金融论坛 2016年第6期(总第246期)
交叉持股与公司并购的股价效应
— — 基于交易双方前10大股东的证据
陶启智 夏显莲 徐 阳
[摘 要]本文使用事件研究法研究年中国上市公司的交叉持股并购，分析并购双方前十大
股东中交叉持股者的收益及其对并购产生的影响。研究发现，并购公告宣布使得以人民币计算的
交叉持股股东总收益显著为正；交叉持股股东调整后的主并方收益不显著为负；当市场预期到交
叉持股股东通过财富转移致使主并公司其他股东遭受损失时，主并方股价下跌会加剧。
[关键词]上市公司；交叉持股；公司并购；股价效应；财富转移
[文章编号]1009—9190(2016)06—0073—08 [JEL分类号]G34 [文献标志码]A
The Effects of Cross-sharehoiding and Company M&A on Stock Price
— — E、，idences from the Top 10 Shareholders of Both Sides of Transaction
TAO Qi··zhi XIA Xian··lian XU Yang
[Abstract]By the event study method，this paper analyzes the crDss—sharleh01ding and M&A of Chinese listed companies，
the cross—shareholders’earnings of the top 10 shareholders of both sides of M&A．It’s found that the disclosure of merg-
er announcement leads to a result that shareholders’total earnings calculated in RMB are significantly positive；the main
buyers’earnings after the adjustment to cross-shareholders are not significantly negative；when the market anticipation
shows that the other shareholders of main buyers will suffer losses due to the cross—shareholders’wealth transferring，the
price of main buyers’stocks drops greatly．
[Key words]listed company；cross-shareholding；company merger and acquisition；effect of share price；wealth transfer-
ring
一
、引 言
交叉持股分为直接交叉持股和间接交叉持股。直接交叉持股指的是两家公司互相持有对方一定
比例的股份进而形成的一种相互支持、相互抑制的公司联合形式，间接交叉持股指的是同一股东同时
持有两家公司的股权的形式(Harford，et a1．，2011)。因为间接交叉持股强调两个公司拥有的相同股东，
符合本文研究主题，所以本文的研究对象为间接交叉持股。研究发现，中国的上市公司，如果同一股东
[基金项目]本研究获得中央高校基本科研业务费专项资金(The Fundamental Research Funds for the
Central Universities)的资助(JBK160921)。
[作者简介]陶启智，男，西南财经大学金融学院，副教授，博士(成都，611130)，E-mail：Taoqizhi@swufe．
edu．cn；夏显莲，女，成都市农村商业银行，硕士；徐阳，女，日本长崎大学经济学部，教授，博士。
金融论坛 2016年第6期(总第246期)
在主并公司和目标公司同时持股，这类股东可以通过从目标公司所获得的收益对从主并公司所遭受
的损失进行补偿，这种财富转移的过程会影响公司的决策行为；而交叉持股股东在做并购决策时只关
