报告正文
经过约 2 年的牛市后转债数量仍在增加，这是前所未有的情况。诚然单纯上证指
数走势指向牛市似乎是结构性的，但沪深 300 指数 2019 年以来接近超过 60%的涨
幅也意味着大规模公司表现也很好。
以往经历长时间牛市后，转债投研人员往往需要考虑“没了转债能干什么？，这次
相对幸运，足够多的转债给予投研充分空间。但也需要考虑的是，相比以往，转债
市场出现了哪些新特征？转债市场又在如何演化？
我们曾在 2015 年以三篇《牛市转债运行的规律》为牛市中的转债定位特点进行画，
不过彼时就预料到转债市场快速扩容和 A 股结构性机会突出是偏难的。既然这两
点已经发生，就需要将新变化、新现象纳入思考才能更好的服务当前。考虑到
2019 年以来市场持续走强，转债当前也处于偏高状态，我们对于定价体系的研究
就从高定位开始。
另外需要说明的是：简单观察 2003 年以来的低价转债价格，就能看出不同市场环境下
的定位差异（考虑到个别异常值的影响，我们取5%分位水平作为衡量）。2007、 2009
和2015 年的牛市环境中最低价转债一度明显超过130 元，2007 更是超过200
元。而在熊市环境中，最低转债价格仅在 90 元左右。如此巨大的差异定位意味着
我们在做相对中期策略的讨论时需要先分清楚市场环境。
图表 1：牛熊状态中转债定位存在巨大差异
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牛市巅峰：抢筹导致的极端定价
⚫ 2007/2009 年：底价/比价模式。
2007 年下半年转债市场中价格最低的是澄星转债，其价格基本停留在 130 元上方，
而转股溢价率平均超过 60%。2007 年 7 月正股调整时，澄星转债以超过 120%的溢
价率维持了 130 元高价，这明显是不是正常定价模式。彼时转债市场出现了典型的
“底价思维，转债估值由底价驱使。从资金行为来说“澄星转债低于130 元
即是买点，实质上蕴含了当时“转债必然短期触发赎回条款而转股”的预期。
图表 2：2007牛市的“底价模式：澄星转债以极高溢价率维持 130元价格
转债价格
250
230
210
190
170
150
130
110
07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10
转债转股溢价率（%）
150
130
110
90
70
50
30
10
-10
07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10
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2009 年的情况与 2007 年有类似之处，唐钢转债也以超过 80%的转股溢价率一度
维系了 120 元以上价格。不过更有意思的事情在于，彼时市场中四只价格最低的
债（新钢、唐钢、澄星、山鹰）走势十分类似，几乎忽略了转股溢价率的大幅差异。
存在赎回压力的新钢转债在 2009 年 7 月的高点之前价格已经向平价靠拢，而并无
此压力（平价太低）的澄星转债、唐钢转债则反倒提升了估值。
天药转债 金鹰转债 巨轮转债 澄星转债
天药转债 金鹰转债 巨轮转债 澄星转债
图表 3：2009年牛市的“比价模式：虽然溢价率差异较大，但唐钢转债、澄星转债比着其他标的上涨
转债价格
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10
转债转股溢价率（%）
255
205
155
105
55
5
08/11 08/12 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10
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对于 2007 年和 2009 年的定价特征，我们总结了底价模式和比价模式来概况当时
的定价。
而从本质来看，无论是 2007 年还是 2009 年，进入牛市阶段时转债存量规模均不，
显示出过量资金追逐有限标的的现象。彼时核心是稀缺性，在股票还在加速的时代
转债却不够用了，因此出现了极度夸张的定价状态。换句话说，当时的参与者可能
带有投机心态，或者是处于被动追赶收益的考虑。
而 2015 年牛市巅峰时情况与此前并无二致，无需过度讨论。
牛市中期的定位渐高
⚫ 2015 年年初结构上新券略有优势。
