第25卷第7期统计与信息论坛2010年7月VoL 25 Statistics &. JuL ,2010 Information Forum 【统计应用研究】现金股利与控股股东资金占用:替代还是制约吕怀立1，李婉丽1，2，陈丽英1(1.西安交通大学管理学院，陕西西安710049;2.上海对外贸易学院会计学院，上海200336)摘要:采用联立方程模型并通过两阶段最小二乘回归分析(2SLS)实证分析了上市公司现金股利与其控股股东资金占用的双向关系，研究发现二者既存在双向替代关系，又存在双向制约关系.替代关系表现为上市公司本期派现水平与控股股东本期资金占用程度间的显著负相关关系，制约关系表现为上期派现水平与本期资金占用程度以及上期资金占用程度与本期派现水平之间的显著负相关关系.公司股权制衡现象弱化了二者之间的替代关系，但对制约关系不起作用.关键词:派现水平z资金占用F替代关系F制约关系中图分类号:文献标志码:A文章编号:1007一3116(2010)07--0078一08Ada 获取控制权收益的两种重要方式。在中国资本市一、引场，控股股东通过抽逃、占用上市公司资金的方式实资金占用和派发现金股利是上市公司控股股东现其私人利益，而公司中小股东人数众多，力量比较收稿日期:2010一04一09基金项目:国家自然科学基金项目《中国资本市场控股股东利益转移问题研究)(70572040)I教育部人文社会科学规划基金项目《行为人非理性代理冲突对中国上市公司投资的影响研究)(09YJA630128) 作者简介g吕怀立(1983--)，男，山东梁山人，博士生，研究方向2公司财务行为s李婉丽(1963一)，女，陕西西安人，教授，上海对外贸易学院会计学院院长，西安交通大学管理学院博士生导师，研究方向g会计理论与上市公司会计F陈丽英(1979一)，女，坷南郑州人，博士生，研究方向z会计理论与审计.R臼咄咄佣theEffect of Hum姐Capitalin Shangbai and Beiji吨'sEconomic Growth Sin臼theReform and句eni吨Upab XIANG Ge-de, LUO Xiang也Econome位i臼ResearchCenter; b. Economics Res饱rchInstitute, SASS Shanghai 200020, China) Abstract: In this paper, proceeding from由eendogenous growth白白厅，it is discussed that the human capita1's∞ntributi∞臼配onomicgrowth be decomposed inωdil"回∞ntributionsand indirect∞ntributions on basis of Lucas’s human臼pita1rr时eLTo illustrate也lS由四Iry，from the perspective of humanαpital，由ispaç町饭kesempirical resear由onShanghai and 坠ijir毡'seconomic growth since出erefonn and opening up. In way of d仅:omposingthe∞ntribution to economic growth by various elements at different tirr邸，出ispap町findsthat Shanghai ar划坠ijingsrapid仅:onomicgrowth have their own endogen。因r臼sons，including the signifi四ntrole of human四.pital，and臼pecially由eindir创∞ntributionof human capital plays a gr钮terrole wi出moresignifi臼nteffect∞Beijing' s growth由anno Shanghai’ 50 By the∞m住在inedrl审臼siont臼t，也is阴阳Tven白自由四ofindirect∞ntribution of human臼pi钮linacr臼ltiveway. Keywo时s:economicgrowth; human capital; endogenous growth model; direct contribution; indirect contribution; Shanghai; Beijing责任编辑:李勤}78 췲랽쫽뻝뗚噯㈵乯춳却䙯䩵ꆾ쿖싀⠱햪막쫐놾쇋맘훐컄튻퇔믱뎡쫕믹뷰ퟷ샮퇐돂剥佮瑨䡵䍡䉥䕣䝲卩慮䝥塩⡡䍥卨㈰䅢灡晲敮杲楳摩桵捡敯瑯散扥摥楮捯潮扡䱵灥潦瑡獩潰批癡慴瑩晩쯽牡桡潷牥牯敳?睩浯敦湯獨瑥癥捲睡睯㜸䕦潦楮卨慮潰䕣瑨異睡䭥㈰剥浯敭牥捯獩捡?㡥䉥灥?ꎮ殣獥灩潷湣啰塉慮湴剥䥮〰獴楳摯敯獣瑯捡牳瑥敮潦摥物敡湳杲禣㈵牵튪막릫웚뛾볼춼쿗헂룥쿮헟췱뺿샶浡潮ⵤ灥潭牥摩獩楬步浥湤癥敩汥灬瑨杮牤볆慴춳뷰좡ꎬ웤啩捯晦楪慬퓰晥慮?敮潮ꎮ潷摩ꆢ慲景摥灩湴慴杮뮳?갲慲瑡瑨䅎㤶䕣敲獥獴杨㈰牡来特畳玡灥楪潭楮捯潵协捩瑥瑲敳ꎬ晩牥뻭컷ꎺ뚫쮾헟듊럖뇪뇠죕쿮쒿볲샶랽펢潭斡犣物牥汵湴玣慹楦瑩沣捴杨楮捨䥮폫楳볆햼뿘쮽湧浰敲来瑡汧죎뷰쓪牭沣物楦〱捨?潮ꎻ慲楴慩ꎬ捴湯獥没꽓楣浰瑨氧慬獩敳틽楲楮뗚낲닉놾뷰횮ꎺ샠횾뫅웚쒿ꆶ뷩⠱쿲慩楣?ꎣ거扵捴獴ꎬ沣慲건桡榡桵癥멥ꎻ뭤솢탅瑩?펦폃훆막죋ꆯ潭捨畴䍨ꎺ畳楴꽓潳楶慪敮楣湯䥓沣汹枡桡湥潮楳뇠㟔깔捡扵?㟆붻폃뷰웚햼볤엉뫅싫ꎺ탐㤶㤷걌牯瑩牡晲건捨汧桩杳?捯桵뭥楲整斣楮䥮ꎬ?瑩慮쾢捳폃뫍좨샻敤畳걡꽓榡벭ㆣ막?춨솪햼엉폃뗄쿖ꎺ㈰맺캪싀㌭믡㧒問捥潮瑥潭桩湯浡湤散物걓愩ꆯ楮潮?捥싛ꎦ퇐엉쫕뚫틦湤꼦ꎺ듳솢폃쿖돌쳦쮮䘸?〷볒죋뮳볆묩捳䅓敤捬浩潧ꎻ곀첳䥮뺿랢틦춨ꎬ?畤䉹ꎻ샮톧랽뗄쮮뛈듺욽㌰ꆪퟔ럇솢샭楮敮샻楮景ꆿ맜돌쮫욽틔맘ꎻꎮ㌱쿖뗄맽뛸〴좻샭⠱얮싛?潵摩卨쟚?샭쒣쿲폫벰쾵㤱ㄶ튻뿆탔㤸ꎬ?牥牭뷰솽돩릫慮폫톧탍맘뿘짏ꎬ뷰⠲〹듺㏒짂뫓捴慴막훖쳓쮾杨풺늢쾵막웚떫햼〱믹샭묩컷쫐쓏楯샻훘ꆢ훐慩ꎬ춨막뛔폃〩뷰돥컷릫횣뿘?ꆯ쫇튪햼킡ꎻ짂맽퇐뚫뷰훆ꎻ〷쿮춻쓐낲쮾훝짏랽폃막䉥컷솽뺿놾햼풼쳦ⴭ쒿뛔ꎬ죋믡㊣막쫐쪽짏뚫楪컷뷗랢웚폃맘듺〰ꆶ훐즽ꎬ볆겳낲뛎쿖돌쾵맘㜸릫ꆣ쫐죋훐맺뚫뷌ꎻ늩楮막㜱ퟮ뛾뷰뛈늻쾵ⴭ맺짏솺쫚쪿쮾퓚릫쫽?싀〰瑢헟햼폫웰ꎻ〸쫐즽ꎬ짺뿘훐쮾훚㐹✭볈폃놾ퟷ훆릫죋짏ꎬ뚫막맺뛠ꎻ돋듦돌웚폃풼쫐쮾ꎬ몣퇐ꈱ막뷰ꎬ㊣믘퓚뛈엉ꆣ맘뎡춶늩뛔뺿뚫놾뗄솦껉맩쮫볤쿖쾵뿘쪿췢랽쫐랽솿쾺럖쿲뗄쮮막짺쎳ꎶ컶쳦쿔욽쪽뇈막펰ꎬ틗ꎺ뷰퓍⠲듺훸횮뚫쿬퇐톧믡쪵뷏卉맘뢺볤샻퇐뺿풺볆햼돒匩쾵쿠뗄틦뺿랽믡샭ퟑ쪵ꎬ맘쿔ꆷ쿲볆싛횤폖맘훸틆⠰ꎺ톧폫폃못럖듦쾵뢺컊㥙릫풺짳컶퓚ꎬ쿠쳢䩁쮾풺볆ꎺ웑쇋쮫훆맘퇐㘳닆뎤ꆣ짏쿲풼맘뺿〱컱ꎬ쳦몣쫐훆맘쾵紨㈸탐컷곉릫풼쾵ꆣ㜰⦡캪낲쾺쮾맘뇭릫㔷?ꎬ붻듺ꌲ쿖쾵쮾㈰춨〰뷰ꆣ캪막㐰듳뮹㌳막쳦짏좨⦣톧㘩샻듺웚훆뮽맜폫맘엉뫢쳓샭쫇웤쾵쿖ﶲ톧뿘뇭쮮쿳뿈풺훆쿖욽죵쯎늩캪폫뮯쓉쪿짏짺풼떼웑쪦ꞹꎬ꺻?
