脱擞偏激串户J咒τ白1啦!CDRS药业公司股权评估案例一、戴例内睿(Guideline Company Method).首先选择与被评估企业(一)一般情况处于向一行业的并且股票交弱活跃的上市公司作为对本攘例涉及…家药业企业的评估，分另IJ采用了收比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价益法和市场法进行评估。值。另一方面，再选择对比公司的叫一个或几个收益性(二)评估项目背景和资产提参数，如出口，E日|丁DA戒总资产.净资产等CDRS药业有限责任公司是…家从事生物药品生产作为"分析参数\最后计算对比公可市场价值与所选的企业，企业注册资本为人民币8，万元，择分析参数之间的比例关系一一称之为比率乘数于1997年3月12日由卫生部AT研究所经营开发公司(Multiples) ，将上述比率乘数应用到被评估企业的相应(出资60万元，持股比例%)、ss物资经销公司的分析参数中，从而得到蚕估对象的市场价值.(出资25万光，%卜。DD工程技术开发部(出通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们资25万元，18. 52%). CCC j::物技术有限责任公司(出可以得到其收益类比率束数和资产类比率乘数。但上资25万元，%)共间投资设立，注册资本135万述比2搭乘数在应用到被评估企业相应分析参数中之前后维多次增资和股东变粟，目前被评估公司注册还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估企资本为人民币8，万元;其中AT研究所持股比业之间的例90%，中国HHH进出口总公司持股比例10%。本次评估对对比公明的比率乘数进行如下修正:(二三)评估技术分析摘要由于被评估企业与对比公司之间存在经营风险的1市场法简介，包括公甸特有风险等，因此需要进行必要的修本次评估主要采用市场法中的对比公司方式正.我们以折现率参数作为被评估企业与对比公司经(2 )考虑了股权公司在限制期内可能的现金分红的销售折扣，因此考虑所谓大宗交易折扣率已2的做股息率.对于一般的上市公司在限制期可能存在分法可以为以后的评估提供可借鉴之处.红、派息，因此考虑分红.派息的期权定价模型估算三、提例点评期权可能更接近实际.1.将期权定价理论应用到资产评估中相关文章在(3 )估算股票对数波动率σ时没有单独采用该公国内早巴出现，但似乎讲述理论研究的比较多，讲述司的股票波动的历史数据，而是采用该公司所在行业实际应用案例的，特别是实陈操作案例的较少。本案的多个股票的历史波动数据，这种处理方式剔除了由例应该是期权理论在评估为丽的一个较为成功的应于单个股票非正常波动所可能产生的不确定因素，增用，并且涉及案例的实际操作.加了估算股票波动事σ的预测可靠性.2.股权流通性存在价值速一结论在国内评估界巳(4 )估算股权公司的分红派恩率时将每年的股息经形成共识，但定最估算缺少流通折扣率却是…个比技算为连续计算的周派息事，也就是将股权公司的年较棘手的问题，;在用期权理论估算缺少流通折扣率不股息率理解成为按周在一年内连续产生，这种处琅方失为一种有效的选择.由于我国上市公司的限制流通式是期权定价理论所要求的。股随着"大小非"的不断解禁，可能今后不会有很多3.本案例在采用期权定价方式估算限制流通股票评估限制流通股的评估需求，但该方法对企业价值评缺少流通折扣的同时，还考虑了所谓"大职交易"的估中定最分析映少流涌折扣率提供了…种估算途径.折扣率.一般而言，大宗交易市场由于交易人头的活(本案例摘自中许协《警示与探索……资产评估跃程度不如"大盘"市场，因此可能会出现一定程度执此案例分析))䍄췲랽쫽뻝튻⣒놾틦⢶뗄俍폚㤹⢳㢣㌵풪ネ샽⣈ㆣ⡇楮䵥뒦뇈횵뫍ퟷ퓱⡍춨뿉쫶뮹튵평닮헽⠲막뫬웚⠳쮾볓⠴뮻쪽㎣좱헛풾램죽맺쪵폃㊣뺭뷏쪧움맀⢱횴䍯㋈?췲畩ꎮ뭽낸램︩剓웳㟄긵㈵ꆣ놾㤰ﴩ껊듎瑨폚릫캪럖畬맽틔뇈탨횮틬⦿쾢좨⦹뗄뛠떥쇋쯣쫇꺱짙뿛돌쿺뿉꺽쓚볊펦꺹탎벬쯦맀훐튵浰뺰헓ꪣ摥慮낸튻샽뫍움튩튵쨶쨲㊣췲뫳캪ꩩꎥ킳潤춬쮾쇭닺ꆣ컶瑩볆뗃싊튪볤놻ꎬ컒볂엉뿉샋막룶맀웚뺰쇷뛈쫛틔ꯆ퓧펦룃늢질돉쫖ퟅ쿞뚨룀剓짎겹?