降息可期但长债受限，曲线形态料陡峭化
——2026 年利率债市场展望
·
作者
东方金诚 研究发展部
执行总监 冯琳执
行总监 于丽峰高
级副总监 瞿瑞
时间
2026 年 1 月 6 日
基本面：2026 年美国高关税对我国出口的冲击将进一步显现，
着力扩大内需成为稳增长的主要发力点，预计实际 GDP 增速将
在 左右，较 2025 年小幅放缓。扩内需叠加反内卷带动下，
2026 年低物价局面将有所改观，这有望带动名义 GDP 增速小幅
抬升。同时，2026 年为“十五五”开局之年，政策层面将更加聚
焦产业发展和科技创新，这有助于继续支撑相 对乐观的宏观叙
事。总体上看，在物价偏低状况改善带动名 义 GDP 增速抬升以
及“十五五”战略势能支撑宏观叙事的预期下，2026 年基本面对债
市影响偏逆风，但外需下行拖累经济增长动能以及再通胀难现将
约束利率上行空间。
政策面：2026 年宏观政策需要加力扩大内需以对冲外需下行
压力，货币政策延续适度宽松基调，央行会继续实施降息降
准，其中有可能降息 20-30bp，幅度大于 2025 年的 10bp。这
也意味着，2026 年利率中枢没有大幅抬升的风险。
供需关系：供给方面，更加积极的财政政策背景下，预计 2026
年利率债净供给规模将达到 万亿，比 2025 年实际净融资
额高出约 万亿。需求方面，由于实体融资需求难有实质性
改善，且贷款利率等广谱利率下行趋势未变，预计 2026 年债
券配置资金仍在。不过，由于机构扩表难度加大，负债端稳
定性下降，叠加低利率背景下资产配置结构调整，预计债市
增量资金流入将放缓，资产荒逻辑有所弱化，同时，银行、
保险等可发挥逆市配置作用的稳定性资金减少，或导致债市
波动增大。总体上看，2026 年供需关系演化对债市影响偏不
利，其中，长久期债券存在阶段性供需失衡风险。
关注东方金诚公众号
获取更多研究报告
核心观点
降息可期但长债受限，曲线形态料陡峭化
——2026 年利率债市场展望
·
作者
东方金诚 研究发展部
执行总监 冯琳执
行总监 于丽峰高
级副总监 瞿瑞
时间
2026 年 1 月 6 日
综合以上，我们对 2026 年利率走势的判断如下：2024 年底
2025 年初市场激进定价降息预期，导致 10 年期国债收益率和
政策利率间的利差骤然收窄至不足 10bp，但在经过 2025 年
债市的震荡回调后，年末该利差已回升至约 40bp，但仍然处
于历史较低分位数水平。展望 2026 年，物价偏低状况将有
所改善，“十五五”开局之年宏观叙事或支撑风险偏好，以及
长久期债券供需关系边际转弱等因素将对长债造成利空扰
动，推动 10 年期国债收益率和政策利率间的利差进一步扩大。
这意味着，2026 年政策利率下调可能无法带动长债收益率中
枢有效下移，国债收益率曲线形态整体也将趋于陡峭化。
在 2026 年将降息 20bp 的中性预期下，我们预计 10 年期国债
（ 老券） 收益率波动下限将在 ， 上限将在 ，
中枢水平将在 ，与 2025 年的 相比有所抬升。而
因新老券增值税差异，预计 2026 年中债10 年期国债收益率波
动中枢将比老券收益率中枢高 3-4bp。
从年内走势看，我们判断，一季度财政政策靠前发力推升政
府债券供给压力，叠加股市有望实现“开门红”，将令债市有
所承压，但着眼于稳定年初经济运行，年内首轮降息有可能
在春节前落地，这会带来阶段性行情；随着“两会”后各类促
消费、扩投资政策发力显效，叠加低物价局面改观有望得到
数据验证，二季度债市运行料将偏逆风；三季度经济增长动
能可能边际转弱，但通胀有望进一步改善，债市或继续承压，
但存在市场发酵年内二度降息预期并助推利率阶段性下行的
可能性；四季度通胀修复趋向平缓，但稳增长增量政策可能
加力推出，债市或将在震荡中寻找方向。
关注东方金诚公众号
获取更多研究报告
降息可期但长债受限，曲线形态料陡峭化
——2026 年利率债市场展望
·
作者
东方金诚 研究发展部
执行总监 冯琳执
行总监 于丽峰高
级副总监 瞿瑞
时间
2026 年 1 月 6 日
关注东方金诚公众号
获取更多研究报告
·
一、2025 年利率走势回顾
2025 年外部环境不确定性加剧，基本面偏弱，货币政策维持宽松，债市
运行环境并未根本性逆转。但在上年底市场提前定价降息预期带动利率快速
下行而 2025 年实际降息幅度较小，反内卷推升通胀预期和风险偏好，AI 浪
潮带动宏观叙事改善，股市上涨且债券性价比偏低引发股债跷跷板，以及机
构行为模式生变等因素影响下，2025年债市结束了此前四年的单边牛市，总
体偏弱运行且波动性加大。年末中债 10 年期国债收益率录得 %，较上年
末上行 ，中债 1 年期国债收益率较上年末上行 ，10Y-1Y 期限利
差先收窄后走阔，年末较上年末收敛 至 。从年内走势看，我们将
