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（风险管理）行长视野(风
险篇增刊谜局已破中国将
进入新的加息周期
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北京联创思达投资咨询有限公司 2010 年 10 月 20 日
自 8月份经济数据公布之后，关于加息与否的讨论一直甚嚣尘上，参与讨论
的各方各执己见。因此此次加息，即是银行、国企和地方政府等多方利益集团博
弈的结果，也是我国政府在经济增长、汇率之争和控制通货膨胀等多重目标中的
最终抉择，此次利率微调与其说它是一种警示性加息，更不如说它是压垮骆驼的
最后一个稻草，是多重博弈后的转折，迷局已破，不出意外的话，中国必将进入
下一个加息周期。
一、从货币政策导向来看，随着外部经济形势的转变，
我国正面临多目标的货币政策向以控制通胀为主的单
一目标货币政策的转变
回想 2009年 12月，央行周小川行长在出席“2009中国金融论坛”时就货币
政策目标和工具使用问题发表了演讲，进一步详尽阐述了其多目标货币政策的理
念，指出目前我国处于经济转轨阶段，货币政策应围绕多目标设定，还要灵活使
用多种货币政策工具。当时，周行长给出的解释是在这次金融危机中，通货膨胀
目标论表现不如人意。在金融危机的时候，经济复苏成为了货币政策很主要的目
标，如美联储将低通货膨胀和就业作为货币政策主要目标。总之，在克服金融危
机期间，仅强调货币政策单一目标似乎显得不够。而中国的货币政策作为宏观调
控的一部分，一直是围绕多目标来设定的：第一是低通货膨胀，第二是经济增长，
第三是保持较高的就业率，第四是保持国际收支大体平衡。
仅仅 9个月之后，在上周的“牛津中国财经论坛”午餐会上周小川行长指出，
中央银行的货币政策目标应根据经济环境的变化而进行改变和切换。我国央行货
币政策目标一直采取多目标制，这次金融危机让我们发现，在一些阶段里多个目
标无法同时实现，有时候这些目标相互之间可能发生冲突，关系十分复杂。因此
他建议中央银行应在不同的阶段以不同的权重去考虑多个目标，同时随着经济条
件的变化去改变权重，或进行多个目标间的切换。周小川行长介绍说，在过去多
目标制和单一目标制的分歧并不是很大，这是因为在经济平稳时期，只要保持低
通货膨胀率，投资就会相应增长，公众预期稳定，对未来也比较放心，所以经济
增长、扩大就业的目标就能得到实现，多目标的问题也都基本上自动解决了。但
通过这次危机我们发现，确实还有一些阶段，这些目标无法同时实现。
从周小川行长的表述不难发现，央行当前货币政策目标重点转向了通货膨胀，
对经济增长和就业率甚至国际收支平衡的考虑放到次位，反映了央行对经济增长
的信心以及对通货膨胀压力的担忧。从此角度来看，现在 CPI水平在 %左右，
而此次央行加息后 1年期存款利率只有 %，因此还处于负利率时代，结合当前
CPI和存款利率分析，中国必将进入新的加息周期。
二、从国内经济来看，三季度宏观经济数据以及 CPI
和 GDP将超出预期，政策导向趋向统一，结构性调整政
策取代宽松货币政策
中国自今年 2月 CPI跳涨至 %后，开始进入负利率时代，加息之声不绝于
耳，但是当时管理层并没有扣动加息扳机，取而代之的是数量调控及房地产新政；
7个月之后，随着 8月份经济数据公布的 CPI持续上涨，加息之声卷土重来,政府
严查违规资金进入股市、楼市的各种传言四起,8天之内，国务院副总理两提房地
产调控、两提抑制投机炒作。但通货膨胀压力依然突出，一方面，近期国际农产
品价格大幅上涨；另一方面，前期过度的财政刺激政策使得市场货币量过于庞大。
进入第三季度，由于 PMI指数和货币供应等先导指标持续回落。市场和学界
对于经济形势判断和宏观经济政策发生了较大分歧。一方认为通胀压力较大，房
地产价格居高不下，应该继续紧缩，如升息；另一方则认为，经济回落态势明显，
应该防止二次探底，放松调控，甚至出台第二轮经济刺激。
事实上早在 2010年 1月 18日，央行上调存款准备金率 个百分点，就显
示了央行进行流动性管理的坚定决心，表明自金融危机以来实施的宽松货币政策
正式拉开退出序幕。随后的 4月国务院更是出台了史上最严厉的房地产新政，随
后一系列调控措施陆续出台。但在整体经济政策配合上，仍处于混沌期，指向不
明。如前期发改委加快了对基建项目投资审批进度，新开工项目上升较快；但是
