第23卷 第4期 宁 波 大 学 学 报（人 文 科 学 版） Vol. 23 2010年7月 JOURNAL OF NINGBO UNIVERSITY（LIBERAL ARTS EDITION） Jul. 2010 外资证券投资的法律规制 ——国际金融危机背景下的反思 郑智杨 （宁波市北仑区人民法院，浙江 宁波 315800） 摘要：国际金融危机背景下，我国有关外资证券投资的相关法律规制还很不成熟，立法、执法、司法中都存在一系列问题，需要以“提高警惕，区别对待”为原则，完善相关法律法规，优化执法措施，加大司法惩治力度，提升证券市场的监控技术，从而利用好涌入的境外资本，把握历史机遇促进证券市场健康成长，进而保障我国经济平稳较快发展。 关键词：外资证券投资；QFII；外资A股并购 中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1001 - 5124（2010）04 - 0109 - 05 国际金融危机爆发之后，世界经济状况急转内资本控股的境外企业，下同）发行的股票和债直下，而中国资本市场上却可谓热流涌动，各路券的购买行为。这里投资的主体是境外的自然境外资本，包括一些产业资本，都积极加仓中国人、法人和其他组织，投资的场所是境内或者境A股市场。当全球三大经济体美国、欧洲、日本外证券市场，投资的客体是我国政府或企业发行相继步入衰退形势日渐严峻时候，萧条中一枝独的股票和债券。在此种投资过程中，资本流向是秀的中国成了国际资本一个难得的避风港。然而境外资本向境内流入。 热闹、繁荣的市场背后是一股冰冷的隐忧，前车（一）外资证券投资的制度体系 之鉴和酝酿中的风险都要求我们居安思危。大规根据我国相关法规、规章，“外资证券投资”模流进流出的国际游资显然无助于稳定经济，反概念下已包含多种制度，也即法定投资方式。笔而有可能引发新一轮市场波动。但我们也看到还者将这些制度按照投资场所的不同，分为两部有一些知名跨国公司的新增投资是长期性、建设分，以此建立外资证券投资的制度体系： 性的，他们通过增加生产线、设立研发中心给中1. 外资境内证券市场投资。外资境内证券国带来了新的技术和市场渠道，一些外资金融机市场投资，是指境外投资者（包括境外的自然人、构也确实曾为中国资本市场的发展提供了先进法人和其他组织，下同）购买我国政府或企业在的经营理念和资金支持。那么，如何从法律规制境内发行的股票或债券。具体来讲，外资境内证的角度去把握利用大量流入的境外资本，使法律券市场投资包括以下几种法定投资方式：第一，更好地服务于利用外资的经济战略，便成了当前QFII（合格境外机构投资者）投资股票；第二，摆在法律工作者面前的迫切问题。 QFII（合格境外机构投资者）投资债券；第三，一、我国外资证券投资法律框架概述 境外投资者对A股上市公司战略并购；第四，“外资证券投资”，亦可称为“外国证境外投资者投资B股（即境内上市外资股）；第券投资”（Foreign Portfolio Investment，简称五，境外投资者投资非上市股份公司的股票。 “FPI”）即境外投资者对境内的证券投资。具2. 外资境外证券市场投资。外资境外证券体是指境外的自然人、法人和其他组织通过境内市场投资，又可称为“境外上市筹资（或融资）”，或者境外证券市场，对我国政府或企业（包括境是指境外投资者购买我国政府或企业（包括境内—————————————— 收稿日期：2010 - 03 - 15 作者简介：郑智杨（1983 -），男，黑龙江哈尔滨市人，宁波市北仑区人民法院书记员，法学硕士。
110 宁波大学学报（人文科学版） 2010 资本控股的境外企业）在境外发行的股票或债的外国法人或其他组织。并购投资的客体是已完券。具体来讲，外资境外证券市场投资包括以下成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后几种法定的投资方式：第一，境外投资者投资H新上市公司的A股股票。 股（即境外上市外资股）；第二，境外投资者投A股并购从法律性质上看，既属于公司股权资红筹股；第三，境外投资者投资我国政府或企转让的行为，又与上市公司收购行为直接相关。[1]业在境外发行的债券。 因此，外资A股并购首先需要适用《公司法》（二）对境外资本“区别对待”的法律制度 和《证券法》的有关规定。同时，有关部委为规短期投机资本和中长期战略资本对证券市制上市公司收购和外资A股并购的行为出台了场乃至一国经济发挥着不同的作用，前者弊大，一系列的相关法规，主要有：（1）商务部等六部可能使市场动荡；后者利大，可能带来新的技术、委于2006年8月共同发布的《关于外国投资者新的管理方式、新的市场渠道，因此须区别对待。并购境内企业的规定》；（2）商务部等五部委于我国现有制度中已存在区别对待上述两种资本2005年12月共同发布的《外国投资者对上市公的制度，分别为QFII制度与外资A股并购制度。 司战略投资管理办法》；（3）中国证监会2006QFII是英文Qualified Foreign Institutional 年7月发布的《上市公司收购管理办法》等。这Investors（合格的境外机构投资者）的简称。