摘 要
在市场经济环境中，企业必须建立符合竞争性市场经济体制要求的资本运营机制，依托发育良好
的资本市场，才能有效的实施资本运营。而我国经济市场则处于由计划经济体制向主义市场经济体制
转轨的时期，资产管理公司不是市场经济体制的幸运儿，而是由我国政府主导的金融制度创新，是中
国转轨经济的特殊产物，这种特殊性是美国等发达国家的资产管理机构所没有的，更与资本运营所需
的市场条件造成了直接矛盾。我国商业银行不能走市场化道路，将会给市场体制改革带来压力，给资
产管理公司资本运营的市场体制等运营条件带来冲击。所以，只有国有银行彻底摆脱行政性干扰等因
素，完全进行市场化运营之后，才能从根本上杜绝这种体制性的国有企业不良贷款的普遍发生，而改
变当前的状况决非一朝一夕的事情。
但是，从资本运营的角度来看四大金融资产管理公司的运营及其趋势，以市场为准绳使资产管理
公司形成良好的资金融通体系，还有待我们作进一步的和探讨。
关键词：资产管理 资本运营 金融体制
目 录
一、四大资产管理公司的运营现状 ----------------------------------------3
二、资产管理公司资本运营中的与弊端 ------------------------------------4
（一）、中国市场经济体制不完善给资产管理公司正常运作造成了诸多障碍---------4
（二）、资产管理公司处置不良资产的四大难题-------------------------------6
（三）、 法律环境不完善将不利于资本运营导致国有资产流失量加大 -----------6
三、资产管理公司资本运营的新思路及其发展趋势 ---------------------------7
（一）. 资产管理公司的资本运营与不良资产的处置要借助良好的市场运营机制------7
（二）. 健全制度，完善法律环境-------------------------------------------10
（三）．加入 WTO 对中国资产管理公司的冲击与挑战---------------------------11
四、结论---------------------------------------------------------------11
参考文献--------------------------------------------------------------12
我国资产管理公司的资本运营及其发展趋势
作为体制改革的一项重大举措，我国从 1999 年先后成立了信达、华融、东方和长城
四大资产管理公司，从我国国有商业银行手中接过了 万亿元的不良资产。应该说，成
立金融资产管理公司是我国借鉴国外成功经验，处置金融不良资产的一种现实选择。但
是，从资本运营的角度来看四大金融资产管理公司的运营及其趋势，以市场为准绳使资
产管理公司形成良好的资金融通体系，还有待我们作进一步的和探讨。
一、 四大资产管理公司的运营现状
所谓资本运营，是指以利润最大化和资本增殖为目的，以价值管理为特征，通过生
产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对的有形和无形资产进行综合有效运营的一
种经营方式。资本运营实施的实质是在产权界定清晰的基础上，从企业所有者的角度出
发，强调企业可以支配的一切资源按资本化运作方式进行重组和优化配置，使有限的资
本取得最大的效益。
经过初期的摸索阶段，我国四大资产管理公司处置不良资产的工作进入了逐步规范、
稳步发展的时期，并逐步形成了一套符合国情的不良资产的处置模式。仅 2001 年，我国
四大资产管理公司处置不良资产已超过 1200 亿元，达 1245 亿元，回收现金逾 256 亿元，
较好地实现了资产回收最大化的运营目标，表明了我国处置不良的能力进一步增强。可
以说，资产管理公司利用其 400 亿元的有限资本去拉动近 万亿元的不良资产的回收和
