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本报告的主要看点：
1. 探讨亚马逊盈利模式、财
报数据、估值，看美国消
费模式变迁
李立峰 分析师 SAC执业编号：S1130515040001
(8621)60230231
lilifeng@
魏雪 联系人
weixue@
新科技、新零售：从亚马逊发展看美国消费模式变迁
主要结论
在电商时代，互联网技术将传统零售搬到线上，形成了一种新的生活方式，
但现阶段电商模式已经在流量成长、存量用户转化等方面面临一系列痛点和
问题。亚马逊等电商龙头企业率先做出改变，开启了新零售时代，通过新技
术改造传统电商及零售业，计划形成另一种全新的生活方式，其背后蕴含的
是消费者消费模式的改变。
亚马逊公司是美国最大的网络电子商务公司、全球商品品种最多的网上零售
商，其发展历程大致可以划分为三阶段：重资产投物流，打造高效供应链；
创新科技，大力发展云服务；进军线下，引领新零售整合变革。在不同发展
阶段，亚马逊公司对应的主营业务、盈利模式、资本支出情况等各方面因素
也有所不同。
近几年亚马逊大力进军线下，“新零售”概念兴起，诞生了无人实体零售店
等一系列新业态门店，同时新科技加深了线下线上的高度融合。该阶段的主
要特征是传统零售业与电商数据相结合，优化资产配置，创造高效企业，引
领消费升级。
亚马逊在业务模式等方面的一系列转变背后反映的是消费者消费模式的变
化。消费者消费模式的变化主要体现在三方面：1）消费情况改善，高收入
客户占比提升，追求更高的消费水平。随着美国经济的回暖，美国消费者信
心持续增强，个人消费占比稳健提升，高收入客户占比最高且比例稳定增
长，消费者越来越多地追求更高水平的消费。2）消费需求更加个性化，存
量用户的深度挖掘成为主流。电商对线下零售的分流仍在持续，但亚马逊已
进入互联网流量红利尾声，电商的发展接近天花板，规模进一步扩张的核心
已从新用户的开拓转向存量用户的深度挖掘。3）更加重视消费体验，推动
人工智能、移动支付等新技术广泛应用。未来，传统互联网的硬件存在被
AR/VR设备替代的可能性，“新零售”作为 O2O的升级版，不仅仅将线上线
下全渠道的融合，而且融入了人工智能以及移动支付的相关技术，从而达到
从购买、支付、全场景等多方位的细节化的帮助。
中国一直对新零售高度关注，博鳌亚洲论坛 2018年年会开设“新零售：新
概念，还是新趋势？”分论坛，就“新零售，需要解决电商购物的哪些痛
点？在技术应用、商业逻辑、用户体验等方面新在哪里？如何有别于传统零
售？”等话题展开讨论。结合数据来看，中国同样存在电子商务增速放缓，
新零售稳步推进的大趋势。1）电子商务增速放缓，看中存量用户深度挖
掘：商品与服务网上零售额增速降低，网上零售额占零售总额比例下降，存
量用户的深度挖掘日益重要。2）新零售稳步推进：中国的新零售布局主要
体现在电商企业收购/参股线下零售商、投资新业态门店两大方面。
中国政府层面，2016年 11月国务院颁布《关于推动实体零售创新转型的意
见》，提出要调整商业结构、创新发展方式、促进跨界融合、优化发展环
境、强化政策支持，促进线上线下融合，拓展智能化、网络化的全渠道布
局。企业层面，阿里巴巴马云指出要推动线上线下与现代物流结合，新零售
的核心是从向消费者销售商品转向服务消费者，京东刘强东则强调零售业将
迎来第四次零售革命，零售终极为“无界零售”。
风险提示：中美贸易摩擦再度升温、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级
下调等）、政策监管（金融去杠杆等）
2018年 04月 13日
股票投资策略报告
证券研究报告
专题研究报告
总量研究中心
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股票投资策略报告
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内容目录
一、亚马逊公司概况：高估值的电商巨头 .......................................................5
二、第一阶段：重资产投物流，打造高效供应链 .............................................8
三、第二阶段：创新科技，云服务衍生新商机 ..............................................10
四、第三阶段：进军线下，引领新零售整合变革 ........................................... 11
五、亚马逊背后的美国消费模式变迁 ............................................................13
趋势一：消费改善，高收入客户占比提升，追求更高的消费水平 .........13
趋势二：消费需求更加个性化，存量用户的深度挖掘成为主流.............14
趋势三：更加重视消费体验，推动人工智能、移动支付等新技术应用 ..16
六、中国视角下的结论再验证 .......................................................................18
中国数据：电子商务增速放缓，新零售稳步推进..................................18
政府声音 .............................................................................................19
企业家观点 ..........................................................................................19
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股票投资策略报告
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图表目录
