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2018 年 4 月 14 日
固定收益
零售行业信用分析框架
——产业债信用观察系列之零售行业
固定收益动态
本篇为产业债信用观察系列，主要针对商业贸易行业中的百货、超市等一
般零售行业发行主体，构建其信用资质的分析框架。
◆ 行业运行特点
零售行业的业态主要由百货、超市两类，细分来看，百货又可以分为连锁
百货超市、购物中心、奥特莱斯等，超市可分为超级市场、连锁超市、便
利店、社区便民超市等。百货和超市本质上都是一个零售场所，位于行业
下游，不论从各行业历史违约情况还是评级调整情况来看，相对于上游、
中游各行业而言，零售行业信用风险相对较低。
我国百货零售行业的运行特点有：区域格局较为明显、行业集中度低、同
质化竞争严重、营业模式以联营为主。联营的营业模式决定了零售行业毛
利率较低，同质化竞争严重的运行特点造成了零售行业具有明显的规模效
应，零售行业往往通过兼并重组的方式扩大规模，以此增加市场竞争力。
◆ 信用分析框架构建
公司属性、自有物业、经营规模、成本控制、偿债指标、经营稳定性等是
影响零售发债主体信用资质最主要的因素。综合来看，零售行业有如下几
点值得注意：1、国有企业信用资质优于民营企业，中央国企资质优于地方
国企；2、自有物业作为企业优质资产，自有物业越多信用资质越好；3、
企业经营规模越大越好，规模效应显著；4、期间费用率越小越好，体现出
企业经营的效率；5、区域布局广、布局在人均可支配收入较高的区域越多
越好，经营收入更为稳定；6、债务负担越轻，总资本化比率越小越好，该
指标值越小，公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小。
◆ 零售发债主体信用资质梳理
根据上述框架，我们将零售发债主体按照信用资质排序归为四档，第一档
和第二档的发行人信用风险较低。
第一档：百联股份、华润万家、王府井国际、王府井、杭州商旅、商城集
团、翠微股份；
第二档：重庆商社、鲁商集团、欧亚集团、北京城乡、广百集团、商投集
团、中百集团、北京京客隆；
第三档：津劝业、物美控股、华地国际、新华都、友好集团、华联综超、
友阿股份；
第四档：供销大集、茂业商厦、文峰集团、昆百大、金玛正和、东百集团、
红楼集团、大连友谊。
◆ 风险提示
突发性事件例如委贷逾期、公司分立重组、违法违规行为、对外担保代偿
风险等亦是直接影响公司资质的原因，由于其突发性和不可预测性，对公
司造成的冲击不容忽视。
分析师
张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
010-58452066
zhang_xu@
刘琛 (执业证书编号：S0930517100006)
021-22169039
chenliu@
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目录
1、 零售行业运行概况................................................................. 3
2、 零售行业信用资质分析框架 .................................................. 3
、 分析框架 ..................................................................................... 3
、 结论 ............................................................................................ 7
3、 行业梳理 ............................................................................... 7
4、 结论 .................................................................................... 10
5、 风险提示 ............................................................................. 11
2018-04-14 固定收益
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1、零售行业运行概况
零售行业的业态主要由百货、超市两类，细分来看，百货又可以分为连锁百
货超市、购物中心、奥特莱斯等，超市可分为超级市场、连锁超市、便利店、
社区便民超市等。百货和超市本质上都是一个零售场所，位于行业下游，不