2013 年创业板走出了结构性行情，但2014 年宏观经济刺激政策似乎更偏重地产端
山鹰转债 澄星转债 唐钢转债 新钢转债
山鹰转债 澄星转债 唐钢转债 新钢转债
AAA AA+ AA AA-
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
10
浙能 歌尔
通鼎
深机
格力
海运 深燃
吉视
冠城 洛钼
民生
齐翔
齐峰
歌华
南山
长青
中行
120 130 140 150 160 170 180
（取消多地房屋限购、2 次定向降准、1 次下调基准利率），上证综指代表的主板
在年尾爆发。2015 年 3 月过后则是全面牛市氛围，二季度的转债已经稀少，定价
特征与 2007、2009 年更为接近。
以转债估值处于阶段性高点的 2 月17 日作为截面观察。彼时转债市场仍以偏周期品
种为主，歌尔转债、歌华转债、吉视转债、通鼎转债是为数不多的弱周期标的，不
过总体而言高价券风格多样。值得一提的是，当时未进入转股期的格力转债、洛钼转债、
歌尔转债等享受了更高定位，而进入转股期的冠城转债、歌华转债、深燃转债等即
使平价并没有超过 130 元，但溢价率也相对偏低。
图表 4：：未进入转股期转债溢价率偏高，但风格比较均衡
-
2015/02/17收盘价
注：气泡代表相对余额大小，这里剔除了余额低于 2 亿元的转债。红字标的已经进入
转股期，其余则未进入转股期。数据来源： ， 整理
图表 5：经济基本面一度回暖，但随后被证伪 图表 6：流动性宽松带来整体性的股债双牛
PMI M2:同比（%）
52
万得全A
17 6000 十年国开YTM（%，右轴）
51
16 5500
15 5000
14 4500
金融数据不佳但
经济数据较好
6月经济数据好
于预期
工业增加值增速
明显滑落
中证登事件 公开市场回购操
50
13 4000
12 3500
11 3000
10 2500
公开市场正回购
利率下调 降息
作利率下跌，经
济数据弱于预期
中国版QE传言
降准
49 9 2000
降息 地方债加大发
行规模
13/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09
数据来源： ， 整理
14/07 14/09 14/11 15/01 15/03
转
股
溢
价
率
(%
)
图表 7：2014年 7月至 2015年 3月：政策导向带来结构性行情变化
沪深300 创业板指
下调金融机构一年
期存贷款基准利率
各个百分点
政治局会议强调“稳投
资”和“稳增长”
6月至10月多城市出台政
策取消房屋限购
下调金融机构一年期贷
款基准利率个百分点
和一年期存款基准利率
个百分点
下调金融机构存款准备金率
个百分点对小微企业贷款占比
达标银行额外再将个百分点
两会政府工作报告中首
提“互联网+”概念
中央经济会议提出“增强
国务院印发《关于加快科技服
务业发展的若干意见》
战略性新兴产业和服务业
支撑作用”
14/07 14/08 14/09 14/10 14/11 14/12 15/01 15/02 15/03
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⚫ 牛市动能体现为明显的估值抬升。
牛市中转债定位得到显著提升，转股溢价率（修正溢价率）大幅拉高，转债估值反
映投资者对未来股价短期上涨的预期。以彼时尚未进入转股期的浙能转债为例， 年
12 月1 日其价格/转股溢价率为 元/%，2015 年1 月23 日则达到了
元/%，而处于传媒行业的吉视转债也有类似表现。当平价和转股溢价率同样变
动时，修正溢价率也反映了同样的、转债定位提升趋势。也就是说，虽然多数情况
下一轮牛市同时间段内转债的表现不如正股（毕竟开始上涨时转股溢价率多数情
况下大于 0，而在临近赎回会溢价率会被压缩至 0 附近），但当投资者预期变得更加
乐观时转债会有“爆发性表现。
另外一个观察点在于牛市调整时转债表现。2015 年 1 月 27 日至 2 月 6 日上证指数
出现了 10%左右的调整。而此时债市对于货币放松的预期仍在持续，10 年国债从 1
月初的%左右下降至 2 月初的%左右。由于流动性宽裕是这次股债双牛的核
心逻辑（经济一度有复苏迹象但是被证伪），因此即使股市因风险偏好波动而调整，
在这个逻辑不打破的情况下正股上涨预期没有被破坏，转债定位自然也比较坚挺。
实际上，筹码价值的夸张表现虽然在二季度才达到极端状态，但其实在 2015 年初体