图表 1：全球上市公司市值 TOP10 .................................................................5
图表 2：亚马逊及主要指数市场收益率走势.....................................................5
图表 3：近两年亚马逊及主要指数市场收益情况对比.......................................5
图表 4：亚马逊 P/E显著高于其他科技巨头 ....................................................6
图表 5：亚马逊 P/B高于其他科技巨头 ...........................................................6
图表 6：亚马逊 P/E远高于沃尔玛 ..................................................................6
图表 7：整体上亚马逊 P/E增速高于沃尔玛 ....................................................6
图表 8：亚马逊经营现金流稳健向好 ...............................................................7
图表 9：2017年实体商店营业收入占比提升较快 ............................................7
图表 10：线上商店业务收入占比持续负增长（同比）.....................................7
图表 11：亚马逊毛利率及净利润率历史数据 ...................................................8
图表 12：亚马逊毛利率及净利润率增速..........................................................8
图表 13：亚马逊三大主要发展阶段特征..........................................................8
图表 14：主营业务收入及增速历史数据..........................................................9
图表 15：毛利率及净利润率增速 ....................................................................9
图表 16：2003-2008年年均资本支出增速高达 % ..................................9
图表 17：资本支出占主营业务收入比重阶段性上涨 ........................................9
图表 18：亚马逊零售及物流模式 ..................................................................10
图表 19：亚马逊美国分销网络......................................................................10
图表 20：2002年起订单履约成本占净营收的比重显著下降 ..........................10
图表 21：主营业务收入增速放缓，年均 % ........................................... 11
图表 22：毛利率 2011年-2015年间提升 % ......................................... 11
图表 23：资本支出占主营业务收入比重大幅上涨.......................................... 11
图表 24：研究与开发收入占比大幅上涨........................................................ 11
图表 25：主营业务收入及增速历史数据........................................................12
图表 26：毛利率及净利润率增速 ..................................................................12
图表 27：食品&饮料商店在美国线下零售中表现突出....................................12
图表 28：食品&饮料商店销售收入增长稳健..................................................12
图表 29：近年中、美主要零售龙头线上线下融合事件...................................13
图表 30：近期美国消费者消费情绪较高........................................................14
图表 31：2017年以来美国个人消费占比稳健提升 ........................................14
图表 32：高收入户占比稳健提升 ..................................................................14
图表 33：最高收入户占比提升较快...............................................................14
图表 34：互联网用户数排名前五国家（百万） .............................................15
图表 35：互联网渗透率排名前五国家（%） .................................................15
图表 36：电子商务销售额及占比 ..................................................................15
