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NFT：初露峥嵘的区块链应用，元宇宙的重要支柱
证券研究报告——行业报告
——元宇宙行业专题之二
2021-11-10
证券分析师：张衡 zhangheng2@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002
证券分析师：夏 妍 xiayan2@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030003
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NFT是加密货币之外的另一区块链应用。1）区块链技术起源于中本聪在2008 年发表的论文《比特币：一种点
对点电子现金系统》，狭义上指一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的一种链式数据结构，
以密码学保证数据不可篡改和不可 伪造的分布式账本；2）加密货币是区块链的典型应用，当前加密货币总市
值已达万亿美元，并衍生出诸多应用领域；3）NFT（非同质代币）是唯一的、不可拆分的token，如加密猫、
token化的数字门票等，是基于区块链的另一应用；NFT是可锚定现实世界中物品的数字凭证，能够映射到特定
资产（包括数字资产如游戏皮肤、装备、虚拟地块等，甚至实体资产），并将该特定资产的相关权利内容、历
史交易流转信息等记录在其智能合约的标示信息中，并在对应的区块链上给该特定资产生成一个无法篡改的独
特编码。
NFT应用已初露峥嵘。2012 年第一个类似NFT 的通证Colored Coin（彩色币）出现，2017 年真正意义上第一
个NFT 项目CryptoPunks 诞生；而到2021年上半年NFT销售额已达25 亿美元，最新总市值亦突破400 亿美元；
单一作品上，NFT 作品《每一天，前5000 天》以 万美元成交，成为在世艺术家成交作品第三高价；
NFT或是通往元宇宙的重要工具。从Roblox提出的关于“元宇宙”的 8个关键特征来看，基于NFT的特性，从
身份识别到经济体系乃至最终基于元宇宙的文明体系的形成，NFT都有望扮演关键基础设施的角色；商业表现
上，Axie Infinity、MIR 4的靓丽表现开始展现NFT的潜在可能。
投资建议：关注产业趋势，把握后世代机遇。1）具备良好用户基础的互联网平台具备新世代先发机遇，继续
看好在用户圈层、内容等方面具备先发优势的头部互联网企业，推荐腾讯、快手、哔哩哔哩、芒果超媒等标的；
2）内容产业中，游戏产业有望率先获益，一方面收入的提升，更为重要的是游戏有望从产品提升至平台，推
荐具备优质内容研发能力的游戏厂商特别是具备出海实力的标的，网易、三七互娱、完美世界、吉比特，关注
祖龙娱乐、中手游、世纪华通等标的；同时关注具备内容及IP版权优势的龙头标的华策影视、视觉中国等标的；
3）基于区块链、NFT的版权保护领域具备良好应用前景，推荐阜博集团等标的。
风险提示：技术进步低于预期、商业模式风险、监管政策风险等
核心观点
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1 NFT：基于区块链技术的应用
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什么是区块链
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区块链技术起源于中本聪在2008 年发表的论文《比特币：一种点对点电子现金系统》
狭义上指一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的一种链式数据结构，以密码学保证数据不可篡改和不
可 伪造的分布式账本；
广义区块链是利用块链式数据结构来验证和存储数据、利用分布式节点共识算法来生成和更新数据、利用密码学的方式
来保证数据传输和访问的安全、利用由自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操作数据的一种全新的分布式基础架构
与计算范式。
资料来源：阿里云，国信证券经济研究所整理
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区块链的技术架构
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从形式上看，区块链（Block Chain）是一种按照时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成的一种链式数据结构。每
个区块（Block）主要包含三个部分：1）数据信息，具体的信息类型与区块链协议规定相关。例如，在比特币系统中是
转账信息，包括付款人、收款人、比特币数量等。2）哈希值2，表明区块内包含的所有信息。3）哈希指针，包含上一
个区块的哈希值，表明上一个区块的信息。哈希指针可以将区块一个个连接起来形成“区块链”；
区块链的核心架构已经趋于成熟。从技术创新角度讲，区块链是将过去数十年计算机、分布式系统、密码学等跨越不同
领域的理论和技术整合创新的成果。当前以分布式系统、P2P网络和密码学为主、多种改良技术为辅的区块链技术体系
