地方
隐性
专题研究
2026年
1 月 1 日—3 月 31 日
政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期
债务监
管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
违约新低背后的结构性风险
—— 一季度债市信用风险分析与展望
本期要点
展望：风险总体可控，关注五个领域的结构性风险
关注关税博弈与地缘冲突交织下外贸与进口依赖型制造企业基本面风险。受关
税博弈及地缘冲突推高能源运输成本影响，部分对美出口依赖度高、依赖进口
原料的企业面临份额收缩、成本高企压力，中小企业短期偿债风险抬升。关注
机电、化工、纺织、金属冶炼等相关行业的信用变化，特别是以石油加工为代
表的化工中下游企业受成本攀升冲击尤为明显，企业基本面或进一步承压。
关注房企债务重组后的实际兑付能力及整合期间的偿付不确定性。当前多数房
企债务重组以展期为主，历史数据显示展期后兑付比例较低，有 93%的债券发
生再度展期或违约情形。未来三季度房企到期债券约 3000 亿元，弱资质房企仍面
临兼并整合压力，需关注整合期经营与财务变化带来的偿付风险。
关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市及市场波动风险。可转债发行人仍
是级别下调主体，多因盈利能力下滑、业绩亏损等问题。“东时转债”已发生实
质性违约，多只弱资质转债跌破面值。退市新规实施后财务类标准收紧，年报
密集披露期下，部分业绩预亏或存在审计风险的转债面临估值调整压力。需关
注基本面持续弱化的发行人，特别是正股濒临退市者的到期兑付不确定性。
关注区域性中小金融机构因内外部风险因素交织引发的信用风险。监管部门持
续推进中小金融机构减量提质，但部分机构结构性风险依然存在。资产质量承
压，净息差收窄弱化内源性资本补充，外源性渠道亦面临挑战；部分机构股东
关联复杂，易沿股权、担保链条传导风险。需重点关注高不良、低资本、治理
薄弱及弱区域的尾部机构的流动性风险。
关注退平台进程加速下城投企业经营与流动性风险演变。随着 2027 年 6 月底退
平台时限临近，各地进程提速。然而当前城投市场化收入占比不足 40%，造血
能力偏弱；存量资产流动性低，政府拖欠加剧资金压力。叠加政企关系重塑导
致信用评估转向企业自身资质，融资稳定性承压。需关注退平台进程中流动性
承压、资产盘活不足及转型质量不高引发的经营与信用风险。
回顾：违约持续收敛，信用风险呈现四个特点
违约规模创十年新低，首次违约主体零新增。一季度共有 2 支债券违约，规模
亿元，同比降 68%。公募市场滚动违约率降至 %。
一季度展期事件数量进一步上升，共有 8 家发行人对 22 只债券进行展期，涉及本
金及利息合计 亿元，约为 2025 年同期的 倍。展期债券均来自房企，其
中约 97%属于再次展期，占比进一步攀升，反映房企流动性压力仍未实质缓解。
展期期限呈现长期化特点，平均展期期限拉长至 年，为相关房企
债务风险化解提供了更长的缓冲期。
负面评级行动同比减少，可转债发行人仍是下调主体。主体及债项级别各下调
7 次，同比均减少 3 次。级别下调主体共 6 家，其中 4 家为可转债发行人。
2 家违约发行人重整计划获法院批准，湖南景峰和杉杉集团的重整计划分别获
得法院裁定批准，并终止重整程序；6 支债券注销或完成部分兑付，包括金科
地产 5 只债券完成注销、岭南转债完成部分兑付。
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中诚信国际品牌与投资人服务部 赵
耿 010-66428731 gzhao@
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多空博弈之下，债市风险知多少？—一季
度债市信用风险新特征与关注点，2025-5-6
中诚信国际研究院院长
袁海霞 hxyuan@
作者：
中诚信国际 研究院
姚姝冰 shbyao@
谭 畅 chtan@
mailto:gzhao@
mailto:hxyuan@
mailto:shbyao@
mailto:chtan@
图 1：2014 年以来一季度违约情况 图 2：月度滚动违约率（按公募违约家数）
2026 年一季度， 我国经济实现良好开局， GDP 同比增长 5%，复苏态势持续巩固。在