论从各行业历史违约情况还是评级调整情况来看，相对于上游、中游各行业
而言，零售行业信用风险相对较低。
我国百货零售行业的运行特点有：区域格局较为明显、行业集中度低、同质
化竞争严重、营业模式以联营为主。联营的营业模式决定了零售行业毛利率
较低，同质化竞争严重的运行特点造成了零售行业具有明显的规模效应，零
售行业往往通过兼并重组的方式扩大规模，以此增加市场竞争力。
图表 1：零售行业产业链
资料来源：光大证券研究所
2、零售行业信用资质分析框架
、分析框架
我们认为分析零售行业信用资质应该从公司属性、自有物业、经营和财务情
况等几方面入手。
图表 2：零售行业发债主体信用资质分析框架
资料来源：Wind，光大证券研究所
制造商 供应商 运输 零售商 消费者
公司属性
自有物业
经营与财务
是否为国企 中央国企>地方国企>民企
自有或租赁 自有物业资产占比大占优
经营规模
成本控制
偿债能力
经营稳定性
零售行业
信用资质
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分析零售行业企业的信用风险，我们首先关注的是公司属性，国企背景的零
售企业信用风险相对偏低。零售企业集中度较低，同质化竞争严重，相比于
民营企业，国有背景的零售企业抗风险能力较强，在激烈竞争的环境中能够
保持持续生存的能力。从零售行业发债主体的评级分布我们也可以看到，国
有企业的平均外部评级显著高于民企，中央国企的平均级别又高于地方国企。
图表 3：零售行业发债主体外部评级分布（单位：%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
其次是自有物业情况，自有物业越多的企业信用资质越好。自有物业作为公
司的重要资产，起着相当关键的作用，以自有物业经营，企业不用承担租金
上涨、退租的风险，经营稳定性较为稳定，但是受限于我国广阔的疆域、复
杂的供应链系统以及黄金商圈物业资源的稀缺，企业进行外延扩张时很难做
到固有区域外的物业运营；另外，自有物业作为公司实打实的资产，部分企
业将自有物业以成本法入账，后续升值空间较大。
以翠微股份与商城集团为例，翠微股份与商城集团均为地方国企，资产规模
相当，翠微股份布局于北京，商城集团布局在上海，翠微股份的零售收入高
于商城集团，但商城集团的外部评级比翠微股份高出 1 个级别，究其原因，
我们认为最主要的是商城集团自有物业占比较高占优，截至 2016 年末，商
城集团自有物业占比为 95%，而翠微股份自有物业仅占 56%。
图表 4：零售行业发债主体自有物业情况
资料来源：Wind，光大证券研究所
0 20 40 60 80 100 120
中央国企
地方国企
民营企业
AAA
AA+
AA
AA-
A+
商城集团 翠微股份
最新外部评级 AA+ AA
公司属性 地方国企 地方国企
经营业态
百货门店为主，汇金超市
为其配套的连锁超市
主要为百货，超市为百货
附属业务
区域布局 上海 北京
自有物业情况
五大主要百货门店经营面
积万平米，配套汇金
超市经营面积万平
米，自有物业经营面积达
万平米，占比95%
百货经营面积万平方
米，自有物业经营面积
万平米，占比56%
2016年零售业务收入 亿元 亿元
2016年零售业务毛利率 % %
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其次，是公司经营、财务等情况。我们从赚不赚钱、成本高不高、债务负担
有多重、能不能稳定的赚钱等四个角度来衡量零售行业的信用资质，对应的
四个方面分别为营业规模、成本控制、偿债能力以及经营稳定性。
图表 5：影响零售行业信用资质的经营、财务因素
资料来源：Wind，光大证券研究所
营业规模选取的指标为营业收入，衡量的是一个企业赚钱的能力，由于零售
行业具有明显的规模效应，营业规模在很大程度上代表了企业的实力。这里
选取营业收入作为营业规模的指标，企业的营业收入又分为零售板块的营业
收入以及其他板块的收入。其中零售板块的营收与外部评级相关性较高，
person 相关系数为 。
零售板块规模增长依赖内生增长和外延扩张两部分，内生增长包括百货超市
的建筑面积、坪效，依赖自有资产实现收入增加，外延扩张则是新增门店数
以及依靠兼并收购快速扩大规模。
图表 6：营业收入与外部评级的关系（单位：亿元）
资料来源：Wind，公司评级报告，募集说明书，光大证券研究所 数据窗口为 2016 年
经营规模
零售板块收入
其他板块收入
成本控制
营业成本
期间费用率
偿债指标
短期偿债能力
长期偿债能力
现金到期债务比
总资本化率
稳定性
业态多元化
区域布局
其他影响因素
0
60
120
180
240
300
AAA AA+ AA AA- A+
营业收入均值 零售板块营收均值