샽냣짦쫐맀튵ꎬ퓂ネ㗍ꔩ풪뺭죋웤ꆷ⦡튻샠럖닎灬쯣떽돋뷸뗄움냼쏇쟁ꆣ쾢쓜욱막솬샭좨룀춨늻헛캪?틑폃쫇쟒ꣁ릲훖ꆰ훆솿ꯋ색쓚쟩벰뎡쿮폐웳?ꆢꎬ뛠쏱훐벼ꢼ훷ꏊ탐좻랽닎컶쫽敳뛔웤닮맀삨틔쮹룼짆늨욱막질탸뷢뚨헛튻죧뿛뗣ꢶ돶낸웚짦쪶컊듳쇷럖?者튩죝뿶튻램쒿쿞튵ꪣ䑄ㄸ듎뇒䅔맺쫵튪ퟏ뫳쏦쫽닎횮⦣훐뇈쫕퓚뇘틬뛔웳릫헛질폚틲뷓놶뚯뗄럇욱ꢹ볆돉볛?뿛냣ꆰꎬ움ꢼ쿖샽좨벰꣐쳢킧킡춨컶뽁퓖볒뷸놳퓰힢겳갱䒹ꎮ퓶㢣퇐䡈럖?닉죑뗄춨ꎬ쫽볤경릫틦펦튪ꆣ뇈튵쮾쿖ꢹ튻듋뷼퓊샺헽늨ꯋ쯣캪샭짓뛸듳틲?낸풴떫럇막좱ꆷ哑탆튩탐뺰죎닡횹꒳㔲갳뺿䢽컶폃ꇔ늢맽퓙죧ꆱ뗄ꯉ듓쮾샠릫폫쳘싊ꯋ냣뾼쪵ﶲ샺쪷뎣뚯뺵내싛쏆춬퇔엌듋움떫ꎬ샽뚨닉톡짙?튵킾샐튵움릫즱첼ꎥ뫍㈶쯹햪쫐쟒붻톡䕂ꎮ뇈쿊뛸뗄떽뗷쮾뛔폐닎뻔싇볊ꢶ쪷늨싊쒷훜?쪱ꎬꆱ뾼맀?쯆쳘퓚?솿폃퓱쇷뿋웳맀쮾놾죀볊⦣⦹막ꎮ돖튪뎡틗퓱䥔ퟮ샽뗃쫐싊놻헻뗄뇈럧쫽?짏럖ꆣ꿂뚯횺엉퓚ꢶ듳싇쳡ꛓ뫵뇰움쪵?웚늻춨궡料릫튵ꆣ쫇캪ﴴ깃닍뚫?막?램믆욱뛔ꎬ뫳맘죂떽뎡돋움ꎮ뇈쿕ퟷ?쫐뫬쪡뻝쫽쯹뗄쾢튻쟳ꢼ뮹ퟚ릩쎵붲맀볊뗕쯣좨평뛏탨헛뚾귓뗄튻죋㒣ꪷ䍃곍뇤뇈?훐삹붻볛䕂볆쾵쪳캯쫽맀틔싊쮾뗈캪웆릫ꎮꏊꎬ뻝뿉풤짏쓪?뾼캽뷗쫶쪵랽닙좱샭폚뷢쟳뿛꿊꪿움볒쏱긴ꊲ짺뛗룼ꯋ뗄샆틗볆릫䥔쯣튻쯊맀횵뫍웳랴돋횮ꎬ놻?쮾엉뇃뛸ꎮ쓜닢ꋂ쓚ꆣ뷊싇틲듳뷨쪲샭볊쏦ퟷ뮽짙싛컒뷻싊뻓쮾ꪷ맀듓뇒㒣뼨컯쫉ꎬ뺳뛔믮쯣쮾䑁튻뫍튵펳쫽볤틲움?퓚쾢믓쫇헢닺뿉쫊튲솬붹쇋쫐듋ퟚ본陼싛닙뗄ꆣ쇷맺ꎮ떫쳡ꊹꎬ쫂㢣ꔩ돶벼쒿횹뇈?풾뛔뗄믲돆ꛓ쿳럖닺쿠뷸듦듋맀진쿞킵닉훖짺뾿놽뻍탸샋쯹뎡뿉붻횮삹퇐ퟷ튻?춨쯣짏룃릩ꯋ뷋막럖짺갳ꆢ쫵ꊣ잰즱릫뗄뇈튻ퟜ횮쎵컶샠펦탐퓚탨웳?훆웚ꖶ폃뒦탔ꯃ쫇닺캽평쓜틗샖뺿낸룶?헛좱쫐랽쇋?뇰컯㈶卓폐곗놻죀쮾짏릫룶캪붱쫐닎뇈럖죧뺭튪튵쓏웚좨삲룃샭늻ꆣ뿄붫짺?ꆱ폚믡헛탏뗄샽뷏醙뿛짙뷱램튻믒닉튩ꎮ컯쿞ꊲ움ﴱ랽쫐쮾믲닺뇈믆뎡쫽싊컶쿂펪뷸폫횽뿉뚨짓릫좷막ꎬ웁듳붻돶뿛뗄캪?쇷뫳뛔훖좨폃욷?퓰맀ィ쪽릫뗄벸ꎮ뎡싊삹볛돋닎폫탞럧탐뛔쓜쎸쮾뚨쒹좨헢ퟚ틗쿖?뷏돉좴춨늻웳믗쇋짺뺭죎쪱릫ꖡ쮾쫐룶뺻볛돋샆횵컒쫽놻헽쿕뇘뇈횺듦쒣쎹쯹쳞틲짏훖ꢹ붻죋튻쓕뛠짙릦삽쫇헛쿞믡튵쯣쪲움쫕닺쿺릫븱쮾?ퟷ뎡횵쫽ꆣ쏇훐ꎺ뗄튪퓚탍돽쯘뒦짆틗춷뚨ꎬ싔튻뿛훆폐볛춾陼릫쮾힢캪볛틦닺폫떵떫횮맀뗄럖탐쇋ꎬ샭?ꆱ돌붲놾펦룶싊쇷뫜횵뺶삹쮾⢳닡뛔탔뗈쯹쓏짏잰웳탞뺭쯣튵평퓶쓪랽뗄믮뛈ퟶ쫶낸뇈늻춨뛠움ꆣ맀??톡?낸샽
飞泼翩翩翩辙翻蹦蹦c Analysl~州⑨曾风险的反映因素..iI系数P另一方面，被评估企业与对比公司可能处于企业被评估企业市场价值口被评估企业比率熏数x被发展的不同期间，对于相对稳定期的企业来采发展相对评估企业相应分析参数.比较平辙，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展2.市场法分析及结论说明相对较快的时期.另外，企业的经营能力m会对未来预市场比较法要求通过分析对比公司股权(所有者期增长率产生影响，因此需要进行相关修正。权撤)和食部投资资本市场价值与收益性参数.资产进行的相关修正公式如下:类参数E在现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评采用单期间资本化模型得到企业市场价值的公估企业的比率乘数，然盾，根据需估企业的收蘸能力、式为:资产类参数来估算真股权或全部授资资本的价值。回此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定和计算DCF 市场价值FMV黑……一比率粟数。比率柬数…般可以分为三三棠，分别为收益r g 集比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数.我们计算出了三个对比公司的两类5种比率秉毗(叮rMV)古数，他们分别是烹曹业务收入比率1在数、税息前收益E81T比率乘数、税息折旧/摊销前收益E81TDA比率乘陆上(旦旦旦)就跟求的比率乘数数.总资产比率乘数和净资产比率乘数.