全年债市行情大致划分为 6个阶段。
图 1 2025年国债收益率及期限利差走势
数据来源：Wind，东方金诚
年初至 3 月中旬：2024 年底、2025 年初市场激进交易降息预期，驱动利率
快速下行，1 月 6 日 10 年期国债收益率一度下破 %。但随后央行释放稳汇
率、防空转信号，1 月公告暂停国债买入并通过公开市场操作大幅回笼流动
性，加之财政前置发力，年初地方债发行提速引发供给压力，资金面边
·
际收紧触发负 carry，市场开始修正对货币宽松的激进预期，收益率曲线平坦
化上移。春节后，AI 浪潮兴起带动宏观叙事改善，市场风险偏好回升，股债跷
跷板效应显现，债市延续调整态势，10年期国债收益率回升至接近 %。
3 月中下旬至 4 月：3 月中下旬，央行对流动性态度缓和，债市情绪有所回
暖。4 月上旬，美国对等关税落地且幅度远超预期，避险情绪升温驱动利率
大幅下行。在市场快速定价关税冲击后，4 月中下旬债市转入横盘震荡， 10
年期国债收益率在 %上下窄幅波动。4 月底，央行宣布“将适时降准降息”，
加之当月 PMI数据走弱，提振 10年期国债收益率下行至 %。
5 月至 6 月：5 月 7 日降准降息落地但幅度不及预期，长债走出利好出尽行
情，加之 12 日中美谈判超预期，市场风险偏好回升，5 月债市再度迎来调整，
下旬 10 年期国债收益率上行至约 %。6 月央行开展了 2 次大规模买断式逆回
购，释放呵护资金面态度，叠加基本面仍偏弱、关税预期反复，长债收益率
转而震荡下行，10 年期国债收益率回落至 %左右，同时大行积极增持短
端国债，带动收益率曲线走陡。
7 月至9 月：7月上旬债市窄幅波动；中下旬，“反内卷”政策发酵、雅江水电
站项目落地等推升风险偏好，股市、商品强势上涨，债市承压，7 月底 10 年期
国债收益率一度上行至 %。8 月初，债市有所企稳，但随后受股债跷跷板
效应压制，长债利率重回上行。9 月受公募基金费率新规扰动， 债市总体弱势
运行，但因股市上涨动能减弱、美联储降息提振国内宽松预期， 长债利率上行
斜率放缓。9月底，10 年期国债（活跃券）收益率录得 %， 中债 10 年期国
债收益率录得 %（二者利差主要源于国债利息收入增值税政策调整，触发
新老券收益率分化）。
10 月至 11 月：10 月上旬，宽货币预期升温叠加中美贸易摩擦升级，债市
迎来一波修复；中下旬，债市总体横盘震荡；月底央行宣布恢复国债买卖提
振宽松预期，利率快速下行。11 月债市转入窄幅震荡，下旬受公募基金费率
新规扰动，债基赎回压力升温，债市有所调整；月底，地产风险事件、宽
·
松预期升温、公募债基赎回担忧缓解，提振利率小幅回落。11 月末，10 年期国
债（老券）收益率录得 %，中债 10年期国债收益率录得 %。
12月：12 月初，央行买债规模不及预期、银行卖券兑现利润以及公募基金
费率新规等利空因素发酵，债基赎回压力上升，债市走弱，超长债弱势明显。
随后，12 月 8 日召开的中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”，带动宽货币
预期升温，加之央行持续呵护资金面以及配置盘入场，债市情绪有所修复。
但市场对债市中期走势的判断偏谨慎，并担忧超长债供求缺口，制约利率下
行空间。中下旬，10 年期国债（老券）收益率大致在 %% 区间波动，
中债 10年期国债收益率在 %%区间波动。
二、2026 年基本面展望
（一）美国高关税对我国出口的冲击将在 2026 年充分显现，外需对经济
增长的拉动力会显著减弱。
2025 年外部经贸环境波动加大，但我国出口仍然实现较快增长。以美元
计价，预计全年出口额增速在 %左右，较上年放缓 个百分点。这与全球
商品贸易走势基本一致。在关税战严重冲击全球经贸秩序背景下，WTO 预
计 2025 年全球商品出口贸易量同比增长 %，增速与上年基本持平（考虑
到全球通胀总体回落，出口贸易额同比增速将较 2024 年小幅放缓），背后主
要受贸易前置效应以及 AI 投资热潮下芯片等相关商品出口高增支撑。展望
2026年，WTO 预计全球商品出口贸易量同比增速将降至 %，几乎陷入停
滞状态，主要有以下原因：
一方面，美国关税加征影响将全面显现，这将导致其进口收缩，WTO 预
计 2026 年美国商品进口量将同比下降 %。主要原因是关税税率大幅抬升会
削弱其进口需求和进口能力。同时，2025 年美国加征关税过程反复多变，
“抢进口”效应明显，造成进口贸易商库存累积，2026 年将进入去库存过程， 也
将压低美国进口增速。由于美国占全球商品进口贸易的 %（2024年），
·
且为全球产业链上的主要终端消费节点，美国进口下滑将冲击全球贸易，并
拖累全球经济增长。另一方面，WTO 认为，AI 投资热潮带动的芯片等商品
贸易对全球贸易的支撑作用也将在 2026年有所减弱。