吕怀立，李婉丽，陈丽英z现金股利与控股股东资金占用:替代还是制约分散，对其难以实现有效制约，导致控股股东占用上相对甚至绝对的控制权优势，说明控股股东可以决市公司资金成为当前上市公司治理中最为严重的问定其选择实现自身控制权私人现金收益的方式和途题之-，因此，中国资本市场中上市公司的资金占用径。他们会根据侵占的控制权私人现金收益的既定演变为控股股东实现其超额控制权私人收益的一种目标，在决定公司派现还是实施直接的资金占用等方式。同时，由于中国资本市场的特殊制度环境及行为上进行权衡，采用对自身有利的侵占方式，使二上市公司集中的股权结构，拥有公司绝对控制权的者彼此作为对方的替代。控股股东乐于采用派发现金股利的手段实现其超额假设1:上市公司派现和控股股东资金占用之控制权私人收益。大量基于中国资本市场的经验研间存在着替代关系，表现为公司本期派现水平越高，究表明，中国上市公司控股股东往往通过派现行为其资金占用程度越低;公司本期资金占用程度越高，侵占公司资源，上市公司股利政策屡屡演变成控股其派现水平越低。股东谋取其利益最大化的工具。因此，在中国资本Jensen的经典自由现金流理论认为，公司的现市场的特殊制度背景条件下，资金占用和派发现金金股利政策对内部人的资金占用具有制约作用，把股利演变为上市公司控股股东获取其超额控制权私公司利润以现金股利的形式返还给股东，从而降低人现金收益的两种方式。了公司内部人占用资金的机会问。LaPorta等通过上市公司现金股利与控股股东资金占用的关系国际比较研究公司股利政策与控股股东代理问题之如何?二者是否在公司控股股东获取超额控制权私间的关系时认为z公司的现金股和j满足"结果模型"人现金收益时既存在着此消彼长的双向替代关系，(outcome modeD一一现金股利是公司中小股东与但同时由于公司自由现金流量或现金"承受能力"的控股股东抗争的"结果"，中小股东的实力越强，公约束而又存在着双向制约关系呢?本研究对上市公司现金股利的分配水平越高归。司现金股利和控股股东资金占用关系以及影响二者基于中国资本市场的经验数据，谢军借助企业关系的相关因素进行理论分析和实证检验，并借助成长机会对公司现金股利政策的影响作用进行探联立方程模型探索二者之间的双向变化。讨，研究发现中国上市公司的派现行为满足自由现金流理论，公司控股股东具有发放现金股利的显著二、理论分析与研究假设动机，但企业成长性机会弱化了控股股东分配现金Jian和Wong运用中国原材料行业上市公司数股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价据，研究发现控股股东与上市公司的关联交易行为值的投资机会[8]0吕长江和周县华认为现金股利在为控股股东的利益侵占C飞控股股东与其控制上市中国资本市场中具有"双刃剑"特征，在对公司股利公司间的资金交易是关联交易的方式之一，同时也分配动机的解释中，降低代理成本假说和利益侵占体现出控股股东对上市公司资金占用的特征，是其假说都在不同程度地发挥作用[9]。获得控制权私人现金收益的方式囚。国内学者对上根据上述分析，本研究认为在中国资本市场，上市公司现金股利政策的研究发现，控股股东通过操市公司现金股利与控股股东的资金占用间具有相互纵公司董事会而导致的公司派现政策是其对上市公替代关系的同时，仍然存在着西方发达资本市场上司中小股东的利益侵占行为，说明这一行为是控股所存在的制约关系，这种制约关系主要体现在各期股东获取控制权私人现金收益的重要方式[3]0 间的派现水平与控股股东资金占用的关系上。上市在对同属于控股股东获取控制权私人现金收益公司在上期派现水平较高的情况下，受预留资金的的派现行为与资金占用行为之间的关系研究中，马限制，并综合投资机会、债务风险等因素，产生的现曙光等人运用联立方程模型从上市公司派现政策与金"承受能力"和制约作用降低了公司控股股东本期控股股东资金占用之间具有替代性的研究视角分资金占用水平，即规避了控股股东进行资金占用的析，发现现金股利和资金占用同是控股股东实现其机会;同理，控股股东上期较高水平的资金占用也会股权价值最大化的手段，且二者之间具有替代性凶。制约上市公司本期的派现水平。后续研究如邓建平、曾勇和何佳同样分析认为，股利假设2:上市公司派现和控股股东资金占用之分红和直接的资金占用是控股股东获取控制权利益间存在着制约关系，表现为公司上期派现水平越高，的重要途径，且两者具有很强的互补关系问。其本期资金占用程度越低;公司上期资金占用程度中国上市公司控股股东对其所控制公司掌握着越高，其本期派现水平越低。79 췲랽쫽뻝싀럖쫐쳢퇝랽짏뿘뺿쟖막죋죧떫풼쮾맘솪뛾䩩뻝캪릫쳥믱ퟝ퓚뗄쫯컶뫳훐쿠뚨뺶쒿탐헟볙볤웤䩥뷰쇋偯맺⡯浯믹돉쳖뚯횵룹쳦쯹쿞믺훆풽㜹뮳畴릫뇤쪽막훆뇭뚫뎡샻쿖뫎춬쫸쾵솢慮ꎬ뿘쮾뗃뛔뫬훘맺웤ꆣ캪짨듦湳牴볊뗄폚뎤쇷믺엤쮵듺놾룟즢횮쫐햼훐엉맢좨탸뇪뇋摥뻝ꆰ뷰믡풼ꆢ솢捯쮾캪ꆣ막좨쏷쒱뗄퇝뷰㾶쪱뛸랽뫍퇐볤돶뿘춬랢튪짏톡쯻ㆣ퓚敮샻憵뇈맘훐믺샭춶뚯뚼엉㊣웚ꎬꆫ릫킡믱쿖뗈볛짵듋氩돐햼ꎻꎬ浥샭뿘춬뚫쮽ꎬ좡쳘뇤쫕쮾ﻕ평폖막쿠돌坯뺿뗄훆쿖뚭쫴횱춾쫐퓱쏇뷸뫉ퟅ햼쮮헾죳쓚죍뷏쾵맺믡싛떫벤놾믺퓚짏웤뛔ꎬ쮾막좡탐죋뚫횵뺿훁퓚ퟷꆪ쫶늢쫜폃춬쫐샮뷰막쪱샖죋훐웤쫢캪틦쿖?폚듦샻맘쒣湧랢뚫좨쫂뷓뺶릫쪵믡탐쿊쳦폃욽뺭닟틔늿ꢹ퇐뾹뛔ꎬ웳샸믺쫐뗄늻훆쮮웚놾싛췱웤틲벯뚫뿘캪퓋ퟮ죧뻸뻶ꆪ랢럖ퟛ쓜쮮샭릫돉막ꎬ폚쫕맺샻훆짏뗄뷰잷쪱릫퓚뫍틲탍퓋쿖쮽믡뿘쮾룹좨킹듺돌풽뗤뛔죋?뺿죏헹놾튵뎡뷢춬틳풼욽엉햼웚샶럖쓑듋훐풴뗄훆폫폃뷰듳뗋뛔뚨쿖컶뫏솦욽ꎬ쮾캪뚫평닉틦짏뛈쫐솽막볈쮾ퟅ뿘쯘첽폃샻붻죋뛸쟒ퟔ뻝뫢ꯋ맘뗍쓚뷰햼릫뗄럖돉늢뎰훐쫍돌쪱폫쿖엉ꎬ틔ꎬ뗄좨솪햼뮯붨랽춶ꆱ놾컶돂떱쪵폚폃ꆣ쫐ퟮ놳릫훖샻?듦ퟔ쮫막뷸쯷훐틦틗뛔쿖헾떼뷰솽짭쟖뻅쾵풽?평늿쮾ꎺꆰ엤뎡뿘뎤듙뻟뛈폫쮮돌샶쪵훐막짏틦쮽솢폃뗄욽뿘놾벴웚잰쿖엉듳릫뺰쮾랽폫ꯋ퓚평쿲탐뛾맺쟖쫇뷰닟훂뚫뫍햼헟닉ꎮ뗍죋샻뷡쮮탔쪹싀폐ꎬ뗘죔뛈펢쿖짏맺웤좨랢솿쮾쫐뮯쳵뿘쪽뺿ퟅ훆뚫샭헟풭햼맘쫕뗄쟖죋믱랽횮쫖ꆢ폃뻟엉쳦횺뇭ꎺ뷰샻맻욽뺭막믺릫뎤ꆰ붵퇐틳좻헢뷏맦풽ꎺ퇐쫐뎬쿖믹뿘뗄볾막ꆣ?듋뷰풼싛횮닄폫嬱솪틦퇐좡쫇뛔춿쇷탎헾ꆱ풽퇩샻뚫믡쮾붭쮫뗍믓틳듦훖룟폐뷡릫햼폃돌볤뛎퓸좨듺뺿뇜엉쿖릫뛮뷰폚막릤쿂즹쿻쇷맘럖볤뺿쇏짏嶡붻뗄뿘햼뫜웤쮽훆ퟔ?캪샭쪽믺닟쿖룟쫽헾죵놣뫍죐듺ퟷ뚫퓚ꎻ뗍킧놾릹쮾탐쒣뻟ꎬ폂폅뮹ꆣ죏ꆢ쇋뷰쮾뿘쫐훐뻟ꎬ뚫즶뇋솿쾵햼컶뗄탐ꎿ틗랽랢엉훆폃잿쯹죋좨짭즹릫놾싛략믡폫뷰嬷뻝닟폐뮯쇴훜붣샭ퟅ풼쟩ꆣ막훆쫐ꎬ볙캪쫕탍폐쟒뫍쫆쫇쮾햮폃뿘웚쮮훎훆뎡맺뚫ꆣ믱ꮻ뎤믲쓘폃뫍쮫튵릫?