第34卷第6期技术经济Vol. 34. 2015年6月JTechnology Economics un. 2015 现金持有状况与并购对价方式张芳芳1，2刘淑莲1(1.东北财经大学会计学院，辽宁大连116025;2.安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233030)摘要:以2008-2012年中国沪深两市上市公司发起的2272笔并购交易为研究样本，采用Logit回归方法，研究了主并公司的现金持有状况对其并购对价方式选择的影响。结采表明z主并公司的现金持有率对其并购对价方式选择的影响并不显著;考虑了公司现金需求后的现金持有状况对并购对价方式的选择具有显著影响。关键词:现金持有状况;并购对价方式申圈分类号:文献标志码:A文章编号:1002 -980X( 2015) 06一0114一07自2008年金融危机以来，全球大批企业因资金那么，主并公司考虑了现金需求后的现金持有状况链断裂而面临破产清算，越来越多的企业意识到持对其并购对价方式的选择会有何影响?有现金在风险应对中的重要性"现金为王"的观念1 文献回顾深入人心。《华尔街日报》报告的数据显示:美国资本规模最大的500家非金融性企业2008年第二季国外学者的研究成果证实了主并公司的现金持度的现金及短期技资工具总价值为8460亿美元，占有状况是影响其并购对价方式选择的重要因素。其总资产的%.而其2009年第二季度的总价值Martin在研究并购对价方式时提出了"可利用现为9940亿美元，占其总资产的%。彭博社的统金"假设，指出持有大量现金或拥有高现金流或具有计数据显示:截至2012年12月31日，欧洲主要股足够强的负债能力的企业在投资时更倾向于使用现市中的265家非金融类企业的持有现金量达3600金对价方式。从实证结果来看，企业的现金持有率亿欧元，同比增加11%。针对企业大量持有现金的越高，其选择现金对价方式的概率越大[2J但是，普遍现象，现金持有状况对企业财务活动的影响成Martin的研究没有考虑主并公司的融资约束程度。为国内外学者关注的热点。Alshwer、Sibilkov和Zaiats将样本分为融资约束组1986年Jensen提出了自由现金流假说，认为超和非融资约束组，研究结论因分组不同而不同z融资额持有现金的公司更可能做出减少企业价值的投资约束组企业的现金持有率越高，其选择现金对价方决策，而并购交易是其选择的主要投资方式[lJ。式的概率越大，且结果在5%或10%的水平下显著;Jensen观点将企业的现金持有与并购相联系，后来非融资约束组企业的现金持有率与其并购对价方式的学者进一步从不同角度对两者的关系展开了深入选择并无显著关系[心。上述研究均未考虑公司自身研究。其中.Martin指出:主并公司的现金持有状对现金的需求状况，认为主并公司的现金持有率与况是影响主并公司的并购对价方式选择的重要因其并购对价方式选择的关系是单调关系。素;主并公司持有的现金越多，其选择现金对价方式Harford在研究企业现金持有与并购的关系时的可能性越大问。已有研究没有考虑公司自身对现发现，现金充裕的企业更可能发动减少企业价值的金的需求状况，认为主并公司的现金持有率与并购并购交易[5JHarford考虑了公司自身的现金需对价方式选择的关系是单调关系。然而.Keynes发求，将样本分为现金充裕企业与其他企业，研究了主现.现金是流动性强但收益性差的资产，企业是出于并公司考虑现金需求后的现金持有状况对井购决交易性动机和预防性动机才持有→定量的现金[3J。策、并购绩效的影响间。章细贞和张琳发现，当企业收稿日期:2015-03-20基金项目:国家自然科学基金项目"上市公司如何选择并购对价与融资方式?基于嵌套结构的经验研究"(71172120) ;安徽省自然科学基金项目"高管激励与资本结构优化研究气1408085MG138)作者简介:张芳芳0981-).女，江苏张家港人，东北财经大学会计学院博士生，安徽财经大学会计学院讲师，研究方向2公司理财与并购;刘淑莲(1954-)，女，辽宁大连人，东北财经大学会计学院教授，博士生导师，博士，研究方向2公司理财、投资估计与风险管理。114
