第五章 资本结构策划：成本最小化
第一节 资本结构理论
第二节 资本结构决定因素
华胜药业的资本结构
• 华胜药业股份有限公司（简称华胜药业）成立于1977年，
注册资本1000万，主营：化学原料药、化学制剂药等。公司自
成立以来，虽无发生亏损，但其经营业绩一般，与同行业相比，
盈利能力较低。为了在激烈的竞争中不被淘汰，公司必须不断
挖掘自身潜力，扩大市场份额，提高企业价值。
• 华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通
股资本组成。随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认
为目前的资本结构不合理，于是向总经理提出了改善目前的资
本结构的建议。
• 总经理不同意，他认为目前公司的资本结构没什么不妥，
不论公司有无负债，其加权资本成本都是保持不变的，公
司的价值也是不变的。因为随着负债的增加，即使债务资
本不变，权益资本也会上升。总经理的观点是否有理论依
据？
财务经理却认为当前公司应发行债券换回股票。因为负债可
以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权
益资本成本成本都不会变化，因此负债程度越高，企业价值
越大。财务经理是否有理论依据？
• 财务总监认为他们的说法都有一定的极端性，他认为公司利用
财务杠杆可以降低公司的加权平均资本成本，这样在一定程度上
可以提高公司的市场价值，但并不是负债程度越高，企业价值越
大。因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上升，当
负债比率达到一定程度时，权益资本成本的上升不再能为债务的
低成本所抵消，这样加权资本成本便会上升，因此公司在加权平
均资本最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。
第一节 资本结构理论
• 一、早期的资本结构理论
• 二、MM资本结构理论
• 三、权衡理论
• 四、优序融资理论
• 一、早期的资本结构理论
（一）净收益理论
（二）净经营收益理论
(三) 传统理论
（一）、净收益理论
观点：不论企业负债规
模多高，债务资本成本
和权益资本成本都保持
不变。由于债务资本成
本低于权益资本成本，
因而负债越多，加权平
均资本成本越低，企业
价值越大。当公司全部
采用债务筹资时，其加
权平均资本最低
资
本
成
本
Ks
Kw
Kb
负债比率
公
司
价
值
负债比率
V
（二）、净营运收益理论
观点： 公司的加权平均
资本成本不随财务结构
的变化而变化，公司的
总价值也保持不变。该
理论认为不存在最佳资
本结构，筹资决策无关
紧要。
资
本
成
本
Ks
Kw
Kb
负债比率
公
司
价
值
负债比率
V
（一）、（二）是完全相反的理论。
（三）、传统理论（蝶形资本成本理论）
观点：企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定程度内不
能抵消债务成本低的好处，因此加权平均资本成本会下降；但超过一
定限度后（A点后），权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵
消，加权资本成本开始上升；B点之后，债务资本成本和权益资本成本
共同上升，KW加速上升。该理论是介于前两种理论之间的理论。
资
本
成
本
Kw
Kb
最佳资本结构 负债比
率
Ks
A B
二、MM资本结构理论
• （一）基本假设
（1）公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股；
（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行
债券以回购股票或相反方式得以改变；
（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即
预期EBIT在未来任何一年都相等；
（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形
式发放；
（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。
（二）MM无公司税理论（莫迪格利安尼-米勒定理）
只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的
公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。
1.资本结构与公司价值
（1）公司的价值不受资本结构的影响；
（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级
中无负债公司的股本成本；
（3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。
股东
债权人
表1 资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元
项 目 UABC（负债=0） LABC（负债=5 000）
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前收益（EBIT）
减：利息费用（I）
股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）
公司价值（V）
10 000
15%
—
—
1 500
—
1 500
1 500
10 000
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
10 000
例1:假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券
回购相同数额股票。
2. 资本结构与资本成本
无负债公司股本成本 负债公司风险补偿
◆ 负债公司的加权平均资本成本（K
W
）
◆ 无负债公司的股本成本（K
SU
）等于公司全部资本成本（K
W
）
◆ 负债公司的股本成本（KSL ）
【例2】承【例1】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率
（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。
☆ 当杠杆比率（B/S）为（即20%负债资本，80%股权资本）时，
公司加权平均资本成本：
☆ 当杠杆比率（B/S）为（即50%负债资本，50%股权资本）时，
KSL＝15%+（15%-10%）×1＝ 20%
公司加权平均资本成本：
公司股东必要收益率或股本成本为：
公司股本成本为：
（三）MM含公司税理论
负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。
【例3】承【例1】 如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹
资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，
提高公司资产的价值和股票价格，如表2所示。
1.资本结构与公司价值
考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无
负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越