图表 37：电子商务占比增速放缓 ..................................................................15
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股票投资策略报告
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图表 38：各类平台访客数量增长空间不大 ....................................................16
图表 39：用户浏览网站花费时间增多 ...........................................................16
图表 40：PC端交易数量增速大于买家数量增速 ...........................................16
图表 41：单位买家花费及平均订单价值上升.................................................16
图表 42：移动端电子商务销售额占比持续提升 .............................................17
图表 43：移动端电子商务销售额占比 2015年快速增长 ................................17
图表 44：新消费模式下亚马逊的应对措施 ....................................................17
图表 45：商品与服务网上零售额增速稳定 ....................................................18
图表 46：网上零售额占比下降......................................................................18
图表 47：前十位在线购物网站访问量及页面浏览量 ......................................18
图表 48：前十位在线购物网站访客花费时间.................................................18
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股票投资策略报告
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一、亚马逊公司概况：高估值的电商巨头
亚马逊公司是美国最大的网络电子商务公司，成立于 1995 年，并于 1997
年 5 月上市，现已成为全球商品品种最多的网上零售商。亚马逊确立了高
效零售经营+提供领先的综合服务的业务模式，成为提供商品销售、内容销
售、供应链服务以及 IT互联网技术服务的多元互联网龙头企业。2018年 3
月亚马逊市值一度超越谷歌母公司 Alphabet，成为世界第二大最有价值公
司，但随后受到特朗普数次在社交平台上指责亚马逊“没有缴纳足够的税
款”、“占美国邮政便宜”等因素的影响，市值有所回落，目前排名世界第
4位。
图表 1：全球上市公司市值 TOP10
排
名
简称 总市值
(亿美元)
D-1价格
（美元）
P/E 年初至今总回
报
（%）
1 APPLE INC
2 ALPHABET INC-A
3 MICROSOFT CORP
4 INC
5 TENCENT
6 BERKSHIRE HATH-A
7 FACEBOOK INC-A
8 ALIBABA GRP-ADR
9 JPMORGAN CHASE
10 JOHNSON&JOHNSON
来源：Bloomberg ，国金证券研究所（美国时间 2018年 4月 10日收盘）
亚马逊公司股票市场收益表现突出。与标普 500、纳斯达克 100 等主要市
场指数相比，近 20 年来亚马逊股票的收益表现更优，2000 年至今的平均
年度市场收益率达到 %，远高于标普 500（%）和纳斯达克 100
（%）。从近两年数据来看，结论同样成立，2017 年亚马逊股票市场
收益率高达 %。
图表 2：亚马逊及主要指数市场收益率走势 图表 3：近两年亚马逊及主要指数市场收益情况对比
来源：Bloomberg ，国金证券研究所 来源：Bloomberg ，国金证券研究所
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标准普尔500指数 纳斯达克100指数 亚马逊
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2016年 2017年
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股票投资策略报告
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估值水平较高。估值方面，无论是与苹果、谷歌、微软、Facebook等高市
值科技公司相比，还是与亚马逊在传统零售领域的主要竞争对手沃尔玛相
比，亚马逊的 P/E 和 P/B 水平都遥遥领先。公司业务规模的快速增长及市
场对公司未来业绩的乐观预期，支撑着公司的高估值。
图表 4：亚马逊 P/E显著高于其他科技巨头 图表 5：亚马逊 P/B高于其他科技巨头
来源： Bloomberg、国金证券研究所（2017年） 来源： Bloomberg、国金证券研究所（2017年）
图表 6：亚马逊 P/E远高于沃尔玛 图表 7：整体上亚马逊 P/E增速高于沃尔玛
来源： Bloomberg、国金证券研究所 来源：Bloomberg、国金证券研究所
经营现金流稳健向好。从现金流情况来看，亚马逊经营活动现金流近年来
稳健向好，融资需求逐渐减弱，投资活动现金流有扩大趋势。
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AMAZON ALPHABET FACEBOOK MICROSOFT APPLE
AMAZON MICROSOFT FACEBOOK APPLE ALPHABET