张芳芳等:现金持有状况与并购对价方式的自由现金流量充裕时，过度自信的管理者才会实使其现金持有率较高，也可能在并购中没有充足的施更多的并购活动，而这些并购活动将会加大企业现金支付对价o也就是说，主并公司的现金持有率的财务风险[的。对其井购对价方式的选择不会产生显著影响。不同于已有研究，本文采用Logit回归方法实本文通过比较主并公司的实际现金持有量与正证分析主并公司的现金持有率和考虑公司现金需求常现金需求，界定主并公司是否超额持有现金，并用后的现金持有状况对其并购对价方式选择的影响，是否超额持有现金来衡量主并公司考虑公司现金需以期厘清主并公司的现金持有状况这一重要因素对求后的现金持有状况，具体测算方法见下文。结合其并购对价方式选择的影响机理，从而进一步深化Martin[2J的"可利用现金"假设的分析，本文认为，当并购对价方式影响因素研究，为主并公司更好地选主并公司超额持有现金时，管理层为了谋取个人私择并购对价方式提供参考。利会加强对超额现金的控制，在井购中更倾向于选择现金对价方式。根据以上分析，本文提出假设2a2 理论分析与研究假设和假设2b。公司的并购对价方式主要有现金对价方式、股假设2a:主并公司的现金持有率与并购对价方票对价方式和棍合对价方式3种。其中，现金对价式选择不存在显著关系。方式凭借简便而快捷的特点而最易被并购双方接假设2b:主并公司考虑公司现金需求后的现金受。Netter、Stegemoller和Wintoki通过对世界各持有状况与并购对价方式选择之间存在显著关系，国并购交易的对价方式进行比较发现，现金对价方即相对于现金持有不足的主并公司，超额持有现金式所占比重最大[7J。从主并公司的角度看，现金对的主并公司更倾向于选择现金对价方式。价方式不会影响其股权结构，股东不用担心控制权3 研究设计被稀释:从目标公司的角度看，现金对价方式能使其在出售资产或股权后立刻得到现金，与其他对价方 样本选取与数据来源式相比，该对价方式具有收益最稳定、风险最小的优本文以2008年1月I日至2012年12月31日点。因此，主并公司会认为目标公司更愿意接受现中国沪深两市发生的并购交易为研究样本，并按照金对价方式，在并购前会有计划、有步骤地增加现金以下标准进行样本筛选:第一，由于非上市公司的相持有量。根据以上分析，本文提出假设10关数据难以取得，因此仅保留主并公司是上市公司假设1:从并购双方的偏好看，主并公司的现金的并购交易;第二，仅保留交易成功的并购交易;第持有率越高，其越倾向于选择现金对价方式。三，将并购限定为上市公司资产收购、股权转让和吸Jensen指出，当公司的现金流量超过支付股利收合并的行为，不包括资产剥离、资产置换和债务重和投资于净现值为正项目的所需时，管理者为了谋组、股份回购等广义形式的并购活动;第四，仅保留取个人私利宁愿将自由现金流投资于不能增加股东完全以现金或完全以股票作为并购对价方式的样价值的项目也不愿分配给股东，而并购交易是管理本;第五，由于金融保险业具有特殊性，因此剔除主者支配自由现金流选择的主要方式[IJHarford认并公司属于金融保险业的并购事件;第六，对于同一为，公司的现金流在满足净现值为正的投资项目的主并公司在一年内宜告两笔或两笔以上并购交易的需求后，才会产生现金储备(cashreserve)，超额持情况，仅保留其交易总价最大的并购交易;第七，剔有现金储备的公司更可能发动并购，而并购宣告引除财务指标有缺失值的并购样本。同时，为了克服起的主并公司股票价格下跌和并购后主并公司经营财务指标离群值的影响，本文对主要指标进行了业绩下滑表明，超额持有现金储备的公司发动的是Winsorized缩尾处理。按照上述标准对样本进行初价值降低的并购活动[5JHarford的研究结论支持步筛选后，最终得到2272笔并购交易，其中现金支了并购交易中的自由现金流假说。付的并购交易有2029笔、股票支付的井购交易有Jensen[IJ和Harford[5J的研究结论均强调了公243笔，并购交易的年度分布情况如表1所示。由司的现金流量在满足净现值为正的投资项目的需求表1可知:2008-2012年中国沪深两市发生的并购后，超出部分才是管理层为了谋取私利而支配的部交易中，采用现金对价方式的并购交易约占分。Harford指出，现金持有率相同两家公司可能% ，采用股票对价方式的并购交易约占对现金的需求存在差异一一一家可能是现金充裕公% ，说明中国并购交易仍以现金对价方式为司，而另一家则不是[巧。因此，当主并公司因资本支主。出或对外投资等导致其自身现金需求量较大时，即115
技术经济第34卷第6期衰1并购交易样本的年度分布情况财务杠杆(Lev)、公司规模(Size)、公司控制权现金对价股票对价(Control)、行业虚拟变量Undustry)和年度虚拟变年度并购交易数交易数比例<%)交易数比例<%)量(Year)。2008 417 368 49 11. 75 变量定义2009 377 334 88. 59 43 11. 41 2010 473 416 57 1)被解释变量。2011 459 420 91. 50 39 模型(1)和模型(2)中的被解释变量-一并购对2012 546 491 55 价方式(Dj)为虚拟变量，用来衡量主并公司选择不合tt2272 2029 243 10. 70 同对价方式的可能性。2)解释变量。并购的相关数据来自国泰安数据库中的中国上①现金持有率(Cashhold)。模型(1)中的解释市公司并购重组研究数据库，主并公司在样本期间变量为主并公司并购前一年末的现金持有率。本文各年末的财务数据来自国泰安数据库中的其他数据借鉴Foley、Hartzell和Titman[8]的衡量方法:主并库。