第三章 开放经济中的金融市场：
利率平价
一、国际货币市场和国际资本市场
二、国际金融市场一体化：利率平价
三、抛补利率平价的实证研究和运用
四、价格、利率与汇率的关系
五、度量金融一体化的其它观点：储蓄和投资
上一章我们讨论了国际贸易市场中货物和服务
的交易价格和汇率的关系，在本章我们考察在
国际金融交易中的利率和汇率的关系。本章首
先介绍国际金融市场，接着介绍利率平价的各
种基本形式，随后我们重点介绍了抛补利率平
价的实证研究和运用。在第四节，我们将在国
际费雪效应的框架下分析了价格、利率和汇率
的关系。最后我们介绍了度量国际金融一体化
的一个新观点：储蓄和投资。
本章重点的问题
什么是国际货币市场和资本市场？
什么是金融衍生工具市场？
什么是利率平价？其具体形式有哪些？
怎样运用？
价格、利率与汇率的关系如何？
如何理解用储蓄和投资来度量金融一体
化？
一、国际货币市场和国际资本市场
（一）国际货币市场
（二）国际资本市场
（三）金融衍生工具市场
（一）国际货币市场
1、什么是国际货币市场？
国际货币市场是对到期期限在一年以下的金融
工具进行跨境交易的市场。投资者国际货币市
场中交易包括现期和远期外汇合约在内的许多
种金融工具。外汇交易在国际货币市场中占有
重要地位。近期的统计表明外汇市场的每日交
易量在接近20000亿美元。平均来说，外汇市场
的日交易量大约等于纽约股票交易市场两个月
的交易量。此外，国际货币市场还包括许多其
他的金融工具，例如，短期的国际银行、政府
和企业债券以及国际商业票据。
由于大银行之间的交易组成国际货币市
场交易的主体，因此，我们可以使用国
际大银行的跨境资产负债报告来估计市
场的规模。表3- 提供的数据表明，2000
年银行分别持有大约10万亿美元的资产
与负债余额。2000年这些账户的变动额
为3000亿美元。
表3- 银行跨国帐户报告
十亿美元（2000） 资产 负债
工业化国家 7965 6358
所有其他国家 2287 3584
美元 4100 5490
欧元区货币 2896 2346
所有其他货币 3256 2106
合计 10252 9942
资料来源：Bank for International Settlements，Annual Report，2000
2、欧洲货币市场
什么是欧洲货币市场？
欧洲货币实际上是一种境外货币（Xeno-
currencies，源自希腊语xenos=外国人），包括
欧洲美元、欧洲英镑、欧洲日元等在货币发行
国境外交易的货币。在传统的体系中，经济主
体存贷某种货币只能货币发行国银行进行。例
如，一个德国居民的美元存款只能存入美国的
银行体系，而不能存入德国的银行体系。与此
相反，境外货币例如欧洲美元是欧洲银行体系
中的美元存款。
欧洲货币市场产生的原因：
20世纪50年代前苏联担心美国政府冻结它在美
国的存款，于是将美元存入了主要在伦敦的欧
洲银行（身为“欧洲居民”的银行）；
1958年后美国实施的Q条例，规定了居民定期
存款利率上限；
20世纪70年代两次石油提价形成的石油美元；
市场上的存贷利差很小。
在岸或离岸业务和国内或国外客户的定义
所谓在岸或离岸：表示银行交易的货币是否就
是银行驻在国的货币，如果是，就是在岸；如
果不是，就叫离岸；
所谓国内或国外：表示银行客户的驻在地是否
就是银行的驻在地，如果是，就是国内的客户；
如果不是，就是国外客户。
在岸-外国（onshore-foreign）：例如，一
个非美国居民在纽约大通曼哈顿银行存
入美元；
离岸-外国（offshore-foreign）：例如，一
位法国居民在一家瑞士银行存入的德国
马克；
离岸-国内（offshore-internal）：例如，一
位荷兰居民在一家荷兰银行存入英镑；
欧洲货币市场业务的分类：按照义务关系
一体型：在岸和离岸义务一体化，如伦敦和香
港。
分离型：在岸和离岸义务分开，如美国、东京
和新加坡。
走账型或簿记型：没有实质性的离岸义务交易，
只是为避税和逃避管制而起记账和划账作用，
如巴拿马、开曼群岛。
欧洲货币市场的经营特点：
市场范围广阔，不受地理限制，由现代
通讯网络联系而成；
交易规模巨大，交易品种、币种多，金
融创新活跃；
利率结构独特，利率体系的基础是伦敦
同业拆放利率（LIBOR）为基础；
所受的管制很少。
（二）国际资本市场
什么是国际资本市场？
国际资市场是对到期期限在一年或者一
年以上的金融工具进行跨境交易的市场。
由于放松管制，自由化和技术创新，从
20世纪70年代以来国际资本市场经历了
前所未有的增长。
表3-国际资本增长（1986-2000年）
10亿（美元） 1986 2000 变化 变化百分比
总额
证券
贷款 .