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亚马逊P/E 沃尔玛P/E(右轴)
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亚马逊P/E增速 沃尔玛P/E增速
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股票投资策略报告
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图表 8：亚马逊经营现金流稳健向好
来源：Wind，国金证券研究所
在业务收入方面，主要由亚马逊的 B2C业务贡献流量，第三方平台佣金、
云服务、广告收入、物流服务是真正的盈利来源。2017 年亚马逊线上商店
业务收入占比 %，零售第三方销售服务业务收入占比 %，亚马
逊网络服务（AWS）业务收入占比 %，零售订购服务收入占比 %，
实体商店收入占比 %，实体商店营业收入占比提升较快。
图表 9：2017年实体商店营业收入占比提升较快 图表 10：线上商店业务收入占比持续负增长（同比）
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
在盈利情况方面，亚马逊的发展历程大致可以划分为三阶段：第一阶段
（2002 年-2009 年）毛利率保持平稳但净利率上升明显；第二阶段（2010
年-2015 年）毛利率改善明显，净利率的改善滞后于毛利率；第三阶段
（2016年至今）毛利率及净利率增速略有回落，但总体仍保持平稳。
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经营活动所得现金(百万美元) 投资活动现金流量(百万美元) 融资所得现金(百万美元)
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线上商店 零售第三方销售服务
亚马逊网络（AWS） 实体商店
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2017 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4
线上商店 零售第三方销售服务
亚马逊网络服务(AWS) 零售订阅服务
其他
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股票投资策略报告
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图表 11：亚马逊毛利率及净利润率历史数据 图表 12：亚马逊毛利率及净利润率增速
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
在亚马逊公司的不同发展阶段，对应的主营业务、盈利模式、资本支出情
况等各方面因素也都有所不同。
图表 13：亚马逊三大主要发展阶段特征
来源：Wind，国金证券研究所
二、第一阶段：重资产投物流，打造高效供应链
第一阶段（2002 年-2009 年）：主营业务收入增速均值为 %，主营业
务增长稳健，毛利率在 %左右波动，由于采用低价战略抢占市场，
该阶段毛利率稳中略降。净利润率指标完成了由负到正的转变，2003 年公
司首度实现盈利，2004年-2009年的净利润率均值为 %。
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毛利率(%) 净利润率(右轴,%)
2003年首次实现盈利
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毛利率增速(%) 净利润率增速(右轴,%)
第二阶段（ 2010年-2015年 ）
主营业务：AWS业务规模快速扩张
盈利模式：前期流量积累通过 AWS等服务转变为盈利
资本支出：AWS+物流体系后续完善
第一阶段（ 2002 年-2009年 ）
主营业务：以线上零售为主，包括自营和第三方销售平台
盈利模式：做大规模、靠规模效益盈利
资本支出：打造现代化物流体系
第三阶段（ 2016 年至今 ）
主营业务：AWS+线上线下融合
盈利模式：通过前期投入，亚马逊在技术、物流两方面日益完善，盈利能力改善
资本支出：AWS+线下，新业态门店
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股票投资策略报告
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图表 14：主营业务收入及增速历史数据 图表 15：毛利率及净利润率增速
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
为了给消费者提供更为便捷的线上购物体验，这一阶段亚马逊的资本性支
出主要用于打造遍布全球的现代物流体系以及网站的研发上。亚马逊资本
支出在 2003 年-2008 年的年均增速高达 %，主要用于全球物流中心
的建设，包括软件、硬件的购置。
图表 16：2003-2008年年均资本支出增速高达 % 图表 17：资本支出占主营业务收入比重阶段性上涨
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
该阶段亚马逊主要业务集中在线上零售，做大规模是其主要经营目标，灵
活高效的现代物流体系是其扩大市场份额的关键因素。通过大数据用户管
理、智能分仓与智能调拨、随机存储、全球云仓库库存共享等途径，压缩
上游成本、提高效率、让利消费者是亚马逊这一阶段的主要盈利模式。
截至 2018年 3月，亚马逊全球活跃分销基础设施共 707个（美国 328个），
总面积高达 18987 万平方英尺（美国 12211 万平方英尺），随着亚马逊全
球性业务扩张的需要，美国以外地区的分销基础设施面积占比逐步提升，
2018 年 3月占比达到 %。
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主营业务收入(百万美元)
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毛利率(%) 净利润率(右轴,%)