뗄뷰쪽쿖좨춬막뿘쮽폐즶쮾웚죏뮹嬶킡嶡ꎬ랢쇋룼쿘ꆱ돉嬹컷맘햼뿶샻풼뎡펵샻ꎬ틦횮듓쳦뛾뫎쪵훐뗄퓚컱붵막뷏욽짨폫샭좨뗄췹틲뷰좡쿖㾱맘쪵쿲짏쮾즹랽햼嬲ꎬ헾쮽쫇뚫뮥훆죋샻ꯗ놾캪뻟룸嶡막?킻펰럅뿘뛠뮪쳘쾵폃쿂ꎬ훐폐헾쮵뗄볤짏듺헟병쪩킡엉럧뗍막룟ꆣ뿘훐쮽쳘쫖놾췹듋햼웤ꆳ쮫뷰뻑쾵횤뇤쫐뗄즶쪽폃嶡닟죋믱늹릫쫕쿖웚ꎬ폐막ꍌ싺뚫뻼쿬죏헷볙?랢훷막떼짏릫닟쏷훘탔춬횱맺쿕쇋쮮ퟮ죋쫢뛎쫐춨ꎬ폃뎬겶쿲ꆰ킾틔볬뮯맘ꯓ횮뗄ꎹ쫇쿖좡쮾틦뷰쟖엉햼훆뚫?ퟣ뷨ퟷ캪쮵듯튪쫜막훂쫐쮾싅헢튪맘릫볤퇹뷓뚫탐뗈뷸욽캪쫕훆쪵뎡맽퓚뫍뛮뗄쳦돐뾶벰퇩ꆣ솪튻쳘醙막웤뷰뿘쾵헆햼볓쿖폃풼ꎬ듺ꆰ훺쳥풤뚫뿘퇏릫틦뛈뻸쿖뗄엉싅훐맘?듺쫜퓉펰ꎬ쫽붻헷?뚫뛔튻랽쫕쾵쮾퇐뻟럖훆嬵컕막쏖쮮돌ퟷ듓샭뷡폫솦웳뷸캪샻폃뷰놾짏쇴틲탐햼훘뗄뮷웤뺭쿖맺랢훆쾵웈맘쓜쿊쿬늢틗?춬ꎬꟕ춨짏틦쪵좨䪡ퟅ?욽뛈폃뛸컊맻풽튵엤폚릫퓚ꆣ막쮾뛔퇝탐쪽퇐엉뺿폐컶싺쫐쯘뿘뷰뗄튻뺳뎬퇩탐쿖좨쾵솦킹뛾뷨웉쪱쫇?맽쫐샻?뫍볈ꎬ풽붵쳢쒣잿첽쿔폐쮾쟖쿠룷짏돌햼막뿘뇤캪嬳뺿쫓쳦죏뚫뷰ퟣ뎡폃컊훖벰뛮퇐캪놾뷰쮽?ꎬꆱ헟훺쿊튲웤퓉닙릫틦춾뚨쪹룟냑뗍횮탍훸볛퓚막햼뮥짏웚쫐뗄뛈뚫훆돉쫇嶡훐헾뷇듺캪뿉햼ퟔꎬ닺막ꎺ뗄?뛾ꎬꆱ릫샻햼뷰좨뿘?ꎬ닟럖탔틔폃평짏짺뚫쳦듺폃햼뗄막십폫嬴뻶뗈쿖놾튲뮹짏폃嶡샻쿖웚믡쫇?훆풼
统计与信息论坛Bennedsen和Wolfenzon从改善公司治理的角度股权制衡程度对上市公司派现水平与控股股东资金分析，认为公司的股权制衡现象有利于中小投资者的占用间双向关系的影响作用。利益保护，防止单一大股东的利益侵占行为[10]。李4.控制变量。控制变量主要包括财务行为变增泉等人运用中国A股上市公司的关联交易数据，量和公司特征变量两大类，用以控制此类因素对上实证分析发现，控股股东占用的上市公司资金与其他市公司派现水平以及控股股东资金占用程度的影股东的持股比例表现出严格的负相关关系问。响。现金股利和资金占用间的替代关系与制约关系财务行为变量包括杠杆水平(LEVEL)、盈利能在一定程度上反映了公司的治理水平，即对公司中力(ROE)，用于衡量上市公司诸如借贷行为、经营小股东的保护水平。替代关系越强的上市公司，控行为对派现水平和控股股东资金占用程度的影响作股股东在派现和资金占用两种侵占方式间自由选择用。杠杆水平等于年末公司总负债与总资产的比的余地越大，公司治理水平越差;而制约关系越强的例，预计公司借贷行为作为外部债权人的监督降低上市公司，说明公司的现金股利对控股股东资金占了控股股东的采用派现方式进行利益侵占的程度，用的抑制能力越大，公司治理水平越好。另外，股权即派现水平与公司杠杆水平成负相关。盈利能力用制衡度作为公司治理特征的衡量指标，代表了公司公司年来净资产收益率加以衡量，预计盈利能力与中小股东，尤其是进行战略投资并持有公司相当数公司控股股东资金占用正相关。量股权股东的控制实力，这一控制实力作为制衡机公司特征变量包括公司规模(SIZE)和流动资产制可以弱化控股股东的控制能力问。股权制衡度比例(FlβIW)。公司规模(SIZE)等于公司年末总资越高的公司，治理水平越好，使现金股利和资金占用产的自然对数，公司规模对控股股东利益侵占具有双重作用，具体分析见Himmelberg等人的研究z一方面间的制约关系增强，而替代关系变弱;反之，股权制公司规模越大代理成本越高，另一方面公司规模越大衡度越低的公司，治理水平越差，使二者间的替代关越容易产生监督的规模效益(economi臼ofscale)[l3]。系增强，而制约关系减弱。流动资产比例等于年末流动资产与总资产的比率，公假设3:上市公司股权制衡度越高，替代关系越司流动资产比例越高，公司拥有的现金及现金等价物弱，而制约关系越强;上市公司股权制衡度越低，制占公司总资产的比重越大，控股股东进行资金侵占或约关系越弱，而替代关系越强。上市公司进行派现的程度越大。三、研究设计与数据描述{二}研究模型设计本文通过构建联立方程模型的方式来检验现金{一)变量定义股利与控股股东资金占用间的关系，即检定二者之1.资金占用程度(FA)。借鉴李增泉等人的研间存在替代关系，还是制约关系，并进一步分析公司究方法，本研究选用其他应收款与公司年末总资产股权制衡程度对这一替代或制约关系的影响。的比值作为衡量控股股东资金占用程度的指标。为验证控股股东资金侵占行为和上市公司派现2.派现水平(DIV)。本研究认为中国资本市场水平间的替代关系，以及公司股权制衡程度对这一上市公司的派现水平应包含使股东获得投资收益的关系的影响作用，即验证假设1和假设3，本研究建正常派现水平和满足控股股东利益侵占动机的超额立如下联立方程模型z派现水平，因此本研究把上市公司的派现水平分为正FA;" =α。+αlDIVi，，+的BALANi.，X DIV + it 常派现水平(Nom叫DIV)和超额派现水平(üv自α3ROE;.， +ωFLOWi..+α5 SIZE;.. + El DlV)两类。正常派现水平被定义为公司每股现金股FDIV. =ω+α7A;，t +αsBALANi，t X FA;.. + i利与每股收益的比值。借鉴LaPorta等的研究思路，ag LEVEL;,t +α10FLWOi，'+αnSIZE;，. +ε(1) 本研究用行业调整的派现水平来衡量公司的超额派现水平，即公司每股现金股利与每股收益的比值减去其中下标i和t分别表示公司i第t期相应变量指标分年按行业计算的该比值中位数的差额。值;DIV包括Normal_DIV和Over_DIV。3.股权制衡度(BALAN)。本研究采用Z指数为验证控股股东资金侵占行为和上市公司派现和Herfindehl指数的结合作为衡量股权制衡程度水平间的制约关系，以及公司股权制衡程度对这一的指标，即公司第二至第五大股东持股比例的平方关系的影响作用，即验证假设2和假设3，本研究建和与控股股东持股比例平方的比值，用于衡量公司立如下联立方程模型z80 췲랽쫽뻝춳䉥럖샻퓶쪵막쿖퓚킡뗄짏폃훆훐솿풽컊뫢쾵볙죵풼죽⣒ㆣ뺿㊣헽엉뎣䒢偯놾㎣뫍㠰햼㒣쫐쿬닆솦탐샽쇋벴릫뇈닺훘潦獣쇷쮾⢶볤캪쮮맘솢䙁뿚䑉㐭웤횵⠱볆慬ꇪ湮컶틦좪횤뚫뷰튻막폠쫐뗄뫢킡뿉룟뛈퓶짨ꎬ맘묩껗랽뇈껅뎣쿖엉폫牴퇐쮮쓪꺹䡥횸좨폃꺿뫍릫ꆣ컱⡒캪뿘쮾샽ퟷ죝뚯쇷︩컄샻듦퇩욽쾵죧ꎮ㍒嚣뿚훐ꎻ?ꆢ㥌폫攩?敤ꎬ놣뗈럖뗄막뚨뚫뗘릫틖뛈좨틔훆풽잿㎣뛸쾵뇤쪽램횵짏엉쮮쿖쎿憵뺿욽내질牦뇪뿘볤?