适度宽松货币政策以及低利率环境下，信用债市场发行保持平稳，融资规模延续温和扩容。
与此同时， 金融领域防风险基调延续， 加强重点领域风险防范化解和安全能力建设， 并强
调坚持市场化法治化原则，积极稳妥处置重点领域金融风险，有序压降存量风险。在此背景
下，一季度债市违约风险释放显著放缓， 新增违约规模创近十年新低， 且无新增违约主体。
不过，考虑到当前内外部形势仍面临多重挑战， 结构性信用风险仍需警惕。从外部看， 全球
经济复苏乏力、地缘冲突、能源紧张与贸易保护主体抬头等不确定性相互叠加； 从内部看，
国内消费与民间投资修复缓慢， 行业分化加剧， 房地产行业仍处于筑底阶段。受此影响，
局部领域流动性依旧承压，结构性信用风险仍是后续关注重点。
一、 回顾： 违约持续收敛，信用风险呈现四个特点
（ 一）违约规模创十年新低，首次违约主体零新增
一季度债券违约事件明显减少， 新增违约债券均来自历史违约主体， 无新增首次违约发
行人。据中诚信国际统计，一季度债券市场共有 2 支债券发生违约，较上年同期减少 10 支；
违约规模合计 亿元，同比大幅下降 68%，创近十年同期历史新低。在违约风险持续缓
释的背景下，公募市场月度滚动违约率明显回落，截至 3 月末
降至 %，较上年末回落 个百分点。
支数/家数
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
亿元
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
%
%
%
%
%
%
%
%
违约债券支数 新增违约主体家数
违约债券规模（右轴）
数据来源：中诚信国际违约数据库
20
20
年
3月
20
20
年
7月
20
20
年
11
月
20
21
年
3月
20
21
年
7月
20
21
年
11
月
20
22
年
3月
20
22
年
7月
20
22
年
11
月
20
23
年
3月
20
23
年
7月
20
23
年
11
月
20
24
年
3月
20
24
年
7月
20
24
年
11
月
20
25
年
3月
20
25
年
7月
20
25
年
11
月
20
26
年
3月
（ 二）展期债券均来自房企，呈现再展期攀升、期限长期化的特征
今年以来，监管层面继续强调要积极稳妥化解重点领域金融风险，并提出在宏观
层面把握好经济增长、结构调整与金融风险防范的动态平衡，持续推动存量风险有序
压降。在此政策基调下， 债券展期已逐渐成为债券市场缓释短期风险的常态化手段，
一季度展期事件数量进一步上升。据中诚信国际不完全统计， 一季度共有 8 家发行人对
22 只债券进行展期，涉及本金及利息合计 亿元， 约为 2025 年同期的
倍。从展期结构看，呈现出两个显著特征， 一是展期债券全部集中于房地产行业，其
中约 97% 的债券属于再次展期， 反映出多数房企的流动性压力尚未实质性缓解； 二是展
期期限明显拉长， 平均展期长度达 年，较上年同期延长约 4 年，为相关房企债
务风险化解提供了更长的缓冲期。
图 3：债券市场展期情况 图 4：再展期债券规模占比达到 97%
1200
1000
800
600
400
200
0
支/亿元 年
100%
80%
60%
40%
20%
0%
新增展期债券数量 新增展期规模
展期期限（右轴）
数据来源：中诚信国际违约数据库
首次展期债券 再次展期债券
在着力稳定房地产市场的政策部署下， 碧桂园、上海宝龙实业及万科等头部房企
推进存量债券的有序处置， 普遍采用展期、现金购回、债转股及增信等多元组合。其中，
三家主体年内展期债券合计 15 支、规模超 180 亿元，这也是推动一季度展期规模
同比上升的主要原因。从期限看，碧桂园和上海宝龙将展期年限拉长至 8—10 年， 进一
步拉长了市场平均展期期限。但从历史兑付表现看， 房企展期债券到期后实际兑付
比例依然较低，完成兑付的仅占 7%，再次展期约 70%，展期后发生违约的约占 24%。当前
房地产销售端仍处筑底阶段，企业基本面修复尚需时间。后续需重点关注展期债券偿付压力
及债务重组方案的落地执行效果。
7% 2%
违约
24%
再次展期
67%
2 2
图 5：一季度新增违约及展期事件主体均为房企 图 6：展期的房企债券到期后兑付比例较低
亿元 120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