变现，基本实现了资本价值的增殖，提高了资本积累的效率。
一般说来，资产管理公司是为了分离银行不良资产、化解我国金融风险、促进
国有企业转变经营机制而设立的。四大资产管理公司共接受四大国有商业银行不良资产
万亿元，四大商业银行不良资产率因此而平均下降超过 9%，使国有银行减轻包袱，
轻装上阵，为其入世后的竞争创造了有利条件。国有企业是国民经济的支柱，四大资产
管理公司已对我国 1000 多家产品有市场，技术先进，有良好发展前景的国有企业实行了
债转股，涉及金额 4000 多亿元，使这些企业负债率大幅下降 50%以下，提高了企业的市
场竞争力。由此可见，资产管理公司资本运营起到了中流砥柱的作用，更有利于中国金
融业、国有企业等面临中国入世的严峻挑战、竞争和发展。
二、资产管理公司资本运营中的与弊端
因为资产管理公司才刚刚运营不到两年的时间，在实践中暴露出来的问题还不多、
还不严重。但是，从长远的观点来看，把资产管理公司纳入到国有企业改革、民间和私
营经济的培育、金融组织体系和资本市场的建设等统筹考虑之中，从资本运营的角度考
虑资产管理公司的资本运作，则当今状态的资产管理公司的资本运营仍存在许多值得注
意的问题，潜在着许多弊端。
（一）. 中国市场经济体制不完善给资产管理公司正常运作造成了诸多障碍
在市场经济环境中，企业必须建立符合竞争性市场经济体制要求的资本运营机制，
依托发育良好的资本市场，才能有效的实施资本运营。而我国经济市场则处于由计划经
济体制向主义市场经济体制转轨的时期，资产管理公司不是市场经济体制的幸运儿，而
是由我国政府主导的金融制度创新，是中国转轨经济的特殊产物，这种特殊性是美国等
发达国家的资产管理机构所没有的，更与资本运营所需的市场条件造成了直接矛盾。因
此，我国资产管理公司在与市场接轨上还不成熟，不完善，其资本运营的必要市场条件
将受许多市场不良因素如世界金融市场冲击、国家货币政策、入世后的汇率风险等诸多
因素的，在不完善的经济气候条件下，将致使资产管理公司处置不良资产的资本盘活、
变现等难度增大，不利于资产管理公司的资本运营和发展。
1. 国有企业改革任重而道远。众所周知，国有银行的不良资产是国有企业经营不善
的反映，更是计划经济体制下盲目的投资、有国家政府出面变相贷款的不良产物。因此，
要彻底解决国有银行的不良资产，只有率先让国有企业转变经营机制和经营观念，走出
大多数国有企业亏损破产的窘破之境。但是，国有企业自改革开放以来，由于体制和机
制的原因，总体业绩持续下降，并且随中国入世和市场竞争的加剧，国有企业经济范围
自 90 年代以来开始出现净亏损，沦为“亏损经济”或“补贴经济”。例如，1998 年 7 月末，
国有企业资产负债率为 %，净亏损 亿元，成本费用利润为%，在 14923 家国
有大中型企业中，有 6042 家亏损，亏损面达 %，到 1999 年 6 月末，亏损面进一步
扩大到 %（国家计委宏观经济研究院，1999）。因此，在 10 年之内，国有企业又将
产生一些不良贷款，其来源包括：一是一批现在业绩较差的国有企业经营状况继续恶化，
即资产管理公司的老成员不能退出；二是一些现在看起来经营良好的国有企业由于不适
应入世后更为激烈的竞争而陷入困境，即资产管理公司的新成员又要进来。可以说，国
有企业是我国国民经济的支柱，国有企业市场机制的运作直接左右着我国经济体制的转
轨程度，左右着我国经济体制状况的大气侯，在这种市场经济体制的现状下，资产管理
公司——中国不良资产的投资处置银行要完全严格走市场化道路，将受当今市场化条件
不足的极大限制，将受国家政策风险、国家产业导向等多方面市场因素的限制，将导致
资产管理公司的资本运营不能完全按市场化导向运作，不良资产的呆坏账系数变大，致
使资产部分流失。
2. 资产管理公司处置不良资产的市场狭小。首先，我国的资本市场狭小。在 2000 年
底，虽然我国证券市场股票总市值首次达到 万亿元，相当于当年 GDP 总值的 5%，
