）。现在这个模型已经逐步发展成为理
论界和实践界所普遍认可的估价工具，被认为是过去十年资本市
场研究中最伟大的发现之一。&’()*+提出的剩余收益模型是建立
在以下两个基本假设上的：
!假设公司只发放股利，遵循传统的股利贴现模型，即公司
价值等于未来各期发放股利的贴现值之和。
"假设满足清洁盈余关系（C(48+ D7>E(7) 34(8B5*+，CD3），即：
当期帐面净资产等于前期的帐面净资产加上当期的股票收益后
再减去当期发放的股利所得的差值。
根据以上两个基本假设就可推出剩余收益模型。它表示股票
在时期 B的内在价值可以表示成时期 B的会计帐面净资产和未来
各期剩余收益的贴现值之和。我们在计算公司时期 B的内在价值
时，如果用股利贴现模型就要求分析者必须能够预测公司在未来
各期的股利发放情况，而如果我们用 &’()*+提出的剩余收益模
型，估计股票价值就只需知道当期的帐面净资产和估计的未来会
计收益，相比起来预测会计收益比预测股利显得较为容易些，这
也证实了剩余收益模型的较强的实践性。
另外，上面所提到的股利贴现模型和剩余收益模型都是基于
无限期也就是 B趋于无穷大来研究的，而实际上我们根本做不到
基于无限期的价值研究，而只能是研究一个有限时间段价值的变
化情况，这就涉及到估计股票的终值。假设我们只能估计到 F期
股票的剩余收益，我们就把从 F G -期得到的超额收益的贴现视
作未来各期贴现最后的终值。
二、研究设计
-H 样本和数据
本文选取的样本数据全部来自《中国股票市场研究
（CD?23）数据库》（!""1 年版），以 -%%# 0 !""1 年在上海与深圳
两大证券交易所上市的 2股公司作为样本。样本的选择必须满
足以下标准：首先，排除金融类公司，因为这类公司与其他类上市
公司在财务特征上存在很大的差异；其次，排除每股净资产、每股
收益、净资产和净利润为负的公司；第三，排除股票价格低于 -元
的公司；第四，排除 3&I大于 -""J的公司。另外，由于上市公司
的年度财务报告要在次年的 K月 1" 日之前公布，因此，本文选用
每年 K 月 1" 日的股票收盘价作为研究对象。但是由于有些上市
公司在上半年发放股票股利、公积金转增股本、配股等原因，股本
发生了变动，所以本文对这些受股本变动影响的股票价格均进行
了处理。
!H 变量和模型
从前面介绍的剩余收益模型知道，股票的内在价值等于会计
帐面净资产与未来各期剩余收益贴现值之和。但本文的实证检验
采用的实际上是修订了的剩余收益模型，首先设定时间期限 F L
-，并用当期的每股收益代替原先回归模型中的超额收益。这里，
每股净资产等于“期末股东权益 M期末普通股总数”；每股收益等
（重大大学 经济与工商管理学院，重庆 K"""1"）
净资产、剩余收益与股票定价：会计信息有用性的研究
! 曹国华 赖苹
财金之窗
万方数据
于“期末净利润 !期末普通股总数”。回归模型表示如下：
"#$ % &’ ( &)* &++,#$ ( &-* ./0#$ ( .#$ 1 ) 2
3* 4-的分解
本文采用 4- 作为衡量每股净资产和每股收益与股票价格的
相关性也就是对股票价格的解释能力的主要指标。为了更精确地
比较式（)）中每股净资产和每股收益对股票价格解释能力的强
弱，我们把式（)）中每股净资产与每股收益联合对股票价格的总
的解释能力 4-分成三部分来研究：!每股净资产对股票价格的
增量信息解释能力（4-&++, 5 ./0）；"每股收益对股票价格的增量信
息解释能力（4-./0 5 &++,）；#每股净资产和每股收益对股票价格的
联合解释能力（4-6+7）。
首先考虑每股净资产和每股收益单独对股票价格进行回归
的两个模型：
"#$ % 6+ ( 6)* &++,#$ ( .#$ 1 - 2
"#$ % 8+ ( 8)* ./0#$ ( .#$ 1 3 2
用 4-&++,表示式（-）中每股净资产对股票价格的解释能力，用
4-./0表示式（3）中每股收益对股票价格的解释能力，而在式（)）中
两者对股价的总的解释能力我们用 4-&++,，./0来表示，则每股
净资产对股票价格的增量信息解释能力等于每股净资产和每股
收益对股票价格的总的解释能力减去每股收益对股票价格的解
释能力；每股收益对股票价格的增量信息解释能力等于每股净资
产和每股收益对股票价格的总的解释能力减去每股净资产对股
票价格的解释能力；每股净资产和每股收益对股票价格的联合解
释能力等于每股净资产和每股收益对股票价格的总的解释能力
减去每股净资产对股票价格的增量信息解释能力和每股收益对
股票价格的增量信息解释能力后的差值。
三、研究分析
)* 当期每股净资产和每股收益对股票价格的解释能力
从表 )可以看出，每股净资产除了在 )99:年和 )999年表现
不显著，以及在 )99;至 )999年份与股价负相关，其余年份均与
股票价格显著正相关；每股收益则始终与价格显著正相关。不过
由于每股净资产的影响使得 4-表现出下降后再上升趋势，从表
- 中我们会看到每股净资产对股票价格的增量信息解释能力不
是很强，总是在零周围波动；每股收益对股价的增量信息解释能