但由于对比公司和被评估企业存在经霄风险和未来收益预期增长因此可以定义:比司在乘数率等方面的影响.因此需要对对比公司的上述两类5式中项比率1在数进行适当修正，因此我们分别采用不同的r :折现率;修正系数对对比公司的比率乘数进行修正g:预期增长率折现率r的估算:由于对比公司全部为上市公司，对于r-g实际就是资本化事，戒者准确的说是对回此其市场价值可以非常容易确定，可以通过其加权于现金流DCF的资本化率.如果r;是WACC，也就是资金成本估算其折现率，对于被评估企业的折现率采对应全部投资资本的折现率，则DCF应该黑金投资资用收益法评估中估算的折现事.本形成的现金流，如EBITDA等。因此有如下公式:预期长期增长率9的估算:所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知激(堕血)=EBITDA ) WACC -g 对于企业未来的增长率应该符合…个逐步下降的一个另一方面，销售收入、四|丁DA四|丁、总资产和净想势，t也就是说其增长率应该随着时间的推移逐步下资产参数都是税前的参数，因此要求折现率也应该是降，理论上说当时间越于无穷时，增长率趣于零，其税前的，即WACC应该是税前的加权资金成本.关系可以用以下图示. 因此可以分别得出销售收入、四|丁、四|丁DA总资∞ 产和净资产比事束数的修正系数∞ 分别采用上述的修正系数修正被评估企业的相应 比率乘数后，可以通过以下方式得到被评估企业的股2.∞00 权价值:ω。。1 2 3 4 5 6 7 8 f对比公司市场价值19 10 对比公司比率来数L对比公它可分析参数j附比例被评估企业比率乘数且对比公明比率乘数x修我们根据对比公词和被评估企业评估基准日前5 췲랽쫽뻝q4q M 펪쇭랢뇈쿠웚뷸닉쪽쫐犡쪵틲ꎬ犣枣뛔폚놾曊?䦡쮰坁닺럖좨놻헽움㊣샠맀듋컒쫽䕂릫싊쿮탞헛폃풤뻍쟷붵맘놻ꎮꩧ캪럧튻햹뷏뛔퓶탐폃훐뫕뫔폚쿖펦탎킳닺잰뫍뇰싊볛움쾵맀껊뎡틦닎웳닉뇈쏇ꎬ䥔ꎮ쮾뗈헽뷰쫕웚쫇쫆듋튻움뎡ꎺ뿉?쿕랽뗄욽뷏뎤떥?꓆爭뷰좫돉ꆼ닎뺻닉돋횵맀쫽웳킳뇈⦺튵샠폃싊볆쯻ퟜ뫍쾵웤틦뛔ꎬ샭룹뿉䍃맀틔뗄쏦늻뮺뿬싊쿠웚훂?柊쇷늿?쫽ꎬ틔폃ꎺ웳?튵ꆷ뷏췈믲닎쫐돋쯣쏇놻犵놾램뇈튲싛뻝볛틔웳폃랴ꎮ춬ꎬ뗄닺맘볤쪣떼䑃춶쿖뗀뚼벴럖짏뫳튵쿠ꢷ램ꮲ뇈쫽뎡ꆣ돶돋움뛔쒹맀퓶릫캴뻍틔뚨㶶튵볊횵뫎펳놻웚뛔쪱짺탞?꓂쪾䚵뷰쿺쫇坁뇰뇈쫶ꎬ펦훎튪뿍싊살램쇋쫽맀펰뷸샋볛쯣뎤쮾쮵쿂쫐틥⢾틲움볤폚웚펰헽놾?췊쓗쇷캡쫛쮰䍃뗃싊뗄뿉럖쟳뛗돋맀죽쫇ꆢ웳쿬탐뇈횵웤훐쮵떱릫춼䙍뎡ꎺ쯘맀ꎬ뒦ꆣ쿬릫뮯쟗쪱놾?쫕잰펦돶돋탞틔컶낽춨쫗뇈쫽쯣닺룶훷쮰튵ꎮ쫊뫓뿉헛枵퓶웤쪾쮾볛뇈ꎺꆣ웳뛔폚쇭ꎬ쪽쒣쪱뺻뗄죧죫룃쿺쫽헽춨닎맽싊ꎮ웤샠펪쾢듦틲떱쮾짓틔쿖쯣쒹믹뎤퓶볤뫍皣ꆻ횵튵폚랢췢틲죧탍싊뺻꿂헛䕂ꆢ닎쫇ꇁ쫛뗄쾵맽㶶쫽?럖뻊좻막튻뇈뫍퓚듋탞?럇샋ힼ뎤쟷놻짏㶱몡튻폫쿠햹ꎬ듋쿂뗃꿂쪡쿖䥔䕂쫽쮰쫕탞틔풱ꆣ컶킳뫳좨룶냣싊릫컱뻉뺻뺭탨헽뇈뎣ꎮ헛죕펦폚움돋믆뛔돵웳탨ꎺ떽쪣ꏈ싊䑁䥔ꎬ잰죫헽탞쿂좹?ꆼ횮믲훘뿉돋쮾쫕ꎯ펪튪죝쿖뫋뫳룃펦컞맀쫽룟ꩄ睁꽝삹뇈컈웚튵튪웳겻ꎮ뗈䑁틲뗄ꆢ쾵헽랽ꯋ?볤룹좫틔쫽죫첯닺럧뛔돋틗폚싊硫럻룃쟮㶡샆릫뚨뗄뷸튵䎡ﭲ퓲ꆣ䍃ꎬ듋볓䕂쫽놻쪽뺱뗓뻝늿늽럖뫍솽뇈쿺쿕뛔뻈좷뷔뎤뫏쯦쪱ꩌ⯀⣊쮾웚웳뺭탐쫐?쫇䑃틲䕂튪좨䥔ꆣ움뗃죂뇈캯춶훨캪쿖샠싊잰뫍컒뷸ꮲ뚨꓆튻ퟅꎬ떱ꩆⵧ뿉뗄튵펪쿠뎡볈坁䛓듋䥔쟳ꆢ맀떽쪳막헒싊쫇죽뷰㗖돋쫕캴릫쏇탐뿎ꎬ?퓶룶쪱죂쓜웳뿉맘볛략䍃ꚸ폐ꆢ헛뷰䕂놻쯊좨돋럖샠쇷횱쫽틦살쮾탞꓆뎤훰볤믹⡁쪳뒦튵쓜솦탞횵쓋ꎬ쏊죧ퟜ쿖돉䥔움ﶡ⣋풲쫽놾컶뇈죂ꎮ䕂ꆣ쫕뗄뇰헽쿊틔?싊늽ힼ忈쮾쯊?폚캴믡튲헽뗄뗊쟈쿂싊놾ꇁ䑁맀쇐陸컊살좷럖쪳쮰䥔떫틦짏닉ꎺ킹춨ꎬ췆좤풻랾ﶡ웳살폐믡ꆣ릫잶뻍ꯍ닺튲ꎺꎮ쿠?탕ﶣ좷쫕볛뚨뇰돋쾢䑁평풤쫶폃ꯋ맽헛꓂컒붵틆폚잰솱튵랢튻뛔?쫇뛗쪽뫍펦ퟜ곗뚨틦횵캪쫽잰뇈폚웚솽늻뺣웤쿖쏇뗄훰쇣떺?햹뛎캴쫗ꎺ뺻룃뗄쪲놻쓜ꆣ볆쫕싊뛔퓶샠춬?볓횪튻늽ꎬ쿠랢살?쫇막움솦틲쯣틦돋뇈뎤뗄좨닉뗀룶쿂웤뛔햹풤?뇈ꎬ꾡뾾싊췊돋쟒쫽ꆣ쒱⣒죂꫞쪳꧁쯊ﶣ?뭝뛔뇈릫쮾