图 2 2026年美国进口关税税率将大幅上升
数据来源：WIND、WTO，2025 年 9 月及以前数据根据美国进口额及关税收入测算，2026 年为WTO 预测值
作为全球头号货物贸易大国，我国与全球贸易走势同频共振，2026 年出
口减速将是大概率事件。对美贸易方面，受高关税影响，2025 年我国对美出
口额同比大幅下降。据测算，在 10 月末美国下调所谓的“芬太尼”关税 10
个百分点后，当前美国实际对华进口关税税率仍高达 %，显著高于 2024
年的 %。这意味着，2026 年我国对美出口仍将延续大幅下滑。非美贸易
方面，2025 年我国对非美市场出口较快增长，这既体现我国出口企业灵活性
高，通过贸易转移对冲对美出口下滑影响，也与人民币对欧元及大多数新兴
经济体货币出现较大幅度贬值有关。展望 2026 年，人民币对大多数非美货币
进一步大幅贬值的可能性不大，全球经济增长低迷和高基数也会压低我国对
非美市场出口增速。综上，预计 2026年我国出口额同比增速将从 2025年的%
放缓至 %，且不排除负增长的可能。
·
（二）2026年国内消费、投资将全面发力，实际 GDP增速有望达到 %
左右，逆周期调节加力、新质生产力发展和民营企业活力将是主要支撑点。
2026年外需对经济增长的拉动力会明显减弱，需要内需及时顶上来。可
以看到，2025 年 12 月中央经济工作会议部署的 2026 年八大重点任务中，排在
首位的是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。
消费：2026年促消费政策会进一步加力，这将是稳增长政策的主要发力
点。我们预计，2026年支持消费品以旧换新的资金规模将从 2025年的 3000
亿上调至 5000 亿，同时，促消费有望从商品补贴到服务消费双向发力，政策面
将综合运用服务消费与养老再贷款等工具，提升服务供给，释放服务消费潜
力。此外，当前强调投资于人，预计财政支出在教育、医疗、养老、科技等
方面的比重会进一步上升，其中，生育补贴、幼教补贴额度或增加，基本养
老金也有望上调，这有助于在较短时间内提升居民消费能力。预计在各类促
消费政策带动下，2026年商品和服务零售额增速均将有所加快。
投资：2026 年要“推动投资止跌回稳”。2025 年固定资产投资出现罕见的
同比负增，12 月中央政治局会议要求“推动投资止跌回稳”，意味着扭转投资
增速下行局面是 2026 年的重要目标。我们判断，2026 年固定资产投资增速
有望回正。其中，更加积极的财政政策将推动基建投资加速，以充分发挥宏
观经济稳定器作用；房地产市场大概率将延续调整，但调整幅度将有所缓和，
房地产投资同比降幅也将趋于收窄；外部波动对以民营企业为主的制造业投
资信心的冲击会有所缓解，加之财政、货币、产业政策还会继续向促进新质
生产力发展方向倾斜，2026年制造业投资增速也有望回升。
总体上看，在外需放缓前景下，2026年国内消费、投资将全面发力，实
际 GDP 增速有望达到 %左右，继续保持在中高速增长水平，逆周期调节加
力、新质生产力较快发展和民营企业活力将是主要支撑点。其中，2026 年高
技术制造业增加值增速将继续较大幅度领先工业生产增速，这将带动新质生
产力领域较快发展，推动宏观经济稳中有进。
·
表 1 2026宏观经济指标预测
指标 单位 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 F 2026 年 F
全球 GDP 实际同比，%
中国 GDP 实际同比，%
工业增加值 实际同比，%
高技术产业增加值 实际同比，%
社会消费品零售总额 名义同比，%
固定资产投资 名义同比，%
基建投资（宽口径） 名义同比，%
房地产开发投资 名义同比，%
制造业固定资产投资 名义同比，%
出口金额（美元） 名义同比，%
进口金额（美元） 名义同比，%
数据来源：Wind，东方金诚预测
从实际 GDP 增速年内走势来看，受 2025 年下半年以来内需偏弱，出口增
速可能较快下行，以及上年同期基数偏高等影响，2026 年一季度 GDP 同比增
速将在 %左右。进入二季度，伴随“两会”部署的各类促消费、扩投资增量政
策全面发力，GDP 增速有望加快至 %。三季度政策效果边际减弱，GDP 增
速或出现一定幅度的下行波动，而受上年同期基数偏低，以及下半年可能出
台的增量政策显效拉动，四季度 GDP增速有望回升至 %。
图 3 2026年实际GDP 增速将“前低后高”，全年有望达到 %左右
数据来源：国家统计局，东方金诚，2025 年四季度至 2026 的四季度数据为预测值。
·
（三）2026年物价水平偏低局面会有所改观，这将带动名义 GDP增速小
幅抬升，但“再通胀”进程难现，低物价局面仍将延续。
