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告
证券研究报告
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黄金
＃emailAuthor＃ 分析师：
邱祖学
qiuzuxue@
S0190515030003
何静
hejing@
S0190518070003
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维持
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以史为鉴：美债期限利差收窄，黄金再迎机遇
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2018 年 12 月 13 日
报告正文
⚫ 期限利差倒挂与经济增长的关系：带来经济走弱、货币宽松。美国的期限结构往往在加息阶段趋向于平
坦化，主要原因在于美国利率的传导体系为联邦基金利率→短端利率→长端利率，因此短端利率与联邦
基金利率相关性高，加息期间短端利率会跟随加息推进而联动地出现提升；但长端利率受预期影响，如
果此时市场对未来经济极度悲观，则会引发长端利率的上升速度慢于短端利率，期限利差出现倒挂。从
历史经验来看，期限利差倒挂预测了美国经济的历次衰退期，GDP 见底时期平均滞后利差倒挂开始时
间约 个月。同时，由于期限利差倒挂通常发生在加息后期，而此时经济已出现放缓迹象，因此美
联储货币政策会转向宽松以应对经济下行，降息开始时间平均滞后利差倒挂开始时间约 个月。
⚫ 期限利差与金融资产的关系：带来美股见顶，黄金价值凸显。加息进入到后半段后，较高的利率会对股
票市场估值产生压力，同时经济增长放缓预期也在提升，共同引发了美股拐点的到来，根据历史经验美
股回调时间平均滞后利差倒挂开始时间约 个月。但作为大类资产配置的可选品种，美元、美债、美
股、黄金存在隐形的替代关系；因此美股见顶的同时，黄金及黄金股走势通常会出现拐点，2000 年互
联网泡沫破裂、2008 年金融危机期间均呈现了这一规律。
⚫ 历次美债期限利差倒挂梳理：从历史上看，1980 年以来美国共经历过 4 次期限利率倒挂的时期，通过梳
理可以看出，利率方面，每一轮利差倒挂均会带来加息的终止以及新一轮降息的开启；从资产价格来看，
由于利率倒挂往往会跟随者经济衰退甚至危及的发生，因此黄金价格也有较大概率迎来上涨趋势
➢ 第一次利差倒挂：1980 年 1 月-1982 年 7 月。利差倒挂后 1982 年 9 月起美联储开始降息，同时石油危机
引发避险情绪高涨，金价自 1979 年初上涨至 1980 年最高位 834 美元/盎司，涨幅达到近 4 倍。
➢ 第二次利差倒挂：1988 年 12 月-1990 年 3 月。自 1989 年 6 月起美联储下调目标利率以应对经济下行。
同时经济放缓与 1990 年 8 月海湾战争也导致金价出现上涨。
➢ 第三次利差倒挂：1998 年 5 月-2000 年 12 月。美联储自 2003 年 6 月起进入降息周期，互联网泡沫破裂、
美股暴跌导致金价上涨 12%。
➢ 第四次利差倒挂：2005 年 12 月-2007 年 6 月。美联储自 2007 年 9 月起开始启动降息。
⚫ 以史为鉴：此轮利差收窄或预示着美国经济预期走弱。截至 12 月 12 日，美债 10 年期-2 年期期限利差
收窄至 14BP，若 12 月美联储再次加息 25BP，则长端利率不变的情况下期限利差将出现倒挂；并且，
考虑到美国税改边际作用的减弱，美国明年经济增长预期较差，长端利率上涨动力有限，期限利差进一
步收窄甚至出现倒挂的可能性较大。随着经济基本面的弱化，美联储大概率将减缓甚至退出加息周期，
落实到金融资产上，黄金价格或将逆周期走出一轮上涨行情，维持对行业的“推荐”评级。
⚫ 风险提示：美国经济增长超预期、美联储加息超预期、通胀提升幅度低于预期
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行业跟踪报告
目录
1、期限利差倒挂与经济增长：经济走弱、货币宽松 .......................................... - 3 -
、利差倒挂原因：加息后期，悲观预期导致长短端利率分化 .................... - 3 -
、利差倒挂与经济增长：表征经济走弱 ....................................................... - 3 -
、利差倒挂与货币政策：开启货币宽松周期................................................ - 5 -
2、期限利差倒挂与金融资产：美股见顶，黄金价值凸显 .................................. - 6 -
3、历次美债期限利差倒挂梳理 .............................................................................. - 7 -
、第一次利差倒挂：1980 年 1 月-1982 年 7 月 ............................................ - 8 -
、第二次利差倒挂：1988 年 12 月-1990 年 3 月 .......................................... - 9 -
、第三次利差倒挂：1998 年 5 月-2000 年 12 月 ........................................ - 10 -
、第四次利差倒挂：2005 年 12 月-2007 年 6 月 ........................................ - 11 -
4、以史为鉴：此轮利差收窄或预示着美国经济预期走弱 ................................ - 13 -