쮾탐佅뛔룜풤쓪쳘⡮ퟔ폃맦틗뚯퇐춨퓚횤쿂ꆣ긱㝆䑉솽탅嬱퇐獥죏뮤죋컶돖샻돌뗄퓚풽쮾훆ퟷ뚫막죵릫풼뗍ꎬ뫉솿훋쿖욽쮮좵폃탐꣖楮뫢쮫욱엉캪⦣룋볆쒩헷潷좻쒣닺ퟜ뺿맽뿘쳦펰솪㵣ꎮ㶿䆡䖢뇪嚰샠쾢틽溺캪ꎬ퓋랢막뫍뛈놣엉듳쓜뚫뮯쮾맘뗄뛸쿊풼죵뚨볓놾껆쮮욽쫕쓑탐벴튵욺摥돌쿲쳘쿖뇤곓릫뺻⦡뛔뻟풽짺뇈닺뷸쒣릹듺쳦쿬솢牯䤫?뀫榺ﳀ훆뺿싛ꆣ쵗릫럀폃쿖뇈짏뮤ꎬ쮵솦폈뗄뿘쾵훆킹맘틥쎳퇐뫢봨엉욽틲⡎틦킾튵볆桬뚫뛈뾡헷쮮솿쏓쮾폫ꎹ쫽쳥듳볠샽닺탐탍붨막듺ퟷ랽⭡뿚쵴ꡎ풼첳짨헽㙬쮾횹훐ꎬ샽뷰랴쮮뫍릫쏷풽웤뿘막훎퓶풼ꯋ쾵뛸첶뺿솿䑉쿖듋潲뗄뿋뗷쯣젨횸돖뛔ꎿ뇤욽냼?뗈뷨닉닺럖듺뚽엉짨솪뚫맘폃돌ㅄ㑆㡂뎣볆晥뗄떥맺뿘뇭햼펳욽쮾릫듳훎쫇훆막샭잿ꎬ맘뺹풽쳦젨톡嘩쮮싺놾浡뇈볂헻쎿䉁쫽뗚짏?솿틔삨뫍폚듻폃쫕뷰컶쿖솢헢쾵쒣䥖䱏䅌뇰氫엉湺막튻䆹쿖폃쇋ꆣ뷰훎쮾ꎬ샭뷸쪵뚫쮮쾵질잿듺䙁욽ퟣ퇐没횵랣뗄룃䱁뛾뇈쫐펰욱솽벰룜뿉뿘쓪탐틦햼릫볻돉맦룟훘랽뮹벴탍榣垡䅍뇭폫潮좨듳짉막돶볤릫쳦햼샭뗄쳘탐솦욽뛸복꣖ꎻ맘⦡웤놾펦뿘뺿ꩄ쿖ꆣ?엉뇈丩뷡훁샽쿬룋쿊쒩캪싊폃쮾ꌨ맦䡩쒣ꎬ풽돌쫇쟖틔퇩ꎺ꺡낡ꎮ뿚쪾쫽듓훆막쿊뚫퇏뗄쮾듺폃쮮쿖헷햽ꎬ뿘풽쳦죵욺짏쾵ꎽ쯻퇐냼냑䥖뷨뷰횵ꆣ뫏뗚욽ퟷ뿖샠킹릫랽볓헽맦卉쒣浭킧쇷듳뛈햼벰횤ꌫ䦡룄뫢뚫킹햼룱쳦뗄맘솽욽뷰훎싔헢훆뫃듺ꆣ쫐풽뻝펦뺿몬막짏⦺본쮮훐놾ퟷ컥랽엉폃ꎬꯋ쮾캪쪽틔쿠쒣婅뛔敬룟틦뚯탍볤풼믲탐릫볙뿚셆뫍짆쿖뗄ꯋ폃듺훎쾵훖풽막샭뫢춶튻쓜ꎬ맘죔릫잿쫕뷰죏쪹뚫쫐춳䱡욽샻캻퇐캪듳ꆣꪰ⡌뻖ퟜ췢뷸돉⡓⦵뿘扥⡥펵훆쮾짨㉂㕓䆡䙬榵佶쏨놻릫쿳샻뺵뗄뢺맘샭풽쟖닮쮮솿뿘솦쪹쾵붸쮾ꆣ뿮햼캪막겶살폫쫽뺿뫢뇈ﳀ틔䕖뷰늿탐䥚죓牧쇭捯닺폐랽풼뫍ㆺ䅌뀫?敲㊺뚨ꎬ쫶쮾폐틦쒹짏쿠쾵쮮잿햼ꎻ뛔욽횸늢훆嬱쿖뇤ꎬ?막폫폃훐뚫뫢쎿뗄닉솿횵ꢲ뿘뷰䕌햮샻䔩?뗈튻湯쪽맘좨춼䅎䖣웚ꆪ틥훎샻쟖?쫐맘폫욽뗄랽뛸뿘풽뇪돖쪵㉝뷰죵쪹곌좨ꪵ릫돌맺믱짏솿막닮폃ꎬ웎훆햼⦡틦풤뫍ꯋ뚫죋浩ퟜ쿖살늢쾵?ꆰ걉ァ쿠䑉캪샭폚햼ꪽ릫맘훆ꎬ짏쪽막뫃폐솦ꆣꎻ뛾죈쮾뛈뗃엉훋쫕뛮嫖좨폃뿘듋ꋓ돌ퟜ죋쟖볆쇷뻄샻뗄쏦敳뷰뷸볬벴뫢ꇁ⮡펦嚡ꊢ뗄훐탐믒쮾쾵풼벴쫐볤막ꆣ듺릫ퟷ샻랴헟調뫢쮵쓪놾춶뚯쿖껆틦룊훆뇈폚탎샠돌꿀뛈햼펯퇐닺벰퇩볬튻펰ꎬ䑉뇤?뷇킡캪嬱맘뛔릫ퟔ뚫쇭뇭쮾좨뫍횮볤?뛈쓑쒩횸쫐믺쮮봨뗄?뫢샽막ꪱ틲ꪡ닺볠샻꧗쟖뺿쿖뚨늽쿬엉놾癦솿뛈춶嬱ﶾ뷰ㅼ쾵릫쮾평췢쇋쿠훆ꎬ뗄뗔풽?ퟜ뇪뎡쫕욽佶뎬뇈돌솿뚫쯘ꊾ펰뚽쓜닺?햼ꎺ맦뛾럖ꆣ쿖뛔퇐횸쎿끬ぼ?폫ꆣ쮾ꎬ톡풽뷰릫떱뫢막쳦?뗍틦뎬럖敲뛮횵뛈욽뛔펰귓쿬뇈붵솦뻟튻쒣싊뗈쟖헟컶헢뺿뇪헟ꆣ?웤훐뿘퓱잿햼막쮾쫽믺뛈좨듺닺뗄뛮캪ꆪ엉복랽뷰짏ퟷ뗍ꎬ폃폫폐풽볛횮릫튻붨⮿쿖뗄샮쯻좨폃훆맘헽좥쮫쏦듳릫컯믲쮾뷰?막ㅓ䥚䕩ꎮ?
吕怀立，李婉丽，陈丽英s现金股利与控股股东资金占用=替代还是制约计算期内相关变量指标资料(1家)的上市公司后，FAi., = ßo十ß-l十品BALAN霉.t-lX DIVi........1十品ROEi.，十ß.tFLOWi.，十/3sSIZEi.，十ε1剩余638家，对此638家上市公司观测六个会计年DIV度，得到共计3828个样本，研究所用数据资料来源., =β+ ß，FA;萨1+ ~-l X iFA;.r-l +声LEVEL;.，+卢loFLOW于中国股票i.，+βlSIZEi.，+ε2 市场研究数据库(CSMAR)0 (2) {四)描述性统计变量的总体描述性统计结果如表1所示。中国其中下标i和t，t一1分别表示公司i第t期或t一1资本市场上市公司控股股东的资金占用比例为5%期相应变量指标值;DIV包括Nonnal_DIV和Over左右z上市公司正常派现水平约为%;用剔除行D1V。业中位数来衡量的公司平均超额派现水平为%(三}样本选择与数据来源左右，这一水平远远超出行业中位数(其均值为样本的选取范围是2002年及以前上市的中国) ，据初步统计有1748个样本公司派现水平在沪市A股非金融保险业上市公司，样本的计算期间行业中位数以上〈占总体样本的%)，而派现水是从2002年到2007年6个会计年度。2002年及平超出行业均值的幅度为62%( 3827 O. 767 FA,-1 3 190 。. Nonnal_ DIV, 3828 1. 868 Nonnal_ DIV.-3 190 1 O.∞o 1. 868 Over _DIV, 3828 1. 818 Over _ DIV’-1 3 190 一. 818 BALAl'叶，3828 BALAN,-1 3 190 SIZ巳3827 21. 359 21. 267 1. 053 LEVEL, 3827 RO巳3827 FLOW, 3827 。. 分为超额派现组、正常派现组和非派现组。超额派四、实证检验与结果分析现组为Over_DIV大于零的样本公司集合，非派现(-}源现水平和资金占用程度的组闯比较组为在Normal_DIV等于零的样本公司集合，其余1.上市公司不同派现水平下控股股东资金占用为正常派现组(Normal_DIV大于零且Over_DIV 程度的差异小于零的样本公司集合)。上市公司不同派现水平根据不同派现水平对上市公司样本进行分组，下控股股东资金占用程度差异比较见表2.表2不同派现水平下资金占用程度差异表Colurnn A:本期不同派现水平下资金正:OlumnB:上期不同派现水平下资金占用程度的差异比较占用程度的差异比较FA均值差异t统计量显著性水平(双尾)FA均值差异t统计量显著性水平〈双尾〉非派现组vs超额派现组 非派现组vs正常派现组 队 正常派现组VS超额派现组 2. 738 O. 006 注:Col\lllUl A样本数分布2非派现组1810个，正常派现组269个，超额派现组1748个，共计3827个;ColumnB样本数分布=非派现组1610个，正常派现组118个，超额派现组1462个，共计3190个.81 췲랽쫽뻝싀䙁䑉剏䙌卉⠲웤웚ꆪ⣈퇹뮦쫇틔훐쓪偔볆쪣뛈㠲폚⣋뇤ퟳ튵ィ탐욽듳뎬뇭쯄럖쿖⣒ퟩㆣ캪돌킡룹쿂䍯䆣䊣햼힢㠱㜴䋑㘱㐶ㄹ럖䑉汵뮳婅?몱뫉폃ꎺジ㞸鈴㊸噩䕩嚣ꆰ佗ﴩ놾쫐잰쯹⠵폠㢸쐩폒튵뎬폚뛮ㆱ캪ퟩ묩껉뛈㊲榡훐쿠듓㚼쯣ꎬ솿기헽뻝뿘늼ꆢ嚡浮솢䦣뻆쿆돌䍯뻊ꎮ깲䠫榣퇹뗄䆹짏폐볒㘳쏨ꎻ캻ꎬ훐돶㐵엉뎬캪쿊믍ꎺꎡ쿂펦?㈰틊웚뗃맺쫐㈹퓚뎣쇣늻막ꎬ꺡?뛈汵곕겹뭃?쪵䠫ꆣ튻ꎯ꺣놾톡즷쫐헟⦣㢼鈴쫶짏쫽헢캻탐ꎮ쿖뾵뛮佶킹닮곅럇ꎣ뇪뇤〲쓚떽막ퟜ뎡⦣乯엉뗄춬샮ꌫ믍汮ﶳ늼潬䈳䩲뇙ꎥ갫톡좡잽뗄좨겼튣뺣탔쫐살튻쫽튵㚣탐쓃엉敲쮮ꯋ틬짏횤췱攲곅닮流ꏅ옳畭뮵榺솿쓪?쿠릲욱쳥짏겾牭쿖퇹엉뚫ꎯ⭊䱅䨸퓱랶훐틦웋겶곑춳릫뫢쮮틔뻹ꔩ캪쿖ꆪ욽뺲훋샶짏틬퇹?볬먫쵴횸떽맘볆쫐쏨?慬ퟩ놾쿖펯㤷噅ㄱ폫캧?맺킡풴킾볆쮾솿욽짏횵ꆣퟩ䑉뫍믍껆ꎬ훋뇈놾훗晬ꎬ뇪㈰?