但是，不能流通的国有股和法人股仍占多数，流通总市值为 8200 亿元，相当于 GDP 的
17%，而截止到 2001 年底，资产管理公司从商业银行收购的不良资产已高达 万亿元，
远远超过市场流通总值。而且，我国商业银行不良资产的证券化等金融创新是由政府推
动的，这就致使资产管理公司在处置不良资产证券化的道路上受到政策的限制而不是市
场的限制，导致不良资产的处置难度增大。其次，我国的股票市场非常脆弱，政策性明
显，在货币政策都难以启动的情况下，试图想用之于不良资产的处置，更是难上加难。
再次，不良资产对外资开放，由于受其他政策和市场体制问题的影响，还不能大规模展
开。这就使外商对我国不良资产的投资产生顾虑：收购我国不良资产是否存在依据；作
为一个债权人，他们的权利能否执行；人民币没有完全放开，对他们的投资将产生极大
影响。国有企业的不良资产，又不同于美国储金会的房地产等抵押贷款，再加上国有保
护等因素，感兴趣的对象可能不多，除非大比例折价。
3. 我国商业银行不能走市场化道路，将会给市场体制改革带来压力，给资产管理公
司资本运营的市场体制等运营条件带来冲击。，我国金融业特别是银行业一直是政府介入
最深的行业之一，政企不分，计划经营日久，规模庞大，地位显要，由此而造成企业制
度的建立、股份制改造与上市的难度加大。在其市场化的经营没有确立之前，还将在一
定程度上延续银行业计划经济体制下的政策性业务，以及对贷款对象的所有制偏向，还
会产生新的不良资产。所以，只有国有银行彻底摆脱行政性干扰等因素，完全进行市场
化运营之后，才能从根本上杜绝这种体制性的国有企业不良贷款的普遍发生，而改变当
前的状况决非一朝一夕的事情。
（二）资产管理公司处置不良资产的四大难题
我国四大商业银行的巨额不良资产是由计划经济体制的不合理而造成的，这些巨额
不良资产的债权、其权属等问题受到各级政府的干预过重 。因此，对债权类资产，其权
属问题集中在购买时购买人对他所购买的债权究竟有什么样的处置权利。根据现行的《担
保法》，在债权人不能清偿到期债务时，债权人不能直接以抵押物抵债，而是必须与债权
人协商或经法院裁定后，以拍卖、变卖、折价方式所得价款抵债，这是资产管理公司手
中债权的一个较大难题，会使购买价格与拍卖、变卖后的价款产生差距，致使资产管理
公司的资产在资本运营中流失。四大资产管理公司属于国有独资，管理人员多采用行政
任命而不是聘任制，资产管理公司的监督和管理属于人民银行、国家经贸委和财政部，
而人力资源经营是资本运营的核心。根据 2000 年底颁布的《金融资产管理公司条理》，
我国资产管理公司以“最大限度的保全资产、减少损失为主要经营目标”，由此决定资产
管理公司是一个由政府扶持和运作的金融机构，不以追求利益为目的，因此，资产管理
公司的性质主要是事业性的，而非企业性的。但其从事的不良资产的处置业务又非常明
显的属于竞争性企业领域的范围。以事业性单位从事企业性业务，是现今资产管理公司
定位上的一大误区。在这种矛盾之下，资产管理公司的治理机构和激励体制难以建立，
势必影响资产管理公司的资本正常运营。
资产管理公司作为一个事业性的单位，国家必将赋予其特殊权利，资产管理公司利
用其特殊权利去行使企业事务，将过于介入市场，在一定程度上扭曲市场，改变当今市
场基本是公平竞争的格局，影响我国市场化进程的进一步推进。原因在于，四大资产管
理公司在债转股企业中的特殊地位，如果企业能够上市，则资产管理公司理所当然的是
其上市的推荐人和承销商，其他证券公司则处于竞争的劣势地位，如果其以后还能从事
非债转股企业的投资银行业务，则它就是享受政府特殊待遇的金融机构，而金融业是一
个竞争性行业，政府机构的过度介入将在一定程度上影响市场机制作用的发挥，形成我
国推进市场化改革的一重大阻力。
（三）. 法律环境不完善将不利于资本运营导致国有资产流失量加大
商业银行在经营和管理中不对资产作法律评价，导致资产的法律损耗不能作为决策
的重要参数出现，从而影响了决策的合理性，对资产管理公司的资产质量构成潜在威胁。