已经形成
资料来源：简书，国信证券经济研究所整理
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区块链的形式
6
根据应用场景和设计体系的不同，区块链系统一般分为公有链、联盟链和专有链。
（1）公有链的各个节点可以自由加入和退出网络，并参加链上数据的读写，运行时以扁平的拓扑结构互联互通，网络
中不存在任何中心化的服务端节点。（2）联盟链的各个节点通常有与之对应的实体机构组织，通过授权后才能加入与
退出网络。各机构组织组成利益相关的联盟，共同维护区块链的健康运转。（3）专有链的各个节点的写入权限收归内
部控制，而读取权限可视需求有选择性地对外开放；
属性 公有链 联盟链 私有链
参与者 任何人 联盟成员 个体或组织内部
共识机制 POW/POS/DPOS 分布式一致性算法 分布式一致性算法
记账人 所有参与者 成员协商 自定义
激励机制 需要 可选 不需要
中心化程
度 去中心化 多中心化 中心化
突出特点 建立信用 优化成本和效率 透明可追溯
承载能力 3-20笔/s 1000-1万笔/S 1000-10万笔/S
典型场景 加密货币（比特币、以太坊等） 机构间的交易、结算或清算等B2B场景 企业、政府等组织内
资料来源：简书，国信证券经济研究所整理
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区块链的六大特征
7
区块链的六大特征：去中心化、相对匿名性、透明性、信息不可篡改、自治性、全球流通
去中心化：最基本的特征，
区块链不再依赖于中心化机构,
实现了数据的分布式记录、存
储和更新
全球流通：只要有互联
网的地方，区块链资产
就可以进行流通
匿名性
公开透明：数据对全网节点是透
明的,数据记录和运行规则可以被
全网节点审查、追溯
信息不可篡改：信息一旦经过验证并
添加至区块链后,就会得到永久存储,
无法更改
自治性：基于协商一致的规
范和协议，对“人”的信任
改成对机器的信任
资料来源：智汇焦点，国信证券经济研究所整理
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区块链的产业组成
8
区块链产业体系已经初步形成，产业链条逐渐清晰：从下游的硬件制造、底层平台、安全服务到上游的产业技术应用服
务逐步落地
资料来源：信通院，国信证券经济研究所整理
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NFT：链接区块链和价值实体
9
区块链加密货币分为原生币和代币两大类。前者如Bitcoin、Qtum等，拥有自己的主链，使用链上的交易来维护账本数
据；后者如BOT、INK等，依附于现有的区块链，使用智能合约来进行账本的记录。代币之中又可分为同质化和非同质
化两种。
同质化代币，即FT（Fungible Token），典型以以太坊ERC20和QRC20为基本标准，是互相可以替代、可接近无限拆
分的token。而非同质化代币，即NFT，则是唯一的、不可拆分的token，如加密猫、token化的数字门票等。
NFT是可锚定现实世界中物品的数字凭证。NFT 能够映射到特定资产（包括数字资产如游戏皮肤、装备、虚拟地块等，
甚至实体资产），并将该特定资产的相关权利内容、历史交易流转信息等记录在其智能合约的标示信息中，并在对应的
区块链上给该特定资产生成一个无法篡改的独特编码。NFT 可以用来代表各种资产，如虚拟收藏品、游戏内资产、虚拟
资产、数字艺术品、房地产等。NFT 的所有权并不阻止其他人视察它或阅读它，NFT 并不是捕捉信息然后把它藏起来，
只是捕捉信息然后发现该信息与链上所有其他信息的关系和价值
FT（Fungible Token，同质化通证）
可互换
统一性
可分割
方便（易于拆分和交换）
基于以太坊ERC-20协议
NFT（Non-Fungible Token，非同质化通证）
不可互换
独特性（每个NFT均是独一无二的）
不可分割
防盗性
基于以太坊ERC-721/1155等协议
资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理
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NFT产业链
10
基础设施层：主要涵盖底层公链、侧链/Layer2、开发工具、通证标准、存储以及钱包。
协议层：包括NFT 铸造协议兼一级流通市场、流动性协议、DeFi+NFT。 NFT 铸造协议（Mint & Launch）兼一级流通
市场（Sell & Trade）：大部分协议都兼顾上述两者以便进一步捕获价值。这一层基于NFT 的一级交易捕获价值。比如
Mintable引入Gasless item的概念，吸引用户在同一平台上铸造并进行后续交易，交易后 NFT 才上链从而捕获一级交易
价值。 流动性协议：主要用于对 NFT 进行价值发现。这一类协议并不铸造 NFT，而是通过各种方式对 NFT 进行定价。
DeFi+NFT：主要是DeFi 活动铸造的NFT，通过铸造活动捕获价值。。
应用层：主要由基于协议层而产生的通证而衍生出来的应用为主，比如泛二级市场代表项目OpenSea
资料来源：A&T Capital，国信证券经济研究所整理
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NFT盈利模式