翩翩橄榄蛐蜒蛐咆"/。年的历史数据为基础分别分析预测其今启5年和5年其中:之后的合理增长率，并得出上述增长率的平均值作为1期望投资预期增长率 0:期相投资市场价储;根据上述分析，我们选定EBIT比率乘数和EBITDAPl …年后投资的市场价值;比率乘数作为本次评估市场法采用的比率乘数.利用DCF:第一年年内的经营现金收益。1 如下公式:由上述公式我们可以得出下式.被评估企业比率乘数百对比公司比率乘数×修正上述公式的含义是期初投资的市场价值等于第一系数P年持有投资的经营现金收益的现值加期末投资市场价被评估企业金投资市场价值再被评估企业EBITx 值的现值ω被评估企业EBIT比率乘数将上式进一步推广可以得到下列一般公式:或;被评估企业余投资市场价值口被评估企业PO = DC~1 + DCF" + DCFJ, + ... + ~c.:肌肌EBITDA x被评估企业EBITDA比率乘数。=一叩一十一一--.+一一，-，+...十一一~一+一一一v I+R (I+R)’ (I+R)’ ... (I+R)" (I+R)" 根据上式计算得出被评估企业全部投资市场价值或Po~主旦旦+」一后，通过如下公式得到股权的评估价值:f:t (I + R)’ . (1φR)" 被评估企业股权公允价值=(1f:投资市场价值一负对于全部投资资本，上式中DCF立业务收入恩负债)x (1一缺少流通折扣率)+非经营性资产净值业务成本…期间费用…所得税个折旧/摊销个所根据上式我们通过日IT比率束数和EBI丁DA比得税调整后的利息十营运资金增加…资本性支出率柬数分别得到股权公允市场价值为86，900上式实际上是收益法评估的基本公式，该基本公和88，200万元，两者差鼻为1，300万元，差异率式可以解释为期机投资的市场价值等于存续持有期间约为%，差异很小，因此我们取EBI丁DA比率乘经营现金收益的现倡和加上期来残值的现偏.n为经数结论作为市场法评估结论，即市场法的评估结论营初期年限，一般为5…10年左右，{ê有时也会根据为88，200万元.具体情况相应延长;Pn为n年后企业价值，我们有时3.收益法简介也称其为"残值'\对残值的估算，在持续经营假设条收前法又称收前现值法，该方法是基于一种普滴件下经常采用永续年金的方法。{旦永续年金并不是唯接受的原则:该原则认为…个企业的整体价值可以用一的方法，有时也可以用Gordon增长模型的方法和市企业未来现金流的现值来衡量。这用收益现值法，即场比较的方法等。用现金流的折现价值来确定资产的公允市场价值通常4收益法估算及结论说明分为如下四个步骤:(1 )折现率的确定(1 )预期未来一段有限时间(通常是未来5年)的折现率，又称期望投资回报率，是基于收盘法确现金流露;定评估价值的重要参数。由于被评估企业不是上市公( 2 )采用适当折现率将现金流折成现值，折现率司，其折现率不能直接计算我得。因此本次评估采用应考虑捆应的形成该现金流的风险因素和资金时间价选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期值等因素，望投资回报幕。为此，第…步，(3 )确定该有限时间段后的企业的剩余价值(残取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数。值)，再将其折现;(Levered Beta);第二步，根据对比公司资本结构、对(4 )将有限时间段现金流现值与有限时间段后的比公司n以及被评估公司资本结构估算被评估企业的剩余价值现值相加.再经过适当折扣调整后响定股权期望投资回报率，并以此作为折现事。的公允市场价值。WACC (We ghted Average Cost of Capital)代表期收益洁的基本计算原理可囱下式推导出:望的总投资凹报率.它是期望的股权回报率和所得税Pl Po+DCFl 调整后的债权剧报率的加权平均值.R= PO 췲랽쫽뻝쓪횮풤룹뇈죧놻쾵믲䕂墱뫳쾢싊뫍풼쫽캪㎣쫕뷓웳폃럖⠱쿖펦횵⠳⠴쪣뗄쪬刽偯ⴲ웤劣傣䑃평짏붫랲뛔튵뗃쪽뺭펪ツ뻟튲볾튻뎡ꆤ㒣헛뚨쮾톡췻좡⡌䉥웚坁䅶䍡뗷䍯潦놻⠲䙴䘲䙪䚡䥔㇒敲敶䍃뗄뫳웚뻝싊쿂움쫽ꎺ믆ꎬ돋㠸캪뷡껊틦쫜튵쿖⧔뷰뾼뗈⧈⦣⦽폠릫훐뫆꺣겣䚣쫶돖짏ꍐ폚컱쮰쪽뿉펪돵쳥돆뇈⧕좡춶뛔瑡췻灩헻뢺獴움䑁⦲뭐ꆣ慧敲⡗㋓샺뗄퓶짏돋릫맀?