完成兑付 未知
房企违约规模
房企展期规模
房企违约规模在总违约规模中占比(右轴）
房企展期规模在总展期规模中占比(右轴）
数据来源：中诚信国际违约数据库
（ 三）负面评级行动同比减少，可转债发行人仍是级别下调主体
一季度债券市场负面评级行动较上年同期有所减少， 主体级别下调的主体仍以可转债发
行人为主。1-3 月债券市场共计发生 16 次评级行动， 其中主体及债项级别均下调 7 次，同比
均减少 3 次；主体展望调整为负面 2 次、被列入观察名单 1 次。级别下
调的主体共涉及 6 家，其中 4 家主体为可转债发行人、2 家为公司债发行人。级别被下调主
体普遍因盈利能力下滑、业绩亏损、涉及多起诉讼及仲裁、信息披露违法违规等事件而下调
级别； 其中有 1 家主体因股东发生违约事件、股份被司法冻结、转股比例较低及偿债压力大
等因素而被多次下调级别。
图 7：负面评级行动有所减少 图 8：可转债发行人依旧是级别下调主要主体
12 70 90%
10
10 10
60 85%
8 7 7 50 80%
6
40
75%
30
4
2
0
2025年一季度 2026年一季度
20
10
0
2023年 2024年 2025年 2026年Q1
70%
65%
60%
主体下调次数 债项下调次数
主体展望调整为负面 发行人被列入观察名单
数据来源：中诚信国际违约数据库
可转债发行人级别下调次数 在
下调总次数中占比（右轴）
（ 四）2 家违约发行人重整计划获法院批准，6 支债券注销或完成部分兑付
一季度违约债券处置工作有序推进，有 2 家发行人取得实质性进展。湖南景峰和杉杉集
团的重整计划分别获得法院裁定批准，并终止重整程序。与此同时， 还有多家
发行人破产重整程序在持续推进中。华夏幸福持续跟进债务重组进展， 目前已累计实现重组
约 1, 亿元债务，其中包含境内公司债券 亿元， 具体偿付情况待进一步披露；搜
于特完成破产清算案债权人委员会成员的选举及认定； 北京桑德环境等七家关联公司实质合
并重整案于 3 月初召开第一次债权人会议。
违约债券兑付进展方面，根据市场公开披露信息， 一季度有金科地产 5 只债券完
成注销及岭南转债完成部分兑付。具体来看， 金科地产“ 20 金科地产 MTN001 ” 、
“20 金科地产 MTN002”、“21 金科地产 MTN001”、“ 21 金科地产 SCP003”、“21 金科地
产 SCP004” 5 只违约债券因重整方案执行完毕，于 3 月 26 日由银行间市场清算所完成全
部注销； 岭南生态于 2 月 10 日完成“岭南转债”第三期偿付工作，累计偿
付本金 亿元。
截至 2026 年 3 月末，债券市场共计违约债券 850 支，合计规模 亿元， 其中公
开披露完成处置的债券违约规模合计 亿元，占比为 55%；完成兑付或摘牌注销的债
券有 172 支，占比仅 20 %。
二、 展望： 风险总体可控， 关注五个领域的结构性风险
今年以来中国经济延续恢复向好态势，宏观政策保持积极取向。随着稳预期、扩
内需、促消费等组合措施落地见效， 为债券市场平稳运行提供了有力支撑。货币政策
将维持适度宽松，市场流动性整体充裕，企业融资环境或继续改善。同时，重点领域
风险防范化解工作稳步推进，有望促进存量风险有序释放。综合来看， 债券市场违约
风险总体可控， 局部领域风险将保持平稳有序出清。考虑到当前内需延续疲弱、供强
需弱矛盾依然突出，叠加中东地缘冲突引发的输入型通胀压力上升，全球能源供给与供应链
扰动加剧等因素影响，部分领域企业经营及流动性依旧承压，需关注以下五类风险：
一是关注关税博弈与地缘冲突交织下外贸与进口依赖型制造企业基本面风险演变。今年
以来受中美关税博弈持续与霍尔木兹地缘冲突升级推高能源及运输成本影响，我国一季度出
口前高后低、进口大幅增长，贸易顺差明显收窄。在此背景下，国内部分加工贸易类、对美
出口依赖度高、依赖进口原材料及能源的生产以及出口导向型企业，均面临汇率波动、对美
市场份额收缩、能源及运输成本高企等多重因素影响，特别是对于抗风险能力较弱的中小企 业，
或出现资金链偏紧、信用资质弱化，短期偿债风险抬升的可能。行业方面，需关注机电、化工、
纺织、金属冶炼、建材等出口或进口依赖度较高行业的信用变化，若地缘冲突持续或 贸易摩擦
升温，全球需求收缩与成本高企叠加，部分企业基本面或进一步承压。特别是以石 油加工为代