资料来源：OECD Quarterly Review，2000 and author’estimates
证券类包括国际债券和国际股票。根据
表3-，占国际资本市场57%的国际证券市
场在1986-2000年间增长了8500亿美元，
国际贷款市场在同其增长约9倍。
国际资本市场的发展和增长为个人和企
业通过投资组合国际化管理风险、增长
潜在收益的可能性创造了机会。
（三）金融衍生工具市场
什么叫金融衍生工具？
或者叫衍生证券，这是一种收益取于其
他金融工具。因此，投资者可以使用这
些衍生工具对利率风险和汇率风险进行
对冲或者投机。
最经常持有和交易的金融衍生工具有远期合约、期货、
期权和互换。
远期合约包括利率远期合约和货币远期合约。交易者
通常同时使用利率远期合约与货币远期合约。
利率期货、股指期货和货币期货是最常见的几种期货
合约。与远期合约相比，期货合约要求在高度有组织
的市场中交易标准数量的金融工作，需要每天对期货
合约所产生的收益和损失进行结算。
最经常使用的期权（给予其持有者买卖金融某些人有
权利）是股票期权、期货期权和货币期权。利率开换
与货处互换就是要求缔约双方交换不同币种的利息收
入或者支付的现金流的合约。
金融衍生工具风险的分类：
信用风险：即合约缔结一方违约的潜在可能性，
或者衍生工具所倚赖的基础金融工具因价格变
化导致信用风险暴露的变化。
市场风险：由于支付系统出现不可预期的支付
系统干扰或者合约清算时的非寻常价格变化导
致的潜在损失。
运作风险：由于管理或操作失误造成的风险和
损失。
专栏：国际金融市场的新特点
1、国际金融一体化、自由化进程加快的同时，国际金
融市场的不确定性和风险性也不断提高。
金融一体化最为突出的特点是各地区、各国的金融市
场、金融机构、金融业务、金融规制和金融协调相互
联系和相互影响程度不断加深。金融自由化进程加快
的标志是绝大多数国家都加入到这个进程中来。
国际金融市场一体化、自由化进程在提高金融资源配
置效率的同时，也提高了国际金融市场的不确定性和
风险性。例如，20世纪末，国际金融市场上的各种危
机数量不断增加，频率也越来越高。基本经济因素对
国际金融市场的影响力大为提高，国际金融市场的内
在不稳定性（即市场“自我实现”的金融恐慌）也日
显突出。
2、国际金融市场发展趋势出现结构性失衡。
外汇市场因美元的起伏不定而动荡不安。1995-
2002年8年间，美元加权汇价狂升了50%，但在
随后的3年中贬值了40%左右。
股票市场纷纷下挫。2001年，随着美国股市暴
跌，全球各主要股市纷纷进入熊市，纳斯达克
指数一度跌至相当于2000年最高点1/3水平。欧
洲和亚洲新兴市场闻风而落，日本股市更是创
下了16年来的新低。
利率市场差距明显。
3、国际金融市场创新趋势未减。
从20世纪70年开始的国际金融创新趋势
从交易品种创新扩大到交易过程和交易
规则的创新。例如，采用电子交易系统
来提高交易效率，1999年伦敦国际金融
期货交易所引入了大宗交易便利，芝加
哥国际货币市场推出了微型欧元期货和
微型日元期货。
4、国际融资方式发生显著变化。
直接融资方式已替代以银团贷款为主的中长期
间接融资，成为国际融资的主要方式。在直接
融资中，国际债券市场发展迅速，其中，政府
债券市场发展尤为迅速。
BOT（Build-Operate-Transfer）、TOT（Transfer-
Operate-Transfer）和ABS（Asset-Backed
Securitization）等国际新兴融资方式不断发展，
离岸资产证券化、国际保理（Factoring）等业
务也增长很快。
5、美元、欧元和日元成为“超级货币”
和三大货币区框架的趋势日益明显。
据国际清算银行1998年的统计，全球每
天的外汇交易中，美元占比87%，其次为
日元、英镑。到2003年，欧元在国际债
券中所占的份额由1999年的20%上升到
30%，非欧元区居民大约持有10%的流通
欧元。
二、国际金融市场一体化：利率平价
（Interest Rate Parity）
（一）利率平价的一般形式
（二）抛补利率平价（Covered interest rate parity
CIRP）
（三）无抛补利率平价（Uncovered interest rate
parity UIRP）
（四）实际利率平价（Real interest parity , RIP）
（五）利率平价和金融一体化的差异
衡量资产（外汇）的相对价格
汇率也是一种资产（外汇）的价格。所以影响
其他资产的价格行为的原则，也同样适用于汇
率。资产是财富的一种形式，一种把购买力从
现在转向将来的手段。因此，资产的现时价格
与商品和服务的购买者预期的未来收益直接相
关。同样，现时的汇率，与人们对未来该汇率
水平的预期紧密联系。汇率会对任何有关未来
货币价值的消息立即做出反应（我们将在第五
章详细讨论这个问题）。.
（一）利率平价的一般形式
1、什么是利率平价 ( Interest Rate Parity
IRP) ？
The theory of interest rate parity holds that
differences in nominal interest rates between
currencies determine the premiums or
discounts on currencies in the forward foreign
exchange market.