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成本控制在一定程度上体现了企业的效率，成本控制较好的企业竞争力越强。
这里选取的代表性指标为营业成本以及期间费用率，从不同评级下零售发债
主体的平均期间费用率分布情况来看，大致呈现出期间费用率与主体评级反
向的关系。
图表 7：不同评级下零售发债主体的平均期间费用率（单位：%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
偿债指标衡量了短期和长期偿债能力两方面内容，零售企业的债务结构一般
呈现短期化特征，对于短期偿债能力更为关注。短期偿债能力指标采用经营
性现金流对短期债务的覆盖情况，长期偿债能力指标用总资本化比率来衡量，
总资本化比率=有息负债/（有息负债+所有者权益），该指标值越小，表明
公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小。
零售企业的债务结构一般会呈现短期化特征，融资主要通过流动负债来解决
（包括银行借款、商业信用、发行预付卡等）。
图表 8：以沪百联为例零售发债主体流动负债占比（单位：%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
经营稳定性是定性指标，衡量企业是否能够实现稳定经营，影响因素有经营
业态的多元化、区域布局以及其他影响经营稳定的因素。
0
30
60
90
AAA AA+ AA AA- A+
85
88
91
94
97
100
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
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多元化业态结构在抵御外部销售波动方面的作用较强，一般来说，超市以销
售食品为主，需求刚性，不容易受到外部经济影响，百货以销售服装鞋帽为
主，需求弹性高，高端定位的百货则以销售奢侈品为主，销售额波动极易受
宏观经济周期的影响。百货业务消费刚性较弱，业态调整缓慢，承受的市场
压力更大。业务板块的协同效应亦能对公司的管理水平提出了更高的要求。
区域布局对营业稳定性的影响同理，不同区域经济存在不同周期性，全国布
局有利于抵消对销售额的影响，同时布局在人均可支配收入越高的区域，一
定程度上会好于其他地区。
、结论
综合来看，零售行业的信用资质呈现出如下几个特征：
1、 国有企业信用资质优于民营企业，中央国企资质优于地方国企；
2、 自有物业作为企业优质资产，自有物业越多信用资质越好；
3、 企业经营规模越大越好，规模效应显著；
4、 期间费用率越小越好，体现出企业经营的效率；
5、 区域布局广、布局在人均可支配收入较高的区域越多越好，经营收入更
为稳定；
6、 债务负担越轻，总资本化比率越小越好，该指标值越小，公司负债的资
本化程度低，长期偿债压力小。
3、行业梳理
我们梳理了31家百货零售行业发债主体，剔除了部分没有存续债券的主体。
根据上述框架，我们分别跟踪企业公司属性、经营面积、自有物业占比等关
键指标，以及零售板块收入、其他板块收入、营业成本、期间费用率、总资
本化率、现金到期债务比等财务定量指标。
图表 9：零售发债主体经营面积及自有物业情况
企业简称 最新主体评级 公司属性 经营面积（万平方米） 自有物业占比（%）
重庆商社 AA/稳定 地方国有企业 186 31%
物美控股集团 AA+/稳定 民营企业 183 12%
百联股份 AAA/稳定 地方国有企业 443 36%
商城集团 AA+/稳定 地方国有企业 10 100%
王府井 AAA/稳定 地方国有企业 200 28%
文峰集团 AA/负面 民营企业 68 88%
供销大集 AA/稳定 其他企业 32 50%
王府井国际 AA+/稳定 地方国有企业 221 36%
广百集团 AA/稳定 地方国有企业 53 22%
华联综超 AA/- 其他企业 160 20%
杭州商旅 AAA/稳定 地方国有企业 43 52%
翠微股份 AA/稳定 地方国有企业 16 56%
华地国际 AA/稳定 外商独资企业 119 77%
北京城乡 AA/稳定 地方国有企业 24 97%
新华都 AA/稳定 民营企业 98 5%
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企业简称 最新主体评级 公司属性 经营面积（万平方米） 自有物业占比（%）
华润万家 AA+/稳定 中央国有企业 161 25%
北京京客隆 AA/稳定 地方国有企业 30 -
昆百大 AA-/稳定 民营企业 39 52%
鲁商集团 AA+/稳定 地方国有企业 349 79%
友阿股份 AA/稳定 民营企业 85 61%
中百集团 AA/稳定 地方国有企业 - -
东百集团 AA-/稳定 民营企业 27 26%