在些法律法规，共同构成了规制外资A股并购的QFII制度下，合格的境外机构投资者（QFII）将法律法规体系。 被允许把一定额度的外汇资金汇入境内并兑换二、我国外资证券投资法律规制的问题 为人民币，通过严格监督管理的专门账户投资境入世五年过渡期的紧迫要求使我国证券市内证券市场，投资后持有A股的股息收入及在场一直在一种略显被动的状态下不断开放，准备证券市场上买卖A股获得的价差收入等的各种不够充分，因此，在立法、执法、司法领域都存资本所得经审核后可转换为外汇汇出境外。可在一系列的问题亟待解决，而国际金融危机使得见，QFII制度本质上是对外资有限度地开放境问题更加凸显。 内证券市场，在我国目前货币市场尚未完全开放（一）立法缺陷 的情况下，QFII作为一种过渡性的、低风险的为了在短时间内应对实践需求和不断出现模式，对证券市场渐进性的开放发挥着独特的作的新问题，有关外资证券投资的法律法规往往具用。 有出台仓促和“问题中心主义”的特点。这一特QFII制度的相关规范主要来自于《合格境点导致了我国外资证券投资的立法存在以下一外机构投资者境内证券投资管理办法》（中国证些缺欠： 券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管1. 相关法律法规之间不协调，缺乏整体性理局于2006年8月24日联合发布）、《合格境外和逻辑联系。例如在“外资”的身份界定上，根机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》据《公司法》和有关工商登记规定，应适用“法（国家外汇管理局2002年12月发布）、《合格境人国籍”标准，但外商投资性公司的相关立法又外机构投资者境内证券投资登记结算业务实施引入了“资本控制”标准，从而可能使中国法人细则》（中国证券登记结算有限责任公司2002在中国境内的投资被视同为外资，影响对其准确年12月发布）等法规，这些法规对QFII的市场认定。 准入条件、投资运作管理、资金管理、外汇管理、2. 立法层级低，效力不高。有关外资证券税收优惠等方面做出了一系列的规定。 投资的法规主要集中于部委规章的层次上，没有外资A股并购是境外投资者对已完成股权上升到国家法律或行政法规的高度。从司法角度分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市看，根据现行的行政诉讼法，部委规章仅具有“参公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投照”适用的法律地位。另外，根据有关司法解释，资，取得该公司A股股份的行为。战略性并购人民法院确认合同无效，不得以地方性法规、行投资的投资主体是境外投资者，即依法设立经营政规章为依据。因此，立法层级低将可能使外资
第4期 郑智杨：外资证券投资的法律规制 111 证券投资行为发生纠纷时得不到有效的司法保尽管外汇管理局等执法当局已经掌握上述护。 几种热钱进入渠道，但在具体督察中，由于缺乏3. 法规内容存在着错漏与歧义。例如，《关有效及时的预警机制，往往行动滞后，无法有效于外国投资者并购境内企业的规定》第40条规打击非法热钱。此外，热钱突破资本管制进入中定：“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院国的方式，林林总总有如过江之鲫，且花样不断证券监督管理机构批准”。对此，实务界出现了翻新，极大地增加了执法难度。 两种不同的理解。一种观点认为，新并购规定生（三）司法困境 效后，所有的特殊目的公司境外上市交易都必须我国证券市场开放以来针对境外证券投资经过中国证监会批准。另一种观点则认为，结合者第一案——南宁糖业股份有限公司诉英国马①第40条所处的第四章“外国投资者以股权作为丁居里有限公司股票交易纠纷案，自2008年6支付手段并购境内公司”来看，并非所有的特殊月4日南宁糖业向南宁市中级人民法院提起诉目的公司上市交易都必须经过证监会批准，只是讼以来，因取证环节迟迟未能完成等原因，一审特殊目的公司以股权作为支付手段并购境内公法院已连续六次裁定冻结马丁居里公司相关财[3]司并拟在境外上市时才需要证监会批准。两种观产，至今（截至2010年3月）仍未开庭审理。 点似乎都有理由和依据。这就往往使得投资者和该案是一个典型的短线交易行为，并违反了司法实务工作者难于理解、无所适从，行政机构有关信息披露的强制性规定，根据《合格境外机和司法机关在执法时亦可能因此陷入尴尬境地。 构投资者境内证券投资管理办法》的第20条和（二）执法难题 第21条，合格境外机构投资者的上述违法行为在大量流入的境外短期资本之中，除了我国是可以直接适用中国法律法规的，因此法律适用政府认可的合格境外机构投资者（即QFII）之基本上是不存在问题的，即“有法可依”。然而外，更多的是通过非正式途径，乔装改扮流入我却迟迟未能开庭，为什么“有法难依”呢？通过国的热钱。热钱又称游资或投机性短期资本，是搜索相关资料，笔者认为主要有以下两个原因：造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根第一，事实证据的认定上存在瑕疵。