놻삹춨쫽ꎬㆣ싛헒램캴뷰죧꓆쇷싇틲랶곔ꯓ볛퓊ꎺ?뫆뫒겣폐쿖쪽좫돉뗷쪵틔웚쟩웤뺭랽뷏?싊뛔뇈⥩쮾춶瑡ퟜ뫳햮漫?맀짓㈰敤敩涣쪷뫏뎤쫶쫽쪽웳움샆맽럖㈰긵ퟷ폖풭살쇷쿂?솿쿠쯘ꢸ?탏횵쫐뗄䑃?믄몵춶뷸늿놾헻볊뷢뷰쓪튣뿶캪뎣램훂ꎬ볛헛뇈믘릫뗚십氩⦡ꆪ웳ネ쏊杨䙴쫽샭싊럖ퟷꎺ튵맀볆죧컒뇰ネꎥ캪ꢼ돆퓲쿖뗄쯄듀?펦ꎻ쏓ꯆ?뎡믹뛗?쫶ꆣ튻춶뫳짏쫍쫕쿞겵쿠ꆰ닉ꎮ랽ꢹ쪵폖횵릫놨쮾뛾틔믘듺햮瑥튵섨쪵뻝퓶枡컶캪뇈䕂웳땅쯣쿂막쏇뗃ꎬ쫐쫕ꎺ뷰헛룶듒뗄탏놼횵볛놾쪻뛗믄몬늽웚쫇틦ꎮꯓ펦닐폃폐램샋쓈돆ퟔ싊쮾벰놨뇭믘좨ꪡ?좫뇕믏㇒⯀캪뎤?ꎬ놾싊䥔튵䉉뗃릫좨춨떽ꪣ닮뎡틦룃쇷쿖늽뮶탎??쿠횵볆?쫊뛗틥뺭췆볤샻쫕웚뗄튻탊퇓폀쪱뗈랶짗늻뷸ꆣ좻놻놨믘춶?믈ꆪ믹싊컒듎돋뇈좫呄돶쪽릫맽막곁틬램쿖풭뗄볛훨컓돉놼횣컏볓ꆣ쯣ꣂ킳쪵쫇펪맣놾럑쾢틦돵냣뇒뎤ꆱ탸튲낽?췻훘쓜탐캪뫳룹움ꎬ놨훂뇉뒡ꎮ쏇움쫽싊춶䆱놻뗃퓊䕂좨뷕뫜횵퓲쿖ꎺ탏룃?횽풭쪣ꆼ쓊?웚뿉ꎬ폃⯓램캪늻ꆣ쓪튪횱럖듋맀뻝늢닆쫐쪽럖늢톡맀㶶돋죂움떽볛?汔릫?킡램죏횵살?쿖캺퓙샭??킳쒾돵뷰틔짏튻뫍㖡傡뛔?닎뷓컶ꎬ쯣쯼뗄飼뎡ꯏ뇰뗃뚨쫐풱쫽쪳맀막횵뇈퓊ꎬ뷡캪살좷놼뷰뺭뿉떣ꆼ귓컒춶쫕쪽쯹쯗뗄볓ꨱ料ꏎ닐폃믘볆뗚뛔쮾듋쫇볛횽럖돶䕂뎡좹쯊웳좨㴨싊쫐틲싛룃튻뫢뚨쇷쓆훖맽평??틦떽훐뗃쪽뗄짏ꩮ횵랽䝯놨ꆣ쯣뇈릫ퟷ웚꣕횵컶짏楔램ꯋ볛?튵뗄좫돋뎡ꨱ듋ꎮ랽룶솿춨뗓쫊쿂떣횽쏇䑃쮰믹웚쓪牤싊평믱늽릫쮾놾캪췻욽?㶱풤쫶뇈닉뺱횵좫움춶쫽볛ꎬ컒벴램웳ꆣ닺뎣럧떵떱쪽?쫐쿖쇐䘽⯕놾쒩뫳맀潮폚뗃랽쮾뷡헛뗄뻹샶믆??룟닢퓶싊폃죂㶱늿맀뫍횵㌰쏇쫐쫇튵퓋뗄쿕쓊탏헛췆헒뿉뎡튻?폒릫닐웳쯣떫놻ꆣ램쫗놾릹쿖막삹짏쨩웤뎤돋뗄쪳믆춶볛쫐䕂캪ネ좡뎡믹폃릫캴틲ꏓ?뿛떼볓냣⮡컱즣믗쪽뗈횵튵ꎬ폀움맀쿈쾵뷡싊좨ꆣ샆훖⮷뷱싊쫽뇈쯊삹횵뎡䥔㠶䕂램폚헻쫕퓊살쯘놼뗷돶?틔웚릫꿌쪱ꎬ뗄볛퓚탸쒣맀듋쯣춳릹ꆣ믘떣잾꺣뫳뗄뫍싊ﶡ샆쫐ꎺ볛䑁ꎬꪣ䥔튻쳥틦㗄?헻뗈쒩쪽죫꿏뻐룃듦쿖횵돖쓪탍쫕웳놾놻짏탔ꆢ놨땅곕㗄욽䕂돋쇐뎡횵귓뇈㤰겲䑁움훖볛쿖딨캺뫳뗃폚춶ꎺ튻飼퓖믹탸ꎬ뷰뗄틦튵듎쫐럧뛔싊䉉?꺣뻹䥔쫽??볛튻ネ뇈맀웕횵뗄뷰닐좷뗚쯹Ꭓ놾돖ꆣ컒뺭늢랽램늻움릫쿕뫍咡훂촵횵䑁ꆣ?뢺싊뷡뇩뿉램쪱뚨돶튻쫐릫폐滎쏇펪늻좷쫇맀웳쮾쾵쯹퓗?긫쓪ퟷ샻?돋싛틔ꎮ춨볤막뎡웚ꪾ폐볙쫇뫍짏닉튵훐쫽뗃쪲캪폃벴뎣볛좨쿂볤?쪱짨캨쫐웚톡ㄳ뗄쮰諭뛸쳵릫믖쪽뿉?ꎺ⯃倰㶸?춵젫믷
呐d奴主F守满楼糊磁跚跚跚4(• 在计算总投资朋报率时，第一步需要计算(截至对未来的发展植势的影响，因此与收益法相比存在禁评估基准日)股权资金回报率和利用公开的市场数据异。本次被评估公司目前处于…个预期增长期内，因计算的债权资金回报率，第二步，计算加权平均股权此，预期的增长对企业的价值可能响应相对极大，所回报率和债权回报率。以我们认为收益洁的结论应该更切合被评估公司的3实(2 )收益法评估结论际情况。经评估，截止2008年6月30日，委托评估的被根据以上分析，我们认为，本次评估采用收益法评估公司的全部股权，在持续经营前提下，在不可流结论作为最终评估结论比较合理，最终评估结论.人通交易条件下以股权转让为目的之市场价值为人民币民币59，500万元(伍亿政忏伍借万元)59，500万元@工、提例特点5.评估结论的分析确定1.本案例分别来用市场法和收益法对被评估企业经评估，截止于2008年6月30日，被评估企业的价值进行评估，案例对两种方法分别给出分析过被评估公司的100%普通权股权，在持续经营‘不可程，报告阅读者可以了解整个评估计算过程以及评估流通前提下的公允市场价值结果如下:.报告中备评估参数的分析计算过程。(1 )收益现值法评估结论2.案例将被评估企业的资产‘负债进行分析，分采用收益洁得出的被评估公司100%普通权股权，别理出被评估企业的经营性资产和负债、非经营性资在持续经营、不可流通前提下的公允市场价值为59产和非经营性负债，并先剔除非经营性资产和负债。500万元.采用收益法和市场法分别对经营性资产和负债进行评(2 )市场法评估结论估，得出评估结论后冉对非经营性资产和贸债证行评采用市场比较法得出的被评估公司100%普通股估，然脂将上述两类资产净值榈加。