表3- 利率平价和均衡
纵轴中
“+”=外国货币的利率高于本国货币或基准货币
“－”=外国货币的利率低于本国货币或基准货币
横轴中
“+”=远期汇价升水率
“—”=远期汇价贴水率
斜 线 =利率平衡线(interest parity line)
纵轴和横轴上两种变量的任意结合都可以表示为图中
某个确定的座标点。远期汇价和国际利率差异的均衡
点构成“利率平价”，换言之，利息平价线上任何一
点都表示远期汇率与国际利率差异的均衡。
在这里，远期价差（即升水或者贴水）是用相对的形
式表示的，理由是这样处理时我们是以利率为量纲来
给出远期价差的，从而可以拿它与（国内外的）利率
做比较。
设：F表示远期汇率，S表示即期汇率， r表示本国货币
利率，r*表示外国货币利率，我们可得下列方程：
F - S
r - r* = ————— （ 3-1）
S
这就是著名的利率平价方程。等式左边是两种货币的
利差，等式右边是升贴水率，这就是说，两种货币的
利差可以由远期汇率的升贴水率来表示。
这种均衡关系意味着：当远期汇价等于利息平价时，
那么在不同的国际金融中心之间转移短期资金是无利
可图的。如果远期汇价处于利息平价线外的话，则会
使套利活动变得有利可图。换言之，所谓套利动力
(interest arbitrage incentive)因此而出现了。
资金的这种出于套利动机的转移活动最终会从两方面
推动利息平价关系的恢复：
首先，把基准货币即期卖出，远期买回的抵补风险行
支最抬高远期汇价，从而增加进行远期抵补活动的成
本；其次，把资金从基准货币转换为外币的行为最终
会抬高基准货币的利率，同时降低那种外币的利率。
远期汇价实际上是围绕其利息平价而波动的。
2*、利率平价的推导
假设：
--投资者只关心两种相同存款的选择，一种存在美国的
银行，一种存在欧洲的银行，且存款的期限为1年；
--美元是国内货币，欧元是外国货币；
--忽略买卖差价，即我们假设对即期外汇、远期外汇只
有一个报价。
--当事人将执行该合同，即我们假设没有不履行合约的
风险，排除了随机事件决定利润结果的可能性；
--国际间的资金转移没有限制；
--没有交易成本。
假设一个美国居民在1月1日有一笔资金想存，假设期
限为1年，为了分析的简单，假定投资者拥有1美元，
我们可以比较美元收入的两种选择：我们分别称为美
元选择和欧元选择；
1、美元选择——1x(1+i)（存入美国的银行1年后的美元
本息收入）；
2、欧元选择——1/S（兑换成外币即欧元），
1/S x (1+r*)（存入欧洲的银行1年后的
欧元本息收入），
1/Sx(1+i*) x F（用美元表示的欧元本
息收入）；
结论：
如果1x(1+r)>F/Sx(1+r*)：在美国存款；
如果1x(1+r)<F/Sx(1+r*)：在欧洲存款；
如果1x(1+r)=F/Sx(1+r*)： 均衡状态。
对利率平价方程作进一步整理
1+r F
—— = ———
1+r* S
1+ r 1+r* F S
———— - ——— = ——— - ———
1+r* 1+r* S S
即：
r+r* F-S
——— = —————
1+r* S
假定：
F-S
——— = ρ
S
r-r*
—— = ρ 乘开 得 r-r*= ρ + ρr*
1+r*
因为r<ρr*~0
由此可得
F-S
r-r*= ———
S
即 利率平价方程。
（二）抛补利率平价（Covered interest
rate parity CIRP）
1、抛补利率平价的定义
这是指将货币套利与掉期交易（用以抵补汇率风险）结
合起来套取利差的做法。
考虑这样的情况，一个美国居民在欧洲的银行存款的
风险主要产生于未来汇率水平F的不定，欧元收益只有
在12月31日转换成美元才有效。为此在1月1日决定到
欧洲的银行存款时，存款者必须对年底的汇率作出预
测。如果美元升值，也就是同样的欧元本息收入折算
成美元收入下降了，并且升值的幅度大于欧元利率上
升的幅度，结果，欧元的本息收入最后换回美元时会
出现实际损失。
补救的办法：把套利和掉期结合起来，或者说，
通过掉期来保证套利的收益。
通过掉期业务，美国居民不必等到12个月以后
再将欧元存款的欧元收入转换成美元，而是与
其他经济人（通常是银行）预先签定一个以欧
元换美元的合同，规定欧元以某一固定的汇率
转换成美元。在12月31日，美国居民不是是将
他（她）得到的欧元本息收入拿到即期市场上
去交换，而是执行合同，按合同规定的汇率卖
出欧元。
我们假定远期汇率正好等于存款人预期的12月
31日的即期汇率，也就是说，采用远期交易会
保证存款人得到预期的收益，因此这种交易完
全没有风险。在这种情况下，美国居民（或投
资者）“克服了”或避免了套利过程中的风险
因素的影响。当然，由于通过远期市场固定了
汇率，投资者也失去了由于市场出现有利变动
时带来的好处，放弃可能出现的额外利润。这
时，我们得出结论认为在美国存款的收入和在
欧洲的银行存款的收入是相同的，因此，一价
定律很自然地产生。
这里，我们可以得到抛补套利条件的表达式：
(1+r)=F/Sx(1+r*) （ 3-2）
同样，可通过运算得出更清楚的表达式：
F/S≡1+f （ 3-3）
式中的f定义为远期升水（或贴水）率，即远期
汇率超过（或低于）即期汇率的比率。
我们可以按照利率平价方程推导的相同方法，
得出抛补利率平价理论的一般表达式：
r = r* + f （ 3-4）
这个一般表达式表明，本国利率高于（或低于）
外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升
水）。或更一般地讲，利率高的货币，远期贴
水，利率低的货币，远期升水，升贴水率是两
国利率水平的差异。