大。当负债达到100%时，公司价值最大。
表2 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元
项 目 UABC（负债=0） LABC（负债=5 000）
股权资本（S）
股权资本成本（KS）
负债资本（B）
负债资本成本（Kb）
息税前收益（EBIT）
减：利息费用（I）
税前收益（EBT）
减：所得税（T）
税后利润或股东收入（DIV）
证券持有者收入（DIV+I）
公司价值（V）
10 000
15%
—
—
15 00
—
1 500
750
750
750
5 000
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000
7 500
利息减税
或：
★ 在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2 500万元。
2. 资本结构与资本成本
风险溢酬，与杠杆比率（B/S）
和所得税税率（T）有关
公司负债越多，或所得税税率越高，
公司加权平均资本成本就越小。
◆ 无负债公司股本成本（K
SU
）等于公司全部资本成本（K）
◆ 负债公司的股本成本（K
SL
）
◆ 负债公司的加权资本成本（K
W
）
【例4】承【例1】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为
15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。
☆ 当ABC公司的负债为2 000万元时，
公司价值： 5 000+2 000×50% =6 000 （万元）
股权资本成本：
加权平均资本成本：
三、权衡理论
• （一）财务危机成本与资本结构
财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经
济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两
者之间的各种情况。
破产是财务危机的一种极端形式。
1.财务危机直接成本
财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可
以分为：
（1）破产时发生的费用
（2）破产引发的无形资产损失
• 2. 财务危机间接成本
（1）财务危机引发的经营困难
主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面
遇到的各种困难和麻烦。
（2）财务危机引发的偏离正常的投资行为
发生财务危机时，由于债权人与股东的利益各不相同，他
们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投
资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转
移、放弃投资和 资本转移三个方面。
★ 风险转移
某公司资产负债表（账面价值） 单位：万元
净营运资本 200
固定资产 800
总资产 1 000
债券 500
普通股 500
负债和股东权益 1 000
某公司资产负债表（市场价值） 单位：万元
净营运资本 200
固定资产 100
总资产 300
债券 250
普通股 50
负债和股东权益 300
【例】假设某公司资产负债表如下
• 如果该公司有一项目，投资额为200万元
投资 200万元
0 万元
2 000万元
1年后
P=
P=
投资收益现值
公司可能选择进行该项目投资
如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；
如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责
任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。
期望投资收益现值= -200+（×2 000+×0）= -100（万元）
不应投资
• ★ 放弃投资
假设公司当前的市场价值为V
0
，一年后到期债务为B
1
现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现
值为NPV，一年后公司价值为V
1
（V
1
=V
0
+I+NPV）
如果V
1
<B
1
，股东决不会出资进行项目投资
即使V
1
>B
1
, 但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，
股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自
己的实力或减少损失。
当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具
有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债
券持有人分享。
• ★ 资本转移
在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东
不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本
转移出去，以保护自己的利益。
如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减
少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使
债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷
入更深的财务危机。
• 3. 财务危机与公司价值
FPV——财务危机成本现值
FPV大小主要取决于
① 发生财务危机概率的大小
② 财务危机损失数额的大小
公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:
◆ 债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；
◆ 债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。
选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务
危机成本的净值最大，即公司价值最大。
权衡
• 代理成本是指为鼓励代理人采取使委
托人利益最大化的行为而付出的代价，如
设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚
等措施而发生的成本。
★ 资产替代问题
★ 债权侵蚀问题
（二）债务代理成本与公司价值
★ 资产替代问题
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。
【例】假设XYZ公司投资7 000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假
设不考虑货币的时间价值）。
假设项目的资本来源有两种方式：
（1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表3。
（2）混合筹资：发行债券4 000万元，留存收益3 000万元，不同投
资方案的期望值如表3
试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。
方案
现金流量
期望值
不利(p=) 有利(p=)