力却呈现先降后升的趋势，自从 )999年跌倒谷底后就开始反弹，
到 -’’3年已基本回到 )99<年的最高水平；而两者的联合解释能
力和每股收益的变化情况相同，只是在 -’’’年达到最低点后开
始回升。这与 =+>>#?0，@和 D.#00（)99;）对美国股市分析后
所得的结论不太相同，他们发现的是每股净资产对股价的解释能
力的增加弥补了每股收益解释能力的逐年下降，从而导致每股净
资产和每股收益对股票价格联合解释能力的增加。而本文在分析
该点得出的却是每股净资产对股价解释能力很弱，每股收益则对
股价很具有解释能力，不过中间下降的原因，很大可能是因为我
国政府在 )99:年后为了整顿证券市场而陆续出台的一系列会计
相关政策，这使得很多上市公司在此前公布的虚假信息一下子暴
露出来，因而在这个阶段证券市场的会计信息显示出很弱的参考
价值，股票价格似乎与会计信息毫不相关。但是随着证券市场逐
步规范和合理，会计信息尤其是每股收益越来越能反映上市公司
的真实财务状况，帮助我们较好地预测股票价格。
:’ 特区经济 !"#$%&’ ()*# +$)*),- -’’<年 -月
万方数据
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!& 每股净资产、每股收益、预测的未来两年的每股收益对股
票价格的解释能力
前面我们分析了当期每股净资产和每股收益和股票价格的
相关性，现在为了分析未来收益对当期股票价格有无影响，我们
通过把研究期限延长，设定期限 ’ ( )，来分析每股净资产、每股
收益和预测的未来两年的每股收益对股票价格的解释能力。本
文对于未来两年的每股收益的预测，采取的是假设预测 %""*准
确，用实际到了当年的每股收益代替预测的每股收益。正因为每
年的回归都要涉及该年和后两年的数据，因此研究的年度跨越
是从 %++#年至 !""%年。
从我们现已得到的有关每股净资产、每股收益和预测未来
两年的每股收益对股票价格回归的检验结果可知：每股净资产
在研究期间内除了 %++, 和 %++$年度和股票价格未呈现出显著
正相关性，其余年度均与股票价格显著正相关；当期每股收益除
了 %+++年外都与股票价格显著正相关；预测第一年每股收益在
%++#年与股票价格关联度不显著，%+++年显著负相关，其余年
份明显正相关；预测第二年的每股收益只在 %+++ 年到 !""% 年
正相关性显著。可见总的来讲，当期的每股净资产、每股收益以
及未来第一年的每股收益都和前面的分析结论一致，依然保持
着与股票价格极强的正相关性；未来第二年每股收益则在研究
后期才显示出较强相关，这可能是因为我国股市在初期的会计
信息失真，但随着 %++$年后我国会计制度的规范，第二年的每
股收益也逐步显示出与股价的相关性显著。值得注意的是它们
总的与股价的关联度却是在逐年下降，从最初的 "& ### 跌到
!""%年的 "& !"!，这很可能是由于预测的每股收益的影响，说明
就我国目前的证券市场而言，每股净资产和预期收益并不能帮
助我们预测股票价格。
从笔者现有关于每股净资产、每股收益和预测未来两年的
每股收益对股票价格的增量信息解释能力和联合解释能力的有
关数据分析可看出：未来两年的预测每股收益和当年的每股净
资产对股票价格的增量信息解释能力不强，始终在 "附近做小
幅度波动，而当期的每股收益与股价关系则波动较大，从 %+++
年后就逐年增加，这与前面我们只考虑每股净资产和每股收益
时得出的结论相同。而它们四者联合起来对股票价格也并未表
现出很强的解释能力，相反随着年份的增加，呈现出明显的下降
趋势。这说明在回归模型中加入未来两期的预测值并不能帮助
我们更加有力地解释股票价格，不过相信随着我国证券市场的
健全，每股收益一定会更加有效地指导我们做出正确的投资决
策。
四、研究结论
本文采用了《中国股票市场研究（-./01）数据库》（!"")年
版）%++#年至 !"")年在上海和深圳两大证券交易所上市的 0股
公司的年度财务报告数据，首先对每股净资产和每股收益对股
票价格的解释能力进行了实证检验。结果发现，每股收益和每股
净资产都与股票价格显著正相关，而且每股收益对股票价格有
较强的解释能力。加入后两年预测的每股收益后，每股净资产、
每股收益和未来两年的每股收益与股票价格仍然保持显著的正
相关性。不过和单期回归的结果一样，只有每股收益对股价在近
年来呈现逐渐增加的解释能力，而它们联合对股价的解释能力
却逐年下降，这说明目前我国由于证券市场的不成熟，使得这时
候未来的每股收益对预测股票价格没有太大帮助。但是总的来
说，我们可以看到近年来我国证券市场在“加强监管、规范市场、
保护投资者利益”的背景下，上市公司在公司治理上取得了显著
成效，发布的会计信息相比过去越来越能真是反映公司的真实
业绩，使得利用会计信息能够更加准确地预测股票价格。 !
作者简介：
曹国华，男，%+#,年生，安徽人，四川大学应用数学专业
硕士，重庆大学管理学博士，重庆大学经济与工商管理学院金融
学副教授，研究方向：证券投资及金融工程。
赖苹，女，%+$%年生，重庆人。重庆大学经济与工商管理
学院 !"")级金融学硕士生。
万方数据