2026 年，在全方位扩大内需过程中，商品和服务市场供需平衡将有所改
善，叠加反内卷持续推进，以及全球制造业周期对铜、铝等有色金属价格的
带动，国内物价水平偏低局面将有所改观。不过，由于产出缺口仍存，“猪周期”
还将处于价格筑底过程，以及国际油价仍有下行趋势，2026 年物价下行风险
依然较大，整体仍将处于偏低状态。我们预计，2026 年 CPI 同比将温和抬升，
全年涨幅将升至 %，较 2025 年加快 个百分点；PPI 同比降幅将在%左
右，较 2025 年收窄 个百分点。综合 CPI 和 PPI 涨幅预测，2026 年全年 GDP 平
减指数同比将在%左右，对应名义 GDP增速约为 %，较2025年小幅抬
升约 个百分点。
图 4 2026年低物价局面会有所改观，但通胀水平偏低格局仍会延续
数据来源：国家统计局，东方金诚，F 代表预测值。
三、2026 年政策面展望
2025 年 12 月召开的中央经济工作会议明确，2026 年宏观政策继续强调要
“更加积极有为”，财政政策、货币政策分别延续“更加积极”和“适度宽松”基调。
综合考虑外需对经济增长的拉动力将减弱、房地产市场还将延续
·
调整，我们判断，2026 年宏观政策逆周期调节力度将趋于增大。不过，会议
强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，意味着宏观政策在保持稳增长取向的同
时，仍将坚持“不搞大水漫灌”，重点是推进新质生产力发展，推动新旧动能转
换。
（一）2026年适度宽松的货币政策将有两个主要方向。
一是总量政策。2026 年央行会继续实施降息降准，其中降息幅度可能达
到 20-30bp，超过 2025 年的 10bp，上、下半年分别实施一次，降准幅度在
-1个百分点。背后是 2026年出口将减速，扩内需迫切性上升，稳楼市政
策也需进一步发力，因而货币政策宽松力度会大于 2025 年。着眼于稳定一季度
宏观经济运行，不排除首轮降息在春节前靠前落地的可能。数量型政策工具
方面，预计 2026 年央行将主要依靠 MLF 和买断式逆回购向市场注入中期流动
性，同时结合国债买卖和降准向市场注入长期流动性，保持流动性充裕。
二是结构性政策。2026 年央行将优化用好结构性货币政策工具，各类结
构性工具将“加量降价”，即额度总体上会增加，操作利率也会跟进降息适度下调。
结构性货币政策工具发力，除了推动新旧增长动能转换，助力高质量发展外，
也会起到以结构带总量的作用，带动整体信贷、社融增长。
我们判断，2026 年新增社融规模有望达到 万亿，比 2025 年多增 万亿，
主要是政府债券融资还会保持较快增长；2026 年固定资产投资增速有望回正，
这会带动企业中长期贷款恢复同比多增，抵消房地产市场调整、居民消费需
求不振对新增居民贷款的影响，2026 年新增人民币贷款预计会在
万亿左右，较 2025年多增约 1万亿。
（二）2026 年更加积极的财政政策在具体指标上可能是“一平三升”，利
率债净供给规模将高于 2025年。
“一平三升”具体指 2026 年目标财政赤字率会与 2025 年持平，而新增专项
债、超长期特别国债、准财政政策工具规模会上升。
·
2026 年目标财政赤字率会保持在 %，原因是 2025 年已大幅上调 1 个百分
点，节奏上需要稳一下。不过，随着名义 GDP 规模扩大，即便赤字率保
持不变，赤字规模也会从 2025年的 万亿扩大至 万亿左右。
2026 年新增专项债规模有望从 2025 年的 万亿提高至 5 万亿。主要原因
是在房地产市场持续调整背景下，2026年地方政府土地出让收入还将继
续下降，地方财政将持续偏紧，需要增发专项债予以对冲。同时， 当前
专项债用途拓宽，且 2026 年基建投资稳增长需求会高于 2025 年， 也提
升了专项债增发的必要性。
预计2026年超长期特别国债发行规模将从2025年的万亿增加至
万亿。背后是“十五五”期间要继续实施“两重”建设，且规模趋于扩大，
同时，着眼于扩大内需，2026 年“两新”政策仍是重要抓手，需要超长期
特别国债提供更多资金支持。
2026 年准财政政策工具将进一步发力。在 2022 年分两批设立 7399 亿政策
性开发性金融工具、2025 年设立 5000 亿新型政策性金融工具后，着眼于
扩大基建和制造业投资，缓解地方财政压力，2026 年还可能设立类似的
准财政性质金融工具，且规模预计会高于 2025年。
结合对 2026 年财政政策的展望，我们预计 2026 年政府债券净供给规模
将达到约 万亿，比 2025年实际净融资额多出约 万亿。这包含了弥
补中央财政赤字的普通国债 万亿、弥补地方财政赤字的新增地方政府一
般债 8400亿、新增地方政府专项债 5万亿（含 8000亿化债额度）、置换隐债
再融资专项债 2 万亿、超长期特别国债 万亿以及用于补充大行资本的特别