11
NFT 生态系统中最常见的盈利方式包括：1）直接出售；2）二级市场交易手续费、3）游戏内部经济交易手续费；
DeFi 的火热进一步丰富了游戏NFT 的盈利模式：治理通证、收入分成通证、DeFi 认购、DeFi 抵押、原生通证等，典型如
OpenSea、Cryptovoxels等平台；
0
200,000,000
400,000,000
600,000,000
800,000,000
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1,200,000,000
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NFT交易额（美元）
资料来源：OpenSea、Axie、Coingecko，国信证券经济研究所整理
AXIE NFT皮肤
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NFT的实现及交易
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NFT 化：在支持NFT的区块链上部署NFT合约，通过外部链接指向数据内容或资产，NFT拥有者可自定义储存内容
流通方式：1）出售：NFT拥有者可以自定义价格，在公开的网站或应用程序上出售，或采用竞拍模式；2）购买： 首先
需要一个可以存储NFT 和加密货币的数字钱包，购买NFT后，其所有权证明的密钥将会保存在钱包中，NFT仍保存在区
块链上，所有人可以看见其所有权信息。大部分交易所会收取交易费
以OpenSea为例，通过简单的账户注册、作品导入等操作，即可上架NFT并交易
资料来源：OpenSea，国信证券经济研究所整理
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2 NFT：加密货币之外的区块链应用新探索
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加密货币:区块链首个爆款应用
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截至2021年10月，全球加密货币共有13336种，总市值达万亿美元。较2020年的7800亿美元底增长了150%
市值前五为比特币、以太坊、瑞波币、波卡币、莱特币
资料来源：coinmarketcap，国信证券经济研究所整理
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NFT：初露峥嵘的区块链应用
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NFT：数字资产锚定价值初显
2021 年3 月11 日佳士得历史上首次以非同质化代币（NFT）形式拍卖的数字艺术家Beeple 的NFT 作品《每一天，前5000 天》
（Everydays: The First 5000 Days），底价100 美元，最终以 万美元成交，一举成为在世艺术家成交作品第三高价
从起源上来看， 2012 年第一个类似NFT 的通证Colored Coin（彩色币）诞生。2017 年真正意义上第一个NFT 项目虚拟形象收藏
品CryptoPunks 诞生
NFT作品《每一天，前5000 天》
资料来源：新浪科技，国信证券经济研究所整理
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NFT：初露峥嵘的区块链应用
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据DappRadar 统计，NFT 销售额于2021年上半年销售额达25
亿美元（约合人民币 亿元），远高于2020 年上半年的
1370 万美元
NTF 总市值突破400 亿美元。区块链分析网站Coingecko 最新
数据显示，NFT 总市值已经突破450亿美元。截至2021 年9 月
2 日，市值排名前三的NFT 通证分别为Theta Network、Axie
Infinity、Chiliz
NFT涉及的领域包括收藏品、游戏、艺术品、域名、金融产
品、虚拟世界等。2020年前三大应用领域为虚拟世界、艺术品
及游戏，市场规模占比分别为25%、24%与23%。2021Q2，
收藏品占比迅速增加至66%，艺术占比14%，体育占比7%
0%
10%
20%
30%
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50%
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70%
收藏品 艺术 虚拟世界 体育 游戏 实用程序
2020 2021Q2
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50000
2018 2019 2020 2021Q1 2021Q3
NFT最新市值突破450亿美元
资料来源：DappRadar、Coingecko，国信证券经济研究所整理
1230 1240
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1400