注自身资产组合价值最大化，因而可能损害主并公司其他股东利益。
随着中国资本市场并购业务的迅速发展，经济学家对公司并购进行了广泛而深入的研究，取得
丰富的研究成果，这些成果主要集中在并购动机与经济后果等方面的研究。综合万德 WIND和国泰
安 CSMAR数据库提供的信息，2007年之后中国资本市场中出现了大规模的由交叉持股股东参与
的并购活动，而另一事实是同时在主并公司和目标公司交叉持股的大股东可通过并购活动转移财
富而构成对小股东的威胁，这些都为探讨中国交叉持股与公司并购的股价效应提供了良好的背景和
样本。由于交叉持股的复杂性和隐秘性，国内很少有研究关注交叉持股并购。当前国内大部分有关交
叉持股的文献局限于介绍性研究和后续问题探讨两个方向，涉及的问题主要集中在三点：一是交叉持
股在公司治理中体现的功能和优缺点。如张保华、王仑(2007)认为，交叉持股既有稳定股价等积极作
用，也存在限制竞争等消极作用；千敏(2012)认为，交叉持股有利于公司资本运作但也会增加垄断形
成的可能性。二是交叉持股的相关会计影响，如林钢(2013)探讨了交叉持股投资收益确认问题。三
是交叉持股的相关法律问题。但是少有研究针对交叉持股对公司并购产生的影响。在此背景下，本文
针对交叉持股与公司并购的股价效应进行研究，为研究并购动机提供了新思路。同时，本文的实证结
果为投资者揭示了中国资本市场中的并购规律，也为公司提供了决策和治理的参考，具有一定的现实
意义。
本文将研究交叉持股因素对并购的影响并主要探讨两方面问题：第一，交叉持股是否改变并购各
方的资本收益、是否成为并购动机；第二，交叉持股因素是否导致主并方股东在整体上遭受更严重的
损失。本文其余部分结构安排如下：第二部分在对相关文献进行回顾的基础上提出假设；第三部分介
绍实证研究中涉及数据的处理及使用的方法；第四部分为实证结果；第五部分为结论。
二、理论与假设
实证研究表明，主并公司在并购宣布期取得的股价收益通常展现出两种情况，一种是取得显著的
负收益，另一种是虽然取得了正收益但其显著性水平达不到统计检验的要求(下文采用“显著为负或
不显著为正”表述这两种情况)，因而并购似乎是由非理性动机驱动的，由此对并购动机的研究也持续
成为学术界关注的焦点。本部分使用 Matvos和Ostrovsky(2008)的股东资产组合价值最大化决策假说
对并购动机进行探讨，并提出可检验假设。
当并购双方均为上市公司时，主并公司在并购宣布期股价收益通常显著为负或不显著为正(Jen~en
and Ruback，1983)。理论界对主并公司非理性的并购动机提出了各种解释，例如 自恃假说(Roll，
1986)、代理理论 Jensen，1986；Shleifer andVishny，1988；Morck，et a1．，1990)、股票市场驱动理论(Mitchell，
et a1．，2004)等。但 Matvos和 Ostrovsky(2008)通过研究 1981～2003年美国市场的并购公告效应和公司
交叉持股股东结构发现，主并公司的股东因为同时持有主并方和目标方的股票，所以通过从目标公
司股票获得的收益补偿了在主并公司股票遭受的损失，这就是股东基于资产组合价值最大化决策的
假说。他们认为，并购公告带来的双重效应改变了交叉持股股东在并购方面的决策，股东将偏好基于
陶启智、夏显莲、徐阳：交叉持股与公司并购的股价效应
自身资产组合价值最大化的决策而不仅仅是公司价值最大化的决策，而这也凸显了交叉持股股东与
单一主并公司股东之间的利益冲突。即使并购让主并公司股价下跌，交叉持股股东仍倾向于投赞成票
来支持并购。在不存在交叉持股时，获得并购收益的主体限定为交易双方各自的股东。而交叉持股股
东通过“搭便车”成为除单一主并公司股东之外的获益主体。其通过外部效应弥补了单纯持有主并公
司股票可能带来的损失。即便出现主并公司股价下跌的情况，交叉持股股东也能通过目标公司股价上
涨带来的收益获取弥补。
由于当前能检索到的针对中国资本市场交叉持股股东的并购研究和相应的研究方法极其有限，
我们将依据 Matvos和Ostrovsky(2008)的方法研究中国上市公司交叉持股股东对并购的影响，特别是
对那些有明显负公告效应的并购的影响。本文基于交叉持股股东通过持有目标公司股份获得外部效