工信部又运用行政手段对两高企业实行关停限产，工业生产正在回落。
因此，此次重启加息，而且并非前期预测的非对称性加息，政策信号意义颇
大，显示了管理层调控的坚定立场,宽松货币政策正式退出，结合加息前一天推
出的十二五规划，结构性调整政策将发挥更为重要的作用。
三、从全球经济来看，加息短期内将加大人民币升值预
期，导致热钱流入，但显示了我国立足国内经济考虑的
勇气
至此，中国成为继印度、巴西之后，又一选择加息这一货币工具的新兴市场
国家。金融危机后，为应对通胀压力，澳大利亚、挪威、印度、巴西等经济体先
后加息。与此同时，美国、欧盟、日本等发达经济体央行仍旧维持低利率政策不
变。9月 30日，美国众议院以高票通过《汇率改革促进公平贸易法案》、10月 5
日，日本政府与央行将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的 %降至零至 %
就是明显的标志。此举相当于直接封堵了中国加息之路，使中国、澳大利亚等国
直面严峻的通胀压力。
与此同时，人民币面临巨大的升值压力，根据世界银行的最新计算结果，以
按购买力平价计算，人民币低估了 40%以上。9月 16日，美国财政部长盖特纳在
国会众议院举行的人民币汇率听证会上暗示本轮人民币升值幅度至少应达到20%。
按此幅度，在 2005年汇改之后，人民币兑美元总体升值 40%。而此次加息在短期
内将进一步加大人民币升值预期，中国市场将对热钱更具吸引力。
中国经济面临重大的考验：汇率面临巨大升值压力，资产品价格泡沫尾大不
掉。在此危急时刻，我国显示了长远的战略思维，显示了立足国内市场，确保国
内经济平稳发展的勇气，此外，此轮加息凸显了我国超越于行政权力之上的独立
货币政策，银行、地方政府融资平台、国有企业等等利益相关者都要服从于整体
策略安排。之后我国将致力于建立独立的货币体系与市场化的金融机制，并力图
把汇率压力转化为人民币国际化的契机。危机危机，危中有机，相信中国一定会
妥善解决汇率问题，确保经济新一轮稳定增长。
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附表一：10月 20日利率调整表
期限 调整前 调整后 调整幅度
一、活期存款
活期
二、整存整取定期存款
三个月
半年
一年
二年
三年
五年
三、各项贷款
六个月
一年
一至三年
三至五年
五年以上
附表二：央行近两年调整利率时间及调整后股市表现一览
次数 调整时间 调整内容
公布第二交易日
股市表现(沪指）
11 2010年 10月 19日 一年期存贷款基准利率上调 个百分点 —--
10 2008年 12月 22日 一年期存贷款基准利率下调 个百分点 23日大盘跌 %
9 2008年 11月 26日 一年期存贷款基准利率下调 个百分点
11月 27日，沪指上涨
%
8 2008年 10月 30日 一年期存贷款基准利率下调 个百分点
10月 31日，沪指上涨
%
7 2008年 10月 9日 一年期存贷款基准利率下调 个百分点 10月 10日，沪指跌 %
6 2008年 9月 16日 一年期贷款基准利率下调 个百分点 9月 17日跌 %
5 2007年 12月 20日
一年期存款基准利率上 个百分点；
一年期贷款基准利率上调 个百分点
12月 21日涨 %
4 2007年 09月 15日
一年期存款基准利率上调 个百分点；
一年期贷款基准利率上调 个百分点
9月 17日涨 %
3 2007年 08月 22日
一年期存款基准利率上调 个百分点；
一年期贷款基准利率上调 个百分点
8月 23日涨 %
2 2007年 07月 20日 上调金融机构人民币存贷款基准利率 个百分点 7月 23日涨 %
1 2007年 05月 19日
一年期存款基准利率上调 个百分点；
一年期贷款基准利率上调 个百分点
5月 21日涨 %
附表三：金融机构人民币存款基准利率
定期存款
调整时间 活期存款
三个月 半年 一年 二年 三年 五年
(单位：年利率%)
附表四：金融机构人民币贷款基准利率
调整时间
六个月以内
（含六个月）
六个月至一年
（含一年）
一至三年
（含三年）
三至五年
（含五年）
五年
以上
单位：年利率%
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