中国科技论文在线 企业并购动因理论综述 112 陈允球，王飞，袁榕1 河海大学商学院，南京 (210098) 2 江苏省如东县供电公司，江苏如东 (226400) E-mail: chenyunqiu1984@ 摘 要：并购是指企业间的收购与兼并。企业并购是企业发展壮大的必然途径，也是企业适应经济发展的自我调整。20世纪以来，世界范围的企业并购在数量和规模上不断推陈出新，理论界一直进行着深入的研究，但是对于企业并购动因，在理论上一直没有合理，信服的解释。在参考大量国内外相关文献的基础上，对企业并购的动因的理论解释进行简单综合阐述。 关键词：并购；有效；无效 中图分类号： 1.引言 19世纪90年代以来，国际资本市场上公司间的并购层出不穷，并购规模越来越大、交易次数越来越多、时间间隔越来越短、涉及行业越来越广。纵观美国公司五次并购浪潮，每次浪潮中公司的并购都是以市场为导向，效益为根本，利润为目标，为组建规模更大的公司，并使产品在市场上获得垄断地位，以应付来自各方面的竞争和各种不利环境带来的影响和冲击，寻找全球竞争的更大优势。随着资本市场的成熟和完善,中国也越来越多的使用并购和重组，以此来提高国有企业的公司理和绩效。自20世纪70年代以来，企业并购领域的理论研究进展迅速，产生了大量富有成效的学术成果。本文在参考大量国内外相关文献的基础上，就企业并购的理论进行回顾和阐述，希望对研究者有所借鉴。 2.并购行为有效理论 效率理论首先,企业并购可产生协同效应,所谓协同效应，通俗的讲就是1+1>2的效应。就企业并购而言，就是并购的企业总体效益要大于企业并购前的若干个独立企业效益的相加之和。具[1][2] 体而言，协同效应又可分为以下几种：管理协同效应 如果甲公司的管理比乙公司的管理更有效率，在甲公司兼并乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，并购就提高了效率，这就是管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某家公司有一支很有效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么该公司就可以通过并购那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法，使用这支管理队伍。通过这种并购，整个经济的效率水平将会得到提高。 经营协同效应 经营协同效应主要指的是，并购给企业生产经营活动在效率发面带来的变化及效率的提高所产生的效益。经营协同效应理论的一个重要前提是产业中的确存在着规模经济，而在并购之前没有达到规模经济水平。此外，按照交易成本理论通常的分析，通过纵向一体化，可形成经营协同效应。譬如，将那些同一产业中处于不同生产阶段的企业合并在一起，可以降 -1-
中国科技论文在线 低或避免讨价还价、交易沟通等方面的交易成本，克服机会主义倾向，从而提高企业的经营效率。再譬如，企业原有的有形资产或无形资产(如品牌价值、市场规模的形成等)可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上,这样有助于降低单位成本,增大单位投入的收益,从而实现专业化分工与协作,提高企业整体经济效益。 财务协同效应 财务协同，指通过并购具有合并前各个单独企业所不具有财务上的优势。由于外部融资会产生数量可观的交易费用以及股利方面的差别税收待遇，并购可以使企业获得更边际利润更高的项目来满足投资需求。于是，现金充足而投资机会较少的公司通过收购缺乏资金来源，获得所需的投资机会，而后者可以获得内部资金成本支持。这种并购无疑促进了资源的优化配置，资金雄厚的上市公司并购就可能出于这种动机。另外，合并公司由于规模的扩大会获得大于以前单个公司之和的偿债能力，能够容易获得资金甚至相对降低筹资成本和交易成本。经验性资料证明了并购后企业的杠杆率有了显著的提高。其次，不同行业、不同地区、 不同类型的企业进行组合时，可以利用税差合理避税，从而达到减少纳税的目的。谋求重组价值 大部分并购公司取得某个管理不善的公司的控制权之后往往对其进行重组，重组的手段多种多样，如出售多余的部门和资产，优化财务结构改变经营方式，调整股利政策等。如果重组措施得当，目标公司的潜在价值就可以被挖掘出来，这部分被挖掘出来的价值被称作重组价值。