对于缺失的样本数据，主要参考巨潮资讯网站、公司并购前一年末的现金持有率=ln(主并公司并上海证券交易所和深圳证券交易所公布的年度报告购前一年末的现金及现金等价物余额÷年末净资产等进行补充。比率)。 模型设定与变量说明②超额持有现金(Cashrich)。模型(2)中的解 模型设定释变量为主并公司并购前一年末是否超额持有现本文研究主并公司的现金持有状况对其并购对金，该变量为虚拟变量，用来衡量主并公司并购前一价方式选择的影响。由于被解释变量并购对价方式年末相对于公司现金需求的现金持有状况。为二元虚拟变量，因此使用Logit模型估计现金持本文借鉴Opler、Pinkowitz和Stulz[9]以及杨兴有率、超额现金持有等对并购对价方式选择的影响，全、张照南和吴吴曼[川的现金持有估计模型即以检验假设l和假设2。本文构建的具体模型如式(3)，预测主并公司在并购前一年的正常现金需下:求。当主并公司在并购前一年的实际现金持有量大Djα。+Ul Cashhold十的Tobinq+α3Resíze + 于预期的正常现金需求时，该公司为超额持有现金α4Lev十αsSize+α6 Gmtrol + ~ Industry十三Jhr。(1)的公司;当主并公司在井购前一年的实际现金持有D= /1 + l Cashrich +品Tobinq+ßl是size+ß4Levj 量小于预期的正常现金需求时，该公司为现金持有Size+ ; Gmtrol + ~ Indωtry+ ~Year十ε。(2)+品不足的公司。式(3)中字母的含义见表20模型(1)和模型(2)中的解释变量分别为现金持Cashold md = Yo十Yl~主ze十Y2Cashflow + Y3 Mιr十有率(Cashhold)和超额持有现金(Cashrich) ;控制泊。户口十YsLev+ Y6fv1tb + Y7 Div + 80 (3) 变量为投资机会(Tobinq)、相对交易规模(Resize)、表2公司现金持有率:变量定义变量符号变量描述衡量方法公司现金持有率=1年末现金及现金等价余额口J年末非现金资产Cashhold..id 经行业调整的现金持有率。其中，年末非现金资产=年末总资产一年末现金及现金等价物余额Size 公司规模In年末总资产Cashflow 现金净流量/年末非现金资产现金净流量=息税折旧摊销削利润利息所得税一般利Nwc 现金替代物/年末非现金资产现金替代物=年未流动资产年未流动负债一期末现金及现金等价物余额Ca户e:r资本性支出/年末非现金资产资本性支出为现金流量表中的"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"Lev 财务杠杆年末总负债/总资产市账比年末股权币值十年末净债务币值其中非流通股权市值用净资产代替Mtb 市账比年末总资产’ Div 股利支付虚拟变量;该年发放股利时赋值为1.否则赋值为0根据模型(3)的回归结果，可得超额持有现金的主并公司和现金持有不足的主并公司的数量分布情① 为了避免行业因素对公司现金持有率可能产生的显著影响，本文对公司现金持有率进行了行业调整，即用公司现金持有率减去公司所在行业现金持有平均数的自然对数表示。116
张芳芳等z现金持有状况与并购对价方式况(见表3)。由表3可知:2008-2012年各年发生Martin[2J、Faccio和Masulis[15J认为，相对于主并公并购的上市公司中，超额持有现金公司的数量均比司的资产规模，并购交易目标的规模越大，并购双方现金持有不足公司的数量多;从2008-2012年5年的信息不对称程度越高，主并公司选择股票对价方的合计数来看，超额持有现金的主并公司占全样本式的可能性越高。因此，本文以并购交易金额与主的%，现金持有不足的主并公司占全样本的并公司并购前一年末总资产账面价值之比(相对交%。因此，数据统计结果初步说明，超额持有易规模〉来衡量并购双方的信息不对称程度。现金的公司更可能发动并购。③财务杠杆(Lev)。本文以主并公司并购前一年末的负债账面价值与资产账面价值的比率即财务表32008-2012年现金持有状况不同的杠杆来衡量主并公司的债务融资能力。Faccio和主并公司的数量分布情况Masulis认为，主并公司的财务杠杆越高，其债务融超额持有现金公司现金持有不足公司年度合计资能力受到的约束越大，其在井购中越倾向于选择数量(占比)数量(占比)2008 225(%) 192(%) 417 股票对价方式[15丁。但是，连玉君、彭方平和苏治认2009 199(%) 178(%) 377 为，中国上市公司的债务融资主要来源于银行存款，2010 251(%) 222(%) 473 而具有国企背景的上市公司更易获得银行贷款，传2011 249(%) 210(%) 459 统预算软约束机制的延续使得Myers提出的"债务2012 276(%) 270( 49. 