应，以及股东偏好自身资产组合价值最大化的假说提出假设 1和假设 2：
假设 1：并购公告宣布使得交叉持股股东的超额累积收益为正。
假设2：并购公告宣布使得主并公司在经大股东(公司前十大股东)交叉持股股份调整后的累积
超额收益不显著为负；当它不显著为负时，主并公司不会反对这项并购。
Matv0s和0strovsky(2008)认为，交叉持股因素不仅使得损害主并公司股东利益的并购交易获得
通过，而且为交叉持股股东的利益输送提供了直接便捷的渠道。当市场察觉到这种情况，便会对这类
并购做出负面的预期，因此预期交叉持股比例与主并方股票累积超额收益率CAR呈负相关关系。借
鉴 DeLong(2003)构建的关于并购绩效的多因素模型，并参考 Moeller等(2005)、巫和懋和张晓明
(2009)使用的各种变量，例如公司的财务数据、并购交易的特征(交易规模、股权收购比例、同行业并
购、杠杆率、托宾 Q、盈利水平、管理者持股比例、自由现金流量)、加入交叉股东持股比例的影响，本文
提出假设 3：
假设3：交叉持股比例与主并方CAR呈现负相关关系。
三、数据和方法
(一)样本选择
本文所要研究的问题是交叉持股股东如何影响公司的并购行为。研究选取并购双方均为中国上
市公司的并购事件，并购宣布的年限为2008～201 1年。选定 2008年开始的数据主要基于两点原因：第
一
，大规模的交叉持股现象在中国于2007年以后才出现；第二，选择 2006年股权分置改革完成之后
的样本确保了二级市场价格真实反映上市公司的价值。201 1年之后由于股市长期疲弱，上市公司交
叉持股市值严重缩水，与之相关的并购事件在数量和规模上也随着投资热情缩减。而近两年来交叉持
股又随大幅波动的股市行情因短期投机目的的剧烈变动，难以保证并购事件受交叉持股单一因素影
响。在此考虑之下，本文选用了2012年之前的数据。
根据万得WIND“兼并重组”数据，本文选取了2008～201 1年间发生的 152宗主并公司和目标公
司均为大陆 A股上市公司的并购事件；根据国泰安 CSMAR“公司研究”数据库提供的上市公司股东
结构数据，本文选择了并购公告日前一期(因为公司的前十大股东的数据仅在半年报和年报中披露)
的财务报表中披露的前十大股东数据作为股东数据。根据李静、田新时(2009)等的数据筛选标准，本
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文依次删除了并购公告13被 sT或退市的公司(6宗)、在估计期和事件期发生连续并购的公司(8宗)、
主并公司和目标公司代码相同的并购(27宗)，得到 111宗并购作为全样本；进一步地，本文在删除主
并公司和目标公司无交叉持股股东的并购后(71宗)，最终得到40宗并购样本，涉及 91个交叉持股
股东(其中，50个为机构投资者股东，41个非机构投资者股东)。
(二 )方法
本文使用事件研究法计算并购宣布期的股票累计超额收益 Brown and Warner，1985)，并购宣告
日为第 0天，估计期为(一130，一30)，事件期分别为(一1，+1)和(一5，+5)。
本文使用Matvos和Ostrovsky(2008)提出的交叉持股股东的收益计算方法：
Re=—RAxMCa~SHA+
—
RrxMCrxSHr (1)
MCAXSHA+MCrxSHr
在式(1)中，R。为交叉持股股东收益率(return to cross—holders)；尺 为主并公司股票收益率(return
on acquirer stock)，即并购公告发布后主并公司在事件窗口内的累积超额收益率； 为目标公司股票收
益率(return on target stock)，即并购公告发布后目标公司在事件窗口内的累积超额收益率；SHa为主
并公司持股比例(A shareholding ratio)，即交叉持股股东持有的主并公司的股份占主并公司发行在外
股份的比例；SH 为目标公司持股比例(T shareholding ratio)，即交叉持股股东持有的目标公司的股份
占目标公司发行在外股份的比例； 为主并公司市值(A market capita1)，指并购公告发布前一日主