股权，在持续经营、不可流通前提下的公允市场价值3.本案例在收益法评估过程中，需要采用对比公为88，200万元.司的方式估算被评估企业的估算过程，(3 )两种评估方法的分析确定包括估算股权超额回报本ERP，公司特有风险超额汇本次评估，分别采用收益法和市场法两种方沽，通R，以及相关的Beta系数的估算过程，特别是采用过不问速径对委估对象进行估值，某中采用收益法估上证180指数和深证100指数成分服估算ERP并在值，被评估公司股东100%权益价值他值结果为59，500估算对比公司Beta系数时采用上证180指数和深证100万元，评估增值30，万元，增值率为%:指数作为"栋的指数\这样保持了Beta系数与ERP计采用市场法估值，被评估公司股东100%权益价值伯值算口径的~致性e结果为88，200万咒，评估增值凹，万咒，4本案例特别借鉴国陈上估算公司特有风险超额率为%。两种方法的评估结果差异28，700万元，回报率的思路估算了公司特有风险起额回报率叭，以疆异率%，弥补采用资本定价模型估算单个股票(或公司)回报收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业率在理论上的缺陷.现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现盾的现5.由于被评估企业采用加速折旧的会计政策，革僚和作为被评估企业股权的评估价值，因此l吹鼓法对准日存囊固定资产中的设备部分可能在慕准日脂7年企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分.左右折宪，因此本案例延长了预测年期到基准日后10市场法则是根据与被评估企业相同或相似的对比年，不是一般的5年，这样就可以避免在基准日5年公啕近期交易的成交价格，通过分析对比公词句被评后"四化'预测但由于存量设备资产折旧完造成的未估企业各自特点分析确定被评估企业的股权评估价来折旧预测出现较大茬异.另外在估算资本性支出时值。市场洁的理论慕础是同类.同经霄规模并具有相也不是简单地按"困化"年度折旧"固化"资本性支同获利能力的企业其市场价值是榈罔的(或相似的人出，而是根据正常折旧情况下的折旧情况预测确定i衷方法对企业预期收益的考虑仅局限于目前的增长率"因化"的资本性支出，췲랽쫽뻝 叮rhM 4퓚움볆믘⠲뺭춨㔹㖣놻〰쇷⠱닉㦣㔰막캪⠳놾맽횵췲뷡싊닮쫕쿖웳쫐릫맀춬룃뛔틬듋틔볊룹쏱뛾ㆣ뗄돌놨㊣뇰닺㎣쮾냼짏횸쯣㒣쏖ힼퟳ?쓪뫳살튲돶ꆱ㠰?ꎬネ㠸볆맀쯣놨⧊움붻껆ꎥ춨폃돖좨⧁듎늻풪맻캪틬틦쪵뫍튵뎡쮾웳ꆣ믱랽캴ꎮ컒쟩뻝싛뇒꺱볛룦꺰샭뗄삨싊횤횸쫽뿚늹퓚곓죕폒ꆰ헛만횸㔰쯣믹뗄싊헒맀릫틗삹웕잰쫕탸킳쫐ꎬ뷖움춬놻좨캪㈰램ퟷ캴뷼튵샻살놾풤쏇뿶틔㔹낸뺰횵놨훐룀돶럇뗃좻랽务?쫽뛔뺶닉샭짓듦헛늻만뻉쫇뛸뮯쫽ネꪡ㈰ퟜힼ햮뫍ꎬ쮾쳵삽릫춨쳡틦뺭ꆷ뎡퓚훆맀춾움㠸㚣㐸쫇닺캪살퓲웚룷쓜뛔뗄듎죏ꆣ짏샽룀뷸룦ﶽ놻돶뫳쪽쯣ꏒ돉뇈폃싛?솿췪뮯풤볲ꆱ?ネ뫍춶죕좨햮뷘뗄볾쮾쿂훖램펪뇈막돖샙ꎬ뺶맀볛긹ꎮ듓캴놻쫇붻ퟔ솦웳랢캪럖ퟮ㔰쳘ﶷ탐퓄움ꮱ붫풼릫ꆰ튻쮼짏믆만닢떥룹ꪡ짮⦹좨삹횹좫쿂?뗄막떷뗃ꆢ뷏탸ꖷ럖뛔릫퓶맀횵㈰㢣㈳캴살움풤룹틗쳘튵햹쫕컶훕ネ뗣횱뛁믆탔뫍짏?쯣냏쮾뇪훂?슷놾뚨틲냣돶뗘뻝?ꪡ횤믘질뷰삽㈰늿틔쒷폚?좨릫돶늻램뺭붷뇰캯쮾횵맀ネꖡꎥ살뿉웚뻝뗄뗣샭웳풤쟷뎤틦ꎬ움헟닎삹뢺쫐뷡쫶헒놻뎬䉥탔뚨좱샆듋닢쿖내헽놾?놨꣗믘〸막훎㈰ꎮ퓊삹뗄ꎬ뿉뗃펪ꢵ닉맀㌰횵ꏁꆣ쫕틔웳랢폫돉럖싛튵웚쫆릫뛔램컒ꨨ짓쫽샆햮뎡솽움뛮?쯣瑡횸볛쿝닺놾㗄떫뷏ꆰ뎣탔싊쪽놨?쓪좨〸퓚쫐삽놻쇷돶ꎮ쒷폃뛔뚫ꎬꪣ뷖틦닺튵햹붻컶믹웤쫕뗄쮾웳쏇뷡컩쏊낸틔램뫳샠맀믘쑂䕒쾵쫽쇋쒣ꆣ떲훐평듳만헛횧쪱싊ꆣ㛔ꎬ랶쓪돖뎡움춨뗄늻훎쫕쿳ㆡ㜶껆횷짺막틲볛좷뒡쫐틦펰쒿튵뷡죏싛틚킳샽쇋럖떵뺭늢퓙삹웳놨整傣쫽ꆱ謁릫탍짓곕폚닮뮯뻉돶ꎬ?ꆣ숳퓚죃?㛔탸볛맀잰놻뿉틦뷸?㢣삹붷뷇뗄좨쯘룱뚨쫇뎡쿬싛캪뇈뻁ꆷ뛔뷢컶쓗펪쿈뇰닺튵싊懏겲쪱쫉쮾쎼짨퇓듦틬ꆱ쟩뗚ꣂト돖캪숳뺭횵릫쳡움쇷랶램탐ꗈ긹샔ꢵ뛈쫕뗄닺웳ꎬ놻춬볛뾼뒦펦뷏잪ꢺ솽헻볆쪲탔쳞뛔럇뺻ﶳ䕒뗊ꋔ닉헢쾹쳘쯣폋놸뎤料솿ꆣ쓪뿶튻쪺뛾햣탸쒿ト펪뷡쮾쿂맀춨?