谈谈欧洲CDS市场及债券市场——以平滑转换自回归模型为基础
第一章 导论 研究背景及意义
至今，国际货币基金组织、欧洲中央银行连续多次出台相应措施以
救助此次危机，但是主权债务国肩负的债务压力仍然没有得到实质性的缩
减。就目前为止，欧元区各国正希望通过多方面合作和共同努力来摆脱困
难，但步履蹒跚，此次主权债务危机到底会走向何方，已成为举世瞩目的
焦点问题。
国际三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪也逐个下调了“欧债危机
起始五国”(希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰)的国家主权债务信
用等级。评级机构的此次举动使发达国家的很多投资者开始恐慌并开始大
量介入主权CDS市场来规避自身可能承担的主权债务风险，于此同时推动
主权CDS息差不断上升的还有投机金融炒家的涉足。
在2010年一季度末标普将希腊主权债务评级再次下调到垃圾级后，
欧洲主权债务危机进一步加剧，主权CDS的避险特性更加明显的显现出来
，所以受到人们广泛关注。国际上全面金融危机爆发后，国外的部分学者
和政府机构对主权CDS对债券市场做空进行了批评，认为主要是因为在主
权CDS市场进行的投机交易加速了债务危机的扩展，应该尽早禁止主权CDS
市场的投机交易，从此引发了学术研究者和市场参与者对主权CDS市场是
否真正加剧了债务危机的讨论。一部分学者认为主权CDS投机交易对债务
危机有影响，另一部分学者则认为主权CDS投机交易对债务危机的影响不
大。
目前，国内学者对主权债务风险的研究比较多，但是大部分都只将
关注点集中在这几次主权债务危机的成因、发展以及主权危机对经济合作
国家、对全球经济的影响上。国内学术界也对一般的信用违约互换进行了
探讨，但对主权CDS的研究却鲜有涉及。有部分学者对主权CDS进行研究，
但大部分仍处于表层阶段，很少进行深层次的实证研究。本文试图对这个
问题进行量化研究。 国内外文献综述 国外文献综述
Haibin
Zhu(2004)研究了信贷衍生工具市场的发展对信用风险定价的影响和CDS
利差和债券市场上的价格如何相互影响。分析证实了理论预测：长期来看
，这两个价格应该是基本相同的。然而，在短期内两个市场之间的价格差
异相当显著。表明，定价差异可能主要是由于各自信用条件改变的不同反
应。面板数据的研究和VECM
模型分析都表明，衍生产品市场比债券市场先变动。此外，研究还指出，
美国和其他地区对于不同的市场细分程度的区别包括无风险利率的选择和
动态交互。特别是，在美国市场中价格发现是从衍生产品市场传向现货市
场的，这并没有发生在其他地区。
Michael和Christopher(2010)从长远角度分析国家外债、金融危机
和经济增长之间的关系，结果表明国家外债会引发金融危机的产生，且长
远来看由国家外债引发的金融危机会使产出减少。然而，尽量减少外币融
资对于消除金融危机并不是一个充分条件。Theoharry和Robert(2012)研
究欧盟国家的金融和非金融对美国次贷危机、欧盟的主权债务危机和金融
危机前后汇率变动的敏感性。研究发现：(1)危机是从美国非金融机构传
至欧洲的非金融机构，而不是传至欧洲金融机构；(2)雷曼兄弟破产后，
金融机构对希腊和德国CDS溢差的变化变得更为敏感，而非金融机构的敏
感性很小；(3)金融危机前，欧洲金融和非金融机构的股市跌幅与欧元升
值保持一致，而在危机期间，该一致性发生了变化：欧元升值时，股票价
格上涨。Efraim和Eyal(2012)研究短期债务与金融危机的关系，研究结果
表明短期债务可以反应金融机构处于危机中，而不是引起金融危机的原因
。是短期债务暴露了借款人的逾期风险，因此引起并扩大了金融危机。
Soros(2009)认为在主权CDS市场中风险、收益的特点是不对称性，
他认为购买主权CDS合约同时做空债券的情况下投资者面临的风险有限，
同时收益却是无限的。反之，出售CDS合约的投资者面临的是有限的利润
，同时风险却是无限的。Soros认为正是因为这种不对称性的存在，鼓励
了市场投资者卖空主权CDS合约，从此对基础的债券市场造成了下行的压
力。Soros(2009)与FinanceWatch(2011)研究涉及的两种机制都会导致债
券市场中的卖空行为，致使债券市场中出现偏离理论价值的价格，最后出
现价格的下行。他们认为这两种机制相互影响是受经济发展的影响的：如