45 %) 546 合计(占比)1200(%) 1072(%) 2272 悬置效应"[16]甚微[17J。因此，高财务杠杆的上市公司更易进行债务融资，在并购中更倾向于选择现金表4列示了不同现金持有情况的主并公司的并对价方式。购对价方式分布情况。从表4可看出:在选择现金④公司规模(Size)0 Faccio和Masulis认为，对价方式的并购交易中，超额持有现金的主并公司规模较大的公司具有多元化程度较高、预期破产成占比为%，而现金持有不足的主并公司占比本低的特点，更易进入债务融资市场且拥有较低的为%;在选择股票对价方式的并购交易中，现发行成本，能及时获得债务资金。因此，主并公司的金持有不足的主并公司占比为%，而超额持规模越大，其选择现金对价方式的可能性越大[I5J。有现金的主并公司占比%。表4中的数据初但是，正因为大规模公司的多元化程度较高，公司进步说明z相对于现金持有不足的主并公司，超额持有行多元投资和多元经营需要更多的资金储备，所以现金的主并公司在并购交易中更倾向于选择现金对在并购中可能选择股票对价方式。本文以主并公司价方式。并购前一年末资产账面价值的自然对数来衡量公司规模。表4不同现金持有状况的主并公司的对价方式分布情况⑤公司控制权(Control)0 J ung等认为，并购中超额持有现金现金持有不足对价方式公司(占比)公司(占比)使用股票对价方式会带来股东控制权被稀释的风现金对价方式1085(%) 944(%) 险，因此控股股东在并购中不会采用股票对价方股票对价方式115(%) 128(%) 式[lIJ。但是，Martin[2]、Faccio和Masulis[15J认为，合计1200(%) 1072(%) 公司控制权对并购中选择股票对价方式的影响是非3)控制变量。线性的，即当主并公司的股权高度集中或高度分散①投资机会(Tobinq)。借鉴Martin[2J、Jung时，股东和管理层并不会担心控制权被稀释;当股权等[IIJ的做法，本文采用主并公司并购前→年末的集中度处于中间水平时，控制权被稀释问题才会得到重视，为了避免控制权被稀释，股权集中度越高，Tobin’s Q衡量主并公司的投资机会。Martin发现，具有高投资机会的主并公司为了避免在并购后主并公司选择股票对价方式的可能性越低。为了检出现现金短缺导致技资不足，在并购中更倾向于选验主并公司的控制权与并购对价方式选择的关系，择股票对价方式[2J。但是，李善民和陈涛〔川、Ismail本文以主并公司并购前一年末第一大股东持股比例和Krause[13J发现，主并公司的投资机会对其并购对来衡量公司控制权，同时采用其平方项(Contro!2) 价方式选择不具有显著影响。来检验公司控制权与并购对价方式选择之间是否存②相对交易规模(Resize)0 Hansen发现，并购在非线性关系。双方的信息不对称程度越高，主并公司为了分担信具体的变量定义和说明见表50息不对称风险而越倾向于选择股票对价方式川。117
技术经济第34卷第6期表5变量定义与说明变量性质变量符号变量名称变量说明被解释变量D并购对价方式虚拟变量:主并公司在并购中选择股票对价方式时赋值为O.选择现金对价方式时赋值为0j 主并公司并购前一年末的现金持有率=ln(主并公司并购前一年末的现金及现金等价物余Cashhold 现金持有率解释变量额÷年末净资产比率)Cαshrich 超额持有现金虚拟变量s主并公司超额持有现金时赋值为1.主并公司持有现金不足时赋值为0Tobinq 投资机会主并公司并购前一年末的托宾Tobin'sQ值Resize 相对交易规模并购交易金额与主并公司并购前一年末资产账面价值之比Lev 财务杠杆主并公司并购前一年末负债账面价值与资产账面价值之比Size 公司规模主并公司并购前一年末资产账面价值的自然对数控制变量Control 公司控制权并购前一年末主并公司第一大股东持股比例根据中国证监会发布的《上市公司分类与代码》中的行业标准，剔除金融保险业，对制造业Industry 行业虚拟变量采用二级代码分类，对其他行业采用一级代码分类;当主并公司属于该行业时，赋值为1，否则赋值为0Year 年度虚拟变量设置4个年份虚拟变量g并购交易发生在当年，赋值为1.否则赋值为04 实证分析表6全样本及分类样本的均值结果和均值差异T撞验结果 描述性统计与均值差异分析超额持有现金持有表6列示了总样本、超额持有现金样本和现金变量符号总样本差组异间T均检值验I现金样本不足样本持有不足样本的各变量均值，并对超额持有现金样 1. 8152僻j 本和现金持有不足样本的各变量均值进行了均值差Cashhold 一 一 异T检验。结果显示超额持有现金样本与现金持Tobinq Resize O. 1275 O. 1293 O. 3490 有不足样本存在如下显著差异:超额持有现金样本Lev 一* 选择现金对价方式的可能性显著高于现金持有不足Size 21. 