2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2
交易规模（百万美元）
NFT品类分布
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NFT：国内进展
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腾讯：8月2日发布国内首个NFT交易APP“幻核”，并推出NFT产品
“限量版十三邀黑胶唱片NFT”。“幻核”服务协议中显示该APP是一
个“提供访问、分享、购买NFT数字作品的入口”。目前，已在应用
宝等应用市场开放下载，首期产品定价为18元，限量300个，8月3日
20点正式发售。
阿里巴巴：上线“敦煌飞天”、“九色鹿”皮肤、“欧洲杯得分王数
字奖杯”等NFT产品
支付宝推出NFT皮肤
幻核APP
资料来源：支付宝、腾讯，国信证券经济研究所整理
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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元宇宙（Metaverse）：出自于1992年出版的科幻小说作家尼尔·斯蒂
芬森（Neal Stephenson）的第三部著作《雪崩》（Snow Crash）；
故事背景发生在21世纪初期的美国的洛杉矶，在这个未来中美国联邦
政府将大部分权力给予了私人企业家和组织，国家安全交付给了雇佣
军队，公路公司之间也相互竞争来吸引司机来上他们的路，政府剩余
的权利只是做一些繁琐的工作而已，社会的繁荣安定与他们无关。政
府的大部分的土地被各个大的私人瓜分，并建立了个人领地。在严重
的恶性通货膨胀下，美元急剧贬值，一兆美元也是一个会被忽略的数
字，而人们交易中通常则使用的是其他的货币；
斯蒂芬森创造了一个并非以往想象中的互联网，而是和社会紧密联系
的三维数字空间——虚拟实境（Metaverse）， 与现实世界平行，在现
实世界中地理位置彼此隔绝的人们可以通过各自的“化身”进行交流
娱乐；
在小说中，主角Hiro Protagonist的工作是为已经控制了美国领土的黑
手党送披萨。在不工作的时候，Hiro Protagonist会进入到元宇宙：一
个网络化的虚拟现实。在这个虚拟现实中，人们表现为自己设计的
“化身”，从事世俗的（谈话、调情）和非凡的（斗剑、雇佣军间谍
活动）活动。像互联网一样，元宇宙是一种集体的、互动的努力，总
是在进行，并且不受任何一个人的控制。就像在游戏中一样，人们居
住并控制着在空间中移动的角色
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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Roblox提出了通向“元宇宙”的8个关键特征，即Identity（身份）、Friends（朋友）、
Immersiveness（沉浸感）、Low Friction（低延迟）、Variety（多样性）、Anywhere
（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）,其中，文明是最终发展方向。
资料来源：Roblox，国信证券经济研究所整理
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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Roblox认为“元宇宙”用来描述虚拟宇宙中持久的、共享的、三维虚拟空间。随着越
来越强大的计算设备、云计算和高带宽互联网连接的出现，“元宇宙”将逐步变为现
实。
资料来源：Roblox，国信证券经济研究所整理
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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元宇宙的本质是建立在互联网基础上的虚拟社会，构成元宇宙的要素包括：网络算力、人工智能、游戏技术、显像技术
（AR、VR）以及区块链技术（通过智能合约和去中心化结算平台保障经济系统的稳定透明）共同支撑
由区块链构建的信任体系（身份识别）是元宇宙的基础设施，是元宇宙经济系统的基础
虚拟世界中的元宇宙需要不同的货币交换体系，元宇宙到真实世界的连接器
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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资料来源：国信证券经济研究所整理
“元宇宙” 8个关键特征：即Identity（身份）、Friends（朋友）、Immersiveness（沉
浸感）、Low Friction（低延迟）、Variety（多样性）、Anywhere（随地）、Economy
（经济）、Civility（文明）,其中，文明是最终发展方向；
基于NFT的特性，从身份识别到经济体系乃至最终基于元宇宙的文明体系的形成，NFT
都有望扮演关键基础设施的角色；
NFT的特性使得其可以作为
用户身份信息的载体，完成
身份认证，免其被盗用或者