5、风险提示 ............................................................................................................ - 14 -
图 1、美联储加息周期中，期限结构趋向于平坦化............................................. - 3 -
图 2、期限利差倒挂后，经济通常会进入衰退期（单位：%） ......................... - 4 -
图 3、每次危机当美国难以独善其身时，联储往往会停止加息甚至降息 ......... - 4 -
图 4、期限利差倒挂后，加息进入尾声，联邦基金目标下降（单位：%） ..... - 5 -
图 5、期限利差倒挂预示着美股见顶 .................................................................... - 6 -
图 6、期限利差倒挂期间，信用利差出现走阔，反映市场风险偏好下行 ......... - 6 -
图 7、美股见顶时期黄金股往往走势较好 ............................................................ - 7 -
图 8、1976-1983 年长短债收益率曲线（%） ....................................................... - 8 -
图 9、1976-1983 年联邦基金利率（%） ............................................................... - 8 -
图 10、1976-1983 年 GDP 增长率（%） ............................................................... - 8 -
图 11、1976-1983 年 CPI 增长率（%） ................................................................. - 8 -
图 12、1976-1983 年 COMEX 黄金价格（美元/盎司） ....................................... - 9 -
图 13、1976-1983 年标普 500 指数 ........................................................................ - 9 -
图 14、1987-1991 年长短债收益率曲线 ................................................................ - 9 -
图 15、1987-1991 年联邦基金目标利率（%） ..................................................... - 9 -
图 16、1987-1991 年 GDP 增长率（%） ............................................................. - 10 -
图 17、1987-1991 年 CPI 增长率（%） ............................................................... - 10 -
图 18、1987-1991 年标普 500 指数与 COMEX 黄金价格 .................................. - 10 -
图 19、1997-2003 年长短债收益率曲线（%） ................................................... - 11 -
图 20、1997-2003 年联邦基金目标利率（%） ................................................... - 11 -
图 21、1997-2003 年 GDP 增长率（%） ............................................................. - 11 -
图 22、1997-2003 年 CPI 增长率（%） ............................................................... - 11 -
图 23、1997-2003 年 COMEX 黄金价格（美元/盎司） ..................................... - 11 -
图 24、1997-2003 年标普 500 指数 ...................................................................... - 11 -
图 25、2004-2009 年长短债收益率曲线（%） ................................................... - 12 -
图 26、2004-2009 年联邦基金目标利率（%） ................................................... - 12 -
图 27、2004-2009 年 GDP 增长率（%） ............................................................. - 12 -
图 28、2004-2009 年 CPI 增长率（%） ............................................................... - 12 -
图 29、2004-2009 年 COMEX 黄金价格（美元/盎司） ..................................... - 13 -