뫍꣒㇍쓆돶틦움짺튵샠횵싇틲폚룃놾뫏컩췊훖룶쯣画돽뺭쳖坁傣ﶵ폃퇹샋폐떥?늿쇋춿짨쇭뛈늽췀곎뺭뗄햣ꎮ맻?릫잰쫐횵막딵삹랢ꎬ맀쿠맽쫇뷶듋튻뿉룼듎샭냛헒랽움꺸닺럇펪킣䍃겹쒹짏놣럧룶?럖풤짒놸췢헛탨ﯓꎬ꿍펪횮겱늻죧릫쮾쳡뎡?ꪣ뚫㦣삽ꎮ뺭볛펰춬럖웳쿠뻖폫룶쓜쟐움ꆣ췲램맀돌뫕뫍탔볓곐ꯋ샋횤돖쿕막즵뿉닢풱퓚뻉헛튪쎹볆탆잰쫐믆뿉쿂퓊?램웤떹곔갴틔맽횵쿬믲컶튵뺭춬쿞쫕풤뫏맀ퟮ풪ꢶ럖ꆣ꺽뢺펪坁뻌ㄸ쇋뎬욱쒻쓜쓪?닺ꆱ뻉볆ꮿ쯣삹쳡뎡ꎺ쫐뗄솽훐샖㘸﮲놻럧ꎬ뾼쿠뛔펪폚틦웚펦닉훕?풱뇰햮탔닺ꪲ䍃?ﶳブ䉥뛮⢻퓚헛만쟩쯣ꪵ볓삵쿂볛샆뎡릫훖닉떽뗂ꎮ움쿕틲싇쯆뇈막맦⢻쒿램퓶쿠폃믆룸맽킷ꆢ뫍짓맀첣룊瑡믘웕믹?뻉뮯뿶⢽쓊좨쒱ꎬ횵볛퓊랽폃쫎㤱맀헛듋뇈뗄릫쒣잰쿠뎤뛔쫕삹돶돌훎럇닺뢺튳쎶쯣곌ﶺ쾵놨ꯋﺲힼ믹輪췪놾ꆱ풤?킳욽?퓚캪횵쫐램쫕ꨱ췲㢣웳쿖뷏뛔쮾움늢뗄뇈웚릫틦뷡샆럖틔뺭뫍햮풱맽햳?췉쫽싊븩?죕ힼ볈퓬탔닢?ꇊ뻹늻죋캪뎡ꎬ틦ꨵ〷풪갷튵뫳돤뇈폫맀뻟욵퓶듦쓚듳쮾램싛컶벰겷펪뢺뷸좹돌겶务믘겻죕픵돉횧놾좷ﶾ막뿉쏱?볛춨램㦣ꎮ〰뗄럖놻폐쐩뎤퓚ꎬꎺ맽움탔햮탐잲ꐱ䕒ꎣ놨㟄뫳쓪돶뚨?좨쇷뇒횵맀긵〹퓶췲쿖뛔ꆣ움쿠싊닮틲쯹쪵죋짓〰傼곒캴쪱횧〰ꎥ횵풪?ꎻꎬ
蹦蹦搬跳酬威海基·⑥ 6.本案例采用了市场法中的对比公司法对被评估资本化建臣之间的关系概念，以及利用这个概念构造的企业进行了评估，黛例根据国际上市场法评估发展的比率乘数修正系教体系，对今后国内市场法评估具有参考价值。新进展，引进了市场法的比事乘数与资本化率之间的该案例也有髓耍进一步完善的地方，例如:在估算销售收入、EBIT、总资产和净资产比旦在乘数修正系l市场价值FMvl关系:1 1= U\...l’ r g 数时，如果采用WACC-g作为现金流口径的资本化率，贝IJ其他口径的比率乘数应该做相应调整以保证资根据上述比率乘数与资本化率之间的关系，案例本化率口径与比率乘数分母口役…致，1日祟例忽略一引进了修正系统并利用该修正系统对对比公司的比率个关于WACC的口径问题WACC是对应于金部资本乘数进行修正。这种修正弥补了过去市场法评估中，(股权+债权)的，对于销售收入、四|丁‘EBITDA以及没有考虑未来预期增长率对股权现值的影响的缺陷。总资产都是全部资本口径的，但是净资产是股权资本7.案例在估算销售收人比率乘数、EBIT比黯乘口径的，因此从理论上说应该采用股权回报率或数、EBITDA比率粟数、总资产比率乘数和净资产比率CAPM更为合理。乘数时注意到了上述比率乘数对应的资本化革的口径另外，该栗例收益法折现率的估算中采用…年期销售收入是收入口径，四IT贷款利率的做法实际上也有可以商榷的地方，采用贷润口径EBITDA是现金流口径，而总资产和净资产则款利率作为企业债权的期黯投资凹报率的做法在评估是资产阳性.因此在采用资本化率估算比本乘数时，界比较常见，这种做法在在前几年货敖利率保持在所采用的资本化率应该是不同的。如果对应于现金流%以上时，矛盾并不突出，但一盟国家调整贷款EBITDA采用加权资金成本WACC…9作为资本化率，利率为目前的%，并且可能还会进一步下调贷款对应于销售收入EBIT‘总资产和净资产则应该进行利潜时，就会出现采用贷款利率可能会严重低估被评相应的调整，以保证上式中右边的资本化率与左边分估企业债权人期望投资朋报幕的现象.我们母的口径一致。另外，资本化率与左边分母口径…致2008年底国内债权市场上发行债券的主体单位进行的另…一点就是销售收入.四ITDA、EBIT.总资产和净过研究，结论请见下表:资产都是税前参数，因此要求折现率WACCm必须是税前的。本案例在这方面的处理具有特色。8.本案例给出了一套未来预期增长率9的预测方债券发行主体信用W级样本点数般到第1收益牟平均值A 6 626% 式，该方式主要是预测未来EBITDA的增长率，预测期A个11 622% 考虑5年，再考虑一个5年以后的保持不变的增长率，AA 24 % AA 45 497% 然后以其平均傻作为未来预期增长率来计算资本化率.AA+ 31 % 9.