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资本支出占主营业务收入比(%)
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资本支出（百万美元）
资本支出增速（右轴，%）
利润转折点（2003年）
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股票投资策略报告
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图表 18：亚马逊零售及物流模式 图表 19：亚马逊美国分销网络
来源：国金证券研究所 来源：MWPVL、国金证券研究所 (2018年 3月)
亚马逊遍布全球的现代物流体系极大地降低了订单履约成本，是该阶段公
司盈利扭亏为盈的关键因素。其中，2002 年起订单履约成本占净营收的比
重显著下降，2002 年至 2004 年的降幅高达 %，此后订单履约成本
占净营收的比重基本维持在 %的水平。
图表 20：2002年起订单履约成本占净营收的比重显著下降
来源：Bloomberg ，国金证券研究所
三、第二阶段：创新科技，云服务衍生新商机
第二阶段（2010 年-2015 年）：亚马逊由传统的线上零售公司向科技公司
转型。2010 年以来亚马逊网络服务（AWS）收入增长迅速，云计算业务
成长为支柱业务。受益于 AWS 收入快速增长，亚马逊毛利率实现跨越式
提升， 但 AWS仍需大量后续投入，净利率的改善滞后于毛利率。
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
订单履约成本(美元) 订单履约成本占净营收比重(右轴,%)
亚马逊零售及
物流模式
亚马逊自营模式
FBM模式
FBA模式
配送速度快，便利性
突出
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股票投资策略报告
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敬请参阅最后一页特别声明
图表 21：主营业务收入增速放缓，年均 % 图表 22：毛利率 2011年-2015年间提升 %
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
该阶段资本支出占比大幅提升，资本性支出占收入比重在 2012 年达到
%，远远超过之前 %左右的年平均水平。此阶段资本支出主要用
于 AWS 的投入，包括购买大型服务器设备。同时，用于新产品研发等的
技术费用也大幅上涨，从 2010年 %上涨至 2016年的 %。
亚马逊云计算服务秉承低价、以客户为中心、靠规模效应盈利的竞争战略，
精准切中中小企业有数据存储分析的需求却没有能力购置大型服务器的痛
点，迅速获得市场份额。目前 AWS提供超过 70项服务涵盖存储、分析、
计算、数据库、企业应用等领域，2017年 AWS收入 亿美元。
图表 23：资本支出占主营业务收入比重大幅上涨 图表 24：研究与开发收入占比大幅上涨
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
四、第三阶段：进军线下，引领新零售整合变革
第三阶段（2016 年至今）：毛利率及净利率增速略有回落，但总体仍保持
平稳。“新零售”概念兴起，诞生了无人实体零售店等一系列新业态门店，
同时新科技加深了线下线上高度融合。该阶段的主要特征是传统零售业与
电商数据相结合，优化资产配置，创造高效企业，引领消费升级。
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资本支出占主营业务收入比(%)
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股票投资策略报告
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图表 25：主营业务收入及增速历史数据 图表 26：毛利率及净利润率增速
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
1）打造新业态门店：2016 年亚马逊推出无需排队结账的智能无人实体零
售店“Amazon Go”，借助 AR/VR等人工智能技术及传感器、摄像头、计
算机视觉技术等的应用，帮助消费者扫码支付自动完成结账流程，节省了
排队支付时间；对于亚马逊公司来说，有助于其开辟线下消费场景，丰富
数据采集渠道、完善用户画像、优化服务体验。
2）开启从线上到线下的布局： 2017年 6月亚马逊以 137亿美元收购全食
超市（Whole Foods Market），拓展线下实体零售渠道，在过去两年美国
实体零售商陷入关店潮之下逆势布局线下。
食品饮料商店类零售收入在美国线下零售中占比较大，且增速稳定，全食
超市是全美最大的天然食品和有机食品零售商，此次亚马逊收购全食超市
实现了对电商一直较难进入的食品生鲜领域的重大突破。生鲜品类具有高
频、低价的特性，有利于线下消费场景和用户习惯的快速建立；同时生鲜
品类对供应链和物流配送及时性的需求极高，纯电商运营管理难度较大，
线上线下融合的全渠道模式更具可行性。
图表 27：食品&饮料商店在美国线下零售中表现突出 图表 28：食品&饮料商店销售收入增长稳健
来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报、国金证券研究所
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主营业务收入(百万美元)
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毛利率(%) 净利润率(右轴,%)
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食品&饮料商店 餐饮服务与饮酒场所
杂货商店 超市&其他杂货店
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仓储式商场&大型商店