重组价值与并购公司的挖掘潜力的能力及目标公司原有的管理水平有关。在并购公司的管理人员确实具有挖掘潜力的情况下重组价值的高低与目标公司原有的管理水平成反比，即目标公司的管理水平越低，重组价值越大。如果目标公司在并购之前的管理水平已接[3][4] 近最优水平则重组价值可能微不足道。 信号理论 信号理论是指信息优势的一方通过某些行动向信息劣势的一方传递他们的私人信息以证明他们的市场能力，也就是显示或制造市场信号。该理论主要从信息不对称角度来研究，认为内部人的经理层，拥有比局外人更多的关于公司状况的信息，企业并购能够表现和传递这些信息。如果一家企业被并购，那么市认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握，或认为该企业未来的现金收入将增加，从而推动股价的上涨。有学者的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的股价总体上呈现上涨趋势，原因在于收购行为向市场表明，目标企业股价[5][6] 低估了，即使目标企业不采取任何管理的改进，市场也会对股价进行重估。 代理成本理论 法马和詹森认为，公司的代理问题可以由适当的组织设计解决，当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理权的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。代理理论从公司内部、外部治理结构入手研究并购问题，认为并购机制下的接管威[1] [2][16] 胁可以更为有效地降低代理成本。 -2-
中国科技论文在线 自由现金流假说 从代理问题出发， 詹森认为自由现金流量的减少有利于减少企业所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是指企业的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。股东的目的是获得最大的现金流收入，因此希望获得现金股利，如果全部交付股东，此举降低经理人的权力，避免代理问题的出现。同时并购投资需要大量资金，管理层只好在资本市场上筹集，这会进一步加强外部市场对管理层的监督力度，由此降低代理成本。于是[1] [2][16] 自由现金流量假说认为，并购活动有助于减少股东与管理者之间的代理成本。交易成本理论 交易成本理论是20世纪70年代兴起的微观经济理论一个新的分支，是90年代风行一时的新制度经济学的主要理论基础。科斯、威廉姆森等制度学派的先驱从交易成本的角度分析企业的并购行为。他们认为，交易成本是运用价格机制的成本。主要包括：①获取准确的市场信息的成本；②谈判与监督履约的成本。企业作为参与市场交易的组织单位，其经济作用在于将若干资源所有者组合成一整体参与市场交易。通过减少市场交易者数目，来减少交易摩擦，从而降低交易成本，交易成本说把企业并购看作现代产业组织创新、发展的主要和必然采取的方式。交易成本论，视企业的基本经营活动为一种合约，把市场、企业看作是协调复杂的经济活动的不同组织形式，在比较经济制度运作的成本基础上，认为并购实际上是某种企业组织对市场的替代，是为了减少经营活动的交易成本，是对不确定性条件的一种反[7] [8] 应，从而为企业并购行为奠定了较为坚实的经济学基础。市场势力理论 市场势力理论认为，并购有利于现有企业维持它们在产业内的领导地位，企业希望通过并购提高行业集中程度，一方面合并导致了合谋和垄断，减少竞争者数量，降低产业内竞争的激烈程度，并且提高进入壁垒;另一方面垄断程度越高，对供应商和买主讨价还价的能力越强，垄断企业可以凭借垄断地位增强企业对经营环境的控制能力，提高市场占有率，获取长期稳定的超额利润。这一理论对于解释横向并购和跨国并购具有较强的说服力。尤其当中国加入世界贸易组织，国际化程度越来越深，在遭受外来资本的强力渗透和冲击的情况下，企业通过并购可以形成强有力的市场势力，以应对挑战。但是市场势力的理论也是建立在并购能够产生“1+l>2”的并购效应基础上的，而企业的规模越大，决策所涉及的维度越大，层[9] [10][11 ]次越复杂，简单的合并不一定能够达到预期的效果。3．并购行为无效或低效理论 控制机制论 控制机制论认为，当内部控制机制、股票市场和管理者市场无法解决代理问题时，并购市场为这一问题的解决提供了最后的外部控制手段。并购通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。如果公司的管理层因为无效效率或代理问题而导致经营管理滞后的话，公司就可能会被接管，从而面临[12] [13] 着被收购的威胁，因此，并购是代理问题的一种解决方法。经理主义 -3-