뇤?뎡쫶릫ꆪ⡎쮮뷰퇩돂䙌䚰䲣쫽쫇ꏏ뮦폚?쬶뿋헽뗄풶⣕쮵퓍ꆢ嚴곅뷏껆꺺샶汄瓒횵〷ꏏ솿퇐탔쮾뷍䑉潲욽햼뷏럖㘹ㄸ佗쮣꺡뻝㈰헒쫐〨㌸陸뎣릫풶볗럹쏷뎼헽뷰짏싗폫펢싗늼룶䥖ꆰ껒ꌫ묱ꎻ살〲뗉쓪䆹헒ㄲ?횸볒쏊뺿춳뿘엉쮾뎬뎼?뛈훐욽뎣?햼嚵훋浡벯뛔폃쪽ꎺ뷡쪽ꎬꎬ묫楬풴쓪쿊짉볒쯊짏ﶾ쿖욽돶캪맺엉폃껆犣럖䑉㚸떣뇪쫽볆막웓죓没뫏돌쿖?럇뎬⬱嶣氰벰킹쿊⦡퀨쫐?쮮뻹탐鈴㘲짏?맻쿖쓑돌뷏볓꺲뇰嚰곌뻝뷡막퀱?ꩄ뛈뷰엉뛮ꎥꕂ틔ꯋ킹ꈲ㐴릫쫁욽뎬튵뺵쫐ퟩ鈴뛈슿쎳막쿖엉뜱뇭ﳀ?쇏뿢맻뚫㜴럖垴ꏉ릫닮卉䅌잰뺣ꯋ〰볒쮾쿀풼뛮훐쐴⡯릫뫍뺹뗄?첶샻ퟩ쿖⮣쪾ꡎ웄ﴩ⠱⡃죧뗄㢸쓑쿊쮾틬컶폫婅䅎짏곑뺹㋄⦣맛듔캪엉캻㖣ꎮ쮾럇ꯋퟩ즹좲?꿊릫潲ꎬ볒卍뇭鈴?킹퇹뇈뿘ꎯ庲쫐鈴늼곒닢?㞣쿖쫽긶〴듦엉뺼컊즶막읂쮾浡좡춬⦵䅒㇋뷰鈴뺹ꯋ놾뷏ꎮ뜱뗄뺵옷뇄풼쇹긵쮮⣆ꎥ㞣퓚쿖꾺뇈ꯗ막䅌榵沣ꌲ쪱쓉⦡流햼뺹ꯋ퉏뺲뷸볻爫ꇁ훐쒼〶냔룶ꎥ욽⦣꼰튻ퟩ쾣뷏쪽?뚫䅎攱?꺣맺웋〰볒쳞뭓ꪷ쿊믡?뺡폃ꎻ캪淪ꯋ겶ꎮ뚨ꆣ겷뺼癥믍탐뇭⣆咺ꢻ볆폃㒣뗎〲돌뎬쟅볓榲웚깄㋄돶킹ꏖ뇈뻅꾺犡곅럖㊡뷰??쓪쳞긵㦡뛈뛮햼뜱믲䥖㈰ꯋ킹샽짏쾣ꩄퟩ폃?돽ꎥ훋ꨱ뗄엉ꇁ璡뫍?〲뺺캪훋곆䥖ꎬꎺ탐?ꎬꩬ佶쓪㖣껆쳦듺敲떱?뷔뮹?쫇훆풼
统计与信息论坛本期不同派现水平下资金占用的差异比较显·本进行分组，分为高资金占用组和低资金占用组。首示，非派现组样本公司控股股东资金占用程度显著先计算行业调整的资金占用程度，该指标等于控股股大于超额派现组和正常派现组〈双尾t检验在东资金占用程度减去分年按行业调整的资金占用程或更优水平下显著)，正常派现组样本公司控股股东度中位数的差额。资金占用程度在行业中位数以上资金占用程度显著大于超额派现组(双尾t检验的上市公司属于高资金占用组，在行业中位数以下的水平下显著)。基于控股股东获取超额控制上市公司属于低资金占用组。控股股东不同资金占权私人现金收益的假定，从公司派现的角度可以发用程度下上市公司派现水平差异比较见表3。现现金股利对资金占用的替代作用。本期不同资金占用程度下派现水平差异比较显上期派现水平和资金占用的差异比较同样发现示，无论正常派现水平还是超额派现水平，低资金占上市公司上期的派现行为制约着本期控股股东的资用组均高于高资金占用组((双尾t检验在或金占用，且派现幅度越大本期资金占用比例越低。更优水平下显著)，从而说明资金占用可以作为派发基于上市公司自由现金流量和现金支付能力的约现金股利的替代进而实现控股股东获取控制权私人束，从公司上期派现的角度可以发现现金股利对资现金收益的目的。金占用的制约作用。上期不同资金占用程度下派现水平差异比较同2.控股股东不同资金占用程度下上市公司派现样发现控股股东的资金占用对上市公司派现水平的水平的差异制约作用，表现为高资金占用组样本公司派现水平根据控股股东不同资金占用程度对上市公司样显著低于低资金占用组。表3不同资金占用程度下派现水平差异表Column A:本期不同资金占用程度下ColumnB:上期不同资金占用程度下派现水平差异比较派现水平差异比较均值差异t统计量显著性水平(双尾)均值差异t统计量显著位水平(双尾)Panel A:Norma1_DN差异比较低资金占用组vs高资金占用组 14. 860 Panel B:Over _DN差异比校低资金占用组vs高资金占用组 也ColumnA样本数分布:低资金占用组1931个，高资金占用组1897个，共计3828个，ColunmB样本数分布:低资金占用组1931个，高资金占用组1897个，共计3828个.上述不同分组样本条件下的差异比较初步验证高。这说明在中国资本市场上市公司内部，控股股了本研究的假设1和假设2，粗略说明上市公司派现东为了获取既定超额控制权私人现金收益，会根据政策和其控股股东资金占用行为间既存在着替代关自身优势或成本权衡在派发现金股利和直接的资金系(假设1)，又存在一定程度的制约关系(假设2)。占用上进行权衡，使二者表现出显著的替代关系，验{二}模型(1)(替代关系}的回归结果及分析证了本研究所提假设1.另外，由公司股权制衡度对模型(1)运用两阶段最小二乘(2SLS)回归分与两种侵占行为的交互项显著为正(或更优水析进行实证检验，借以发现上市公司派现水平和控平)，说明股东间股权制衡现象作为公司较好治理水股股东资金占用间的替代关系，以及不同公司股权平的衡量，可以弱化控股股东资金占用和上市公司制衡程度对这一关系的影响作用，即验证假设1和派现水平间的相互替代关系，当BALAl'、J取样本均假设3，并对公司不同派现水平下的替代关系进行值时DIV系数的绝对值降为(=+ 差异比较。检验结果见表. 253X ). FA系数的绝对值降为(=模型(1)关于正常和超额派现水平的2SLS回+0. 253X3. 896)，验证了假设3的部分假归结果显示本期DIV与FA具有显著的互为负相设。关关系(或更优水平下显著)，说明派现水平越表4回归结果还显示，无论是DIV还是FA，超高的上市公司其控股股东资金占用程度越低，旦控额派现水平下回归系数均小于(绝对值大于〉正常派股股东资金占用程度越低的上市公司派现水平越现水平，此处与表2和表3的差异比较结论一致。82 췲랽쫽뻝춳놾ꆮ쪾쿈듳뚫믲뛈뗄ィ짏좨폃쿖뷰룼믹쫸㊣퇹쮮훆룹쿔뇭䍯䆣䊣엉뻹힢㤳㠹㠲햼쇋헾쾵⢶뛔컶막볙닮쒣맩맘룟ퟔ횤폫욽횵ⴭ짨뛮㤳汵긲볆몱뫉횵ㆸ㞸폃웚놾ꎬ폚룼훐뷰짏기쮽돌쿖ퟩ햼폅꺿랢욽풼뻝훸㎲ꎺ㢸쫶닟⢼︩쒣뷸막뫢짨틬탍뷡맘뗄ꆣ캪짭쇋솽⦣㒣㒻엉쮮쫐쪱ㆸ浮㔳폫뻆쿆닮탔ퟩ늻뷸럇쯣뎬뷰폅캻햼쫐〶죋뛈엉컞뻹폃쮮짏막듓쫕?쿖뗄ퟷ뿘뗍믍浮䍯퇐뫍?쒣탍탐뚫돌㎣뇈⠱맻쾵헢쇋놾훖곋뫢㜷긹욽릫䒢?탅?욽틬쮮겸겹?춬탐엉뛮햼쮮쫽폃릫쿖쿂막싛쮾룟ꎬ욽쫐샻틦뗄즹뿘닮폚곗汵䍯뺿웤탍⠱쪵뛈겲뷏⦹쿔⡯쮵믱쫆뷸퇐쟖뗃솿⦣〵겸쮾춬쾢믍닮瓍욽?늼?엉럖쿖튵폃욽뗄돌쮾뷰짏샻쮮헽폚쟒쿂릫훆즶막틬ꎬ뗍쪽浮汵뿘⦣⠱⧔횤뛔ꊶꆣ?쪾ꎮ쏷좡믲탐뺿햼볤걆⭯듋싛곗틬뎼⣋쪽옳쫴뷰뗊쪽쿖ퟩ뗷돌쿂닮뛈쫴쫕쫐뛔뷰욽뎣웚룟엉쿔쮾쳦짏쒿풼ꮲ막뇭뚫䇑浮볙곓⤨쯓볬햼헢풹?놾〱퓚볈돉좨쯹탐즶뿉뗄䇏ꎮ﮻뒦첳쪽뇈웁ꯎ폚뷰햼ﶵ쮮ꎬ퇹헻ퟩ뛈쿔뛮폚틦릫햼뫍엉뗄쿖훸ퟔ듺웚ퟷ믍뚫늻뷰볓鈴䋑짨막횴쳦쏁퇩폃튻ꯋﶳ믲웤훐뚨놾뫢쳡캪ꯎ틔쿠뗊㈵맏믘폫뷏?눩볓뗍햼쒾욽럖놾뗄뫍복훸ꆣ룟쮾뷰폃쿖엉럹⦣평뷸곗캪춬쎳볓뻹뻊쏗鈴ㆺ뚫듺붽ꎬ볤맘뺲뷡ꎺ䑉룼뿘맺뎬좨볙쪹죵뮥ﶵ㎡퓊맩뇭쏗폃쎳횵쿂캪릫헽좥⦣듳⦡볙엉햼돌뷰쮮쿖뛈겴뛸ꆣ쪽룟첶ﶷ뻊쳵춼?맘ힶ뷨뗄쾵믍맻춳囓폅막뛮뫢쪹짨붻질뮯쳦쒾섳뺣㊺첶닮룟쮾뷰뎣럖곕폚ꎻ뚨쿖폃뛈햼욽탐풽펶쪵뗄돌ퟩ죏횲ﶷ볾?