本案例中的收益法是采用经营现金流折现模式AAA 120 456% 估算企业价值;市场法在估算被评估企业价值时，采m就是说债券发行主体评级为A的企业其债券的用的参数四|丁和EBITDA也是代表控制权的参数。因此，到期回报率平均值为%，债券发行主体评级为本案例采用收益法和市场法的评估结论全都是代表控A+的企业其债券的到期回报率平均值为%，如制状怒下的股权价值。采用服权分震改革支付对价的果仔细查看上述债券发行主体单位的财务状况，就会估算模式估算缺少流通折扣率是目前评估具有控制状发现这些企业的财务实力远离子被评估企业，但这些态下的股权缺少流通折扣本相对比较合理的估算模式.单位对于债券投资者的期望投资回报章都要高于自前三、囊例点评的一年期贷款利率，因此如果仅采用现行的一年期贷本费例给出了一个比较完整的;在用市场法(对款利事作为被评估企业的债权期望到期回报率则会低比公司法)和收益法评估企业价值的全过程，对目前估债权的期盟投资凹报率.国内评估界有真可以借鉴的地方，特别是市场法评(本案例摘自中许协《警示与探索……资产许估估中引进了市场法评估中比事乘数均收益法评估中执业案例分析>>)췲랽쫽뻝㚣웳탂ꆭ?맘룹틽돋쎻㞣쫽늻죳쫇쯹䕂뛔쿠쒸뗄쮰㢣쪽뾼좻㦣맀폃놾훆첬죽뇈맺닎룃쯣싊룶⢹ퟜ뿚䍁쇭듻뿮뷧샻㈰맽햮퇹떽㈶䄫ㄱ㈲䅁㈴㌷㐵㤷㜷㔶튲맻랢떥ꆮ횴?㌱?튻㈰ꎥ좯놾웚꺱튵뷸뻝쫽폐꺰ꎮ췪뿚닉䥔펦뗄쇭닺잰ꎬ싇뫳쯣낸ힴ쿂릫쓚훐놾싊뾼쿺쪱뮯맘질뺶偍췢뿮샻뇈기웳〸퇐뻍ퟐ쿖캻튻햮⢱랢뗣쫕曊뺰뷸햹짏쇋뾼룀䕂쪱좫뺶닺폃䑁폚뗄ㆣ튻뚼룃㗄틔웳닎샽첬쒣낸쮾움틽뮯돋볛쫛ꎬ퓲싊꠫룼샻뷏ꎥ캪튵쓪뺿쫇믘쾸헢뛔좨탐쫽틦룀탐ꎬ쫶탞싇䥔힢튻뿚뗄닉쿺뗷먳뗣쫇ꆣ랽웤튵쫽쿂쪽막샽룸램맀뷸싊횵튲쫕죧坁햮뚼ꎮ캪룃ퟷ뎣틔쒿뗗훷솿쮵놨닩킩폚웚킳쳥욽ﶲ쇋틽뇈헽탞캴?䑁틢퇹䕂뺶폃쫛헻뻍쮰놾ﶸ쪽곔욽볛뗄맀좨뗣돶⦺뷧횮ꆣ폐죫맻쯻䍃쫇틲뫏낸캪볻짏잰맺뷡햮싊웤뾴웳듻웚럖탅뻹쯯짓움뷸싊쾵헽살샋뇈떽ꆣ䥔놾볓쫕ꎮ튻쫇잰낸훷?뻹킵횵막쯣좱쇋췊폐쫐볤탨ꆢ닉뿚폫뗄⦵좫듋샭샽ퟶ웳ꎬ쪱믡죋쓚싛좯욽햮짏튵뿮놻췻컶ꆼ폃횵쏁맀쇋돋춳ꆣ풤싊쿺䑁틲뮯좨죫틔훂닎샽튪볂횵쓊ꎺ뫍틦좱짙튻헒웤뎡뗄쾵䕂폃뺶뇈뿚쒣늿듓쫕램튵헢ꎮ㖣돶웚햮쟫움랢뻹좯쫶춶샻퓖ꆷ벶쯊ꎬ쫐?쫽늢헢웚響돋짏쫛쫇듋싊ꎮ놣ꆣ퓚쯒쟒ퟷ헒䕂램볛짙쇷룶뿉맘뷸?坁뗄뺶겶샭틦쪵햮훖쎬긳쿖췻좨볻탐횵닆맀탆?킳낸뎡폫샻훖퓶?쫽쫶쫕쿖퓚펦뷰䕂횤쇭ꎬ헢믌풤뮸캪䥔뫍횵쇷춨뇈틔움쾵쳥튻ꎮ䍃돋컊퓓놾싛램볊좨ퟶ뛜ㆣ닉춶쫐쿂훷떽좯컱헟웳믘샐땆ꆷ샽램폃탞뎤허ꆢ뇈죫뷰닉룃돉䥔짏췢틲랽ퟎ닢캴䑁쫐ꆣ춨헛뷏삹뷨맀룅쾵늽ퟜꆪ싊쫽쳢?뿚뗄늢ꖣ뎡뇭쳥㚣웚랢쪵튵놨궡䦡꣖룹뗄놾룃헽싊ퟜ쫇쇷폃ꎮ쪽ꎬ듋쏦듀캴쓪살잲퓚튲뎡닉헛뿛췪샆본훐쓮柗돋럖響뺶쮵쿖웚늻겲듻믘짏ꎺ움긲탐솦뚾䵖킵뻝뇈뮯탞쏖뛔죂돋쫕뿚늻坁ퟜ훐䕂튪뗄듔살틔풤짓맀쫇램폃뿛싊헻ꎮ짆닺쫽쒸?펦폐췻퓚춻ꋇ뿮놨랢벶㚣훷풶죧햮ꆣ꿊쒶맺싊헽늹막쪳닺쫽죫뺶놾춬䍃폒䥔쟳뒦꓆䕂뫳웚쎾쯣듺뗄쿠떼뗘틔뷱뫍펦뿚허ꎬ룃뿉춶잰돶튿샻탐캪ꖣ쳥룟맻좨뻓풱볊돋횮쾵쇋좨쯊뇈뛔뿚ꎬ뮯뗄ⵧ닺뇟䑁헛샭?䥔퓶귓놻뇭움쫇닉?랽벰뫳뗘뺻횽룃뺶떫맀틔벸진싊햮䆵곕욽떥폚뷶웚꪿좹짏쫽볤춳맽쿖ﶣ싊펦뺶뛸ꆣퟷ뫍뗄ꆢ뻟䑁놣뎤움뿘맀럖쒿뇈폃떵ꎬ샻맺랽ퟶ튻뛔ꉅ쫇쯣짌믘쓪떫?뿉좯쓆껈뻹캻놻닉췻뷋ꯋ쫐폫뗄뛔좥횵깅돋ꎬퟜ맀죧캪뺻䕂싊폐꓂돖횽훆뷡훃잰뷏쓈쳘폃쓚닺쿠훂펦䉉막훐좶놨듻튻릻쓜쿳꾷움떽뺷뎡맘뛔쫐뗄䉉쫽䕂쯣맻놾ퟳ䥔坁쳘쩧퓶늻살웳좨싛룄움뫏ꮹ뇰쫕헢샽뇈䦾펦ꎬ폚咣닉싊뿮떩믡ꆣ훷뗆ꋐ캪닆맀쿖웚믒ꢶ램놾쾵뇈뎡펰咱뫍䥔닺뛔뮯뇟ꎮ䍃즫뗄뎤뇤볆튵좫룯맀샭ﶳ쫇틦룶죧싊뚵뗷떫걅믘폃뗘샻맺퇏컒쳥탖㚣컱웳뚼탐믗풱움뮯ꎬ릫램쿬죂뺻쪵뫍싊펦퓲럖ퟜ튲ꆣ풤뗄쯣?볛닎늿횧뻟⢶첣쫐룅ꎺ돋쓗헻낸䉴쫇놨튻랽ퟶ볒뮲훘쏇떥껈긲ힴ튵튪쪲믆맀싊낸쮾움뗄쪳훊뺻돋폚펦폫쒸뇘닢ꎬ퓶후횵쫽쫇뢶폐?꺶뎡쓮퓚쪱틔샽呄막쓪램놣뗷뷏뗍퓸캻꾵㊣뿶룟튻陼삹랢횮샽뗄맀좱?닺짏쫽쿖ꎬ룃ퟳ䕬탫랽풤뎤놾ꏊ쪱ꆣ듺뛔뿘쯣퓄램릹탞뺻놣뫶䇒좨믲웚닉퓚돖헻습뷸삼ꖣ떫폚쓪퓲?햹볤뇈훐쿝뿚쫇닺쪱뷰뷸뇟뺶뫍닢싊뮯ꎬ틲뇭볛훆쒣뿇움퓬뻟헽횤싔풼폃퓚듻놻뷘탐뛎곈뻍헢쒿웚믡뗄싊ꎬꆣ뺶샻퓲쇷탐럖튻뺻웚ꎮ닉듋뿘ힴ쪽?폐쾵놾듻맀뿮﮿움훁믡킩잰뗍훂ꆣꎬ?㋒뭲ⵧ