伪造
Identity（身份）
1）产权确权：元宇宙包罗
万象，内容资产的确权必不
可少，NFT是元宇宙必不可
少的根基；
2）NFT锚定价值：元宇宙
中的各种经济往来最终将会
组成元宇宙的经济系统，为
元宇宙中所有的用户提供一
个公平的经济体系；
3）交易及权力转移：NFT
可以实现虚拟产权的去中心
化交易、元宇宙权利的实体
化
Economy（经济体
系）
•基于NFT的虚拟文明：元宇
宙是现实世界的映射，除了
NFT内容外，更直观、与现
实更紧密的东西，都需要
NFT去确权
Civility（文明）
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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NFT 改变传统虚拟商品的商业模式，对于用户来说，虚拟商品/服务从单一消费属性变成消费+资产双重属性
传统模式下：开发商提供产品或服务，边际成本趋近于零，通过销售相关产品/服务获得收入回报，用户则获得相应
的体验性消费；NFT 的诞生改变了虚拟商品的商业模式，用户既可以创造相关虚拟商品、也可以通过交易获得虚拟
商品，在获得消费体验的同时、也可通过交易进行价值变现；同时NFT 可以脱离游戏平台，用户之间也可以自由交
易相关NFT 资产
典型如用户充值获得《王者游戏》皮肤 VS Axie Infinity 游戏装备；
资料来源：王者荣耀、Axie、国信证券经济研究所整理
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NFT:通向元宇宙的钥匙
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Axie Infinity印证元宇宙、NFT潜在的巨大价值
2021年2月Axie月收入24万美元，而到8月份月收入达到
亿美元，超越王者荣耀
代表Axie宇宙股权的AXS币价格也由年初的美元上涨
至最高美元（9月5日），最高市值达到48亿美元
资料来源： Token Terminal， AXIE，国信证券经济研究所整理
月收入（百万美元）
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3 从区块链到NFT，内容产业新机遇
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游戏：商业模式及估值重塑可能
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Axie Infinity 8月流水超过《王者荣耀》,2021年内
累计收入超过10亿美元
加入了区块链技术和代币的《MIR 4》上线仅两个
月，全球同时在线玩家数突破100万
资料来源：NBA Top Shot，国信证券经济研究所整理
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50
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150
200
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300
350
400
Axie收入（百万美元） MIR 4全球同时上线用户超过1百万
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游戏：商业模式及估值重塑可能
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相比传统游戏公司，Roblox已脱离传统游戏公司估值体系；当前PS对应2020年倍，显著高于行业均值；
净利润当前仍处于亏损状态无法进行直接比较；
与Facebook、腾讯、哔哩哔哩对比来看，PS、PE仍显著高于上述社交平台，单用户市值（总市值/MAU，腾
讯为微信+QQ用户数量）达到289美元，与Facebook相当，低于腾讯但显著高于哔哩哔哩；
从估值体系上来看，资本市场对Roblox的估值已经脱离了游戏公司的定位，而是将其对标头部互联网平台，对
元宇宙前景给予了显著的估值溢价。
()
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()
()
PS/PE
PE PS
资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理
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基于NFT的数字资产重建及运营
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NFT 加速数字资产化、活跃二级市场交易体系，对内容作品二次创作、交易、
衍生品乃至艺人经纪等都有巨大的潜在商业价值；典型如NBA Top Shot（可类
比传统的NBA球员收集卡），卡片内容为明星球员的标志性动作，除了球星图片
和文字外，还拥有GIF或短视频等动态的呈现方式，同时分为普通、稀有和传奇
三种稀有度。据Cryptoslam数据，截至2021年8月29日，NBA Top Shot累计销
售额达亿美元，拥有者达55万人，最高成交价格达到万美元