我国相关政源。无论是发生在1994年的墨西哥金融危机，府部门、证券交易及登记结算机构对于跨境资金还是1997年的东南亚金融危机，热钱都起到了的流入管理、外汇检查、流动的监测分析等方面推波助澜的作用。测算出热钱的规模，以及找到技术还不成熟，措施还不完善。无法及时监控合热钱进入的途径，成为让监管当局尤为头疼的两格投资者背后的境外客户及其信息披露的情况，个问题。 而在此案中马丁居里公司恰恰以“其背后客户临热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项时抽资，自己无法控制”为理由试图逃避责任。[2]目、资本项目和地下钱庄三大类。具体来讲，正是这些监控措施上的障碍使得一些不法境外热钱进入的渠道主要有以下几种：第一，与外贸投资者有机可乘、严重威胁着我国金融安全，损企业相勾连，利用虚假贸易进入国内市场。第二，害中小投资者的利益。第二，被告公司的“外国”以外商直接投资名义流入，通过银行兑换成人民身份。中国法院对涉外经济案件往往十分慎重，币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场和以免造成不良国际影响，甚至引发外国政府经济房地产市场。第三，热钱通过地下钱庄进入中国，上的报复行为。改革开放以来，为了吸引外资，其操作程序是，机构先将美元打入地下钱庄的境中国政府对待“外资”一直有着“讨好”的倾向。外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，尤其被告是中国政府批准的英国籍“合格境外机打入境外投资者的中国境内账户。 构投资者”，因此，要对其进行惩罚性判决，总——————— ① 案情：“马丁居里有限公司”系一家英国公司,获得了QFII的投资资格。其所属的两个独资子公司于2007年8月23日至30日连续6个交易日，合计买入南宁糖业股份有限公司（证券代码：000911）16，922，648股，占南宁糖业股份总额的%。又于2008年1月4日至25日累计卖出万股，占南宁糖业总股本％，获利近亿元。马丁居里未及时披露股份变动情况，信息披露延后了两个月。南宁糖业认为，马丁居里在合计持有超过5%的南宁糖业股票后六个月内又抛售，已违反《证券法》第47条的规定，故提起诉讼，要求由此所得收益应归上市公司即南宁糖业所有。
112 宁波大学学报（人文科学版） 2010 有些“下不了手”。上述客观或主观上的障碍使规与规章的用词存在歧义。在现实部委立法中往得目前针对境外证券投资者的司法实践陷入困往简单将经济学的概念引入法规之内，未经过慎境、久拖不决。 重的法律逻辑推敲，未将相关概念与上位法律概三、我国外资证券投资法律规制的完善建议 念相统一，比如“战略投资者”“并购”“换股”针对上文所阐释的问题，笔者认为，外资证等概念。以往，商务部、证监会等相关部门在起券投资的法律规制可考虑作如下改进： 草有关外资证券投资的法规规章时主要依靠经（一）加强整体性研究 济学背景的专业人士，建议应考虑引入更多法律应加强对外资证券投资法律规范的整体性专业人士参与其中。再次，同一法规或规章内部研究，建立起外资证券投资的法律概念体系，不的各章节之间缺乏严密的逻辑安排，造成歧义。仅可使投资者对“外资证券投资”有一个整体性例如上文中提到的《关于外国投资者并购境内企的法律认识，不必迷茫在繁杂无序而又多如牛毛业的规定》第40条的理解问题，可考虑将第40的部委规章中，丧失投资热情；更重要的是便于条移出第四章，放进第三章“审批与登记”之中，立法机关从整体上把握立法调整的思路，从而提从而避免歧义。 高其立法的协调性，减少法规彼此间的冲突矛（四）提高市场监控技术 盾。 在证券市场的监控措施与监控技术上，应提（二）提升立法的层级 高警惕，设计有效的措施督促作为投资管理人的当前，我国正努力提升利用外资的水平，积合格境外机构投资者切实承担起及时报告与代极发展外资证券投资，相关法制建设亦应积极跟为信息披露的义务，切实改变无法监控合格投资进。尽管目前要制定统一的《外资证券投资法》者背后的境外客户及其信息披露的现状。证券交显然还不成熟，但可以考虑两方面思路：一是在易机构与证券登记结算机构应当联合建立起针《证券法》进一步修改时设置专章，规定有关“外对境外投资者股票买卖的特别监控渠道，一但发资证券投资”共性的基本的内容，比如，含义范生异常情况，及时通知上市公司董事会，使上市围、投资方式、可投资品种、监管原则、市场准公司能及时履行信息披露义务。 最终通过严格入的基本要求等；其中如有特殊性的问题存在，的监控手段使外国投资者在分享中国经济发展可表述为“由国务院或国务院授权的部委依照本及对外开放的成果的同时，严格遵守中国法律，法的原则规定”或“其他法律、行政法规另有规履行对中国中小投资者权益保护的义务。 定的，适用其规定”。二是将现有外资证券投资（五）落实“提高警惕、区别对待”的原则 法规中比较成熟且行之有效的重要的部委规章在执法和司法实践中，应摒弃“讨好”外资上升为国务院行政法规，这一改进相对容易操的心态，对于违规甚至违法者严惩不怠；同时应作，因为现行的相关部委规章大多是多个部委联严格区分不同类型的境外资本，实行“区别对[4]合发布的，发布单位甚至达到五、六个部委之多，待”。