8663 21. 8511 21. 8833 一样本这与本文的理论预期一致;超额持有现金Control 36. 6043 一* Obs 2272 1200 1072 / 样本的现金持有率均值是现金持有不足样本的2注和"川"分别表示10%和1%的显著性水平。倍，且两者的差异在统计上显著，从而说明了根据模型(3)的回归结果来划分超额持有现金与现金持有 相关分析不足的主并公司具有一定的合理性;超额持有现金为了避免模型中存在严重的多重共线性对回归样本的财务杠杆(Lev)均值和公司控制权(Control)结果产生不利影响，本文在进行Logit回归分析前均值显著低于现金持有不足样本。进行Spearman相关分析，结果如表7所示。表7Spearman相关分析结果Cashrich Cashhold Tobinq Resize Lev Size Control Control’ Cashrich 1. 0000 Cashhold "警1. 0000 Tobinq "将1. 0000 铮铮Resize O. 1607**骨. 0000 一将**Lev " ** 1. 0000 Size O. 0927**势一川 . 0000 Control 份"羡**怜** . 0000 一备←叫Control’ O. 2298 一** **骨1. 0000蕃**1. 0000 注和"川"分别表示10%、5%和1%的显著性水平。2从表7可看出:除了Cashrich与Cashhold的Control分别纳入模型(1)和模型(2)中。2相关系数()以及Control与Control的相关 Logit回归分析系数()外，其他变量间的相关系数均小于模型(1)和模型(2)的回归结果见表8。。这表明，多重共线性问题不会对模型(1)和模从表8可知，模型(1)中现金持有率(Cashhold)型(2)的回归结果产生严重的不利影响。另外，鉴于的回归系数为正，但在统计上并不显著。这表明，主2Control与Control高度相关，本文将Control与并公司的现金持有率与其并购对价方式选择之间不118
张芳芳等z现金持有状况与并购对价方式存在显著关系一一这与假设1的预测不一致，与假验。稳健性检验结果与前文的结论基本一致，因此设2a的预测一致。模型(2)中超额持有现金可认为本文的研究结果具有较强的稳健性。(Cashrich)的回归系数显著为正，说明超额持有现表8Logit回归结果金的主并公司与现金持有不足的主并公司相比更倾变量符号模型(1)-a模型(1)-b模型(2)-a 模型(2)-b 向于选择现金对价方式一一这与假设2b的预测一 0..0909 Cashhold 致。这表明z主并公司的现金持有状况是影响其并() () O. 3692" " 购对价方式选择的重要因素，但是主并公司的现金Cashrich (1. 98) (1. 99) 持有率对其并购对价方式选择的影响并不显著;主 Tobinq 并公司考虑了公司现金需求后的现金持有状况对其(1. 01) () (1. 03) () 并购对价方式选择具有显著影响。其原因可能是:一铮""提一…"提Resize (一)() () (一)当主并公司的资本支出或对外投资等导致其自身现O. 2685 金需求量较大时，主并公司即使持有大量现金也不Lev (1. 32) (1. 35) (1. 25) ( 1. 28) 一定选择现金对价方式p只有当主并公司超额持有’" 一川"祷一川Size 现金时，管理者为了谋取个人私利而加强对超额现() () () () 一金的控制，才会倾向于选择现金对价方式。Control () () 模型(1)和模型(2)中相对交易规模(Resize)的一 Control’ 系数显著为负，说明并购交易的相对交易规模越大，() () 主并企业越倾向于选择股票对价方式←一这支持了Industry Yes Yes Yes Yes Year Yes Yes Yes Yes Martin[2J、Faccio和Masulis[旧的观点。两个模型23. 3987 21. 5989 21. 5517 中公司规模(Size)的系数显著为负，说明规模大的cons () () () () 主并公司倾向于选择股票对价方式。其原因可能LR chi’ 549. 77 549. 63 552. 77 Prob>chi’ 是z规模大的公司的多元化程度较高，多元化经营或Pseudo R’ O. 3582 多元化投资需要大量资金支持;为了保障资金的流样本数2261 2261 2261 2261 动性，主并公司在并购中倾向于选择股票对价方式。注z括号中的数值为z值"**""***，，分别表示5%和1%的显著两个模型中投资机会(Tobinq)的回归系数均不显性水平。著，表明主并公司的投资机会对其并购对价方式选择并不具有显著影响一一这与李善民和陈涛川、Is5 结论mail和Krause[13J的研究结论一致。