（三）无抛补利率平价（Uncovered
interest rate parity UIRP）
1、无抛补利率平价的定义
是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获
得的收益等于没有汇率风险所获得的收益，即
等于预期获得的收益。
无抛补利率平价是一种联系两种相似金融工具
有名义利差与未来即期汇率预期变动之间关系
的条件。如果外汇风险或国家风险很大，利率
的差额中就包括一个风险溢价。风险溢价是对
个人承担额外风险的补偿。
我们再次回到前面的例子。当一个美国居民做
出欧洲选择时，采取的步骤是：
首先，1月1日在即期市场兑换成欧元；
其次，存入欧洲的银行，期限为1年；
最后，12月31日将得到的欧元本息收入在即期
市场兑换成美元。
我们比较一下无抛补套利和抛补套利的区别：
现在，美国居民在12月31日是将他（她）得到
的欧元本息收入拿到即期市场上去交换，而不
是执行合同，按合同规定的汇率卖出欧元。
如前所述，由于一个美国居民在欧洲的银行存
款的风险主要产生于未来汇率水平F的不定，
欧元收益只有在12月31日转换成美元才有效，
而这个美国居民又没有采用掉期交易控制未来
汇率变动的风险，因此，他就面临着未来汇率
变动可能产生的风险。从这个角度看，一个投
资这会要求对其承担的风险有相应的补偿，或
者说，得到一个通常以预期的超额收益形式出
现的风险报酬（The risk premiun）。
为了清楚的表示汇率的变动，我们把前面表示美国选
择和欧洲选择均衡的等式(1+r)=F/Sx(1+r*)中的F替换为
Se， Se表示未来（12月31日时）的即期汇率，于是有：
(1+r)= (1+r*) Se /S （ 3-5）
Se /S的含义为，分子是对年末汇率的预期，分母是年
初的汇率。因此，如果年末汇率上升， Se /S将大于1，
例如预期年末汇率上升50%，那么Se /S将为。因此
可以采用下列定义：
Se / S ≡1+ Δ se （ 3-6）
这里， Δ s 是指一段时间内本国货币贬值的比率或外
国货币的升值比率， “e”表示对未来贬值率的预期。
现在，用 3-6式替换3-5式中的Se /S，可得到：
(1+r)= (1+r*) （1+ Δ se ）
= 1+r*+Δ se + r* Δ se （3-7）
进一步，从两边同减去1，然后看最后一项r* Δ se ，
这是利率和预期贬值率。只要在我们的讨论中货币没
有出现大幅度贬值（如出现过度的通货膨胀），这个
成绩项就是数学上的“二阶小量”，这种项可以忽略
不计。于是上式变为：
r = r* + Δ se （3-8）
这就是无抛补利率平价条件的表达式，用文字表述为：
本国利率高于（低于）外国利率的差幅等于本国货币
的预期贬值（升值）率。
（四）实际利率平价（Real interest
parity , RIP）
实际利率平价的定义
是指不同国家之间实际利率相等。Cumby &
Obstfeld(1984)研究了实际利率平价关系。
抛补和非抛补利率平价理论中的利率都是指名
义的利率，也就是它们将名义利率差别与即期
和远期汇率、预期的即期汇率联系起来。这意
味着一个隐含的假定，它们没有考虑价格变动
对利率的影响。这对短期（和中期）金融工具
是合适的。但是，在长期内，不考虑价格变动
对利率的影响就不合适了。
例如，如果通货膨胀率很低，1美元本金的购买力在3
个月内变动很小，可以忽视。但在同样通货膨胀的情
况下，1美元本金的购买力在10年中的变化就是不可忽
视的。因此，持有长期金融工具（如假设存款是10年
的定期存款）的投资者就会偏好于使用实际收益率来
替代名义收益率，由此，用实际利率替代名义利率。
由于实际利率平价的推导涉及到费雪效应，我们将在
本章第四部分讨论。（实际利率平价理论的介绍可参
见姜波克、陆前进，2000：《汇率理论与政策研究》，
复旦大学出版社10月版，第35-39页）。
表3- 美国3个月国库券与德国、英国3个月
国库券之间的实际利率差异
参见丹尼尔斯、范户斯，2002：《国际
货币与金融经济学》（第2版），李月平
等译，机械工业出版社2004年1月版，第
118页，图6-3
（五）利率平价和金融一体化的差异
1、什么是金融一体化（financial integration）？
什么是金融一体化，如何测度金融一体化？至今尚未
达成共识。根据国际货币基金组织的定义，金融一体
化是指一个具体国家与国际资本市场之间的联系。具
体说来，金融一体化是指国与国（地区）之间的金融
活动相互渗透、相互影响而形成一个联动整体的发展
态势。金融一体化只能以程度的高低来衡量，完全的
一体化是不存在的。因为，一方面任何国家的政府或
多或少都会对金融活动进行干预，从而影响金融资产
的流动性；另一方面，交易费用及风险规避的存在使
得国与国之间的资产不可能完全替代。
与此相应，迄今为止，如何度量对金融一体化，
学术界也没有取得共识。归纳起来，大体可以
分为六大类：各国资本流动量的比较、资本流
动的自由化程度或者法规限制情况、利率平价
的验证、货币政策独立性测试、储蓄投资关系
测试和欧拉方程测试。在国际金融文献中，经
济学家通常使用四种定义作为框架来检验资本
市场一体化的程度：‘抛补利率平价、非抛补
利率平价、实际利率平价和Feldstein-Horioka储
蓄投资定义。
2、利率平价的验证方法
抛补利率平价论主要强调没有资本管制；
非抛补利率平价论主要强调风险补贴为零；
实际利率平价论要求购买力平价关系的存在。
在现实中前两个条件或多或少能够满足，而第
三个条件除了在很长的时间内可能满足外，，
一般很难成立。
三、抛补利率平价的实证研究和运用
（一）抛补利率平价实证检验的方法
（二）抛补利率平价运用