突出问题表现为：一是已超过时效和期限的债权数量惊人，银行信贷有效资本的抵押物
的法律约定环境不健全，只能在一些即定法律的基础上作资本保全的工作。二是尚未建
立起合法合规性的检查系统，使公司资本确定、“揭开法人面纱”等法律制度受企业改制行
为的冲击，无法起到防止债务人减少信用资产的作用。三是破产制度不完善，债权人的
利益被忽视，破产成为逃债手段。四是不良资产的评估法律不健全，中介评估处理漏洞
过大，廉政环境建设不足将导致资产管理公司的部分资本运营失败。五是公司治理机构
的不完善使关联公司之间权责不明，以致借助关联交易来逃债的行为大量发生。六是司
法是保护债权的最终手段，但一方面，证明规则的机械化使债权人处于举证劣势，证明
不了逃债；另一方面，地方保护主义、人为的道德风险的作祟又使司法有时候反而为逃
债所借用，如假保全、假执行等。
资产管理公司主要是一个政府主导的金融创新机构，而且其级别特别高，机构庞大
复杂，所以政府、企业、银行、资产管理公司之间的人事关系较复杂，并且官方机构惯
用行政思维，办事效率低，给资产管理公司处置不良资产的资本正常运营作了一个无形
的茧。在不良资产的处置过程中，不良资产的企业，以及各级地方政府从自身利益出发，
可能多方贿赂资产管理公司的执行人员，并且资产管理公司再处置不良资产中缺乏公开
透明度，带来了极大的道德风险。去年 3 月份，湖北宜昌的猴王集团突然破产，致使华
融等三家资产管理公司蒙受了巨额损失这一事实就反映了这一问题。资本运营需要有健
全的法律体系作保证，所以，建立良好的法律环境、适当的运用法律手段是化解和处置
不良资产的最终凭借，只有依赖于金融法制，才能确保不良资产化解过程的平稳进行。
故而，我国金融法律体制的改革是当今金融体制改革迫在眉睫的的首要任务，势在必行。
三、资产管理公司资本运营的新思路及其发展趋势
我国已经加入世贸组织，金融业的全面开放将逐步展开，届时，国外的这些全能化、
巨型化的金融集团将与我国金融机构展开竞争，因此，我们必须及时调整产业结构，根
据中国国情，借鉴国外先进经验，走出一条化企业管理、形成良性资金融通体系的发展
之路。
（一）. 资产管理公司的资本运营与不良资产的处置要借助良好的市场运营机制
资产管理公司不是一般的商业，处置不良资产也不是普通的商业行为。在某种意义
上他关系到稳定、稳定和财政收支平衡。银行不良资产只有在市场化的条件下才是显性
化的，更需要借助市场机制来解决。因此，完善市场机制，强化市场约束，在不良资产
的处置、变现等资本运营依托于良性市场的资本运营机制，使资产管理公司成为合格的
市场主体，将加快不良资产的处理进程。
1. 加快资产管理公司的市场化进程，走“官办民营”的新途径。资产管理公司在进行
资产处置时，保持资产管理公司对资产的所有权及决策权，而将经营权承包给现有的或
潜在的投资银行、私营企业主、外资银行等其他中介机构，可以化解当今资产管理公司
的巨额不良资产，分散资产管理公司集中经营的巨大风险，有助于最大限度的保全资产，
减少资产流失。
(1)． 建立一套以招标为基础的标准程序。资产管理公司在处置不良资产时应加强
市场营销的宣传和市场营销的力度，使不良资产大众化，民间化。对此，资产管理公司
应形成一套招标的标准程序。具体步骤如下：第一，资产管理公司根据预定的程序会对
资产作一个初步评估，并在此基础上决定处置方案；第二，资产管理公司准备一套详尽
的资料来介绍要出售的资产，并说明资产管理公司所要求的底价等条件；第三，四大资
产管理公司单设在某地组成常设的不良资产处置市场，将待出售的资产拿到市场上统一
招标，统一处置；最后，资产管理公司在各投标中作选择，以谋求资本运营利润最大化
的经济效益。
(2)． 与专业的投资公司成立合体经营。资产管理公司利用其特殊性，可以与多家
投资公司达成协议，加快不良资产的处置力度和进程，其基本设计为：第一，双方共同
合营体注资。第二，合营体还可以通过举债进一步融资，然后用注入的资金和举债所得