两个模型中财本文以2008年1月1日至2012年12月31日务杠杆(Lev)的回归系数均不显著，表明主并公司中国上市公司发起的2272笔并购交易为研究样本，的财务杠杆对其并购对价方式选择并不具有显著影响一一这与Faccio和Masulis[15J的研究结论不同。采用Logit回归方法研究了主并公司的现金持有率两个模型中公司控制权(Control)及其平方值(Con和考虑了公司现金需求后的现金持有状况对其并购2 对价方式选择的影响，并得出以下主要结论:trol)的回归系数均不显著，说明主并公司的第一大股东持股比例对其并购对价方式选择并不具有显著第一，主并公司的现金持有率和考虑了公司现J影响这与Jung等川、Martin[2以及Faccio和金需求后的现金持有状况对其并购对价方式选择具Masulis[臼]的观点不一致。其原因可能是:中国上有不同影响，因此在研究主并公司的现金持有状况市公司的股权结构具有"一股独大"的特点，因此控对并购对价方式选择的影响时需要考虑公司自身的股股东在选择并购对价方式时并不担心控制权被稀现金需求。第二，主并公司的现金持有率对其并购释。对价方式选择的影响不显著。这一方面表明主并公 稳健性检验司在选择并购对价方式时不会单纯地以并购双方的为了检验上述回归结果是否受公司现金持有率偏好为出发点，另一方面表明主并公司自身的现金衡量方法的影响，本文借鉴Opler等问、杨兴全和孙需求会间接影响其并购对价方式选择。第三，考虑杰[18J的衡量方法，以主并公司并购前一年末的现金了公司现金需求后的现金持有状况对并购对价方式及现金等价物余额除以净资产(净资产为总资产减的选择具有显著影响，即超额持有现金的主并公司去现金)来衡量主并公司并购前一年末的现金持有相对于现金持有不足的主并公司更倾向于选择现金率，对模型(1)和模型(2)的回归结果进行稳健性检对价方式。119
技术经济第34卷第6期24(7) ,2316-2357. 本文对Martin的"可利用现金"假设[2J做了更[8J FOLEY C F, HARTZELL J C, TITMAN S. Why do firm5 进一步的验证，实证结果表明主并公司的现金持有hold 50 much cash? A tax-based explanation[J]. Journal 率与其并购对价方式选择之间不存在单调关系，该01 Financial Economics,2007 ,86(3) ,579-607. 假设只在超额持有现金的主并公司中成立。超额持[9J OPLER T,PINKOWITZ L,STULZ R. The determinants 有现金的主并公司的股东可通过加强监督和激励等and implications 01 corporate cash holdings[J]. Journal 01 Financial Economics, 1999,520) ,3-46. 缓解并购对价方式选择中可能出现的股东与管理者[lOJ 杨兴金，张照商，吴吴曼.我国上市公司现金持有行为研之间的代理冲突，减少代理成本，选择有利于增加并究[M].广州g暨南大学出版社，2009，13-24购绩效的对价方式。口1JJUNG K,KIM Y C,STULZ R. Timing, Investment op portunities, managerial discretion, and the security iS5ue 参考文献decision[J]. Journal 01 Financial Economics, 1996, 42 (2) ,159-186. [1] JENSEN M C. Agency costs of free cash flow, corporate fjnance and takeovers [J]. American Economic Review, [12J 李善民，陈涛.并购支付方式选择的影响因素研究[C].1986，76(2)，323一329.第四届(2009)中国管理学年会金融分会场论文集，2009，[2J MARTIN K J. The method 01 payrnent in corporate acqui-405-412. s tion,investment opportunities, and management owner-[13J ISMAIL A,KRAUSE A. Determinants 01 the method of ship[J]. Journal 01 Finance,1996,5H4) :1227-1246. payment in mergers and acquisitions[J]. The Quarterly [3J KEYNES J M. General Theory 01 Employment, lnterest