（一）抛补利率平价实证检验的方法
1、抛补利率平价成立的条件
第一、必须有充足的套利资金，换句话说，某个或更
多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到
均衡。这里的“自由”不仅仅意味着通常意义上的流
动，而且表明它在国际资本的流动上不受限制。
第二、需要有一个意义明确的、有组织的、公开的即
期和远期外汇市场
第三、交易成本应很低，基本可以忽略，否则对CIRP
的偏差可能会上升以满足交易成本的变化。因此，到
目前为止在我们的理论论述中一般都忽略交易成本
（科普兰，2000，第97页）。
2、检验抛补利率平价：引入交易成本
如果要检验利率平价是否成立，就不能忽略交
易成本的存在。大多数研究者都从下列角度解
释这个问题：国际利率的差异与相应的远期升
水之间的差是否限制在交易成本的数额范围之
内？用公式表达，即下面的不等式是否成立：
∣（1+r)- (1+r*) F/S ∣< c （3-9）
这里的c是交易成本，左边是美国和欧洲经过
远期升水修正的利率的绝对值。
（3-9）这个不等式可用文字描述：经过远期升
水修正的利率的绝对值是否小于交易成本。因
此，关键问题是相应的交易成本的大小。在现
实中，估计交易成本是复杂的，计算范围会有
很大差异。但是，对交易成本计算范围的不同
并不影响对这个问题的正确结论（列维奇，
Levich，1979）
大量外国学者通过回归分析检验CIRP，这一方
面的研究基本上支持CIRP，一般认为在资本流
动受限制少、利率管制少、金融市场发达的国
家和地区CIRP较容易成立。而对UIRP的检验由
于难以得到人们对汇率的预期数据，所以这方
面的实证比较少；而Cumby 和Obstfeld(1984)用
1976-1981年美国对德国、英国、法国、瑞士、
加拿大和日本一个月的实际利差数据对实际利
率平价公式进行了回归检验，发现实际利率是
序列相关的，而且实际利率不等，
Mishkin（1984）也得到了类似的结果。
（二）抛补利率平价运用
1、利用抛补利率平价关系发现套利机会并套
期保值
设：某银行同业交易员注意到以下市场价格：
S = US$
F = US$
T = 360(天)
r = 10%
r*= 6%
存在套利机会吗？
一种迅速的检验方法: 计算利率平价理论的正
反两方面。因为利率不必调整，交易者得到：
F=US$
(1+r) ()
S———=US$
(1+r*) ()
=US$
远 期 汇 率 (US$ 计 算 的 合 成 远 期 汇 率
（US$
易者将卖出远期，因为远期汇率相对于即期汇率和两
个利率来说被高估了即，实际远期汇率相对于合成的
远期汇率高估了。
投资者的行为
-- 借美元；
-- 在即期市场买进马克；
--存入马克；
--按照合同在远期市场卖出马克远期。
根据前面的数据，我们以1美元为单位推导整个交易过
程：
--借入1美元，利率为10%；
--在即期市场买入（1/US$
=1/=,）；
--将 存 入 德 国 的 银 行 得 到 本 息 收 益
[（1+ 6%）= ]；
--按远期合同售出马克本息收益得到US$[
()($
结果：他偿还1美元及美元的利息，并获得$的
利润（ $ = $ ）。
如果是100万美元的交易，利润是$13 000。
2、政府干预政策的制订
抛补利率平价和无抛补利率平价的核心假设是用两种
货币进行投资其未来收益是完全相同的，即两种货币
（或两种投资选择）是完全替代的。这个结论的政策
含义主要体现在政府在外汇市场干预的有效性上。
有许多证据支持了这样的结论：在20世纪60和70年代
利率与CIRP出现偏差是由于当时实际存在的或可能发
生的外汇管制所造成的（阿里伯，Aliber，1973）。大
量外国学者通过回归分析检验CIRP，这一方面的研究
基本上支持CIRP，一般认为在资本流动受限制少、利
率管制少、金融市场发达的国家和地区CIRP较容易成
立。
表3-：中美两国利率比较(%)1980-1998
资料来源：IFS yearbook 1999
表2- 对相对购买力平价的实证研究
人民币汇率1980－1998(年平均值)
国内有关文献（易纲、范敏：1997，张昕、朱
睿民：1999，钟云波：2000，薛宏立：2002 等）
对上述现象的解释，认为适用于中国的利率平
价是：汇率变动应该等于两国利率之差加上一
个摩擦系数，即是由于体制等原因产生的摩擦
系数。很自然，要使抛补利率平价的条件成立，
必须减少政府对外汇市场的管制；做法是提高
利率和汇率的市场化程度，促进人民币
不断向完全可兑换和资本自由流动迈进。
课堂讨论的案例：香港金融当局为
保卫港元联系汇率
我们注意到，1997年亚洲金融危机中，投机资
金冲击泰国货币时采取的策略是：先从泰国银
行获得泰元贷款，然后在外汇市场上卖出泰元
买进美元，当泰元汇率下降后，再买进泰元卖
出美元，然后偿还银行贷款。针对这种策略，
香港金融当局为保卫港元联系汇率制时，为击
退国际外汇投资资金，曾将香港银行同业拆放
隔夜利率提高了300%，请问其理论依据是什么
？为什么？
四、价格、利率与汇率的关系
（一）国际费雪效应
（二）价格、利率与汇率的关系：一
个图解
（一）国际费雪效应
1、费雪效应 The Fisher Effect
The Fisher effect hold that the level of nominal
interest rates in a given country is related both to
the real return on assets that investors require and
to the expected rate of inflation.