国债 2000 亿。另外，2026 年准财政性质的政策性金融工具将发挥更大作用，
预计政金债净融资额将从 2025年的 万亿增加至 万亿。
合计来看，2026年利率债净供给规模将达到 万亿，比 2025年实际
净融资额高出约 万亿，这将是财政政策“更加积极”的直接体现。值得
一提的是，若综合考虑 2026年有可能发行用于化债的特殊再融资债，以及下
·
半年视经济运行情况，仍有可能盘活一定规模的地方债务结存限额，2026年政
府债券净供给规模可能会达到约 万亿，利率债净供给达到约 18万亿。
图 5 2024-25年利率债实际净融资规模及 2026 年预测（亿元）
数据来源：Wind，东方金诚预测
四、2026 年机构行为展望
2025 年机构行为对债市行情的影响加大。低利率环境下，机构被动转向
波段交易，加剧交易内卷，同时，伴随机构行为应变和生态重塑，机构行为
本身成为市场交易的主题，进一步强化了其对债市行情的驱动。预计 2026
年机构生态重塑还将延续，机构行为将继续对债市行情和节奏演变产生重要
影响。从资金流入规模和结构来看，由于机构扩表难度加大，负债端稳定性
下降，叠加低利率背景下资产配置结构面临调整，预计债市增量资金流入将
放缓，资产荒逻辑弱化，长久期债券存在供需失衡风险，同时，可发挥逆市
配置作用的稳定性资金减少，或导致市场波动增大。
（一）银行：受负债端稳定性下降、账簿利率风险监管约束以及 OCI 账
户浮盈释放空间收缩等因素影响，银行对长久期债券的需求或将有所弱化。
2025 年债市震荡调整，交易型机构净增持减少，商业银行承接了近 80%
的利率债增量，增持规模创历史新高。展望 2026年，银行承接利率债规模料
·
将保持高位，但受负债端稳定性下降、账簿利率风险监管约束以及 OCI 账户
浮盈释放空间收缩等因素影响，银行对长久期债券的需求或将有所弱化。
从负债端看，近年来定期存款利率持续下调，同时此前高增的定期存款
陆续到期，重定价利率大幅走低，这在显著缓解银行净息差压力的同时，也
导致定期存款性价比下降，加剧理财、股市对居民存款的分流（尽管规模仍
有限）以及居民存款“活化”。据上市银行 2025 年中报，一年以内存款占比已升
至 78%，这意味着银行负债端稳定性资金减少，且负债久期缩短。
同时，近年政府债券发行久期拉长，银行作为主要承接方资产端久期被
动拉长，导致资负久期错配加剧，账簿风险考核指标明显上升。据测算，2024 年
末国有大行△EVE/一级资本已接近 15%的监管上限，预计 2025 年部分银行该
指标已超监管上限。展望 2026 年，监管指标约束仍将存在，或推动收益率曲线
陡峭化。原因在于国有大行长债承接能力将受到制约，在长债供给放量时会
“买短卖长”，以释放承债空间并调节组合久期，降低利率风险暴露。不过，若后
续特别国债注资、监管要求放松等落地实施，将会缓解指标约束并阶段性改
善长债配置情绪。根据我们测算，如果将人民币利率曲线平行上移情景的冲
击幅度从原来的 250bps 调降至 225bps，可推动整体△EVE/一级资本指标下降
个百分点，释放 10年久期债券配置空间 万亿元。
图 6 国有大行和部分股份行 2024年△EVE/一级资本指标
·
数据来源：各银行《2024 年度第三支柱信息披露报告》，东方金诚
2025年银行市场行为的另一关注点是浮盈兑现。在债市震荡回调背景下，
银行通过卖出部分此前归类于FVOCI账户和AC账户的债券兑现浮盈以支撑业
绩。展望 2026 年，银行 OCI 账户浮盈兑现空间已较为有限，AC 账户兑现浮 盈
幅度受到会计准则约束。这一方面意味着银行因兑现浮盈而给长债造成的 抛
压将相对可控，但另一方面，或也指向在利率趋势弱化、波动增加背景下， 为稳
定利润表，银行债券投资行为将更为谨慎，特别是在当前低利率环境下， 票息保
护不足，银行在利率回调时逆市加大配置力度进而平抑市场波动的动 力会削弱。
图 7 各类型银行 OCI 账户浮盈兑现空间测算
数据来源：Wind
（二）保险：负债端保费收入增速料将放缓，叠加资产端配置偏好向权
益资产倾斜，预计 2026年保险资金为债市提供的增量资金会减少。
保费收入是最主要的保险资金来源，直接影响保险资金运用规模。2025
年保费收入增速放缓，保险资金运用余额增速也小幅回落，三季度末同比增
速为 %，较上年末下滑 个百分点。从资产配置结构看，2025 年保险增
配债券的速度放缓，权益配置比例则明显提升。三季度末人身险公司资产
·
配置结构中，债券占比为 %，较上年末提升 个百分点，但比二季度
末下降 个百分点；“股票+证券投资基金”占比达 %，较上年末提升
个百分点。背后是低利率及优质非标资产难寻情况下，保险资金积极增
配高股息股票，以分红来替代固收资产利息收入的下滑。同时，新会计准则
下，保险资金增配高股息股票并计入 FVOCI 账户，不仅可以减少股价波动对