图 30、2004-2009 年标普 500 指数 ...................................................................... - 13 -
图 31、当前美国 10 年期-2 年起利差收窄至 14BP 左右（%） ........................ - 13 -
图 32、11 月新增非农就业人数不及预期 ............................................................ - 14 -
图 33、三季度实际 GDP 环比折年增速回落至 % ......................................... - 14 -
表 1、美国长短债利差倒挂表征经济走弱，货币宽松......................................... - 5 -
表 2、美国长短债利差倒挂后黄金与黄金股 ........................................................ - 7 -
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行业跟踪报告
报告正文
1、期限利差倒挂与经济增长：经济走弱、货币宽松
、利差倒挂原因：加息后期，悲观预期导致长短端利率分化
➢ 美国的期限结构往往在加息阶段趋向于平坦化。美国利率的传导体系为联邦
基金利率→短端利率→长端利率，政策对短端利率的传导非常有效，因此短
端利率与联邦基金利率相关性高，在加息期间短端利率会跟随加息推进而联
动地出现提升。但长端利率受到预期与供需关系的影响，调整会慢于短端利
率，进而导致加息周期中收益率曲线趋向于平坦化，期限利差普遍收窄。
➢ 期限利差倒挂通常发生在美联储加息后期，表征市场对未来经济极度悲观的
预期。回顾 1980 年以来美债收益率变化可以看出，美联储加息后期期限利差
均出现收窄，而其中三次出现了利差倒挂，分别为 ，
，。我们已经知道加息所带来的收益率曲线平
坦化属于正常现象，而在加息后期由于短端利率会继续跟随加息而上升，但
长端利率对加息的预期已基本 price in，此时若市场对未来经济显示出极度悲
观的预期，则会引发长端利率的上升速度慢于短端利率，期限利差出现倒挂。
图 1、美联储加息周期中，期限结构趋向于平坦化（%）
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美国:国债收益率:10年-2年 美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:10年
资料来源：wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段，黄色阴影表示美联储加息周期
、利差倒挂与经济增长：表征经济走弱
⚫ 从历史经验来看，期限利差倒挂预测了美国经济的历次衰退期，GDP 见底时
期平均滞后利差倒挂开始时间约 个月。自 1980 年以来，美债期限利差
倒挂势必会紧随着一轮经济下行周期，1980-1982 年、1988-1990 年、1998 年、
2000 年、2005-2007 年，期限利差平均倒挂约 76BP、16BP、3BP、27BP、8BP，
而美国 GDP 同比增速分别于 1982 年 9 月、1991 年 3 月、1998 年 9 月、2001
年 12 月、2009 年 6 月见底，GDP 见底与利差倒挂开始时间分别滞后了 21、
16、4、23、42 个月。
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行业跟踪报告
图 2、期限利差倒挂后，经济通常会进入衰退期（单位：%）
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美国:CPI:当月同比
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注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段，黄色阴影表示美联储加息周期
⚫ 期限利差倒挂往往也会紧随着经济危机的到来：由于利差倒挂均发生在加息
后期，而美联储加息对于美国国内会刺破资产泡沫，对于新兴经济体一方面
会加重高外债国家外债负担，另一方面会导致资本外流，引发债务及货币危
机，因此期限倒挂后常会引发经济危机的爆发，而当经济危机对美国国内经
济产生负面影响后，美联储也往往会停止加息以对冲危机的影响。
图 3、每次危机当美国难以独善其身时，联储往往会停止加息甚至降息
资料来源：兴业证券经济与金融研究院港股策略团队整理
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行业跟踪报告
、利差倒挂与货币政策：开启货币宽松周期
⚫ 由于期限利差倒挂通常发生在加息后期，而此时经济已出现放缓迹象，因此
美联储货币政策会转向宽松以应对经济下行，降息开始时间平均滞后利差倒
挂开始时间约 个月。可以看到，，，
三次利差倒挂后，美联储分别于 1989 年 6 月、2001 年 1 月、
2007 年 9 月开启了降低联邦基金目标利率的进程，较利差倒挂开始时间分别
滞后 6、11、21 个月。
图 4、期限利差倒挂后，加息进入尾声，联邦基金目标下降（单位：%）
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美国:联邦基金目标利率
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理，注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段
表 1、美国长短债利差倒挂表征经济走弱，货币宽松
GDP:不变价:同比 CPI:当月同比 联邦基金利率
利差倒挂期间均值 % % %
利差倒挂后 6 个月均值 % % %
GDP:不变价:同比 CPI:当月同比 联邦基金目标利率