NFT 有助于提升全生命周期收益。创作者有机会从NFT 流通中持续获益；以交
易平台Super Rare 为例，进行一手交易时，艺术家获得85%的收益，平台获得
15%；当艺术品继续流转销售时，创作者会收到10% 的版税收入。此外，平台
还推出了藏家版税，第一位藏家会获得的藏家版税依照流动次数从1%逐次递减
50%直至为零。第二位藏家从%依次类推。
资料来源：NBA Top Shot，国信证券经济研究所整理
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版权保护
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自媒体、长短视频平台的快速发展对内容版权保护带来挑战与机遇
以阜博集团为例，基于视频版权保护的SaaS服务支撑起过百亿市值
基于区块链技术的版权保护（确权、维权等）有望带来更好的解决方案
蚂蚁区块链服务
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告聚焦业绩成长个股4 投资建议：关注产业化进展，把握后世代机遇
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投资建议
NFT初露峥嵘，元宇宙时代有望大放异彩；1）作为加密货币之外的另一区块链应用，NFT从产品形态到交易规模、市值等方面
均呈现快速增长的趋势；同时NFT在确权、交易等方面所具备的独特优势有望成为元宇宙的重要支撑体系之一；
从平台到内容，NFT有望为行业发展注入新活力。1）区块链、NFT在版权领域具备较大应用潜力；2）NFT 加速数字资产化、
活跃二级市场交易体系，对内容作品二次创作、交易、衍生品乃至艺人经纪等都有巨大的潜在商业价值；同时NFT 有助于提升
全生命周期收益，提升内容产品变现深度；3）NFT也将改变传统平台内容生产与分发模式，丰富平台生态体系；
NFT、元宇宙有助内容特别是游戏产业提升需求与价值双重提升。1）具备良好用户基础的互联网平台具备新世代先发机遇，继
续看好在用户圈层、内容等方面具备先发优势的头部互联网企业，推荐腾讯、快手、哔哩哔哩、芒果超媒等标的；2）内容产业
中，游戏产业有望率先获益，一方面收入的提升，更为重要的是游戏有望从产品提升至平台，推荐具备优质内容研发能力的游戏
厂商特别是具备出海实力的标的，网易、三七互娱、完美世界、吉比特，关注祖龙娱乐、中手游、世纪华通等标的；同时关注具
备内容及IP版权优势的龙头标的华策影视、视觉中国等标的；3）基于区块链、NFT的版权保护领域具备良好应用前景，推荐阜
博集团等标的。
风险提示：技术进步低于预期、商业模式风险、监管政策风险等
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重点公司估值表
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
公司 公司 投资 昨收盘 总市值
代码 名称 评级 （元） （亿元） 2019 2020 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2019 2020 2 0 2 1 E 2022E
b i l i . O 哔哩哔哩 买入 () () () () () () () ()
快手-W 买入 () () () () () () () ()
泡泡玛特 买入
心动公司 买入 () ()
中手游 增持
中国有赞 买入 () () () () () () () ()
阅文集团 买入 () ()
300113 顺网科技 买入
300413 芒果超媒 买入
000681 视觉中国 买入
002555 三七互娱 买入
603444 吉比特 买入
002624 完美世界 买入
600373 中文传媒 增持
300770 新媒股份 买入
300251 光线传媒 买入
300133 华策影视 买入 () ()
002292 奥飞娱乐 增持 () ()
002343 慈文传媒 增持 () ()
300788 中信出版 增持
603096 新经典 增持
603533 掌阅科技 增持
002027 分众传媒 买入
EPS PE
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附录：相关研究报告
33
国信证券-传媒互联网11月投资策略：Facebook更名Meta，关注元宇宙主题-211031
国信证券-国信传媒双周报：“元宇宙”带动游戏板块爆发，关注产业逻辑的重构-210913
国信证券-游戏行业专题：基本面筑底，长期向上空间有望打开-210926
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业
投资评级
超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三
方的授意、影响，特此声明。
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素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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