现出明显的稀缺性，大盘转债的集中退市、转债基金特别是转债分级的爆发快速
推升了供需矛盾。筹码稀缺性实际上在牛市中期便已经非常明显，这也是估值快
速提升的核心驱动因素。
浙能转债
转股溢价率（%，右轴）
进入转股期
图表 8：浙能转债 2014年底、2015年初估值明显提升 图表 9：处于传媒行业的吉视转债表现类似
180
170
160
150
140
130
120
110
100
14/11 14/12 15/01 15/02 15/03 15/04
35 160
30 155
25 150
20
145
140
15
135
10 130
5 125
0 120
-5 115
50
45
40
35
30
25
20
15
10
14/11 14/12 15/01 15/02 15/03 15/04
数据来源： ， 整理
图表 10：修正溢价率也在 2014年底、2015年初大幅走
高
修正溢价率（%）
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
14/01 14/04 14/07 14/10 15/01
注：右图均为未进入转股期的转债。
数据来源： ， 整理
图表 11：2015年 1月股市一度出现调整但转债表现偏
强
45
40
35
30
25
20
15
10
140 145 150 155 160 165 170 175
收盘价
足够的稀缺性叠加适当的催化也可以达到高定位
⚫ 15 年 9 月至 12 月：反弹中的极致稀缺。
2015 年 6 月主要股指见顶后大幅下挫，在“818 汇改”暴跌后管理层再度声明清理场
外配资，直至 8 月 24 日股指阶段性见底。随后9 月至 12 月A 股在大幅震荡中回暖，这
一方面来自于抛售动力衰竭、配资清理告一段落，另一方面则与政策预期、人民币
汇率企稳有关，该时段内休闲服务、汽车、建筑装饰、传媒、大金融、计算机涨幅
居前。
由于牛市赎回潮，2015 年9 月公募转债+公募EB 一共仅有 6 只，虽然其正股涨幅可
观但其实市场对牛市的预期显然不及二季度。不过就转债而言，此时仍然出现了类
似 2007/2009 年那样出现底价/比价模式。当然，天集 EB 和航信转债因为溢价率过
高，涨幅相对有限，并未达到此前牛市的级别，但格力等其余四只转债 150 左
吉视转债
转股溢价率（%，右轴）
进入转股期
歌尔
格力
浙能
吉视
洛钼
齐峰
转
股
溢
价
率
（
%
）
成交额（亿元）
万得全A
右的价格、20%+的溢价率显然也是牛市行情才有的定位（2019 年 2 月东财、深南
的级别）。经历过当时的投资者都知道转债是少数人的游戏，此前热闹中很多参与
者此时不得不考虑“生存问题。因此当筹码足够稀缺时，即使只是反弹，也足以来非
常夸张的定位。
图表 12：2015年 9月至 11月股市反弹，转债筹码稀少不过能观察到表现分层
160
140
120
100
80
60
40
20
0
105 115 125 135 145 155
收盘价
数据来源： ， 整理
图表 13：转债和其正股表现存在分化 图表 14：但 2015年 9月至 12月 A股情绪已经不如
2015年上半年牛市
涨幅（%）
60
50
40
30
20
10
0
14宝钢EB 电气 歌尔 格力 航信 15天集EB
124
122
120
118
116
114
112
110
108
7500
7000
6500
6000
5500
5000
4500
4000
3500
3000
15/02 15/04 15/06 15/08 15/10 15/12
25000
20000
15000
10000
5000
0
注：左图中需要说明的是航信转债自 2015 年 10 月 9 日停牌，但在此之前其反
应出来的弹性也不及其他转债。数据来源： ， 整理
⚫ 2016 年“资产荒”下迸发的转债需求。
2016 年下半年出现的资产荒主要来自同业、委外链条及银行资产负债表快速扩张。
当年债券市场持续牛市， 利率债一度达到10 年低点，信用债被疯狂抢筹，后发机构
期待牛市中弯道超车。而资产荒后期除了明显的资质下沉外，部分投资者将重心转向转
债、分级 A 等类固收、类权益资产。
虽然权益市场的机会在 2016 年 3 季度也不错，但转债估值此时是持续提升的，表
航信
15天集 14宝钢
格力
电气
歌尔
正股涨幅
收盘价（右轴）
转
股
溢
价
率
（
%
）
偏股型转债平均价格
转股溢价率（%，右轴）
现更强，从事后看 2016 年转债平均估值的高点至今也未能逾越。