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GDP:不变价:同比 CPI:当月同比 联邦基金目标利率
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GDP:不变价:同比 CPI:当月同比 联邦基金目标利率
利差倒挂前 6 个月均值 % % %
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利差倒挂后 6 个月均值 % % %
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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行业跟踪报告
2、期限利差倒挂与金融资产：美股见顶，黄金价值凸显
⚫ 利差倒挂同样能够被看做是预判美股拐点的风向标，美股回调时间平均滞后
利差倒挂开始时间约 个月。加息进入到后半段后，较高的利率会对股票
市场估值产生压力，同时经济增长放缓预期也在提升，共同引发了美股拐点
的到来。另外，期限利差倒挂+信用利差走阔通常会同时出现，而信用利差走
阔反映了信用环境紧缩，强化了经济下行的预期，对股票市场向下的压力更
大。，， 三次利差倒挂后，标普
500 指数分别于 1990 年 7 月、2000 年 9 月、2007 年 10 月出现下调，较利差
倒挂开始时间分别滞后 8、7、11 个月。
图 5、期限利差倒挂预示着美股见顶
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标普500
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段，黄色阴影表示美联储加息周期
图 6、期限利差倒挂期间，信用利差出现走阔，反映市场风险偏好下行（%）
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美国:国债收益率:10年-2年 高等级信用债利差
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段，黄色阴影表示美联储加息周期
⚫ 美股见顶时，黄金及黄金股票走势出现拐点。作为大类资产配置的可选品种，
美元、美债、美股、黄金存在隐形的替代关系。因此当美股指数见顶时，带
来市场风险情绪的提升，并伴随经济预期的转差，作为风险资产的替代品，
黄金的投资价值则开始凸显，而反映美国黄金类股票走势的金甲虫指数（Gold
BUGS Index）也同步出现上涨。其中 2000 年标普 500 出现大顶时，黄金价
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行业跟踪报告
格及黄金股指数达到底部；2008 年市场发生系统性风险初期，标普 500 已出
现拐点，而黄金股指数则迎来一轮上涨。
图 7、美股见顶时期黄金股往往走势较好
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美国:标准普尔500指数 金甲虫指数 COMEX黄金价格（美元/盎司）
资料来源：wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段
表 2、美国长短债利差倒挂后黄金与黄金股
期货收盘价(连续):COMEX 黄金 标普 500 金甲虫指数
利差倒挂期间均值 425 146
利差倒挂后 6 个月均值 422 129
期货收盘价(连续):COMEX 黄金 标普 500 金甲虫指数
利差倒挂前 6 个月均值 428 270
利差倒挂期间均值 383 314
利差倒挂后 6 个月均值 375 343
期货收盘价(连续):COMEX 黄金 标普 500 金甲虫指数
利差倒挂前 6 个月均值 297 1043 102
利差倒挂期间均值 293 1125 91
利差倒挂后 6 个月均值 290 1135 77
期货收盘价(连续):COMEX 黄金 标普 500 金甲虫指数
利差倒挂前 6 个月均值 278 1368 74
利差倒挂期间均值 279 1428 54
利差倒挂后 6 个月均值 266 1254 55
期货收盘价(连续):COMEX 黄金 标普 500 金甲虫指数
利差倒挂前 6 个月均值 461 1227 226
利差倒挂期间均值 618 1360 325
利差倒挂后 6 个月均值 711 1497 369
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
3、历次美债期限利差倒挂梳理
⚫ 从历史上看，1980 年以来美国共经历过 5 次期限利率倒挂的时期，下面我们
分阶段来分析各时期美国期限利差与经济及货币政策表现的关系。通过梳理
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行业跟踪报告
可以看出，从利率来看，每一轮利差倒挂均会带来加息进程的终止以及新一
轮降息周期的开启，从资产价格来看，由于利率倒挂往往会跟随者经济衰退
甚至危及的发生，因此黄金价格也有较大概率迎来上涨趋势。
、第一次利差倒挂：1980 年 1 月-1982 年 7 月
⚫ 从加息进程来看，1976-1979 年美国联邦基金利率持续抬升，自 1978 年 8 月
起长短债利差已经出现倒挂，但由于石油危机导致了美国的高通胀，名义利
率不断攀升，美联储也维持了紧缩的货币政策，但经济疲弱导致长端利率上
涨动力不足，期限利差持续出现倒挂。这一轮利差倒挂一直持续至 1982 年 8
月方才正式结束，自 1982 年 9 月起联邦基金基准利率开始下调。
⚫ 从资产价格来看，1979-1980 年爆发的第二次石油危机引发了西方主要国家的
经济衰退，带来了全球避险情绪高涨，这一时期黄金价格出现了一轮大行情，
金价自 1979 年初上涨至 1980 年最高位 834 美元/盎司，涨幅达到近 4 倍。
图 8、1976-1983 年长短债收益率曲线（%） 图 9、1976-1983 年联邦基金利率（%）