茂业商厦 AA/稳定 外资企业 206 90%
红楼集团 AA/稳定 民营企业 27 -
金玛正和 AA/稳定 民营企业 30 70%
步步高 AA/稳定 民营企业 82 20%
欧亚集团 AA/稳定 地方国有企业 304 90%
津劝业 A+/- 地方国有企业 6 0%
商投集团 AA/稳定 地方国有企业 17 9%
友好集团 - 民营企业 92 33%
大连友谊 - 民营企业 - -
资料来源：Wind，公司年报、评级报告、光大证券研究所 注：数据时间窗口为 2016 年或 2017Q3
图表 10：零售发债主体财务数据（单位：亿元、%）
企业简称 零售板块收入 其他板块收入 营业成本 期间费用率 总资本化率 现金到期债务比
重庆商社
物美控股集团
百联股份
商城集团
王府井
文峰集团
供销大集
王府井国际
广百集团
华联综超
杭州商旅
翠微股份
华地国际
北京城乡 - -
新华都
华润万家
北京京客隆
昆百大
鲁商集团
友阿股份
中百集团
东百集团
茂业商厦
红楼集团
金玛正和
步步高
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企业简称 零售板块收入 其他板块收入 营业成本 期间费用率 总资本化率 现金到期债务比
欧亚集团
津劝业
商投集团
友好集团
大连友谊
资料来源：Wind、光大证券研究所 注：财务数据为 2016 年或 2017Q3
定性指标为经营稳定性，主要考虑到企业经营业态及区域局部情况，业态单
一、主要销售区域集中于人均消费水平较低的区域进行适当调减。受制于种
种原因，零售行业实现全国布局的很少。
图表 11：零售行业发债主体经营业态及主要销售区域
企业简称 各经营业态收入占比情况 主要门店分布
重庆商社 商品批发与零售:%;房地产:%;其他:% 重庆为主，其次四川、贵州和湖北
物美控股集团
超市：%、百货：%、家电：、家居建材零售 %，
其他：%
北京为主，以及分布于浙江、天津、宁
夏等地
百联股份
超级市场:%;连锁超市业务:%;连锁百货业务:%;奥特莱
斯:%;购物中心:%;便利店:%;其他业务:%;专业连
锁:%;其他:%
华东:%;其他业务(地区):%;华
北 :%;华南 :%;华中 :%;西
南地区:%
商城集团
百货零售：%；物业租赁：%；酒店经营：%；进出口销
售 %；其他：%
上海徐家汇
王府井 百货零售业:%;其他业务:%
华 北 :%; 西 南 :%; 西
北 :%;华中 :%;其他业务 (地
区):%;华南:%;华东:%
文峰集团
百货零售：%；汽车销售：%，房地产 %，其他 3%。百
货毛利 %
南通地区为主
供销大集
批发零售连锁经营商业业务:%;地产业务:%;金融业
务:%;其他业务:%
西北地区 :%;华东地区 :%;华
中地区:%;华南地区:%;华北
地区 :%;东北地区 :%;西南地
区:1%
王府井国际 百货 %；奥莱 %
华中、 西北、华北、西南、华南、华东、
东北
广百集团
商品销售:%;租金:%;运输:%;仓储:%;综合服
务:%;其他:%;管理费:%;汽车服务:%;佣金:%
广州地区为主
华联综超 食品:%;非食品:%;其他业务:%
华北 :%;西南 :16%;西北 :%;
其他业务(地区):%;华东:%;
东北 :%;华南 :%;华中 :%;
其他(地区):%
杭州商旅
商品销售:%;宾馆餐饮:%;其他:%;房地产销售:%;
食品销售:%
杭州大厦，奢侈品、高端商品为主；旗
下上市公司杭州解百
翠微股份 销售商品:%;其他业务:%;租赁收入:% 北京:100%
华地国际
经营货物直接销售:%;联营销售佣金:%;租赁:%;餐
饮:%
布局长三角主要是江苏，其次浙、皖，
自有物业占比高 %，重资产运营模
式。19 家百货，建面 万平
北京城乡
销售商品：%；租赁收入：%；酒店收入：%；房地产销
售：%
主要为北京
新华都 零售业:%;房地产业:%;其他:% 福建：泉州、厦门、福州，60%以上
华润万家 销售产品:% 华南、东南
北京京客隆 批发:%;零售:%;其他:% 北京：90%以上
昆百大
商品销售:%;房地产:%;商业租赁及服务:%;旅游服
务:%;物业服务:%;其他业务:%
云南:%;其他业务(地区):%;江
苏:%
鲁商集团
商业零售:%;房地产业:%;汽车销售:%;医药:%;教
育服务:%;矿业物产:%;其他:%;金融服务:%;医药研发
和设计:%
主要为山东地区，河北邢台、河北石家
庄、河南濮阳、江苏徐州和北京共有 14
家百货超市复合店
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企业简称 各经营业态收入占比情况 主要门店分布
友阿股份
百货:%;房地产销售:%;家电:%;其他业务:%;宾馆服
务:%
长沙市 :%;长沙市以外其他地
区:%;其他业务(地区):%