并公司的市值；MC 为目标公司市值(T market capita1)，指并购公告发布前一日目标公司的市值。
在式(1)中，分子表示以人民币计算的交叉持股股东在并购事件中从目标公司和主并公司获得的
总收益；分母表示以人民币计算的交叉持股股东在目标公司和主并公司投资额的总和。
计算经交叉持股股东调整后的主并公司收益率：
D RA~MCA+RrxMCrxSH r n -q~te — — — — 一
为经交叉持股股份调整后的主并公司股东收益率(adjusted retum)，其余变量定义和式(I)
相同。
在式(2)中，分子表示以人民币计算的主并公司所有股东在并购事件中通过目标公司所持股份获
得的收益和主并公司损益的总收益。
根据理论分析，多元线性回归模型为：
CAR = -f(X ) (3)
变量定义如表 1所示。
四、实证结果
(一)并购公告效应分析
1．主并公司和目标公司公告效应分析
本部分对样本中的 1 1 1宗并购的股价效应进行了检验。公告发布之后市场对主并公司的股价做
出了负面反应(见表 2)，3日(一1，+1)、11日(一5，+5)的股票累积超额收益率 CAR分别为 一0．83％和
一 7．29％，其中，3日的累积超额收益率在 10％的置信区间显著；市场对目标公司的股价做出了正面反
应(见表 2)，3日、11日的累积超额收益分别为 2．26％和 1．79％，且显著为正。这与 Jensen和 Ruback
陶启智、夏显莲、徐阳：交叉持股与公司并购的股价效应
表 1 主要变量及其定义
注：托宾 Q值和自由现金流量的定义参考国泰安 CSMAR上市公司研究数据库的定义。
(1983)提出的并购消息的宣布使主并公司的收益显著为
负或不显著为正，使目标公司产生显著正收益的结论一致。
2．交叉持股股东公告效应分析
(1)全样本交叉持股股东公告效应。本部分检验的样
本包含 40宗并购事件，涉及 91个交叉持股股东。按照
前文的方法，分别计算出主并公司、目标公司、交叉持股
股东，以及经交叉持股股份调整后的主并公司的收益率。
表 2 并购公告效应
注： 、 、 分别表示 10％、5％、1％的置信水平显著。
由表 3可知，主并公司、目标公司的平均CAR分别为一2． 数据来源：国泰安csMAR公司股价数据库。
92％和7．41％，交叉持股股东的CAR平均值为2．35％，经过交叉持股股东调整后的主并方CAR为 一1．
54％。交叉持股股东平均收益率比仅为主并公司股东的平均收益率高5．27％，经交叉持股调整后的主
并股东收益率比未经调整时的收益率高 1．38％。以上结果支持假设 1和假设 2，即并购公告宣布使得
交叉持股股东(公司前十大股东)获得正的收益，主并公司股东经交叉持股调整后的累积超额收益率
为负但不显著。此外，实证结果还反映了交叉持股股东与单一主并公司股东的利益冲突。
表3 交叉持股股东在事件期(一1。1)的收益率(％)
注： 、 、 分别表示 10％、5％、l％的置信水平显著。表4注和数据来源均与此相同。
数据来源：国泰安 CSMAR公司股价数据库，及股东持股情况。
(2)子样本(并购公告效应为负的并购)交叉股东公告效应。筛选出主并公司股票累计超额收益率
为负值的并购事件作为研究子样本进行进一步研究。子样本包含 19宗并购案例，涉及45个交叉持股
金融论坛 2016年第6期(总第246~J)
股东。表 4显示了并购公告效应为负的交叉持股股东在事件期(一1，1)收益。
表4 并购公告效应为负的交叉持股股东在事件期(一1，1)的收益率(％)
表4基本取得了和全样本并购事件(见表 3)同质的结果，并且在统计上更加显著。主并公司和目
标公司的CAR平均值分别为一4．43％和 8．38％，且在 10％的置信区间显著，交叉持股股东的收益率
为 1．3％，且在 10％的置信区间显著，经过交叉持股股东调整后的主并方 CAR为 一1．04％且在统计上
显著。交叉持股股东收益率比仅为主并公司股东的收益率高 5．73％且在统计上显著，经交叉持股调
整后的主并公司股东比未经调整时的主并公司股东收益率高 3．39％且在统计上显著。以上结果进一
步支持了假设 1和假设 2。在并购公告期，公司前十大股东中的交叉持股股东获得的收益率为正，经
过交叉持股调整的累积超额收益率为负。