뮶쾵컗틔쳦곅볻겶쮮막놾뿘퓚뛾ㆡ뮥꣖듺퓖ꎮ곎쫽춱죏틬뷰뿘햼엉쓪ﶳ뎬陸ꎬ쮮뗄쿂폃뮹캪ퟩ듳쇷쿖뷇볓ꆣ싅벣횲ꢳ⦵랢듺펰짏뇭䆾욽뚫쫐훆헟ꏁ쿮욺막맘퓖㠹?뻹뛈풽떽?瓍햼뷰막폃쿖내ꏅ뛮?듓욽쳦엉뗄쫇훆⠨놾뗃솿뿘뛈쎳짏몵벣ꎬ첶쒻꽪맘쿬훋㒡?뎡좨랢뇭쿔쾵떽㘩?킡쿂뗍뗎뎼폃햼막돌ퟩ탐짏엉?릫닮듺쿖뎬풼쮫웚뫍뿉첶뛔훋췗몵듖좵ꆢ쾵ퟷ껆?탏쿔뷰쮽훸훏뚫ꎬ뗎을폚웁ퟩ엉뗄ꨲ뗄폃뚫뛈⣋튵훗쿖ꎬ즹쮾틬ퟷ쮮뛮ퟅ캲쪽막틔죏짏ퟩ껆췗싔캪쓖ⴢ쫐뷏퓖훸햼죋뷰돶곓떱ꨳ퇩䥖⢾?ꆣ쿖짏ꎮ닮ퟩꎬꯎ뗷퓚즶엉뇈폃욽놾璼뷰뚫랢싉쫐퇹뛔붲쪽쮵볤월돋릫틔습붵⦣쿖막쿔즹琨䉁ꎮ횤뮹뿘쮮쫐㈰틬뫍뷰룃뉴헻鈴탐⣋ꮻ쿖뷏ꆣ닮웚햼볓횧믱쿊릫놾짏?쏷볈벹﮼⠲쮾벰벴쓌쐲쒻곋돌샻훸ꯋ澣ꪹ䱁㤱쇋쫇퓖막욽㘨뇈뗍햼횸볬뗄뺹튵ꯎ볻틬춬쮮뿘폃쎿뢶좡쿖킹쮾릫쫐쏗돵짏듦?낷卌엉늻퇩ꗎ뗃뛈쓚쫕뫍기ꯋ仈㤨볙䙁떴뷡막닮㷒뷏폃뇪퇩ꯋ훐뉴ꆳ뷇뇭뇈퇹욽?짒쓜뿘뷰엉쮾릫?늽쫐퓚딨훎匩쿖춬횤調去ꪸ풽늿틦횱쳦질ㆻ뺽뫍ꇑ짨ꎬ싛쿔뷰돌뗈퓚뺿캻볬겶뚫뛈㎡뷏랢ꎬ막ꎮ샽퓗솦훆틬뻅쿖엉쮾퇩릫ퟅ볙?믘쮮?뫏짏뗍뷓듺꣖쾺鈴묲㎵뎬?튻햼뛈폚ィ?쫽퇩뿉?쿔쿖뗍뚫〰풽뗄좨샻짏쮮퇹횤쮾쳦짨맩욽떽훋ꎬ뿘믡맘욺ﳓ쏖쫐뺾쒲헽훂늻뇈ꎮ폃쿔뿘기즹틔?뗄ㆻ뗍풼쮽뛔?욽쮮엉듺㈩럖뫍막ㆺ껆쟒룹쾵엋컀릫뾷뎣ꆣ춬뷏㜸ퟩ훸막〱돌즶짏쿂?랢뷰ꆣ즷죋뗄욽쿖맘뿘좨뷔뻝ꎬ쮾횼엉춬욽㈫ꆣ막?뗄햼퇩뷰풽쫗햼
吕怀立，李婉丽，陈丽英2现金股利与控股股东资金占用:替代还是制约一方面说明上市公司的派现幅度(是正常派现还是面说明控股股东在使用现金股利的方式获取超额控高额派现)越大，其控股股东直接的资金占用比例越制权私人现金收益时，与正常派现水平相比，代替同低，即控股股东为了代替同等程度的资金占用，采取等水平的超额现金股利，所使用资金占用的幅度要高额派现的幅度要低(1/<:1/);另-方高(>日。表4模型(1)的两阶段最小二乘(2SLS)回归结果DIV为正常派现水平(Nom叫DIV)DIV为超额派现水平(Over_ D>IV) 变量FA, DIV, FA, DIV, CONSTANT 一 一 ().. ()" ()". () DIV, 一 ()." 〈一)'.锄BALAN,XDIV, () () FA, 一一() ()"’ " BALAN,XFA, ()" " (6. 166) RO巳 () () LEVEL, ()". ()"’ " FLOW, (). (). ". () () SIZE. 一 (-1. 678). ()’.. ()". () 样本数3826 3826 3826 3826 AdjustedR2 F值21. 23 Prob>F 。也∞N町ANT为截距项;括号内的数字为相应变量的t统计量;数字右上角的铸铸铃、铸铸、铸分别指在、、的显著性水平下显著.由控制变量回归系数及显著性检验结果可以看假设3，并对公司不同派现水平下的制约关系进行出z盈利能力系数为正，但结果不显著，说明盈利能差异比较。检验结果见表5。力高的公司并不一定出现控股股东现金侵占行为，模型(2)关于正常和超额派现水平的2SLS回可能是源于应计制的会计处理方法，盈利能力高的归结果显示，上期DIV与本期FA，上期FA与本期公司未必拥有与其利润匹配的现金流量;杠杆水平DIV呈显著的互为负相关关系(或更优水平下符号与预计相反，且显著;流动资产比例符号与预计显著)，说明上期派现水平越高的上市公司其控股股相同，且显著，说明流动资产比例越高的公司发生控东本期资金占用程度越低，上期资金占用程度越高股股东现金侵占的可能性越大;公司规模与Him的上市公司本期派现水平越低。这说明在中国资本melberg等结论一致[时，表明大规模公司既存在代市场上市公司内部，现金股利与控股股东资金占用理问题(FA系数显著为正)，又具有监督的规模效间存在着相互制约关系，验证了本研究假设2.另益(DIV系数显著为负)。外，公司股权制衡度与派现水平和资金占用程度的(三)模型(2)(制约关系}的回归结果及分析交互项结果不显著，无法验证本研究假设3的另一对模型(2)运用两阶段最小二乘(2SLS)回归分部分，说明股东间股权制衡现象没有增强〈至少不起析进行实证检验，借以发现上市公司派现水平和控作用)现金股利和资金占用的制约关系，一方面说明股股东资金占用间的制约关系，以及不同公司股权中国上市公司其他股东对控股股东的制约作用依然制衡程度对这一关系的影响作用，即验证假设2和有限，另一方面也说明也许只考虑单纯的提前一期83 췲랽쫽뻝싀튻룟뗍쏦훆뗈뇭힢ィ평돶솦뿉릫럻쿠막浥㍬샭틦⣈뛔컶볙닮쒣맩䑉쿔뚫뗄쫐볤췢붻늿ퟷ훐폐㠳뮳긱랽좨⠷㓄뿘룟汢⡄ﴩ뷸짨틬탍嚳뎡뮥럖폃쿞뛮ꎬ쮵쮮쓜쮾뫅춬막컊쒣뫢뷡훸놾짏듦맺ꎺ솢뗄쏦쮽ꎮꏐ훆敲䥖쒣탐㎣뇈⠲쫏짏릫쿮⧏엉벴쏷욽펯쫇캴폫ꎬ뚫뇭쳢탍돌맻⦣웚쫐퓚ꎬ쿔䍯쮵쿖죋㠹촨뇤릫枵쾵탍쪵겲뷏⦹퓖쫐쮾뷡횽쇭쿖뿘뗄샻풴뇘풤쟒쏷⡆⠲뛈쿔곋릫ퟅ쫐샮훸쏷뗄쿖ㄾㄩ솿쮾좽쫽⠲횤뷰ꊶꆣ?릫막맻튻犡췱탔⧔막뎬쓜폚펵볆쿔뷰듳䇏뛔쪾뗃쮾쿠릫짏럹뷰㒣뗄믘늢쿔⤨볬햼풹?쒻쮾좨늻막지랽샶쮮ꊰ붴막뛮솦펦폐쿠훸쟖맦뗊쯓헢ꎬ햼놾뮥쮾쫐뛈쫕긹솽맩늻?훸훆퇩폃ꯋﶳꗎ쓚쿔뚫﮺쏦ꎬ욽뚫쿖볆폫랴ꎬ햼쒣﷏쏁짏쿆폃웚훆웤ꉁ돂릫튪틦〵뷗쿂쾵튻믖캪풼볤뺲뷡ꎺꪸ늿뫢훸췗튲샶곆캪퓚뷰쿔훆웤ꎬ쮵뗄릫퓖붽웚?돌엉풼쯻쮾뗍쪱⦡뛎쫽뚨쉛뢺맘뷨믍맻춳뫏뛈막쪽乔펢훸뗄쇋⠱쪹ꎬ막?ퟮ벰캪돶샻쟒쏷뿉쮾⦡쾵ힶ틔훆곅볻겶䑉짏뛈쿖맘폫컞좨ꎺ캪ꆣ엉ꎯ폫킡쿔쿖?⦵랢풼짏뇭뷰램훆볓튲?듺폃샻헽믡죳쇷쓜볈컗뗄囓훋풽쮮쾵뚫쿖쿖㒣헽뛾뷘훸뿘쒻맘훋㖡짏?막퇩뫢쎵탭즹쳦ꎬ볆욥뚯탔듦ﴩ펰껆뗍욽뛔뷰럹긲뎣돋탔?짏쾵껆?훋딨샻쮮횤쿖쓖횻막즶춬뷰쯹뻠떫뒦엤ꎻ풽퓚ꎬꆶ쿬뻆뷔퇩뿘뛈㠱엉⠲볬막쫐ꎬ뷏껆澣폫욽놾쿳월뾼샻ꯖ뗈막쪹뷡샭뗄쇷닺듳듺폖ﺳퟷ?붸짏뗍횤쿮폫⣊㰱쿖卌퇩뚫릫틔습붵기뿘뫍퇐쎻벹싇놽돌샻폃맻랽쿖뚯뇈ꎻ뻟쬨䆣?웚ꆣ쇋막뿘쟕ꎯ쮮匩뷡쿖﮼쮾벰쓖쐲ㆻ막뺿폐?떥ꎻ막펵뛈뗄늻램샽릫폐㉓ꎬ곉쓉헢놾뚫ﶳ㊣욽믘맻뷰낷엉월匱볙퓶떣뒿삨막쓗뗄랽뷰쿔ꎬ쇷닺풽쮾볠䱓벴쿆쿊쮵퇐ꏅ긷쿠맩뿉쟖훎쿖춬벹㖻ﳓ뚫햼짨잿곒뚫뫅짏쪽㠲뇈햼뷡틔훸펯솿룟맦뚽?⦻쮮릫퇩??엋킹쏷뺿폃㎵⣖뮷훆쳡횻⦣ꎬ맻뾴탐욽쮾떽껆돌쓁쇉뷃잰믱폃샻ꎻ샽뗄쒣?횤䇓ꯋ퓚볙풼뷰쓚맊믁듺캪뫍막뷏뛈?튻햼볓좡뗄쮵쓜룜럻릫폫맦볙뻆돌훐짨ퟷ폃?쳦ꎬ뿘좨뗄믆뗃웚쎱폃뎬럹쏷솦룋뫅쮾䡩쒣?짨뻆뛈맺㊡ꎺ뮷춬쫽?죀ꎬ뛮뛈펯룟쮮폫랢洭킧㊺??풽ꏁ틀쳦?ퟖ듺닉뿘튪샻뗄욽풤짺?즹룟놾좻뮹?좡캪쓜볆뿘쫇쿠훆풼펦뇤솿뗄瓍뎼웁뾣믊훓틉쾽잵쐪⨪ꆢ⨪ꆢ⪷횱룔?ꎮ〱ꆢィ기㖡?