中百集团 超市:%;百货:%;其他:%;房地产:%;内部抵销:% 湖北:%;重庆:%
东百集团
房地产:%;百货零售:%;供应链:%;房产租赁:%;其他
业务:%;物业管理:%;酒店服务业:%;广告信息:%
福州:%;兰州地区:%;福安地
区 :%;其他业务 (地区 ):%;厦
门:2%;莆田:%;北京地区:%
茂业商厦
专柜商品销售佣金:%;自营商品销售:%;房地产:%;行
政管理:%;租赁商铺租金:%;促销费:%;信用卡手续
费:%;投资性房地产租金:%;其他:%;拨回长期未赎回预付
卡:%;百货店管理费:%
华东（江苏山东）、华南（深圳）、华北
（河北内蒙山西）、西南（四川）
红楼集团
商品百货:%;市场经营:%;旅游酒店:%;房地产开
发:%;其他:%
兰州、杭州、上海等地
金玛正和
商品销售:%;农产品销售:%;租赁:%;酒店:%;其
他:%;物业管理:%;物流:%;通道业务:%
大连地区为主
步步高
超市：%，百货：，家电：%，商业地产 %，批发
%，其他业务 %
湖南：%，江西 %，广西：
%，川渝：%
欧亚集团
商品流通:%;租赁服务业:%;房地产:%;物业租
赁:%;旅游餐饮业:%
吉 林 :%; 辽 宁 :%; 内 蒙
古 :%; 北 京 市 :%; 河 南
省:%;海南:%
津劝业 商品销售:%;其他业务:% 天津:%;其他业务(地区):%
商投集团 连锁超市、农产品市场、资产租赁销售:%;租金:%;其他:% 重庆地区为主
友好集团
商业-百货零售:%;商业-超市零售:%;其他业务:%;房地
产:%;商业-电器零售:%;酒店餐饮服务:%;商业-其他零
售:%;物流服务:%;广告业:%;旅游服务:%;物业服
务:%
乌 鲁 木 齐 :%; 其 他 业 务 ( 地
区):%;库尔勒:%;伊犁地区-奎
屯市:%;伊犁地区-伊宁市:%;博
乐 :%; 石 河 子 市 :%; 阿 克 苏
市 :%; 克 拉 玛 依 :%; 昌
吉:%;五家渠:%;库车:%
大连友谊 商品零售:%;房地产:%;酒店:%;其他:%
大 连 :%; 辽 阳 地 区 :%; 沈
阳 :%; 邯 郸 地 区 :%; 江 苏 地
区:%
资料来源：募集说明书、评级报告、光大证券研究所
经过综合分析，我们将零售行业发债主体按照信用资质分为四档，第一档和
第二档的信用资质相对较好。
第一档：百联股份、华润万家、王府井国际、王府井、杭州商旅、商城集团、
翠微股份；
第二档：重庆商社、鲁商集团、欧亚集团、北京城乡、广百集团、商投集团、
中百集团、北京京客隆；
第三档：津劝业、物美控股、华地国际、新华都、友好集团、华联综超、友
阿股份；
第四档：供销大集、茂业商厦、文峰集团、昆百大、金玛正和、东百集团、
红楼集团、大连友谊。
4、结论
公司属性、自有物业、经营规模、成本控制、偿债指标、经营稳定性等是影
响零售发债主体信用资质最主要的因素。综合来看，零售行业有如下几点值
得注意：1、国有企业信用资质优于民营企业，中央国企资质优于地方国企；
2、自有物业作为企业优质资产，自有物业越多信用资质越好；3、企业经营
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规模越大越好，规模效应显著；4、期间费用率越小越好，体现出企业经营
的效率；5、区域布局广、布局在人均可支配收入较高的区域越多越好，经
营收入更为稳定；6、债务负担越轻，总资本化比率越小越好，该指标值越
小，公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小。
根据上述框架，我们将零售发债主体按照信用资质排序归为四档，第一档和
第二档的发行人信用风险较低。
第一档：百联股份、华润万家、王府井国际、王府井、杭州商旅、商城集团、
翠微股份；
第二档：重庆商社、鲁商集团、欧亚集团、北京城乡、广百集团、商投集团、
中百集团、北京京客隆；
第三档：津劝业、物美控股集团、华地国际、新华都、友好集团、华联综超、
友阿股份；
第四档：供销大集、茂业商厦、文峰集团、昆百大、金玛正和、东百集团、
红楼集团、大连友谊。
5、风险提示
突发性事件例如委贷逾期、公司分立重组、违法违规行为、对外担保代偿风
险等亦是直接影响公司资质的原因，由于其突发性和不可预测性，对公司造
成的冲击不容忽视。
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究
分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的
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2018-04-14 固定收益
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