向资产管理公司购买不良资产。第三，投资专业公司负责合营体的日常运作以及资产的
管理与处置，资产管理公司不作干预。第四，合营体出售资产所得收入首先用于还债，
剩余的则在资产管理公司和专业投资公司之间按预先约定的比例分配。
这样的合营方式一方面考虑到政府机构的局限性，使资产管理公司摆脱了资产管理
和处置上的细节操作，另一方面引入了专业公司来负责资产的管理和处置，既可以解决
不良资产管理公司资金短缺的现状，又可通过适当比例分利来调动其积极性，有助于最
大限度的保全资产，减少损失。
(3)．采用多种手段吸引外资。鉴于我国的不良资产数目庞大，而国内又缺乏市场，
为此，资产管理公司应运用多种手段来引进外资，使得资产管理公司处理不良资产的市
场供需有导向，使市场国际化，以无形的市场准绳来加快不良资产处置的国际化进程。
我们可以通过以下两种方式去实现：其一，资产分离。因为不良资产在定价时未知量很
多，随机性很大，导致购买不良资产的风险很大。因此，资产管理公司可以灵活的处置
不良资产，将定价太难的一部分资产划出，以后再做处理，还须通过种种市场运营机制
与外商共同分担资产，实现资本价值的最大化增殖。这样可以使外商比较放心的闯入不
良资产的处置市场，给我们带来更多的先进管理经验和新的竞争机会，加速资产管理公
司资本运营国内市场国际化进程。更有利于我们建立企业管理体制，使资产管理公司处
置不良资产作向良性化的资本运营市场循环体系，以提高资产管理公司的竞争能力。
2. 资产管理公司实行股份制改造上市，采用集团控股公司的模式经营。
资产管理公司属于国有独资金融机构。众所周知，四大国有商业银行正是由于国有
独资这种产权安排的体制性弊端，使四大国有商业银行面临资金不足、激励约束机制不
健全等问题。因而，资产管理公司应以商业银行为前车之鉴，提前做好股份制改造和上
市的准备工作。
资产管理公司股份制改造上市可以弥补我国资产管理公司资金来源的不足，使资产
管理公司由一个由政府主导的金融创新机构彻底转换为一个以盈利为目的的企业集团。
第一，在公司性质方面，资产管理公司由国有独资、官办官营转向多元投资主体参与、
市场化运作；相应的，由一个不以盈利为目的的事业单位转变成一个以营利为目的的企
业。第二，在产权结构上，改造初期，国有资本的比重比较大，但随着民间资本、投资
公司、外资等的不断进入，而国有资本的数目保持不变，日而久之，国有股由控股逐渐
失去控股地位，乃至论为小股东，甚至在必要的时候可以考虑股权出售等方式撤出国有
股。
现在资产管理公司采用的是总公司、分支机构为一体的资本运营管理体制，而不是
多个法人组成的集团制。由于资产处置过程中的问题层出不穷，而且各个地方的情况千
差万别，在实践中基于严格授权基础上的决策机制难以适应工作的需要，决策程序复杂，
费时费力。因而，可以考虑将资产管理公司办成集团公司的模式，将各办事处改为子公
司。这样做的好处在于：一.克服了种种不利的弊端，各子公司可以拥有自主权，易于发
挥其积极性、主动性和创造性；二.集团制是资产管理公司股份制改造与上市适应的形式；
三.资产管理公司采用集团制是顺应经济组织体系的需要；四.有利于与世界经济国际化的
接轨进程。
3. 与人民银行完美结合，充当中国金融稽查的角色，对国有企业资产进行监管。
由于国有独资的资产管理公司是由我国政府主导和扶持的金融创新机构，不同与国
外资产管理公司是市场的产物，而且我国先行基本情况决定了资产管理公司的长期运营
（不局限于 10 年），我们不妨利用其特殊性，充分发挥其特殊的性质特征，与中国人民
银行完美结合，行使中国人民银行金融监管的职能，作中国金融稽查机构，实现对国有
大中型企业国有资产的监管，便可以与我国的经济体制改革同步进行，并在市场化建设
中发挥更为重要的作用。
（二）. 健全制度，完善法律环境。
我国处置不良资产时由于受到各种外界不良因素的，使得资产管理公司在处置不良
资产的资本运营中，由于缺乏相应的法律因素而致使对不良资产处置的困难加大，没有