果当经济发展稳定时，由于债券市场规模远远大于主权CDS市场的规模，
因此影响不会很大；如果在经济动荡时期，预期卖空会致使债券市场价格
下行，从而卖出主权CDS合约保护的机构为了对冲风险需要购买更多的债
券，然后市场中出现更多、更大的卖空，导致恶性循环。欧洲委员会(201
0)对主权CDS和债券市场如何相互作用进行了实证调查研究，发现主权CDS
的溢价和债券市场的利差变化基本同步。 第 2 章
欧洲主权债务危机分析
本章主要研究任务是首先分析欧洲主权债务危机的发生发展过程及
其原因，其次分析欧债危机发生的内外部原因以及深层次的根本原因，最
后分析比较上世纪八十年代和九十年发表生的债务危机的解决措施，为本
文最后根据欧洲实情来提出本次债务危机的缓解措施做铺垫。
欧洲主权债务危机的发展和演进
欧洲主权债务危机的序幕
美国的危机发生之后，欧元区没有足够重视此次危机，在此次全球
金融危机的应对速度、应对力度都有限，致使实体经济市场出现较大程度
地下滑，欧洲部分国家的经济衰退甚至是先于美国。欧债危机的风险开始
显现，欧盟的经济衰退对全球的金融市场形成沉重的打击。
在全球金融危机的影响下，过度重视虚拟资产的冰岛在虚拟资产方
面开始迅速缩水，国家中资质较老评级较高的三家银行也相继被政府接管
，主权债务问题的发生正是因为银行的债务问题所导致的。此时冰岛政府
为解决危机错误的放弃了本国的固定汇率制度致使危机继续恶化。
在冰岛的危机问题得到缓解之后，欧元区主权危机(始于希腊)开始
逐步显现。2009年年底，希腊政府公开宣布政府财政赤字占 GDP 的
127%，大大超过欧盟《公约》规定的上限(3%)，从此拉开了欧元国家危机
的序幕。 欧洲主权债务危机的进程 2009
年下半年希腊首相乔治·帕潘德里欧当众宣布了前任首相在任时隐瞒了部
分财政赤字的真相，接着希腊的政府部门对公众宣布了2009
年财政赤字占GDP比重近 %(赤字率)，公共债务占比近 113%
(债务率)。这两项指标很大程度上超出欧盟《马约》规定3%和
60%的标准，就此引起了市场恐慌。因为担心希腊高达2995
亿欧元的国债有可能出现违约风险，投资者在二级市场上开始大量抛售希
腊国债。2009年
12月，全球三大评级机构(惠誉、标准普尔和穆迪)先后将希腊的主权信用
评级在不同程度上进行了下调，加剧了外界对希腊债务危机的担心，希腊
债务危机由此爆发，并由此拉开了欧债危机的序幕。欧债危机从爆发至今
近两年多的发展历程如下： （1） 源头 2009 年12
月世界三大评级公司(惠誉、标普、穆迪)依次下调了对希腊主权的评级，
源于希腊的债务危机开始发生，此时金融界没有重视希腊埋伏的主权债务
危机，金融界普遍认为希腊国家小，不会造成太大的影响。(惠誉将希腊
信贷评级由“A-
”下调至“BBB+”，评定前景为悲观；标普将希腊的长期主权信用评级由
“A－”下调到“BBB＋”；穆迪也宣布将希腊主权评级从“A1”下调到“
A2”，评定前景为悲观。) 欧洲主权债务危机发生的原因
从内在和外在原因分析，欧洲主权债务危机的发生都不是偶然的，
其发生内外原因交织的结果。内部原因包括产业和人口经济的不平衡、刚
性的社会制度和福利制度、欧元区建立的缺陷、欧盟各国劳动力流动性较
差。外部原因包括欧元区内国家相互持有主权债务、成员国对救助危机持
不同的态度。日积月累内部的缺陷和外部的推促使投资者的悲观情绪升级
，进而促使危机升级。综合分析，欧债危机发生根本在于制度问题，欧元
区在建立时并没有设置退出机制，同时其货币政策和财政政策不相统一。
欧债危机发生的内部原因
欧元区货币一体化其中一个重要的假设是，欧元区内各国的经济发
展水平基本趋同、经济发展周期基本趋同。但是事实上欧元区各国经济发
展水平两极分化严重，其中南欧国家经济发展实力相对西欧国家有明显的
差距，具体表现在经济体制、人均收入、产业结构等方面。其中像希腊等
相对落后的国家因为资源没有优势、劳动生产率低、外贸依存度高、产业
结构单一等等一直处于弱势地位。 （1） 产业和人口结构的不平衡
空心化的实体经济发展脆弱。希腊国家将旅游业、航运业等第三产
业作为支柱产业，却没有大力发展实体经济，因此当危机发生时很难抵御
冲击；意大利主要以出口的加工制造业以及十分容易出现泡沫的房地产业
作为支柱产业拉动本国经济，同样在危机发生时期也显得很无力；另外，
依靠建筑业拉动经济的西班牙和爱尔兰本身国家的经济体制就存在致命的