A
B
5 000
2 500
10 000
11 500
7 500
7 000
表3 XYZ公司项目投资方案 单位：万元
（1）股权资本筹资
方案A净现值=-7000+7500=500万元
方案B净现值=0
表4 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元
方案
股东现金流量
期望值
不利(p=) 有利(p=)
A
B
1 000
0
6 000
7 500
3 500
3 750
如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，
并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，
即贷款的期望值：
×2500+×4000=3250万元
因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在
提供4000万元。
（2）混合筹资
债权人一般会选择方案A
，
股东一般会选择方案B。
债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，
股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余
资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”
给予股东将公司资产交给债权人（发生破产
时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索
偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。
公司利益分配、风险分担不均衡。
原因
–★ 债权侵蚀问题
债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发
行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公
司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠
杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险
的债券。因此，旧债券的价值将会减少。
为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要
对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签
订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本
（如提高贷款利率）。
在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公
司的价值为：
APV—代理成本现值
负债越多，带来的减
税收益就越多，公司
的价值就越大。
负债越多，财务危机成
本和债务代理成本越大，
公司的价值就越小。
最佳资本结构
减税增量收益＝增量成本现值之和
图 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系
四、优序融资理论
优序融资理论的基本论点是：由于逆向选择，筹集外部股
票时存在严重的问题。管理层只有在股价高估时才愿意发行股
票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买。
逆向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股
发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新
项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获取的收益大
于新项目的净现值。
在此情况下，即使新项目净现值为正，该方案也会被拒绝。
如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的证券，
例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。
Myers（迈尔斯）将此称为融资的“先后顺序”（Pecking
order）理论，即，资本结构是在企业为新项目筹资的愿望的驱
使下形成的，融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的
债券，最后才不得不采用股票。优序融资理论最重要的经验含
义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就
会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业
类型的信息，从而也不影响股票的价格。
• ★ 优序融资理论
• （1）内部筹资，如留存收益，折旧等。
• （2）负债筹资，如发行公司债券、可
转换债券等。
• （3）股票筹资，如发行普通股、优先
股。
优序融资理论与权衡理论观点的区别
• 首先，优序融资理论认为不存在负债比例的目标
值，即没有最优资本结构。而权衡理论认为每个
企业都应当平衡负债的节税利益以及负债的相关
成本。当负债的边际利益等于边际成本时，产生
了最优资本结构。
• 优序融资理论认为盈利的企业可以应用较少的负
债。权衡理论则认为盈利的企业有较多的现金流，
因而具有较强的支付偿债能力。这些企业会利用
其支付偿债能力来获取负债的节税利益和财务杠
杆带来的好处。
• 优序融资理论认为企业偏好闲置财务资源。
第二节 资本结构决定因素
资本结构的影响因素
• FRICTO
● 灵活性(Flexibility) ——公司后续发展中的筹资
弹性
● 风险性(Risk)——财务杠杆对公司破产和股东收益
变动的影响
● 收益性(Income)——举债筹资对每股收益或股东收益
水平的影响
● 控制权(Control)——公司筹资与决策权在新旧股东、
债权人和经营者之间分配的相互作用；
● 时间性(Timing)——公司发行证券的时机选择
● 其他因素(Other)——不包括在上述中的有关因素
2、确定资本结构需要考虑的其他因素
（1）宏观因素
资本结构理论认为，企业的融资方式选择
将受到各国的融资模式、国家经济发展水平、
经济周期以及所得税税率等外部环境因素的
强烈影响。
（2）中观因素
行业特征是决定企业资本结构的中观因素。
（3）微观因素
在决定企业资本结构的微观因素中，最为基本的
就是企业的盈利能力。
决定企业资本结构微观因素的另外方面就是企业
管理层的风险偏好以及管理层对未来利率的预期。
同样，如果企业管理层预期未来利率上升的可能
性比较大，而目前的利率水平相对较低，那么他往往
会选择长期负债的方式（而不是短期负债方式）来筹
集资金，这样可以在今后的若干年内将利率固定在较
低的水平上。而管理层如果预期未来的利率水平会下
降，则会采取相反的融资举措。
综上，企业的资本结构策划是一个综合考虑的过
程，需要结合企业的具体情况选择适合的资本结构。
• ▼ 我国学者丁成关于资本结构的实证研究
▽ 影响我国上市公司资本结构的重要因素：公司的行业特性、公司
规模、公司的成长性、国有法人股比重、流通股比重
▽ 从六个方面着手调整资本结构：
（1）公司的行业特性
（2）负债筹资的“税盾效应”
（3）公司的股权结构
（4）公司的加权资本成本
（5）公司的规模
（6）公司的成长性