因新能源锂电池概念而正股表现出色的顺昌转债 11 月 14 日价格/转股溢价率为
元/%，作为彼时定位最高的标的似乎指向牛市意味不足（相比于 2015
年年初的牛市而言并不突出）。但三只价格较低的品种（航信、辉丰、蓝标）确实存
在“比价模式，当然这无法与 2009 的“比价模式”相提并论，但从债券驱动的角度看，
短期内，偏债品种拉升 5 块钱，是典型的缺资产特征。
图表 15：2016年转债的定位是最近 5年的最高水平
30
25
20
15
10
5
0
16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06
数据来源： ， 整理
图表 16： 2016年下半年信用债资质下沉现象明显 图表 17：转债定位同时走高，核心原因是估值抬升
1
0
AAA企业债（3年）信用利差（%）
130 35
128
126 30
124
25
122
120
20
118
116 15
114
112 10
16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12
数据来源： ， 整理
16/06 16/07 16/08 16/10 16/11 16/12
修正溢价率（%）
AA+
AA
图表 18：2016年下半年比价模式也有出现，只不过这可能与纯债收益率下行更为相关
118
116
114
112
110
108
106
转债价格
16/07 16/08 16/09 16/10 16/11
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
转股溢价率（%）
16/07 16/08 16/09 16/10 16/11
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历史高定位对当前的启示
以往的转债高定位状态均是筹码稀缺和股市上涨的结合。2007 年、2009 和 2015 年量
资金追逐有限标的，过度稀缺性叠加牛市预期使得转债定位达到极度夸张的状态，
而在 2015 年下半年反弹中的极度稀缺同样可以带来转债整体的极高定位。历史上
（特别是 2017 年之前）转债发行节奏慢，一定时间内供给收缩、存量赎回带来的
筹码稀缺程度是核心原因。因此，2016 年资产荒时转债高定位的夸张程度已经是
震荡市可以接受的水平。
近两年情况则不同，转债稀缺性更多会在局部体现，比如：1）2019 年初低位转债
出现明显补涨，这是债性驱动力的体现，其实有 2016 年 3 季度的部分特征；2）
2020 年2 月，东财、深南等强势科技股次新券定位状态与 2015 年2 月牛市中期已经
接近；3）2020 年 3 月，小规模的转债由于交易机制优势被过度交易，又何尝不是
稀缺性所致。
往后看转债市场的发行节奏已经处在新状态，整体性稀缺并不容易出现。科创板、业
板注册制后，A 股出现以往短期、全面牛市的概率也有所降低。因此，转债高定位
更多可能来自需求的爆发，或者部分热门板块的供需失衡。事实上，2019 年至
2020 年2 月转债估值持续提升而2020 年7 月以来估值难以提升，都是需求上的变化
所致。
辉丰转债 蓝标转债 航信转债
辉丰转债 蓝标转债 航信转债
30
25
20
15
10
5
0
烽火
新北
希望乐普利德 东财
博威
璞泰
先导
木森
顺丰
福特
太极
索发
游族深南
-5125 鸿达 135
10
15
145 155 165 175 185
汽模
国轩
图表 19：2019年年初低价券补涨有债券驱动的成分 图表 20：2020年 2月下旬科技次新券定位堪比 2015年
138
133
128
123
118
113
108
103
35
山鹰转债 景旺转债
-
-
98
01/02 01/16 01/30 02/20 03/06 03/20 04/03 04/18
数据来源： ， 整理
-20
收盘价
图表 21：2019年转债定位持续提升但 2020年 5月以来估值难提升，核心在需求端的变化
30 修正溢价率（%）
25
20
15
10
5
0
18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07
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风险提示
资金行为推演的不确定性。
转
股
溢
价
率
（
%
）
