超额配售选择权在
国外IPO 的应用及特点
超额配售选择权,是指发行人授予主承销商的
一项选择权,获此授权的主承销商可根据市场认购
情况,在股票发行上市后的一段时间内（通常为一
个月）,决定是请求发行人额外发行一定数量的股
份(通常为不超过本次发行数量的15%) ,还是从二
级市场购入或二者兼而有之,主要是为了规避承销
商的发行风险,支持和稳定二级市场交易目的而设
计的一种股票发行方式。 超额配售选择权在1963
年美国绿鞋公司首次公开发行股票时最先使用,因
此超额配售选择权又被称为“绿鞋”期权。 超额配
售选择权发行方式逐步被发行人、 承销商和投资
者所接受,越来越广泛地应用在发达资本市场股票
IPO 和增发。
一、超额配售选择权在美国的应用
由于超额配售选择权最先由美国的承销商在IPO
中创造,因此美国IPO市场最先接受这种发行方式,并
很快得到推广和应用,而且还应用到债券、可转换债
券以及股票增发的各种发行中。 超额配售选择权在
美国的应用划分为两个阶段。
第一阶段是1983年8月17日以前，美国全国证券
交易商协会 规定超额配售的规模不得超过股票发行
规模的10%;第二阶段是1983年8月17日之后，将此限
制条件放松至不得超过股票发行规模的15%。Carter 和Dark对1979年1月1日至1983年8月1日期间， 即放
松超额配售规模之前-发生的共488 次承销商包销的
IPO中的超额配售选择权应用情况进行了统计。统计
表明,超额配售选择权在美国IPO中的应用相当广泛,
含有超额配售选择权的发行有439次，占发行总次数
的%；而且执行规模很大,执行全部10%超额配售
规模的发行有309次,占发行总次数的%，执行规
模超过8%发行次数有372次,达到发行总次数%。
Dunbar 对比了NASD对超额配售选择权执行规模政策
调整前后,超额配售选择权在IPO应用中发生的变化。
1980年1月到1983年8月17日期间，大约有328次的发
行使用了超额配售选择权10%的最大允许额度，占发
行总次数的%； 而1983年8月17日到1984年12月
期间,只有132次发行使用了新的15%的最大允许额度,不
到发行总次数的50%。这表明,NASD政策改变前超额配售
选择权最大执行规模的设定对承销商造成限制性更大。
Dunbar实证研究表明,在10%额度限制条件下，超额配售
选择权执行规模的平均期望是% ,超过99%的发行期
望超额配售选择权超过10%的限制。在15%限制条件下,
超额配售选择权执行规模的平均期望只有% ，而只
有%的发行期望超额配售选择权超过15 %的限制。
2.超额配售选择权在加拿大实施
Chung ,Kryzanowski和Rakita对加拿大多伦多证券
交易所(TSE)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计,
选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究。
加拿大区别于其它国家最显著的特点是将超额配售选择
权的执行期限延长至60天。对比美国IPO,加拿大发行人
很少运用超额配售选择权。Carter和Dark统计的样本中
488次发行有439次包含超额配售选择权， 占IPO总数的
% ，而Chung ,Kryzanowski和Rakita统计的加拿大
180次发行,只有56次包含超额配售选择权,只占31%。造
成这种差别的一个潜在原因就是美、 加两国IPO发行抑
价的程度不同。美国平均抑价率是% ，而加拿大是
%。另一个可能的原因是, Chung , Kryzanowski 和
Rakita(2000)实证研究表明，加拿大IPO 中的超额配售
选择权与承销商的承销费用成正相关关系。Loughran和
Ritter 研究表明，通常美国公司不是特别在意在IPO中
“烧钱”,例如美国IPO呈现显著的发行抑价现象。在许多
实际例子中,这些公司的价值以及拥有大批股份的股东
和公司管理层(包括股票期权)经常成倍地增加,这只是
个时间问题。许多公司采取这样的态度：“我们给承销
商所有他们想要的东西,然后舒舒服服地坐着，等着钱
大量地涌入。”也许是美国IPO 显著的财富积累现象激
发了管理者的这种期望。加拿大IPO发行抑价程度是世
界任何工业化国家中最低的。 对于加拿大公司的股东
来说,财富积累的可能性比美国公司的股东要小得多，
加拿大公司公开上市的承销协议很少包含诸如 超额配
售选择权之类的额外市场激励条款。 这也是为何超额
配售选择权与承销商费用正相关的原因。
加拿大超额配售股份占发行股份平均数(中位数)为
%。基于Chung , Kryzanowski和Rakita(2000)统计
表明,超额配售选择权的执行规模呈双峰状态,峰值分别
为10%(20次,占超额配售发行的36%)和15%(14次,占超额
配售发行的25%)。
3.超额配售选择权在德国新市场实施
德国新市场(Neuer Market)设立于1997年，是德国
仿照美国纳斯达克市场建立起来的一个面向成长型中小
企业的市场。Franzke和Schlag对德国新市场IPO中超额
配售选择权的应用进行了统计分析，统计了德国新市场
1997年3月10日至2001年12月31日期间进行的352次IPO，
选取最终有效样本300次。德国新市场IPO的数量在2000
年达到高峰,达124次；而在2001年急剧下降至10次。
这反映在成长型公司股价的急剧下跌,与美国NASDAQ
市场表现一样，也与经济的整体下滑有关。德国新市
场的平均发行规模保持上升趋势,在2002年达到
亿欧元,是1997年的4倍,但是在2001年开始下降。与
美国的平均承销折扣为7%不同的是,德国新市场的平
均承销折扣从1997年的%增至2001年的% ，
整体样本的平均数为%。德国新市场平均承销折
扣的标准差为%,与美国的发现类似。Barondes,
Butler和Sanger通过对1985年至1998年期间美国IPO
的统计发现,平均承销折扣为%,标准差为%。
发行抑价现象在德国新市场频繁而真实地发生。300
次IPO中有235次的抑价发行,平均抑价率达50% ，即
二级市场第一个交易日价格平均超过发行价格50%。
20世纪90年代中期,在德国首次公开发行中簿记方法
迅速取代了固定价格法,成为设定发行价格的标准方
法。随着这一变化,超额配售选择权得到了足够的重
视，在德国新市场的运用非常流行，呈上升趋势。
1997年总共8次发行中5次发行运用超额配售选择权,
仅占当年发行总次数的% ,而到2001年所有的
10次发行全部运用。5年中,含有超额配售选择权的
IPO次数为269次,占IPO总次数的%。 超额配售
选择权执行规模随时间推移稳定在%到%之
间。执行次数占含有超额配售选择权发行次数的比
例却逐年下降, 1997年4次发行全部执行,而2001年只
有4次发行最终执行了超额配售选择权,占当年含有超
额配售选择权发行次数的40% ,而IPO平均抑价率也是
逐年下降。这说明超额配售选择权的执行与股票抑价
现象有关，高的抑价导致二级市场价格较发行价偏离
太高，承销商需要执行超额配售选择权来稳定过高的
二级市场价格。在超额配售股份的来源方面,大约173
次发行由原始股东提供超额配售的股份, 占发行总次
数的65 %。