The real return on assets is equalized across
national boundaries from one country to another
费雪效应把利率分成名义利率和实际利率：
名义利率=实际利率+预期通货膨胀变化率；
实际利率=名义利率-预期通货膨胀变化率。
费雪效应可表达为：
1+nomonal rate=（1+real rate ）（1+expected inflation）
或
1+r=（1+a）（1+ i） （3-10）
或
r=a+ i+ai
或
approximately r=a+ i （3-11）
where a = required rate of return and i=expected rate of
inflation，To be exact
用一个简单例子解释
假设：你发放一笔利率为5%的一年期贷款，并预期在
这一年中价格水平将上升3%，这样，年终按不变价格
衡量，即以你能购买的实物和劳务的数量来计算，你
多了2%（ 5% - 3% = 2% ）。此时，按不变价格计算，
你赚得的利率为2%。
但如果利率上升到8%，同时预期通胀率为10%，根据
费雪定义，虽然年终你多得了8%，但你购买将多付
10%，结果，年末你能购买的物品将减少2%（ 8% -
10% = - 2% ），即以不变价格计算，你损失了2%。
在这种情况下，因为以不变价格计算的利率为-
2%，所以贷款人不愿意贷出。相反，借款人由
于年末归还的贷款按实物和劳务计算少了2%，
所以很愿意借入，即按照不变价格计算，借款
人多得了2%。实际利率越低，借款人愿意借款
动力越大，贷款人愿意贷出动力越小。
根据费雪效应，为了保持贷款人的收益不变，
如果一国的年通货膨胀率从5%的水平永久性地
升至10%，那么一国利率也会紧跟着通货膨胀
率，从原来的水平开始上涨5个百分点。
费雪效应的基本结论是：
两国间的名义利率差距是由预计的通胀率差距
决定的，一般地说，当某国通胀预期上升，利
率就会上升，反之，则相反。这个关系暗含的
假定条件是：一价定律成立（用实际回报率表
示）和没有政府实施干预，这时，两种货币的
利差将等于（反映）两国的通货膨胀之差。
费雪效应把各国之间的利差表达为各国预期通
货膨胀率之差。这有助于讨论利率是怎样影响
汇率的预测。
2、国际费雪效应 The International
Fisher Effect
The international Fisher effect holds that
differences in the rate of appreciation or
depreciation between currencies are related
to the nominal interest rates between the
countries of these currencies.
国际费雪效应的表达式为：
S
t＋1
/S＝(1＋r)/(1＋r*） （3-12）
Where r＝home country interest rate
r*＝ foreign country interest rate
S＝current spot foreign exchange rate
S
t＋1
＝future spot foreign exchange rate
与费雪效应不同的是，国际费雪效应利率差和
通货膨胀之差的关系上加入了汇率这个变量，
或者说在给定利率差和通货膨胀之差的关系，
将汇率内生化。这就是国际费雪关系或效应的
观点，其相应等式实际上是用PPP和费雪效应
的综合。
3、即期-远期汇率的关系 （The
Forward-Spot Relationship）
This theorem holds that the premiums
or discounts on currencies in the
forward market are related to the rate
of currency appreciation or
depreciation anticipated（预期） over
the life of a forward contract.