此外，本文的主并公司股东累积超额收益率、目标公司股东累积超额收益率、交叉持股股东的累
积超额收益率低于 Matvos和Ostrovskey(2008)所做研究中相关结果的数值。可能的原因是：第一，本
文交叉持股股东数量的样本较少，国外学者选取的样本期限为 1981～2003年，而本文为 2008～2011
年；第二，国外学者在进行并购事件筛选时采用了更为严格的标准，对主并公司市值以及并购交易的
规模等有要求，样本之间的离散差异程度比本文的研究样本小；第三，国外的研究样本中交叉持股股
东以机构投资者为主，而中国的样本中却以法人持股为主。当法人持股时，法人所在公司的并购活动
容易成为关联并购(40宗并购中有 l6宗涉及关联交易)。事实上，公司的法人股东是代表公司行使公
司权利的义务人。其在公司业务经营、资本变动、法律以及合同签署等活动上占主动地位，对于防范其
它股东分立、并购公司的行为也有很大的控制权。而机构投资者一般不参与公司的13常经营。所以公
司的法人股东更具有实现自身资产组合价值最大化的动机，也就更为频繁地参与关联交易。而市场对
关联并购的反应不一而同——关联并购可能加强协同效应，也可能损害其他中小股东的利益，这导致
主并公司的市场反应预期不一致，CAR的显著性水平没有达到置信要求。
(二)多元线性回归分析
为验证假设 3，本文设置多元线性回归模型：CAR = f(X )+ ，以交易规模(TV／assets)、股权收
购比例( nder offer)、行业相关·(Relatedness)、杠杆率(Debt~assets)、托宾 Q值(Tobin’s Q)、盈利水
平(ROE)、高管持股比例(Managerholding)、自由现金流量(FCF／asset)、交叉持股比例(Cross sharehold—
ing)为解释变量，以主并公司在事件期 3天(一1，+1)、11天(一5，+5)的股票累积超额收益 CAR为被解
释变量，进行检验。回归结果如表5所示。
从表 5可以看出，主并公司股票累积超额收益率与交易规模显著正相关，与大股东交叉持股比
例显著负相关，这验证了假设 3。交叉持股的存在使得主并公司大股东为了自身资产组合价值的最
大化，更可能投票通过损害主并公司股东整体利益的并购交易，通过为自己输送利益而损害小股东
利益；而市场察觉到这一情况时，会对此类并购做出负面反应。
陶启智、夏显莲、徐阳：交叉持股与公司并购的股价效应
五、结 论
本文通过事件研究法对 2008～2011年间 111宗
并购事件进行研究。研究结果显示，主并公司 3日
(一1，+1)的累积超额收益率 CAR为 一0．83％且在统计
上显著 ，11日(一5，+5)的累积超额收益率 CAR为
一 7．29％。目标公司 3日的累积超额收益率 CAR为
2．26％且在统计上显著 ，11日的累积超额收益率
CAR为 1．79％且在统计上显著。并购事件对主并公司
股价产生负的效应，对目标公司股价产生正的效应，
但交叉持股的情况可能对主并公司股东收益产生
复杂的影响。接下来，本文对40宗交叉持股并购以及
91个交叉持股股东收益进行研究。研究发现，主并公
司的交叉持股股东的收益率不为负；仅为主并公司股
东的收益率为负，作为交叉持股股东的主并公司股
东收益率为正。最后，本文采用多元线性回归模型对
影响并购绩效的各个因素进行检验，发现交叉持股
比例与主并公司股东累积超额收益率显著负相关。
当公司宣布并购时，主并公司的股票累积超额收
益率通常显著为负或不显著为正；目标公司的股票
累积超额收益率通常显著为正。交叉持股股东可以
通过从目标公司所获得的收益对从主并公司所遭受
的损失进行补偿，这种财富转移的过程会影响公司
的决策行为；而交叉持股股东在做并购决策时只关
表5 多元线性回归结果
注： 、 、 分别表示 10％、5％、1％的置信水平显著，括号内
为 t值。
数据来源：国泰安 CSMAR上市公司研究数据库。
注 自身资产组合价值最大化，因而可能损害主并公司其他股东利益。交叉持股因素影响了并购事件
相关股东的收益，成为并购的动因，并为主并公司股东价值损失之谜提供了很好的解释。口
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