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美国:国债收益率:10年-2年，左 美国:国债收益率:2年，右
美国:国债收益率:10年，右
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美国:联邦基金利率(日)
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理
图 10、1976-1983 年 GDP 增长率（%） 图 11、1976-1983 年 CPI 增长率（%）
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数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理
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行业跟踪报告
、第二次利差倒挂：1988 年 12 月-1990 年 3 月
⚫ 从加息进程来看，美联储自 1987 年开始加息，87 年末至 88 年上半年由于股
灾美联储紧急降息，但此后又一路加息至 1989 年 5 月的 %。而在加息末
期美国经济增速出现放缓，导致长端利率因预期较为悲观而上涨乏力，出现
利差倒挂。自 1989 年 6 月起美联储就开始下调目标利率，进入降息周期。
⚫ 从资产价格来看，88-90 年利差倒挂后期，美国经济增速已出现放缓，并且
1990 年 8 月又爆发海湾战争，导致美股出现两次较大幅度的回调，但与美国
走势相反，黄金价格则出现两次上涨。
图 12、1976-1983 年 COMEX 黄金价格（美元/盎司） 图 13、1976-1983 年标普 500 指数
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数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind ，兴业证券经济与金融研究院整理
图 14、1987-1991 年长短债收益率曲线 图 15、1987-1991 年联邦基金目标利率（%）
1987-01 1988-01 1989-01 1990-01 1991-01
美国:国债收益率:10年-2年，左（%） 美国:国债收益率:2年 ,右（%）
美国:国债收益率:10年，右（%）
1987-01 1988-01 1989-01 1990-01 1991-01
美国:联邦基金目标利率
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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行业跟踪报告
、第三次利差倒挂：1998 年 5 月-2000 年 12 月
⚫ 互联网泡沫破裂，黄金价格迎来上涨。这一时期包含 1998 年 5 月-1998 年 8
月与 2000 年 2 月-2000 年 12 月两个阶段，由于间隔时间近，且经济环境相似，
因此可合并进行分析。
⚫ 从加息进程来看，1992-1999 年美国经济快速增长，GDP 平均增速 %，
以互联网企业为代表的新兴经济快速发展，计算机行业指数增长高于工业行
业指数增长。为抑制经济过热联储自 1999 年开始加息，联邦基金利率累计上
调 125BP，导致短端利率快速提升。但此次加息后经济增速很快出现放缓，
至 2000 年 3 月互联网泡沫破灭，纳斯达克指数大跌，经济增速也持续下滑，
市场悲观预期导致长端利率增长较缓，期限利率出现倒挂。同时美联储自
2001 年开始降息，至 2003 年 6 月将联邦基金利率下调至 1%，共降息 550BP。
⚫ 从资产价格来看，由于互联网泡沫的破裂，美股大跌，标普 500 指数于 2000
图 16、1987-1991 年 GDP 增长率（%） 图 17、1987-1991 年 CPI 增长率（%）
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行业跟踪报告
年 3 月见顶、2002 年 10 月跌至底部 ，跌幅近 50%。而在这一时期，
COMEX 黄金价格走势则较为稳健，上涨 12%至 320 美元/盎司。
、第四次利差倒挂：2005 年 12 月-2007 年 6 月
⚫ 从加息进程来看，2004 年起美国经济开始复苏，美联储开始加息，这轮加息
图 19、1997-2003 年长短债收益率曲线（%） 图 20、1997-2003 年联邦基金目标利率（%）
美国:国债收益率:10年-2年，左（%） 美国:国债收益率:2年 ,右（%）
美国:国债收益率:10年，右（%）
美国:联邦基金目标利率
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图 21、1997-2003 年 GDP 增长率（%） 图 22、1997-2003 年 CPI 增长率（%）
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行业跟踪报告
周期累积加息 425BP，但此轮加息周期中长端利率与短端利率的联动关系相
对较弱，导致加息后期短端利率已在较高水平，而长端利率增长仍较为缓慢。
由于这一时期美国政府鼓励贷款买房，诱发了房地产泡沫，但 GDP 增速却在
逐年放缓，最终紧缩的货币政策刺破了资产泡沫引起次贷危机，因此美联储
自 2007 年 9 月起开始启动降息。
⚫ 从资产价格来看，在这轮利差倒挂周期中，标普 500 指数在 2007 年 10 月见
顶，而黄金价格则是在 2008 年 3 月达到阶段性的高位，在美股出现震荡下行
初期，黄金价格表现出了良好的走势。
图 25、2004-2009 年长短债收益率曲线（%） 图 26、2004-2009 年联邦基金目标利率（%）
2004-01-02 2005-01-02 2006-01-02 2007-01-02 2008-01-02 2009-01-02