餐饮服务与饮酒场所
杂货商店
食品&饮料商店
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股票投资策略报告
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各大电商巨头近期频繁收购线下实体主要有三方面原因：1）丰富消费场
景，采集用户数据。网购用户的数量增长红利逐渐褪去，电商的成长逻辑
从新用户开拓转向存量用户的需求挖掘，进军线下有助于丰富用户消费场
景，持续获得用户全渠道的消费数据，完善用户画像，提升品牌营销的精
准度和用户流量价值，降低物流成本。2）应对传统零售巨头的竞争。亚马
逊凭借电商红利实现对传统零售巨头的追赶，但沃尔玛仍然是全渠道最大
的零售公司，2016 年沃尔玛 33 亿美元收购电商初创企业 以及男
装电商网站 Bonobos，意在打通线上线下。3）抢占线下零售网点，数据
和技术输出是关键。线下实体零售具有地理位置的稀缺性，优质物业资源
早已被占据，直接收购成为快速抢占线下零售网点的捷径。通过数据和技
术输出，亚马逊可以在线下打造 Amazon Go 等新业态门店，提升实体零
售的竞争力，挖掘新的盈利点。
美国零售市场线上巨头对线下实体的改造和变革进入加速期。除亚马逊外，
近年来中、美主要零售龙头也加速线上线下布局，全渠道融合是大势所趋。
图表 29：近年中、美主要零售龙头线上线下融合事件
时间 事件
中国
2015年 8月 1）阿里与苏宁达成战略合作，苏宁云商认购阿里巴巴 %股份，阿里投资约 283 亿元
参与苏宁非公开发行，占苏宁总股本 %；2）京东入股永辉 10%
2016年 6月 京东与沃尔玛达成深度战略合作
2016年 11月 1）阿里入股三江 32%；2）易果受让联华 %
2017年 1月 阿里溢价收购银泰
2017年 2月 阿里与百联集团达成战略合作
2017年 5月 1）阿里受让易果转让的联华超市 18%股权；2） 沃尔玛官方旗舰店正式入驻京东
2017年 6月 京东将在北京开设线下生鲜店
2017年 9月 阿里成都及其一致行动人杭州瀚云入股新华都，合计持有新华都总股本 10%
2017年 11月 阿里投入约 亿美元，直接和间接持有高鑫零售 %股份
2018年 4月 阿里联合蚂蚁金服对饿了么完成全资收购，收购金额为 95亿美元
美国
2015年 8月 沃尔玛实现对 1号店全资控股
2016年 6月 沃尔玛将 1号店出售给京东，获得京东 5%股权，后续增持至 10%
2016年 8月 沃尔玛收购电商公司
2016年 12月 亚马逊拟开设无人超市 Amazon Go
2017年 1月 沃尔玛相继收购电商 Shoebuy、Moosejaw、Modcloth
2017年 6月 1）亚马逊收购全食超市；2）沃尔玛收购男装电商 Bonobos
2017年 10月 沃尔玛收购“最后一公里”的物流平台 Parcel
2018年 3月 亚马逊或收购玩具反斗城部分门店，扩展线下实体店零售业务
来源：国金证券研究所
五、亚马逊背后的美国消费模式变迁
趋势一：消费改善，高收入客户占比提升，追求更高的消费水平
近两年随着美国经济的回暖，美国消费者信心持续增强，个人消费占比稳
健提升，2017 年美国平均个人消费占比高达 %。此外，从收入结构
来看，高收入客户占比最高，且比例稳定增长，消费者越来越多地追求更
高水平的消费体验。因此，应更多地聚焦高端群体，研究消费者的消费习
惯，实行精细化管理，深度挖掘高收入客户的消费潜能。
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股票投资策略报告
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图表 30：近期美国消费者消费情绪较高 图表 31：2017年以来美国个人消费占比稳健提升
来源：Bloomberg、国金证券研究所 来源：Bloomberg、国金证券研究所
图表 32：高收入户占比稳健提升 图表 33：最高收入户占比提升较快
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
趋势二：消费需求更加个性化，存量用户的深度挖掘成为主流
美国的互联网用户数量（第三名）及互联网渗透率（第三名）均维持在较
高水平，且保持稳定增长。截至 2016 年底，美国互联网用户数量达到
亿，互联网渗透率达到 %，为前期电子商务业务的发展提供了
广阔的市场空间。
美国电子商务销售额增长稳定，但截至 2017 年四季度，在零售总额中的
占比仅为 %，且占比同比增速放缓，电商同业需差异化竞争。
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美国消费信贷（十亿美元）
Conference Board消费者信心指数（右轴）
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美国个人消费占比 美国个人储蓄占比
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低收入户 中低收入户 中等收入户
中高收入户 高收入户
最高收入户（前5%）收入占比（%）
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股票投资策略报告
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图表 34：互联网用户数排名前五国家（百万） 图表 35：互联网渗透率排名前五国家（%）
来源：ITU, Ovum & BI、国金证券研究所 来源：ITU, Ovum & BI、国金证券研究所
图表 36：电子商务销售额及占比 图表 37：电子商务占比增速放缓
来源：美国人口普查局、国金证券研究所 来源：美国人口普查局、国金证券研究所
电商对线下零售的分流仍在持续，但亚马逊已进入互联网流量红利尾声，
电商的发展接近天花板。近年来 PC 端、移动端访客数量增长十分缓慢，
但单位用户浏览网站花费时间增多，交易数量的增速大于买家数量增速，
单位买家花费及平均订单价值上升，表明现阶段规模进一步扩张的核心已