良好的法律环境作依托，导致债权人无法按法律程序对债务人进行债务追偿的工作，扩
大了金融风险、道德风险等的存在因素，导致不良资产的处置进程缓慢，国有资产部分
流失。因此，进行金融法制改革，完善中国金融法律环境迫在眉睫。
1. 统一金融法律事务的管理与运作，为建立完善的合法合规性检查机制奠定基础。
面对我国资产管理公司处置不良资产在资产评估、资产重组、资产拍卖等资本运营中出
现的一系列因缺乏法律依据而造成的不必要的国有资产流失的现状，我们应该制定出符
合中国国情的相应的《资产评估法》、《资产重组法》、《拍卖法》等相关法律，组建级别
较高的法律部，使法律审查和诉讼事务统一运作、保证处置不良资产的法律环境。
2. 为不良资产处置的新模式提供法律支持。资产证券模式在处置不良资产的国际实
践中广为使用，但在特殊目的的公司经营地位、证券发行许可、破产隔离与其他债权人
利益保护、信用增级的法律模式等方面，我国资产管理公司是没有完全的信心的。其他
诸如发行可转换债券、建立不良资产投资基金等模式无不存在着这样那样的灰色区域，
尽快做出法律规范十分迫切。
3. 建立不良资产处置的法律捷径。根据现有规定，金融资产管理公司在回收资产时，
应享受债权转让、诉讼时效中断、减交诉讼费等方面的法律优待。不良资产出售和重组
过程中的审批、过户手续和税收方面存在不合理性，应减让对资产管理公司的法律管制。
4. 坚持实际操作中严密法律程序，实行审慎原则。资产管理公司在处置不良资产时，
程序比较繁琐，因此，要加快加大法院等部门的审核处置力度，防止在执行过程中因时
间的拖延而引起的人为道德风险；加快不良资产的清收工作，严格责任人制度，严惩处
置不良资产不利的人员。
(三)．加入 WTO 对中国资产管理公司的冲击与挑战。
中国入世给我国经济带来了极大的冲击与挑战，同时也给中国经济的发展带来了千
载难逢的大好机遇。我国四大资产管理公司在中国入世的大好契机之下，将面临着更为
严峻的挑战，因此，我们要想在中国入世的激烈竞争条件下求发展，必须从自我的角度
想方设法走上市场化的企业发展之路。
入世后国外资产管理公司对中国资产管理公司的冲击。中国入世后，中国经济逐步
向市场化迈进，社会主义市场经济体制逐步完善，以市场为准绳的现代企业竞争制度将
逐渐成熟，而大批的国外资产管理公司也将入驻国内，届时，我国四大资产管理公司将
受到以下冲击：一是抵抗不住国外资产管理公司的强劲之势，被外国资产管理公司兼并，
这样会导致我国国有资产的严重流失；二是我国资产管理公司凭借东道主的优势同外国
资产管理公司公平竞争，在竞争中站稳脚步，继续发展，则会使我国国有资产部分流失；
三是我国资产管理公司与外国资产管理公司共担风险，共同发展，此时将更有利于中国
不良资产的处置，走向完美的市场化道路。
四、结论
我国资产管理公司应充分利用中国入世之初的大好契机，国外资产管理公司的成功
先进经验，努力完善自我，“摸着石头过河”，找出符合中国国情的发展之路，拿出切实可
行的东西与外国公司进行对抗，以超强的实力减少中国国有资产的流失。只要我们提高
自身的竞争实力，与国外公司既有合作，又有实力去竞争，定能达到一种“有合有分，既
分既合”的绝高之境，为中国金融体制改革演绎一个跨的里程碑。
参考文献：
1． 《资产管理公司的定位与发展》。 中国经济问题 2001。5 上海财经大学 张志柏
2. 《不良资产的法律成因和盘活对策》 金融时报 中国建设银行法律部 侯太领
3. 《我国处置不良资产能力增强》 金融时报 梅志翔
4. 《资本作用的再认识》 经济学动态 赵学增
5. 《银行不良资产重组的国际比较》 何仕彬著 中国金融出版社 1998 年出版.
6. 《中国向不良资产宣战》 王松奇主编 中国经济出版社 2000 年出版
7． 《资本运营体系结构和运作模型的》 湖南商学院学报 2001 年 11 月 周永生 杨长辉
8． 《对金融资产管理公司的反思》 生产力研究 2001 年第 5 期 张志柏 雷洪