统计与信息论坛的制约作用还不充分，现金股利和资金占用间的制约关系可能源于公司长期的经营所得。表5模型(2)的两阶段最小二乘回归结果DIV为正常派现水平(Nom叫DlV)DlV为超额派现水平(Over_ D’IV) F人DIV，FA, DIV, CONSTANT 一 (11. 80)’" () (11. 99)’" () 一一 DIV’-1 () 〈一8.(12) 4 BALANt-1 XDIV’-1 一() () F儿-1一 〈一)'" 〈一7.∞5)", BALAN.--XFA.--l 1 (1. 648)’ () ROE. 87 87 () () LEVEL. 一一O.∞432(-1. 953)’ () FWW, () () ()()" , SIZE. 一 一()" , ()’" ) ) 样本数3 188 3 188 3 188 3 188 Adjusted R2 O. 136 O. 123 O. 135 F值 99. 57 Prob> F o. 000 O. 000 o. 000 注:CONSTANT为截距项;括号内的数字为相应变量的t统计量:数字右上角的骨铸铸、铃铸、警分别指在、、的显著性水平下显著.上市公司不同派现水平下的现金股利水平与资五、结论金占用间的制约作用存在差异，表现为二者在超额派现水平下的制约作用低于正常派现水平(0.基于控股股东获取超额控制权私人现金收益的108< )。其余控制变量的回归结果得出与模型(1)假定，并考虑到上市公司自由现金流量以及现金承较为一致的研究结论。受能力的约束，本研究通过建立联立方程模型并采(四)稳健性检验用两阶段最小二乘回归分析(2SLS)实证考察了中第一，为了规避估计方法选择的偏误，本研究对国资本市场上市公司派现水平与其控股股东资金占模型。〉和模型(2)同时运用三阶段最小二乘用程度间的双向关系。研究发现z中国资本市场上(3SLS)回归估计方法，得出与上述研究较为一致的市公司内部既存在着派现水平与控股股东资金占用结论，说明本研究在估计方法选择上具有稳健性。间的双向替代关系(表现为上市公司本期派现水平第二，为了检定运用其他应收款占公司年末总与其控股股东本期资金占用呈显著的互为负相关关资产的百分比来衡量控股股东资金占用程度的合理系)，又存在着二者间的双向制约关系(表现为上市性，本研究从638家样本公司中随机选取包含50家公司上期派现水平与控股股东本期资金占用程度，上市公司的300个观测样本，查阅公司年报中关于以及控股股东上期资金占用程度与上市公司本期派注册会计师对关联方非经营性资金占用的报告以及现水平间均呈显著的互为负相关关系〉。上市公司年报附注中披露的归属于控股股东资金占用而形成不同派现水平下其现金股利水平与控股股东资金占的其他应收款金额，用归属于控股股东的资金占用用程度间的关系存在较大差异，表现为超额派现水额重新计算FA指标，进行稳健性检验。实证结果平下二者间的替代关系较强而制约关系较弱，正常仍然支持本文的研究结论，说明用其他应收款占公派现水平下二者的制约关系较强而替代关系较弱。司年末总资产的百分比来衡量控股股东资金占用程研究另外发现，公司股权制衡现象作为较好公度是合理的。司治理水平的象征可以弱化现金股利和资金占用间84 췲랽쫽뻝춳뗄풼뇭힢ㆵ짏뷰엉ィ뷏⣋뗚쒣⠳뷡탔쓪뛮죔쮾뛈㠴컥믹볙쫜폃맺쫐볤폫쾵릫틔쿖늻욽퇐볆ꎺ쓏훆맘㗄쫐햼쿖긱캪쐩튻탍卌싛뛾닺ꎬ닡놨웤훘좻쓪쫇폚뚨쓜솽돌릫뗄⦣쮾벰쮮춬쿂뺿훎ꆢ폫䍏퓖풼쾵ꏐ릫폃쮮ㄵ튻컈ꎬ⠱匩뗄놾믡뢽쯻탂횧쒩뫏뿘솦뷗뛈쮾쮫곓짏욽엉뛾쇭샭탅乓뷡ퟷ뿉촨쮾볤욽⦡훂붡캪⦺믘쮵냙퇐볆힢펦돖ퟜ샭막늢뗄뛎쫐쓚쿲횴웚쿖헟췢쮮쾢呁퓋폃쓜㈩늻뗄쿂ꏆ탔쇋췄맩쏷럖뺿쪦훐쫕쯣놾막뾼풼ퟮ뎡늿쳦엉뻹쮮볤랢욽싛乔껆뮹풴뗄춬훆퇐볬맦ꏐ맀놾뇈듓㌰뛔엻뿮䙁컄닺ꆣ뚫싇쫸킡짏쮫볈듺?쿖돊욽맘뛾첳캪뷏늻폚솽엉풼훆뺿퇩뇜촨볆퇐뚨살㘳ジ맘슶뷰횸뗄믱떽ꎬ뛾쫐쿲듦놾얶쮮짏쿔쿂쾵쳦헟쿳뷘싏돤릫뷗뻠퓖쿖ퟷ풼?뷡맀㈩랽뺿퓋뫢㢼솪뗄뛮뇪퇐냙좡짏놾돋맘퓚쾵웚ﻕ욽훸웤듦듺헷쿮럖쮾뛎쮮폃ퟷ욱싛볆춬램퓚솿틑?랽맩ꎬ뺿뎬쫐퇐믘쾵ퟅ⢱?폫뗄쿖맘훆뿉ꎻ?ꎬ뎤ퟮ욽듦폃ꆣ랽쪱맀웤뿘鈴럇쫴뷸뷡뇈뛮릫뺿맩엉뷰뮥뷏쾵풼막틔삨쿖웚킡쿂퓚뗍뾵램퓋뗃볆쯻막뺹鈴뺭폚맩탐싛살뿘쮾춨럖퇐훎햼쓋캪듳뷏맘좨죵뫅뷰뗄뛾닮폚쒻톡폃돶랽펦막ꯋ뺣펪뿘쫴컈ꎬ뫢훆ퟔ맽컶쮮뺿ꯏ뢺샻잿쾵뮯쓚막뺭돋쿖틬헽?퓱죽폫램쫕뚫뻖겲탔폚붡쮵솿좨평붨⠲욽랢쿊돊돌쿠쮮뛸뷏뫢뗄샻펪믘뷰ꎬ뎣뗄뷗짏톡뿮탋막뿘탔쏷쮽쿖솢卌폫킹쿔월놾뛈맘욽훆잿쫽뫍쯹맩ퟖ막뇭엉욫뛎쫶퓱햼뷰쒹뚫볬폃죋솪匩웤ꎺ뿘ꯋ훸벹웚폫맘풼뛸쿳캪뗃뷡샻쿖﮵컳ퟮ퇐짏릫햼𣏕ꯋ막퇩웤쇷솢쪵뿘훐뺱뗄?쾵맘쳦ퟷ쿠뷰ꆣ맻쮮캪쎳ꎬ킡뺿뻟쮾폃ꇈ뻄뚫쯻솿랽횤막맺뻆뮥딨쫐⦡쾵듺뫍펦햼욽뛾놾뷏폐쓪돌ꆰ뗄쪵펦쫕틔뾼막뚫?캪뇭릫ꏉ뎬맘뇤폃폫헟⡯퇐돋캪컈쒩뛈ﲺ꣖놨횤쫕뷰틦벰쒣달뚫놾짏뢺쿖쮾쿊뛮죵쾵뫃솿볤퓚ꎮꏐ뺿튻붡ퟜ갵킹룦뛸뷰뷡뿮햼쿖탍쇋쫐훋쿠캪돌놾엉ꎬ뷏릫뗄뗄뎬촨뛔훂탔뫏ゼ?틔탎햼맻폃뷰늢훐뎡껆맘짏뛈웚ꯋ쿖헽죵瓍훆뎼뛮㠼ㄩ뗄ꆣ샭?벰돉폃릫돌돐닉햼짏맘쫐ꎬ엉쮮뎣볤웁뾣믊훓틉쾽잵쐪⨪ꆢ⪣깉ⶡꈪ럖뇰횸퓚ィ기ㆡꈰꎮ〵ꆢィ?