即外汇的远期汇率等于预期的远期外汇
的即期汇率。
E（S2）=F1
在这个公式中，抽象了交易费用。它的
经济学含义是时间（现在和到期日之间）
的均衡条件。
实际上，这更直接地用是时间套利（现在和到
期日之间）来解释：即当即期市场和远期市场
之间存在价差时，就会出现套利（买低卖高）。
假设F
1
大于E（S
2
），套利者将买进即期外汇和
卖出远期外汇，这会提高即期汇价和降低远期
汇价；如果E（S
2
）大于F
1
，套利者将卖空即期
外汇（假设即期外汇可以卖空）和买进远期外
汇，这会降低即期汇价和提高远期汇价；最终
使两种价格之间趋于一致。
（二）价格、利率与汇率的关系：
一个图解
1、国际金融的五种平价条件
购买力平价
费雪效应
国际费雪效应
利率平价
远期-即期汇率平价
图3-国际金融的五种平价条件的关系
在图3- 中假设有$（美元）和¥（日元）
两种货币，日本和美国的预期的通货膨
胀率分别为%和%，两者之差为4%。
美国1年期国库券名义利率为8%，日本1
年期国库券利率为4%。现在的即期汇率
S1¥104/ $，1年远期汇率S2¥100/ $。
关系A：购买力平价
根据购买力平价相关的“译本”，我们
有1年期的预期的即期汇率S2¥100/ $：
S2 = S1 Χ （1+ i¥）/ （1+ i $ ）
= ¥104/ $ Χ（1. 01）/ （）
= ¥100/ $
这里日元升水率为4%，等于相对应的两
国预期通货膨胀率之差4%（1%-5%）。
关系B：费雪效应
实际利率是名义利率减去预期通货膨胀率。这
里，美国的实际利率是4%（r-i=8%-4%），日
本的实际利率（5%-1%）
关系C：国际费雪效应
在本例中，预期的即期汇率变动率为4%，相对
应于两种名义利率之差：
S1- S2 / S2 Χ100 = （1+ r¥）/ （1+ r $ ）= -4%
关系D：利率平价关系（IRP）
根据利率平价理论，名义利率之差等于对应的
远期升水率。本例中，用日元名义利率为4%减
去美元名义利率等于日元远期升水率（正的
4%）：
r¥- r $ =（1%-5%）=- 4%
f ¥= S1-F/ S1 Χ100
= ¥104/ $ - ¥100/ $ ÷ ¥100/ $ Χ100
= 4%
关系E：远期-即期汇率平价
最后，1年期的日元远期汇率¥100/ $ ，如果这
是假设的一个“无偏”指示器，那么预期的未
来的即期汇率也一定是¥100/ $ ：
F1 = E（S2）= ¥100/ $
（ref：by ·2003，“Fundamentals of
Multinational Finance”pp84-85）
五*、度量金融一体化的其它观点：储蓄和
投资
Feldstein-Horioka储蓄投资定义
1980年，美国哈佛大学经济学家Feldstein和
Horioka提出了一个关于资本市场一体化的定义：
在一个资本市场充分一体化的世界里，在长期
中，国民储蓄率与投资率之间没有相关性。在
一个没有资本流动的环境里，一国的储蓄率与
它的投资率相关。其最重要的假定条件是：储
蓄和投资决策建立在预期的实际利率的基础上。
Feldstein和Horioka指出：在没有资本流动
的情况下，一国的投资受本国储蓄的约
束，但在资本市场完全一体化的情况下，
投资就不会局限于国内储蓄。因此，只
有全球的储蓄数量才约束投资。这意味
着，一国的投资和其储蓄之间的相关性
很低，或者说，两者的相关系数应该等
于或接近于零。
Feldstein和Horioka计算了21个OECD成员国的国
内总投资对GDP的比率和国内总储蓄对GDP的
比率，并计算了它们的相关系数。发现在1960-
1974年期间，储蓄与投资的相关系数接近90%
，这个结果基本反映了使用这个指标研究国际
资本市场一体化的成果。但是，尽管做过许多
修正，在Feldstein和Horioka的研究期间，国内
储蓄率和投资率之间的相关系数仍然很高。
Feldstein和Horioka对于资本市场一体化的检验是建立在
一系列隐含假设基础之上的长期检验，如前指出，其
中最重要的一个假设就是预期的实际利率。我们知道，
实际利率平价的存在需要购买力平价存在，而对实际
利率平价检验得出的结论基本是否定性的。因此，一
些经济学家认为国内储蓄和国内投资的高度相关性，
不能作为说明资本市场非一体化的证据。但是，对此
观点提出支持的经验性证据是，20世纪80年代后半期
当美国开始大量从国际市场借入资金时，美国国内的
储蓄与投资的相关性消失了。
本节根据丹尼尔斯、范户斯《国际货币与金融经济学》第118-119页的有关资料编
写。（参见丹尼尔斯、范户斯，2002：《国际货币与金融经济学》（第2版），李
月平等译，机械工业出版社2004年1月版，第118-119页）。
复习和练习
小结
国际货币市场是对到期期限在一年以下的金融工具进
行跨境交易的市场。投资者国际货币市场中交易包括
现期和远期外汇和约在内的许多种金融工具。外汇交
易在国际货币市场中占有时地位。国际大银行之间的
交易组成国际货币市场交易的主体。
欧洲货币实际上是一种境外货币，包括欧洲美元、欧
洲英镑、欧洲日元等在货币发行国境外交易的货币。