从新用户的开拓转向存量用户的深度挖掘。
个性化的消费需求使得选择复杂化，通过对消费习惯的海量数据提炼，才
能最为客观且准确地了解消费者需求。
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全球（右轴） 英国
日本 美国
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Q1
2005
Q1
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Q1
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2017
Q1
电子商务销售额 (十亿美元)
电子商务占零售总额的百分比（右轴，%）
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2004
Q1
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2010
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Q1
2014
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2016
Q1
电子商务占零售总额百分比同比增速
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股票投资策略报告
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图表 38：各类平台访客数量增长空间不大 图表 39：用户浏览网站花费时间增多
来源：ComScore、国金证券研究所 来源：ComScore、国金证券研究所
图表 40：PC端交易数量增速大于买家数量增速 图表 41：单位买家花费及平均订单价值上升
来源：美国人口普查局、国金证券研究所 来源：美国人口普查局、国金证券研究所
趋势三：更加重视消费体验，推动人工智能、移动支付等新技术应用
自 2014 年末，移动端电子商务销售额占比有了快速增长，为人工智能、
移动支付等新技术的更广泛应用创造了条件。未来，传统互联网的硬件存
在被 AR/VR设备替代的可能性，“新零售”作为 O2O的升级版，不仅仅将
线上线下全渠道的融合，而且融入了人工智能以及移动支付的相关技术，
从而达到从购买、支付、全场景等多方位的细节化的帮助。
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亚马逊每用户每月花费时间(小时)
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Q1
PC端买家数量（百万）
PC端交易数量（右轴，百万）
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2017
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美元/买家（美元）
平均订单价值（右轴，美元）
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图表 42：移动端电子商务销售额占比持续提升 图表 43：移动端电子商务销售额占比 2015年快速增长
来源：美国人口普查局、国金证券研究所 来源：美国人口普查局、国金证券研究所
针对美国消费者消费模式的变迁，亚马逊采取了一系列应对之道，逐步形
成了线上线下相互融合的全渠道模式。线上方面：主要负责完善 IT 技术／
网购技术，提供便利快捷的购物条件；进行用户数据分析，实现差异化的
商品服务筛选与推荐；供应链体系信息化管理，提高经营效率等。线下方
面：实体店可作为线上渠道的补充，提高消费体验；实体店还可作为线上
购物、线下取货的站点，为重复购买的消费者提供方便；实体店也可成为
物流网络的组成部分，协调库存，加速快递周转；实体店更会是观察消费
者喜好、收集消费者数据的重要来源。
亚马逊始终秉承以消费者体验为中心的理念，实现了线上、线下、物流的
全面打通，包括支付、库存、服务等全渠道数据的互联互通。线上线下各
司其职，相互配合，不断提升用户购物过程中的体验感和满足感。
图表 44：新消费模式下亚马逊的应对措施
来源：国金证券研究所
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PC端 移动端
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2015
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2017
Q3
移动端电子商务销售额占比同比增速
趋势一：消费改善，高收入客户占比提升
“体验为王”，优化 Prime 会员制度，逐步升级会员权益，增强高端用户粘性；完善仓
储物流体系，高效配送，差异化竞争
趋势二：存量用户的深度挖掘成为主流
构建线上线下融合的全渠道模式，将线上线下的销售数据融合，实现更为准确的消
费者画像和特征标签，为客户提供更为个性化的服务体验
趋势三：人工智能、移动支付等新技术应用
积极打造无人实体零售店“ Amazon Go”等新业态门店，借助 AR支付、传感、计算
机视觉等新技术优化购物流程，提升市场竞争力
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股票投资策略报告
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六、中国视角下的结论再验证
中国数据：电子商务增速放缓，新零售稳步推进
1）电子商务增速放缓，看中存量用户深度挖掘。截至 2017 年 12 月底，
中国商品与服务网上零售额达到 亿人民币，整体上维持稳定增长，
但增速略降，2017 年下半年开始，网上零售额占零售总额比例呈下降趋势。
在线购物网站访问量增长缓慢，但页面浏览量及网站访客花费时间稳定增
长，存量用户深度挖掘的重要性日益凸显。
图表 45：商品与服务网上零售额增速稳定 图表 46：网上零售额占比下降