我们对待外资应摆正心态，不必患得患失，由国务院以行政法规来统一这些法规可顺理成尤其是各地方政府要明确引资的目的是振兴地章。 方经济，绝不可以贱卖自己股权以讨好外资。我（三）清理修正相关法规规章 们应该充分意识到：既然在全球经济一片低迷之应及时清理现行有关外资证券投资的法规、中，中国经济仍然一支独秀，那么各种限制政策规章，查找出错漏、歧义，以及抵触、失效的情可能会增加热钱流入的成本、拖延热钱流入的时况，做出相应处理。具体应遵循国务院办公厅《关间，但经济的基本面和政府保持经济较快发展的于开展行政法规规章清理工作的通知》所确定的基本政策没有改变，热钱持续流入的方向就不会原则进行处理，此外，还应注意到相关法规、规改变。另外，所有境外资本的进入都是以盈利为章中还存在以下情况亟待解决：首先，同一法规目的，甚至有恶意外资以炒作套利为目的，而不或规章内部的规定与实际情况不符但还未达到是扶贫和振兴中国经济。因此，我们应该坚定信宣布失效的条件的，应做出修改。其次，部分法心、严格审查各类涌入的外资，区分不同类型，
第4期 郑智杨：外资证券投资的法律规制 113 区别对待： 技术、优化执法措施，严格外汇资金收结汇管理，1. 对于确实能够带进来新的技术，新的管加强货物贸易和服务贸易外汇收支的动态监管理方式，新的市场通道的长期投资、良性投资，和事后核查，防止其通过贸易、商业信用等渠道我们应尽可能简化行政程序，根据《外国投资者进行跨境转移，加强对短期外债的控制，采取措对上市公司战略投资管理办法》给予“外资战略施加强跨境资本流动管理。从而最终形成规范有投资者”身份和优惠政策以欢迎、鼓励。 序的资本流入机制，保障我国证券市场健康快速2. 对于经过我国政府合法许可的短期投资发展，维持我国经济平稳较快增长。 者，即合格境外机构投资者（QFII），应当严格参考文献 监控其法定行为，督促其遵守中国的相关法律法［1］ 周友苏. 新证券法论[M]. 北京：法律出版社，2007：240-251. 规。一旦发生违规，或者违法行为应坚决予以处［2］ 张明. 国际热钱是怎样流入中国的[N/OL]. 中国财经报，2008-07-02（5）[2009-12-20]. . 罚，没收违法所得，并取缔其“合格境外机构投com/. 资者”身份；如进入司法程序，证监会应积极迅［3］ 南宁糖业股份有限公司. 南宁糖业股份有限公司关于民事速配合取证，法院应依法果断做出判决，以尽快诉讼事项进展情况的公告[N]. 证券时报, 2010-03-17(10). 弥补国内上市公司的损失，维护其合法权益，保［4］ 陈平. G20猜想(1)国际资本加仓中国？[EB/OL]. (2009-03- 障中小投资者的利益。 29)[2009-04-01] 3. 对于国际热钱、套利投机资本，外汇管理局等执法当局应当严防死守。须积极探索执法Legal Research on Regulations of Foreign Portfolio Investment ——Reflections in the Context of International Financial Crisis ZHENG Zhi-yang （The People's Court of Beilun District of Ningbo City, Ningbo 315800, China） Abstract: China's laws and regulations of foreign portfolio investment are still immature and there are problems in legislation, law enforcement and judiciary, we need to observe the "vigilant and differential treatment" principle, consummate relevant laws and regulations, optimize law enforcement measures, enhance judicial punish and perfect monitoring technology, so as to make good use of the influx of overseas capital, seize this historical opportunity to promote the healthy growth of the securities market and to guarantee a smooth and rapid development of China's economy. Key Words: Foreign Portfolio Investment; QFII; A-shares merger and acquisition by foreign capital （责任编辑 张文鸯）