利润的冲击、提升利润稳定性，还可作为长期资产优化资产负债匹配，这也
提升了保险资金增配高股息股票的动力。
图 8 保险资金资产配置结构（亿元）
数据来源：国家金融监督管理总局
展望 2026 年，受高基数、产品结构切换，以及在多次“炒停售”后，预定利
率下调对保费收入的短期提振效果逐步弱化等因素影响，人身险保费增速面
临阶段性放缓压力，并将下拉整体保费收入增长中枢，这可能会带来资产端
配置诉求的下降。同时，考虑到市场对股市有“慢牛”预期，从股息率和成长
性角度看股相比债仍有性价比，人身险公司产品结构向资产配置更加灵活的
分红险转型，“高股息+FVOCI”模式可以稳定利润表并优化资产负债匹配，以及
政策层面持续引导险资入市等因素，预计 2026年保险对权益资产的
·
配置占比将进一步提升，债券配置比例则可能小幅下降，这意味着 2026 年保险
资金为债市提供的增量资金规模将减少。
从债券配置品种上看，由于寿险公司久期缺口仍然明显，还需拉长资产
端久期，叠加“偿二代”二期监管体系即将于 2026 年起全面实施，资产负债匹配
需求以及对资本占用成本的考量将支撑寿险公司对长久期债券的配置需求，
但品种上仍将偏好票息更高的地方债，对国债期限利差的压缩作用料将有限。
图 9 保险资金债券配置结构
数据来源：Wind
（三）理财：2026年理财产品进入“真净值化”元年，风险偏好料下降， 流
动性偏好提升，久期策略将趋于谨慎。
银行理财方面，从负债端来看，受高息定存到期高峰支撑，2025 年理财
规模温和上行，三季度末达到 万亿元，同比增长 %。2026 年定期存款
到期规模仍高，在存款利率下调且理财收益率相较存款利率具备一定优势的
背景下，增量资金有望继续涌入，支撑理财规模延续扩张。
·
从资产端来看，2025 年，新一轮的理财估值整改推进叠加债券市场波动
调整，理财产品风险偏好进一步下降，表现为下调债券持仓占比，提高现金
和银行存款以及拆放同业及债券买入返售等资产占比，以稳定估值。截至三
季度末，银行理财配置的资产中，债券占比为 %，较 2024 年末下降 个
百分点。同时，在收益率整体低位的情况下，理财在债券投资方面也不得不
向久期要收益。截至三季度末，银行理财重仓券中同业存单、金融债和利率
债占比分别为 42%、29%和 16%，金融债和利率债的平均剩余期限分别为 年
和 年，较 2023年底和 2024年底均有所拉长。
图 10 银行理财主要资产配置类别和占比情况（%）
数据来源：wind
表 2 理财产品重仓券持仓规模（亿元）和平均剩余期限（年）情况
2023 年 Q4 末 2024 年 Q4 末 2025 年 Q3 末
持仓规模 久期 比重 持仓规模 久期 比重 持仓规模 久期 比重
利率债 3599 23% 1722 13% 2222 16%
·
公募信用债 1075 7% 782 6% 711 5%
私募信用债 1129 7% 633 5% 571 4%
金融债 4852 32% 4132 30% 4081 29%
资产支持证券 297 2% 275 2% 431 3%
同业存单 4375 28% 6136 45% 5912 42%
可转可交债 42 % 49 % 35 1 %
总计 15369 100% 13744 100% 13966 100%
数据来源：wind
展望 2026 年，随着估值整改和浮盈释放完毕，银行理财将面临“真净值化”
转型考验。为稳规模、控回撤，理财产品风险偏好将下降，流动性偏好料提
升，资产端或继续增配存款等估值稳定资产，而在债市趋势减弱、波动增大
背景下，债券持仓占比可能进一步下降。同时，银行理财久期策略将趋于谨
慎，或将缩短债券整体持仓久期以强化防御性，这将利好中短久期中高评级
信用债、同业存单、债券指数基金等产品，信用利差与期限利差走阔概率加
大。
（四）公募基金：监管压力叠加资产配置转向，2026年纯债基金规模料
进一步收缩，降久期趋势或延续。
2025 年纯债基金管理规模受债券市场波动和基金监管政策调整影响出
现收缩，三季度末短期纯债基金和中长期纯债基金管理规模较 2024 年末分别下
降 %和 %，而同期其他类型债基规模均有所增长。其中，指数型债基
管理规模在信用债 ETF 大幅扩容推动下增长 %，一级和二级债基因权益
资产表现较好，规模增速分别达到 %和 %。
展望 2026 年，2025 年底基金销售费用新规正式稿落地，对于机构投资
者持有债券基金赎回费的规定为“机构投资者持续持有期限满三十日的债券
·
型基金份额，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准”，相较此前的征求意见
稿调整幅度较为温和，且设置了 12 个月的整改期限，对于银行自营等偏长期
持有的机构影响较为有限，有助于缓和此前市场对于新规落地后机构大规模