缺陷。表显示欧债危机起始五国的支柱产业分布情况。
总体看来，“欧债危机源头五国”是欧元区整体中相对落后的国家
，与德国相比，这几个国家的经济更多的依赖制造业以及旅游业，然而这
两个行业过度依赖外部需求。新兴市场的劳动力市场随着全球贸易的一体
化吸引着全球制造业转移到新兴市场，原来以劳动力优势存活的南欧国家
也不再以此获利。整体来看这些国家都面临的一个缺陷是不能及时调整本
国的整个产业结构，因此使得在危机来临时的经济体显得十分脆弱。
第3章 欧洲债券市场和CDS 市场概述...............20
欧洲债券市场.......................20
欧洲债券市场的概述............20
欧洲债券市场的特点...............20
欧元促进欧洲债券市场一体化...........2 第4章
基于STAR模型的债券市场和 CDS市场实证研究.............30
平滑转换自回归模型(STAR)概述.................30
STAR一般模型...............30
STAR模型的建立.........31 第5章
欧债危机的解决措施及对我国的启示..................43
欧债危机的解决措施............43
欧债危机对我国的启示......................44 第5章
欧俩危机的解决措施及对我国的启示
欧盟是我国最大的最大的贸易伙伴、出口市场和技术引进来源地，
同时我国也第二大贸易伙伴。因此，这次欧洲主权债务危机对我国的经济
有很大的影响，它的解决对我国经济发展至关重要，本章主要任务是提出
欧债危机的解决措施并讨论此次危机对我国防范主权债务危机和开展金融
衍生品市场的启示。 欧债危机的解决措施
要彻底解决欧洲主权债务问题尚且需更为全面系统的救助方案,我们
应当结合欧洲目前实施的救助政策。危机爆发之初，欧盟领导人临时成立
欧洲金融稳定机构(EFSM)以及欧洲金融稳定基金(EFSF)来救助希腊国家的
危机。2011年 10
月27日凌晨，为解决主权债务危机欧洲理事会公布了“一揽子协议”，该
协议包括三方面内容：⑴欧盟央行同意对希腊国债实行
50%的减记，此举动使希腊债务率从180%(2013 年)到 120%(2020
年)；⑵在
2012年前半年将欧洲核心国家的银行的核心资本充足率严格控制到
9%以上；⑶央行实行杠杆操作，争取使欧洲金融稳定基金从当前的 4400
亿欧元扩张至目标1万亿欧元。欧盟针对危机采取的救助措施很多，效果
上看短期都不错，但是从长期来看不能全面解决危机，想要彻底解决欧洲
主权债务问题需要改革欧元区制度体系。结合实证结果，债券市场为价格
发现市场，解决欧债危机的出发点还是在债券市场。尤其是在第一组和第
二组国家中，价格转换机制相对稳定，因此解决危机的出发点应从债券市
场出发。从目前实际情况看，对于南欧国家债权重组可能是最优的缓解本
次债务危机的方法。债权重组对债务国来说可以延长债务的期限、降低利
率成本或者是直接减免了部分债务，但是我们应该认识到债务重组也会给
投资人带来遭受损失的风险。而对于第三组国家，价格转换机制相对不稳
定，处理危机的方法应更多结合危机国家的经济基本面，再分析是注入流
动性还是债务重组来解决危机。
结合实证结果，债券市场为价格发现市场，解决欧债危机的出发点
还是在债券市场。尤其是在第一组和第二组国家中，价格转换机制相对稳
定，因此解决危机的出发点应从债券市场出发。从目前实际情况看，对于
南欧国家债权重组可能是最优的缓解本次债务危机的方法。债权重组对债
务国来说可以延长债务的期限、降低利率成本或者是直接减免了部分债务
，但是我们应该认识到债务重组也会给投资人带来遭受损失的风险。而对
于第三组国家，价格转换机制相对不稳定，处理危机的方法应更多结合危
机国家的经济基本面，再分析是注入流动性还是债务重组来解决危机。
另外，想解决债务危机应建立长期的解决措施：1.在改善欧盟的危
机救助机制基础之上，制定合理的主权国家债务重组机制并同时建立相应
的合理退出机制；2.每个国家必须可以及时调整经济结构，来改善危机来
临时在经济结构上的配置均衡，但是结构改革和调整通常需要的较长的时
间，因此应该注意时间和进度的安排；3.逐步调节经济结构的同时促进和
控制劳动力的流通；4..在宗教和文化层次上，逐步转变南欧的人们宿命
论思想，逐步改变刚性的福利制度。 参考文献（略）