Review 01 Economics and Finance,2010,50(4) ,471-484. and Money[M]. London, McMillan, 1936. [14J HANSEN R G. A theory lor the choice of exchange me [4J ALSHWER A A,SIBILKOV V,ZAIATS N S. Financial dium in mergers and acquisitions [J]. Journal of Busi-constraints and the method 01 payment in mergers and aC›ness, 1987,60(1) ,75-95. quisitions[RJ. Working Paper, 2011. [15J FACCIO M, MASULIS R W. The choice 01 payment [5J HARFORD J. Corporate cash re5erves and acqui5itions method in European mergers and acquisitions[J]. Journal [JJ. Journal 01 Finance,1999,54(6) , 1969-1997. 01 Finance,2005,60(3) , 1345-1388. [6J 章细贞，张琳.企业并购对财务风险的影响-一一基于管理口的连玉君，彭方平，苏治.融资约束与流动性管理行为[J].者过度自信视角的实证分析[J].技术经济，2014，33(3)金融研究，2010(10)，158-171., 90-96. [17] MYERS S C. Determinants 01 corporate borrowing[JJ. [7J NETTER J ,STEGEMOLLER M, WINTOKI M B. Impli-Journal of Financial Economics, 1977 ,5(2),147-175. cations of data screens on merger and acquisition analysis: 口8J杨兴全，孙杰.企业现金持有量影响因素的实证研a large sample study 01 mergers and acqu四itions{rom 究一一来自我国上市公司的经验证据[J].南开管理评1992 to 2009[J]. The Review 01 Financial Studies, 2011, 论，2007，(6),47-54. Cash Holding Position and Way of Payment in Merger & Acquisition 12 1 Zhang Fangfang ,Liu Shulian(1. School 01 Accountancy, Dongbei University 01 Finance and Economics,Dalian Liaoning 116025,China; 2. School 01 Accountancy, Anhui University 01 Finance and Economics, Bengbu Anhui 233030,China) Abstract: Taking 2272 merger &. acquisition(M&.A) cases implemented by the companies listed in stock markets 01 Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2012 as the sample,this paper studies the influences 01 cash holding position on the choice of M&.A payment way by the Logit re gression method. The results show as follows, acquiring company’s cash holding rate has no signilicant influence on the choice of M&.A payment way;when considering company’s cash demanding,acquiring company’s cash holding position has significant influence on the choice of M&.A payment way. Key words: cash holding position; M&.A payment way 120