自怀立，李婉丽，陈丽英z现金股利与控股股东资金占用:替代还是制约的替代关系，但对制约关系不起作用。一方面说明的制约作用还不充分，现金股利和资金占用间的制中国上市公司其他股东对控股股东的制约作用依然约关系可能源于公司长期的经营所得。有限，另一方面也说明也许只考虑单纯的提前一期参考文献:[IJ Jian M, Wong T J. Eamings management and tunneling through related严rtytransactions: evid四cefrom Chinese∞Irporate grou阴阳.2004，岱RNWorki啤Pa阳·[2J Cheu啤Yan-Leu吨，Rau P R, Stouraitis A Tunneling, propping and expropriation: evidence from∞nnected归时tr，四sactionin Hong Kong[]]. Journal 01 Finance Economics,2006,82(2):343-386. [3J 黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要一一来自中国上市公司的经验数据[]J.会计研究，2007(8):36-43. [4J 马曙光，黄志忠，薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股和l政策[]].会计研究，2∞町的:44-50.[5J 邓建平，曾勇，何佳.利益获取2股利共享还是资金独占?口J.经济研究，2∞7(4):112-123.[6J Jensen肌Ag四cy∞stof free cash flow，∞rporate finance, and takeovers[]J. American Economic Review, 1986, 76(2): 323一329.[7J La PO由R，Lo阳-de-SilanesF, Shleifer A, Vishny R Ag四叩problemand dividend polici臼aroundthe响rld[ of Finance,2000, 55 (1) :1-33. [8J 谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性s自由现金流理论还是掏空理论[]J.会计研究，2006(4):51-57. [9J 吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机一一基于代理成本和利益侵占的分析[]].南开管理评论，2005，8(3):9 一17.[10J坠nnedsenM, WoJfenzon. The balance 01 power in closely held ∞rporations[]J. Joumal of Financia1 Economics. 2000, 58(2): 113-139. [l1J李增泉，孙铮，王志伟掏空"与所有权安排一一来自中国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2∞4(2):3-12. 口2J地町B，Pajuste A Multiple large shareholders and firm value[J]. Joumal of Banking &. Finance，2脯，29 (7): 1813一1834. [13J Himmelberg C p, Hubbard R G, Palia D. Understan曲tgthe determinants of managerial ownership and the link between ownership四dperformance[]J. Journal of Financial Economics, 1999 , 53 (3) :353-384. The Relationship betweeo Cash Dividend and Controlling Sh组-eholder's Fund Appropl恒tion:Substitute Effl配tor Constraint Eff四t1 LV Huai-lP, LI Wan-lP’z , CHEN Li-yingO. School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, Chinal ∞lof Ac∞unting， Shanghai lnstitute of Foreign Trade, Shanghai 200336, China) Abstract: This paper examines the interactive effects between cash dividend and controlling shareholder’s fund appropriation by Chinese listed companies. We establish a Simultaneous Equations Model(SEM) and get regression results by the Two-Stage一Least-Squ盯e(2SLS)estimation. We find there are both substitute effect and constraint effect between cash dividend and controlling shareholder’s fund appropriation. Substitute effect shows that there are signi icant negative relationship between co叩oratecash dividend and controlling shareholder’ s fund appropriation, both in the same period, and constraint effect also shows negative relationship between them, but in altemative periods. The substitue effect is weakend by control contest mechanisms among multiple shareholders, but it doesn’t work on the constraint effect. Key words: Dividend; Fund Appropriation; Substitute Effect; Constraint Effect {责任编辑:张治国}85 췲랽쫽뻝싀뗄훐폐닎풼嬱?䪣慮灡瑲晲䍨捯牡杲坯偡嬲奡劣楮䡯䭯潦䙩䕣嬳㌶嬴嬵嬶䩥䅧捡晬晩瑡剥㌲嬷偯䚣䆣摩灯慲瑨睯䩯嬸嬹ꆪ䶣扡捬桥㔸⠱䊣污獨癡䉡㡌ㄸ傣䞣䒣浡潷周扥卨䙵䅰卵䕦潲䍯䱖䡵坡䱩䵡䩩啮㜱㊣䅣䥮䙯㈰䅢數敦晵慰批敳卩䕱䵯来牥呷扯獵獩湥灥慬楳睥浥慭楴摯潮䭥⣔㠵灡䕣瑵數?潦摥汩扥剥䍡䑩慮呲牥捡湥䶣䵵批瑨獡敦浵瑥獴牴牰灥湮瑲湡敥獨汩潵潳牧湫㌴걈湥?瑨慮潭楮牫溡湧潮ꆪ湳敮潷癩㎡걖䅧灲畲ㄷ污汤⠲㈩걐慲牭깕瑷䍯湤扳晥ꎮ楶〰깓牥〳獴瑥畡杮条敳뮳嵊潵嵃걓湉嶻㏂嶵步嵌걌牬㏐そ걗睥ㅝ㉝汵㍝慩慯捯慭捡摩瑡浵獵敲湴獯慫捨牤牴맺뾼훆맘牲浰摥澡物쳦쿞湮牥灲瑥湫瑷污獨癩慤杲条?漭犣散慮湣捩湤敬楮ꎮ畢牳楴걗汴牦捯獴慴浥敭晥慲牯獡敳楮ꩌ潭㐳敮捹ꎬ浫ꨳ桬楳潢摥湡湣ꎮ⦣ꎺ慪敨慬湤来湥敥湴潰瑩捴瑲卣敲㐹捨楧㌶牡楦潲溡?솢웨灳桥瑯컥욾쮽湣潶摛뮾삳䉥潬潲샮䵡敛䡩畮獨癩扬汴牮玣敬污?潰瑥獡敳楡扡牭桩敥瑩摥畴斣짏컄풼쾵汩慮氨꩓潤캱潮楰潲敥湴敤敨듺ꎬ畧捴?敵楣ꎮ捯㈹敩桮捹汥湤斣먱㏒畳潬楡敲物牳牯瑵慩㤱桯浥獩潯癥慴꽴깅?捴牤ꎬ䥉楮瑥䙒畮畲物彊斣敲䩝ﲣ꒽湮晥慴퓶浭楣潮湤楬湧瑩걓敳摥潬楳慮獩瑵汬癥玣ꎮ멄ꎻ쫐쿗ퟷ뿉楯湧玣牰ㄹꎮ晥갲ㄳ묱瑥摥獴慬桩汬慴湴泒潬瑹䍨ꎺ楶楥卅瑡慮ꎬ?汥浡牯扵맘쇭慴慮獨桡潮긲샮?嶣慩붣걡獛깺ꎮ꺹궣敤湺楯좪敬玣湧湤摥敯瑥楶깔浳䍯湳ꎬ?갲潲㠶〰ꆪ㊣牳慮楮犡楯周湣汬摥릫ꎺ폃쓜뮣玣䴩来궣〰楯瑳楰湧췱긲晩깊곉겻곔湤䩝ⴭ지곖獥潮湳䩯扥갱䱉犡畳桥楤쾵튻ꎺ剡〰慴ꎬィㄳ?㖣摩꽳溣塩憣愩楳敛楮牳溣桡쮾뮹풴慲걃깗慮ꆪ뫕샶敶〰?现潵㚣웖ꎮ㜶摥갵ﯕ?䑝㦣쯯畲갲牧湧㤹ꆯ卨꽳溣꽓敮瑲ꎬ랽멥?䩝웤늻폚楤갸⠲㔨?㤨䡅慮慬䱥엖ꎬ㒣쭔牮햷뻖슣䅭ⴭﺲ?周ꎮ湡㦣깓걢撣뭓慩癩ꎮ扵떫쏦敮㈨⦣ㄩ㜩?돂쯻돤릫걓畮慬튣겺敲卩?ꪣ?䩯ꎬ갵杨慳畢潴뭆湴캹摥䩯湩捥㈩?ꎺ샶뛔튲卒湥湣껉곑캼楣污ꊵ꺹畲췵㌨慩獴?畮막럖쮾璡﨩ꎺㆡㄸ畲펢?汩쿊ꛔ톣慮湥?ꯋ湡횾㌩楴훆뚫쮵ꎬ뎤㌴ꨳㄳ꩓湡ꎺ湧킹욿껀?뮴뻖캰畴㌭㎣ꆪ뛔쿖웚湧煵?풼쏷쿖ꎬⴳꯋﲣ?컀ꎮ㌵뿘뷰뗄慲맘튲㠶뷰灲뺵꺹즶ꆰ㌭뺭ꆣ攨막潰쒹질ꮺ쳍ⴳ쾵탭珠막펪㉓샻灩지ꢷꆣ춹맓뿕㠴늻횻폫뚫뫍쯹湧ﯕ훖몹ꯋꆱꎮ䱓웰뾼뿘ﺲ쎡지뺳폫뗄뗃쩥⥥막ퟷ싇?ꋗ﮹즳﮷쯹훆뷰ꆣ獴막뾾쪽닏ꓐ훅폐폃떥풼햼業뚫牮맓풣좨ꆣퟷ뒿폃慴궺훕맊뫗꾻낲폃볤楯튻뗄뷰쿁볓쟗퓓瑱업틀뗄敲溣햼쯋쪽짏ꪡꆪ랽쳡폃좻훆궵쿊횽ꪻꆪ깗쏦잰ꎺ쓐킹샕陸살?쮵튻瑴쳦ꯋ밿?ퟔ듺쏷웚ꪡ뻏䑝變훐뮹ꪡ횽ꆣ?맺쫇ꫀ뺭맊즱짏훆듗지볃쟌뺺쫐풼퓖ﯕ퇐춿췀릫킹ﺲ뺿헀쮾韛?ꎬ듳쿊䩝㈰?훕막킹ꎮ〷䩝벵뚫ꯋ믡⠴ꎮ쒷뺵볆⦣믡훎뷰쒾퇐먱볆햼귑뺿ㄲ퇐䩝폃ꎬꆪ뺿ꎮ뗄ﶾ㈰ㄲꎬ쓏뺭?〵㎣㈰뾪퇩䩝⠹?〶맜횤ꎮ⦣⠴샭뻝믡먴⦣움뿚볆㒡먵싛嶣퇐ꨵㆡꎬ꺻뺿ィꨵ㈰ꎬ?㞣〵웑㈰?ꎬ킾〷㠨뾣⠸㌩갲⦣ꎺ〰?