表的化工中下游企业受成本攀升冲击尤为明显，原油及石脑油价格上涨，依赖外 采石脑油的二
次加工环节议价能力弱，若无法向下游传导成本，盈利空间将被压缩，信用风 险或进一步上升。
二是关注房企债务重组后的实际兑付能力及整合期间的偿付不确定性。今年以来，在政
策多方支持下，房地产行业存量债务处置进程有所加快，多家房企的债务重组方案持续推进
落地。需要注意的是，债务重组方案的推进虽有助于缓解部分主体的短期偿债压力，然而风
险是否得以实质性化解，最终仍取决于债券到期时的实际兑付结果。从当前重组方案的结构
来看，多数仍以债券展期为主要方式。而根据对房企展期债券实际兑付情况的统计，到期完
成兑付的比例较低，展期后再度展期或最终发生违约的合计占比约为93%，反映出单纯依靠
展期方式尚未能从根本上改善出险房企的信用状况。考虑到未来三季度内，房企发行人面临
的到期或回售债券规模约有 3000 亿元，叠加行业集中度的持续提升，部分经营能力偏弱的房企
仍可能面临兼并整合乃至破产清算的压力。在此过程中，还需关注房企在整合期间因经营模
式调整、管理层变动及财务结构变化等因素所带来的债务偿付不确定性风险。
三是关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市及市场波动风险。今年以来，可转债发
行人依旧是主体级别下调的主要对象，多因盈利能力下滑、业绩亏损及信息披露违规等问题
下调等级。“东时转债”在到期日前发行人便已公告称现有货币资金无法覆盖到期本息，于4 月
初已发生实质性违约。随后，龙大转债、宏图转债等多只弱资质主体可转债跌破面值，反映
出市场对相关主体偿债能力的担忧有所抬升。考虑到当前正值年报密集披露期，自 2025 年初
退市新规正式实施以来，财务类退市标准明显收紧，有多家转债发行人存在财务类或交易类
退市风险。市场对上市公司财务数据的关注度上升，部分业绩预亏或存在审计风险的可转债
可能面临估值调整压力。特别是对于基本面持续弱化的发行人，除退市风险外，还需关注可
转债到期后的实际兑付能力，尤其是正股面临退市的发行人，其到期偿付面临一定的不确定
性。
四是关注区域性中小金融机构因内外部风险因素交织引发的信用风险。今年以来，金融
监管部门继续将中小金融机构风险作为重点防控领域，持续规范市场竞争秩序，深入推进地
方中小金融机构减量提质。当前，各地区正加快推动中小金融机构的结构性优化，但在经济
弱复苏、市场持续调整、行业息差收窄的三重压力下，部分机构的结构性风险依然存在。从 资
产质量看，受宏观经济换挡、区域经济分化以及房地产行业风险传导等因素影响，部分中 小金
融机构的资产质量仍面临下行压力。在资本补充方面，净息差持续收窄弱化了城商行、 农商行
等机构的内源性资本积累能力；同时由于中小银行资本充足率普遍低于行业平均水平， 加之盈
利承压背景下股东出资意愿有所减弱，外源性资本补充渠道也面临一定挑战。此外， 部分中小
金融机构股东关联关系复杂，风险易沿股权、担保及业务链条向机构内部传导，近 年来债券市
场上出现的部分非银机构违约事件即与此密切相关。总体来看，优质中小金融机 构的风险保持
总体可控，但需重点关注高不良率、低资本水平、公司治理薄弱及地处弱区域 的尾部机构的流
动性风险。
五是关注退平台进程加速背景下的城投企业经营与流动性风险演变。随着 2027 年 6 月底
融资平台全面退出时限临近，各地“退平台”节奏明显提速。当前化债政策主要覆盖隐性债 务本
金，大量存量利息及经营性债务仍需企业自行消化，短期内偿债压力犹存。从转型实质 看，城
投企业市场化业务收入占比普遍不足40%，且区域分化显著，部分主体盈利能力与经营获现能
力偏弱，造血功能仍有不足。与此同时，尽管城投账面资产规模庞大，但以存货、应 收款项及
公益性固定资产为主，资产流动性整体较弱，加之部分地方政府拖欠款项，进一步 加剧了企业
资金周转压力。此外，随着政企关系进入重塑期，政府支持模式面临根本性调整， 市场信用评
估逻辑正从政府背书转向企业自身资质，融资稳定性随之承压。在此情形下，部 分城投因自身
造血能力不足、资产盘活受限、融资渠道收窄等多重因素影响而陷入流动性困 境，特别是前期
已出现非标违约、商票逾期等风险信号的企业，在退平台后风险暴露迹象可 能进一步增多。后
续需重点关注城投企业在退平台进程中，因流动性承压、资产盘活不足及 转型质量不高等因素
所引发的经营及流动性风险。