中国科技论文在线 与并购可以控制代理问题的观点相反一些学者认为并购恰恰是代理问题的表现，而不是[14]解决办法。缪勒的经理主义认为大部分经理都有强烈的扩大企业规模的欲望，他假定经理的报酬是公司规模的函数，这样经理将会有可能接受预期投资利润率很低的项目，并热衷于扩大公司的规模。福斯在发现并购公司经理在并购后的两年里平均收入增加33%，而在没有并购活动发生的公司里经理的平均收入只增加20%。马科斯和惠延顿也发现公司规模[15]是影响经理收入的主要因素。这些研究在一定程度上证实了缪勒的假说。 闲置现金流量假说 [16][17]詹森在代理成本理论的基础上进一步构建了闲置现金流量假说。他认为，股东和经理之间在闲置现金流量派发问题上的冲突而产生，如果企业是有效率的，并且希望股东利益最大化，经理应把所有的闲置现金分发给股东。这样做会减少经理控制的资源，相应的削弱了经理的权利，降低了代理成本。但当经理试图再发行新股进行融资时，他将在更大程度上受到资本市场的监督和制约，因而许多经理往往不愿意将闲置现金分发给股东，而是投资于回报率很低的项目或实施并购，以扩大公司规模，由此造成更大的代理成本。詹森认为，这类并购更易发生在处于稳定状态或衰败趋势且能产生大量现金流的行业，由于缺乏成长前景，这些企业的经理就倾向于采用多元化的策略以阻止企业规模的减小。同时詹森也承认，该理论不适合于分析成长性的企业，因为这些企业因发展而需要大量的现金投入，累计资金 以实施并购是股东和经理的共同利益所在。自负假说 [18]罗尔提出的自负假说认为，由于经理过分自信，所以在评估并购时会犯过于乐观的错误。自负假说的前提是市场具有很强的效率。根据这个前提，一方面，股价反映所有公开或未公开的信息，生产性资源的再配置不会带来收益，公司的改组不会提高管理效率；但是另一方面，并购有效理论是建立在市场低效率基础上的。这样，理论的矛盾就在这里出现了。不过，罗尔称自负假说只是提供了一个比较的基准。至于与哪一种假说相比较，财是无关紧要的，况且，他的假说并没有要求经理去追求自我利益。经理也许会出于好意，但在决策中会犯判断错误。 归纳起来，上述几种理论分别从规模经济、代理问题、财务成本和市场地位等角度解释了企业实施并购的动因，另外，还有一些学者从从经济、管理者个人和战略方面总结了并购的动[19] [20] 因及其具体的表现见表1，具有一定的综合性：表1相关并购动因 并购动因 具体动因 市场营销的规模性，增长潜力，风险扩散，降低成本，技术规模 经济动因 经济，对目标定价的差异化，防御机制，应对市场失败，增加股 东财富 个人动因 增加销售，管理上的挑战，并购低效管理，提高管理声望 战略动因 追求市场竞争力，收购竞争者，获得原材料，增加进入壁垒 4.中国的相关研究及有待研究的问题 国内的理论研究主要是对西方并购动因的介绍，并且基本停留在对并购原理探讨的层面， -4-
中国科技论文在线 还没有对并购参与者的相关利益和具体动机进行分析。我国近几年来，也有大量的企业进行并购，但都是在特殊的社会经济背景下形成的，因此我国的并购理论和动机有着鲜明的中国色彩，与国外的并购理论和动机有着一定得差别。但在并购绩效问题的研究取得了较大的发展。中国上市公司大部分是国有企业经过改制而来，其中国有股份占很大份额。这种特殊的股权结构决定了中国大部分并购交易的主要是协议并购,这与西方企业的并购有着较大的差别，其中那些具有实际控制权的国有大股东在并购过程中起到什么样的作用，并如何引导并购的过程和结果,这是我们进一步研究的方向。在深入了解企业并购动因和理论后,我们才可更好的解释所观察到的并购绩效问题。此外，随着新一轮的并购浪潮,其主要特征是战略并购和大规模的跨国并购,现有的并购理论已经不能对此进行合理的解释,这也需要我们进一步[21] [22]的努力,以提出新的理论解释。 参考文献 [1]邱尊社．公司并购论[M]．中国书籍，2008(1) [2]张夕勇．并购与管理整合[M]．中国财政经济出版社，2007 [3]崔保军．企业并购动机综述[J]．