美国:国债收益率:10年-2年，左（%） 美国:国债收益率:2年 ,右（%）
美国:国债收益率:10年，右（%）
2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06
美国:联邦基金目标利率
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图 27、2004-2009 年 GDP 增长率（%） 图 28、2004-2009 年 CPI 增长率（%）
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美国:CPI:当月同比
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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行业跟踪报告
4、以史为鉴：此轮利差收窄或预示着美国经济预期走弱
⚫ 美联储年内再加息一次的预期较高，目前期限利差已接近倒挂。截至 12 月
12 日，美债 10 年期-2 年期期限利差收窄至 14BP，若 12 月美联储再次加息
25BP，则长端利率不变的情况下期限利差将出现倒挂；并且，考虑到美国明
年经济增长预期较差，长端利率上涨动力有限，期限利差进一步收窄甚至出
现倒挂的可能性较大。
⚫ 从美国经济增长来看，美国税改边际作用减弱，明年经济大概率将走弱。2018
年美国在减税政策的支撑下，经济增速在全球各主要经济体中一枝独秀。但
财政刺激的持续时长是有限的，另外，此次中期选举特朗普所在的共和党失
去众议院，未来“减税 ”政策的推动也将面临阻碍，进一步的税改措施如不
落地，则美国后续经济增长或将缺乏动力。从美国近期经济数据来看经济增
长已有所放缓：三季度实际 GDP 环比折年增速回落至 %，其中固定资产
投资增速进一步放缓；非农就业方面 11 月份非农新增就业 万人，远低
图 29、2004-2009 年 COMEX 黄金价格（美元/盎司） 图 30、2004-2009 年标普 500 指数
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美国:国债收益率:10年-2年，左（%） 期货收盘价(连续):COMEX黄金，右（美元/盎司）
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美国:国债收益率:10年-2年，左（%） 标普500指数，右
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图 31、当前美国 10 年期-2 年起利差收窄至 14BP 左右（%）
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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行业跟踪报告
于预期的 万，10 月非农新增数据由 25 万人修正为 万人。
⚫ 根据历史上期限利差倒挂的经验分析，我们认为本轮加息周期后期大概率也
将跟随着期限利差收窄、经济增长走弱的发生；而随着经济基本面的弱化，
美联储大概率将减缓甚至退出加息周期。落实到金融资产上，黄金价格或将
逆周期走出一轮上涨行情，维持对行业的“推荐”评级。
5、风险提示
⚫ 美国经济增长超预期、美联储加息超预期、通胀提升幅度低于预期
图 32、11 月新增非农就业人数不及预期 图 33、三季度实际 GDP 环比折年增速回落至 %
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美国:GDP:不变价:环比折年率:季调
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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行业跟踪报告
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本
报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股
票评级和行业评级（另有说明的除外）。
评级标准为报告发布日后的12个月内
公司股价（或行业指数）相对同期相关
证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：
A股市场以上证综指或深圳成指为基
准，香港市场以恒生指数为基准；美国
市场以标普500或纳斯达克综合指数为
基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
信息披露
本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司
持股情况。
使用本研究报告的风险提示及法律声明
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本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨
询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及
投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致
的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，
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除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不
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