赎回债基的担忧。
不过，目前市场上绝大多数产品的免收赎回费期限为 7 天以上，新规正
式稿将这一期限提升至 30 天，尽管有助于公募债基负债端稳定性提升，但其短
期流动性管理功能将被削弱，预计仍会对短期纯债基金的需求造成一定影响。
我们关注到，基金销售费用新规正式稿提出，对于 ETF、同业存单基金和货
币市场基金等，基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取
标准，因此，未来理财产品对于公募纯债基金的流动性管理需求可能转移到
这三类基金。此外，受 2026 年股市“慢牛”的乐观预期带动，预计二级债基的规
模和占比将继续提升。
图 11 各类债券基金管理规模变动（亿元）
数据来源：wind，东方金诚
·
2025 年，由于债市波动加大且利率总体上行，公募债基持仓久期结束了
过去几年不断拉长的趋势，纯债基金在一季度和三季度债市调整期间均下调
了持仓久期，以此对冲利率风险和平滑净值波动，缓解债基赎回压力。三季
度末，中长期纯债基金久期中位数、25%和 75%分位数均已低于 2024 年底的
水平，但 90%的分位数水平仍明显高于 2024 年底，显示在整体久期下降的同
时，公募债基久期分歧有所加大。展望 2026 年，尽管 2025 年久期已有所降低，
但部分基金久期仍高，在市场普遍预计债市将延续震荡、整体看法偏谨慎的
情况下，后续基金整体久期可能会继续下降，需警惕降久期过程增加长端利
率债抛压，并放大市场波动的风险。
图 12 2025 年中长期纯债基金久期（年）波动下调，分歧较大
数据来源：wind
五、2026 年利率走势展望
（一）2026年利率定价逻辑有望向基本面回归，但仍可能会呈现一定的
非对称特征，即对利空相对敏感而对利多相对钝化。
·
2025 年债市一大特征是市场对基本面脱敏，尤其是二、三季度，在经济
增长动能边际放缓、价格加速下行的阶段，债市却陷入持续调整过程，与基
本面表现发生背离。2025 年债市对基本面，主要是基本面利多反应钝化的原
因为何？我们认为，主要有三方面原因：
一是 2024年底 2025年初市场在“超常规”政策预期驱动下，激进定价
2025 年降息预期，而 2025 年出口延续较快增长支撑经济韧性，央行降息较
为克制，幅度仅 10bp，这种市场强预期而政策弱兑现的预期差给债市造成较
大回调压力。同时，2025 年央行在降息方面似乎更加审慎的态度也弱化了市
场在面对经济下行压力时的宽松预期，即便下半年基本面下行，降息预期也
未明显升温并带动多头动能积聚，从而淡化了基本面利好对债市的影响。
二是尽管 2025 年宏观基本面实际表现偏弱，但在新旧动能持续转换的背景
下，AI 热潮、机器人等高技术产业快速发展带动宏观叙事改善，叠加下半年
反内卷释放价格改善信号，市场风险偏好回升，提振股市上涨。股市强势叠
加资产比价角度看股强于债，驱动资金从债市流向股市以寻求高回报，强化
了“股债跷跷板”效应，债市由此承压下跌，这在名义 GDP 增速最低的三季度
演绎的最为明显。
三是 2025 年低利率导致机构被动转向波段交易，使机构行为更易受短期因
素扰动，中期趋势的影响减弱，且机构行为本身也成为市场集中交易的主题，
这进一步强化了机构行为对债市的影响，令机构行为时常阶段性主导债市行
情。
展望 2026 年，由于债市在 2025 年已很大程度上回吐了此前过度定价的降
息预期，这将驱动利率定价逻辑向基本面回归，这也是目前市场的多数共识。
但受实际经济表现与宏观叙事的相对演绎、财政发力与货币配合的力度和节
奏以及低利率、高分歧环境下的机构行为应变等因素扰动，债市对基本面的
反应仍可能会呈现一定的非对称特征，即对利空相对敏感而对利多相对钝化。
·
（二）2026年债市将维持低利率、高波动特征，10年期国债利率波动中
枢将较 2025年小幅抬升。
从基本面来看，2026年美国高关税对我国出口的冲击将进一步显现，着
力扩大内需成为稳增长的主要发力点，预计实际 GDP增速将在 %左右，较
2025年小幅放缓。扩内需叠加反内卷带动下，2026年低物价局面将有所改观，这
有望带动名义 GDP增速小幅抬升。同时，2026年为“十五五”开局之年， 政策
层面将更加聚焦产业发展和科技创新，这有助于继续支撑相对乐观的宏观叙
事。总体上看，在物价偏低状况改善带动名义 GDP 增速抬升以及“十五五”战
略势能支撑宏观叙事的预期下，2026年基本面对债市影响偏逆风，但外需下行
拖累经济增长动能以及再通胀难现将约束利率上行空间。
从政策面看，2026 年宏观政策需要加力扩大内需以对冲外需下行压力，
货币政策延续适度宽松基调，央行会继续实施降息降准，其中有可能降息
20-30bp，幅度大于 2025 年的 10bp。这也意味着，2026 年利率中枢没有大幅抬