企业经济，2004(8) [4]李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应[J]．经济研究，2004(11) [5]王新驰，刘秋华．企业并购与重组[M]．中国商业出版社，2006 [6]范如国．企业并购理论[M]．武汉大学出版社，2004 [7]Willianmson OE．The Vrtical Integration of Production：Market Failure Considerations．The American Economic Review，May 1971 [8]科斯．企业的性质载于企业、市场与法律[M]．上海三联书店，1990 [9]胡玄能．企业并购分析[M]．经济管理出版社，2002 [10]吴冬梅．中西企业兼并动机理论比较研究[J]．当代财经，2005 [11]东方高盛．中国并购评论[M]．清华大学出版社，2003 [12]张秋生，王东．企业兼并与收购[M]．北方交通大学出版社，2001 [13]贾红睿，何新宁．企业兼并理论论研究进展预测[J]企业经济，2005(1) [14]MuellerDC．A Theory of Conglomerate Mergers，Quarterly Journal of Economics．Vol83(1969) [15]魏冬西．方企业购并理论综述[J]．经济学动态，2000 [16]JensenM．Ruback Market for corporate control，Papers and Proceedings[J]，1986(76) [17]黄东坡．企业并购动因理论评析[J]．财会通讯学术，2008年第2期 [18]Roll Richard．The Hubris Hypothesis of Corporate take over，Journal of Business，April1986：197-216 [19]干春晖．企业兼并理论的产业组织述评[J]．经济学动态，1999 [20]冯根福．吴林江，我国上市公司并购绩效的实证研究[J]．经济研究，2001(1) [21]叶会，李善民．企业并购理论综述[J]．广东金融学报，2008 [22]许崇正．中国企业并购与资本市场发展[M]．中国经济出版社，2002 M & A Theory of Motivation 112 ChenYunqiu, WangFei, Yuan Rong1 Bussiness school of Hohai university, Nanjing (210098) 2 power supply company of Rudong, Rudong, Jiangsu (226400) Abstract M & A refers to inter-firm acquisitions and mergers. M & A is the I nevitable way to growth, but also to adapt to the economic development of business self-regulation. Since the 20th century, mergers and acquisitions worldwide in the number and size of the old ones, has been engaged in the oretical research in depth, but the motives for mergers and acquisitions, in theory, has not been reasonable, convincing explanation. In reference to a large number of domestic and foreign literature, based on mergers and acquisitions motivated by the theoretical explanation of a simple integrated. Keywords: M & A; Effective; Invalid -5-
中国科技论文在线 作者简介：陈允球，男，1984 年生，河海大学硕士研究生，主要研究方向财务管理 王飞，男1959年生，河海大学商学院副教授 袁榕，女，1984 年生，如东县供电公司 -6-