欧洲货币市场业务可分为：一体型，即在岸和离岸义
务一体化；分离型，即在岸和离岸义务分开；走账型
或簿记型，即没有实质性的离岸义务交易，只是为避
税和逃避管制而起记账和划账作用。
欧洲货币市场的经营特点：市场范围广阔，不受地理
限制，由现代通讯网络联系而成；交易规模巨大，交
易品种、币种多，金融创新活跃；利率结构独特，利
率体系的基础是伦敦同业拆放利率（LIBOR）为基础；
所受的管制很少。
国际资市场是对到期期限在一年或者一年以上的金融
工具进行跨境交易的市场。由于放松管制，自由化和
技术创新，从19世纪70年代以来国际资本市场经历了
前所未有的增长。证券类包括国际债券和国际股票。
占国际资本市场57%的国际证券市场在1986-2000年间增
长了8500亿美元，国际贷款市场在同其增长约9倍。国
际资本市场的发展和增长为个人和企业通过投资组合
国际化管理风险、增长潜在收益的可能性创造了机会。
衍生证券是一种收益取于其他金融工具。最经
常持有和交易的金融衍生工具有远期合约、期
货、期权和互换。金融衍生工具风险包括：信
用风险、市场风险和运作风险。
在国际金融市场上，外汇也是一项资产，从而
汇率也是一种资产（外汇）的价格。所以影响
其他资产的价格行为的原则，也同样适用于汇
率。资产是财富的一种形式，一种把购买力从
现在转向将来的手段。因此，资产的现时价格
与商品和服务的购买者预期的未来收益直接相
关。
远期汇价和国际利率差异的均衡点构成“利率平价”
，换言之，利息平价线上任何一点都表示远期汇率与
国际利率差异的均衡。利率平价关系可以分为抛补利
率平价、无抛补利率平价和实际利率平价。
如果一个投资者面临在美国持有美元存款和在欧洲的
银行持有欧元存款的选择，美国投资者通过在远期市
场通过远期合同减少持有欧元存款的货币风险，这就
要求抛补利率平价存在。也就是，在均衡时，一价定
律要求美元和欧元之间的利差正好等于约定日期的远
期汇率和即期汇率的差额。
如果允许在存款期间汇率的有预料中的变化，并假设
投资者是一个风险中立者，而且对未来的预期相同，
投资者关心的就是美元和欧元之间的无抛补利率差价。
均衡将要求无抛补利差为零，即美元和欧元利差与相
应期间汇率可能变化的预期相一致（无抛补利率平价）
，否则，资金将从一国流向另一个国家。
抛补利率平价和无抛补利率平价的核心假设是用两种
货币进行投资其未来收益是完全相同的，即两种货币
（或两种投资选择）是完全替代的。但是，抛补利率
平价论主要强调没有资本管制；无抛补利率平价论主
要强调风险补贴为零。
抛补利率平价成立的条件：第一、必须有充足的套利
资金；第二、需要有一个意义明确的、有组织的、公
开的即期和远期外汇市场第三、交易成本应很低。如
果要检验利率平价是否成立，就必须引入交易成本。
大多数研究者都从下列角度解释这个问题：国际利率
的差异与相应的远期升水之间的差是否限制在交易成
本的数额范围之内？
费雪效应把利率分成名义利率和实际利率。费雪效应
认为：两国间的名义利率差距是由预计的通胀率差距
决定的，通过把各国之间的利差表达为各国预期通货
膨胀率之差，有助于讨论利率是怎样影响汇率的预测。
与费雪效应不同的是，国际费雪效应利率差和通货膨
胀之差的关系上加入了汇率这个变量，或者说在给定
利率差和通货膨胀之差的关系，将汇率内生化。这就
是国际费雪关系或效应的观点，其相应等式实际上是
用PPP和费雪效应的综合。
如果外汇的远期汇率等于预期的未来的即期汇率，那
么它就是预期的未来的即期汇率的一个“无偏”指示
器。
在一价定律的条件下，购买力平价、费雪效应、国际
费雪效应、利率平价和远期-即期汇率平价构成了国际
金融市场上的五个平价条件。
关键术语
国际货币市场 欧洲货币市场 伦敦同业拆放
利率 在岸业务 离岸业务 国际资本市场
金融衍生市场 利率平价 抛补利率平价 无
抛补利率平价 实际利率平价 金融市场一体化
费雪效应 国际费雪效应 远期-即期汇率平价
国际金融市场平价
复习题
习题
在线应用
参考书目和推荐读物
伦斯. 科普兰，2000：《汇率与国际金融》（第
3版），康以同等译，中国金融出版社，2002年
4月版，第1章
克鲁格曼和茅瑞斯. 奥伯斯法尔德，2000：《国
际经济学》（第5版），保罗.，中国人民大学
出版社2002年版，第12章第3节、第13章
姜波克、杨长江，2004：《国际金融学》（第
二版），高等教育出版社9月版，第一章、第
二章第二节
丹尼尔斯、范户斯，2002：《国际货币与金融
经济学》（第2版），李月平等译，机械工业
出版社2004年1月版，第1-2章
斯蒂格利茨，1993：《经济学》（中文版）下
册，姚开建等译，中国人民大学出版社1997年5
月版，第35章第1节
单忠东、綦建红，2005：〈国际金融〉，北京
大学出版社3月版，第一章第一节；第二章第
一节；第三章第一节；第四章第一、二节
原则上，金融一体化和金融全球化是不
同的概念，我们这里采用了国际货币基
金组织的做法，两个概念互相通用。
（普拉萨德等著，《金融全球化对发展
中国家的影响：实证研究结果》，中国
金融出版社，国际货币基金组织，2004
，P2）