来源：Bloomberg、国金证券研究所 来源：Bloomberg、国金证券研究所
图表 47：前十位在线购物网站访问量及页面浏览量 图表 48：前十位在线购物网站访客花费时间
来源：艾瑞咨询、国金证券研究所 来源：艾瑞咨询、国金证券研究所
2）新零售稳步推进。现阶段中国的新零售布局主要体现在电商企业收购/
参股线下零售商、投资新业态门店两大方面。在收购/参股线下零售商方面，
阿里巴巴先后入股了苏宁、三江、联华超市等，私有化银泰，与百联签署
合作协议；京东入股了永辉，并借收购一号店与沃尔玛展开合作。在投资
新业态门店方面，阿里巴巴推出盒马鲜生、“淘咖啡”，永辉超市推出超级
物种，步步高推出鲜食演义等，纷纷通过开发新业态吸引顾客，优化顾客
消费体验。
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零售总额(十亿人民币)
网上零售占总零售额比重(右轴，%）
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政府声音
2016年 11月，国务院颁布《关于推动实体零售创新转型的意见》（以下简
称《意见》）：从总体要求、调整商业结构、创新发展方式、促进跨界融合、
优化发展环境、强化政策支持等六方面进行了具体的说明。
在调整业态结构方面，《意见》指出要坚持盘活存量与优化增量、淘汰落后
与培育新动能并举，引导业态雷同、功能重叠、市场饱和度较高的购物中
心、百货店、家居市场等业态有序退出城市核心商圈，支持具备条件的及
时调整经营结构，丰富体验业态，由传统销售场所向社交体验、家庭消费、
时尚消费、文化消费中心等转变。推动连锁化、品牌化企业进入社区设立
便利店和社区超市，加强与电商、物流、金融、电信、市政等对接，发挥
终端网点优势，拓展便民增值服务，打造一刻钟便民生活服务圈。
在调整商品结构方面，《意见》指出要引导企业不断调整和优化商品品类，
在兼顾低收入消费群体的同时，适应中高端消费群体需求，着力增加智能、
时尚、健康、绿色商品品种。积极培育世界级消费城市和国际化商圈，引
导企业树立质量为先、信誉至上的经营理念，加强商品质量查验把关，用
高标准引导生产环节品质提升，着力提升商品品质。
《意见》强调要促进线上线下融合，建立适应融合发展的标准规范、竞争
规则，引导实体零售企业逐步提高信息化水平，将线下物流、服务、体验
等优势与线上商流、资金流、信息流融合，拓展智能化、网络化的全渠道
布局。鼓励线上线下优势企业通过战略合作、交叉持股、并购重组等多种
形式整合市场资源，培育线上线下融合发展的新型市场主体。建立社会化、
市场化的数据应用机制，鼓励电子商务平台向实体零售企业有条件地开放
数据资源，提高资源配置效率和经营决策水平。
《意见》强调要推动零售改革升级，提出要优化发展环境，强化政策支持。
以市场化方式盘活现有商业设施资源，减少公有产权商铺转租行为，有效
降低商铺租金；放宽对临街店铺装潢装修限制，取消不必要的店内装修改
造审批程序；同时，营造线上线下企业公平竞争的税收环境。
企业家观点
1）马云：线上线下与现代物流结合，新零售的核心是从向消费者销售商品转
向服务消费者
阿里巴巴集团董事局主席马云在 2016 年云栖大会演讲中指出：未来的 10
年、20 年没有电子商务这一说，只有新零售一说，线上线下和物流必须结
合在一起，才能诞生真正的新零售。线下的企业必须走到线上去，线上的
企业必须走到线下来，线上线下加上现代的物流在一起，才能真正创造出
新的零售。物流公司的本质不仅仅是要做到谁比谁做得快，而未来的本质
是真正去消灭库存，让库存管理得更好，让企业的库存降到零，只有达到
这个目的才能真正达到所有物流的真正本质。
马云在 2017 年阿里巴巴投资者日大会上表示：“新零售的核心是从向消费
者销售商品转向服务消费者。阿里巴巴与传统零售合作越好，对消费者越
有利，这是一件皆大欢喜的事。”阿里巴巴集团 CEO 张勇表示，阿里巴巴
坚定线上线下要全面融合，阿里巴巴在线下的投资布局，包括苏宁、三江
等，都是希望用互联网、大数据、物流和支付等能力，帮助零售业合作伙
伴实现数字化转型，完成商业重构。新零售在数据驱动下会快速增长，改
变中国消费者的生活方式。
2）刘强东：零售业将迎来第四次零售革命，零售终极为“无界零售”
京东集团董事局主席兼执行官刘强东认为，继百货商店、连锁商店、超级
市场之后，在下一个 10 年到 20 年，零售业将迎来第四次零售革命，其根
本驱动力是消费的变化和技术的更新。消费者要求不仅仅是“低价”、“便
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捷”，而是呈现出需求个性化、场景多元化、价值参与化的趋势，无界零售
是刘强东对零售终极的判断。
无界零售是指场景无限、货物无边、人企无间。1）场景无限意味着：未
来零售的场景会逐渐消除时间和空间的边界，代表了去中心化的趋势。未
来客流/流量中心的作用会被淡化，取而代之的是碎片化的零售场景。2）
货物无边意味着：未来的商品将不拘泥于固有的形态，商品、内容、数据、
服务等彼此渗透——商品即内容，内容即数据，数据即服务，产业边界也
会逐渐模糊。3）企无间代表的是：人与企业之间的关系被重新定义，无界
零售时代，生产与消费之间不再有泾渭分明的角色和利益区隔，从而拉近
距离，形成更有温度、彼此信任的关系。
3）何阳青：要回归零售的根本，充分满足顾客的极致需求
国美零售控股有限公司执委会主席、国美零售服务总裁何阳青在博鳌亚洲
论坛 2018 年年会“新零售：新概念，还是新趋势？”分论坛上，就“关
于新零售的思考”这一问题指出：1）要回归零售的根本，即充分满足顾客
的极致需求。2）随着中国消费水平的提升，个性化的需求、差异化的需求
是越来越明显，现在消费者是第一，第二才是渠道、制造。3）新零售、新
模式根本的问题就是满足顾客的需求，要充分利用物联网，包括 VR、AR
等科学技术的发展，研究如何满足顾客未来的需求。
风险提示：中美贸易摩擦再度升温、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评
级下调等）、政策监管（金融去杠杆等）
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