升的风险。目前市场中性预期为 2026 年降息幅度在 10-20bp，我们的预期较市
场普遍预期更为积极，但与过去几年降息幅度相比，降息 20-30bp 仍然在不搞
“大水漫灌”的原则范围内。
从供需角度看，供给方面，更加积极的财政政策背景下，预计 2026年利
率债净供给规模将达到 万亿，比 2025年实际净融资额高出约 万亿。需求
方面，由于实体融资需求难有实质性改善，且贷款利率等广谱利率下行趋势
未变，预计 2026年债券配置资金仍在。不过，由于机构扩表难度加大， 负债
端稳定性下降，叠加低利率背景下资产配置结构调整，预计债市增量资金流
入将放缓，资产荒逻辑有所弱化，同时，银行、保险等可发挥逆市配置作用
的稳定性资金减少，或导致债市波动增大。总体上看，2026年供需关系演化
对债市影响偏不利，其中，长久期债券存在阶段性供需失衡风险。
综合以上，我们对 2026 年利率走势的判断如下：2024年底 2025 年初市
场激进定价降息预期，导致 10年期国债收益率和政策利率间的利差骤然收窄
·
至不足 10bp，但在经过 2025 年债市的震荡回调后，年末该利差已回升至约
40bp，但仍然处于历史较低分位数水平。展望 2026 年，物价偏低状况将有所改
善，“十五五”开局之年宏观叙事或支撑风险偏好，以及长久期债券供需关系边际
转弱等因素将对长债造成利空扰动，推动 10 年期国债收益率和政策利率间的
利差进一步扩大。这意味着，2026年政策利率下调可能无法带动长债收益率
中枢有效下移，国债收益率曲线形态整体也将趋于陡峭化。
图 13 2025 年末 10 年期国债收益率与政策利率间的利差仍处偏低水平
数据来源：wind，东方金诚
在 2026 年将降息 20bp 的中性预期下，我们预计 10 年期国债（老券）收益
率波动下限将在 %%， 上限将在 %% ， 中枢水平将在%-
%，与 2025 年的 %相比有所抬升。而因新老券增值税差异， 预计
2026年中债 10年期国债收益率波动中枢将比老券收益率中枢高 3-4bp。
我们认为，如果 2026 年出口超预期下行等因素拖累基本面压力加大，通
胀回升进程受阻，进而带动降息幅度或降息节奏超预期，抑或央行购债力度
超预期，长债利率有望向下突破并带动全年中枢下移，当然这也取决于财政
等稳增长、宽信用政策的加力强度。2026年可能导致利率向上突破的因素则
权利及免责声明：
本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东 方
金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内 容进
行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。
本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方 / 发布方
负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性 及完整
性的任何形式保证。
鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异， 东方
金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。
本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议 投
资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。
本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类 似
修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或 非法
使用等不当行为导致的后果不承担责任。
·
包括：外需韧性超预期，或通胀回升斜率超预期，带动名义 GDP 增速明显高
于预期；房地产市场实现止跌企稳；股市表现超预期强势，推动债市资金加
速流向股市；赎回负反馈等机构行为的阶段性冲击等。
从年内走势看，我们判断，一季度财政政策靠前发力推升政府债券供给
压力，叠加股市有望实现“开门红”，将令债市有所承压，但着眼于稳定年初经济
运行，年内首轮降息有可能在春节前落地，这会带来阶段性行情；随着“两
会”后各类促消费、扩投资政策发力显效，叠加低物价局面改观有望得到数
据验证，二季度债市运行料将偏逆风；三季度经济增长动能可能边际转弱，
但通胀有望进一步改善，债市或继续承压，但存在市场发酵年内二度降息预
期并助推利率阶段性下行的可能性；四季度通胀修复趋向平缓，但稳增长增
量政策可能加力推出，债市或将在震荡中寻找方向。
