衍生品专题报告
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Huangjin
金
融
工
程
研
究
证
券
研
究
报
告
衍
生
品
专
题
报
告
证券分析师
崔健 CFA
022-28451618
cuijian2001@
助理分析师
李元玮
S1150116080006
022-23873121
liyw@
相关研究报告
《期权波动率方向交易策略
——期权策略专题研究之
一》
《基于方向性择时信号的期
权卖方投资策略——期权策
略专题研究之二》
核心观点：
理论基础
在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期
权策略专题研究之二》中采用布林带择时策略获取方向性信号，并研究了期
权卖方投资策略的应用，得到期权卖方投资策略表现效果较好，具有一定
容错能力，能够容忍标的价格在一定幅度内的不利变动的结论，且平价期
权的 Greeks 金融风险较高，对波动率和时间变化的敏感度强，利用平价期
权能博取更高的获利机会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也
有所提高。本篇报告主要针对期权卖方投资策略展开进一步的研究，包括
期权合约期限的选择以及加入杠杆后的风险管理。
主要结论
期权卖方投资策略中期权合约的选择取决于交易成本与时间价值的权衡。
对于平值附近的期权合约，期限越短的期权 theta 因子值越高，期权卖方可
以获得更多的时间价值，持仓过程中，随着标的价格的变化，持仓的期权
合约可能会变成虚值、实值期权，通过展期可以尽量保证持仓的期权合约
是平值期权，提升获利的机会，但频繁的展期操作又会增加额外的交易成
本。
期权卖方投资策略具有一定容错能力，可以容忍标的价格在一定幅度内的
不利变动，设置止损阈值和引入垂直价差组合虽然能够有效地降低净值的
波动，提升策略的稳定性，但并没有发挥好降低最大回撤的作用，反而会
因此错过潜在收益。因此建议投资者根据自己的风险偏好选择适当的仓位
来控制期权卖方投资策略的风险水平。
进一步改进方向
1、可以通过改进择时策略正确划分趋势和震荡行情。
2、研究与其他期权量化策略的组合来进一步改善策略表现的效果。
风险提示：策略回测结果基于历史数据，存在失效的风险。
期权卖方投资策略的合约期限选择与风险管理研究
――期权策略专题报告之四
分析师：崔健 CFA SAC NO：S1150511010016 2018 年 07 月 06 日
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目 录
1.期权合约期限的选择取决于交易成本与时间价值的权衡 ........................................... 4
2.考虑杠杆后期权卖方投资策略的风险管理 ....................................................... 6
设置止损阈值 ......................................................................... 6
引入垂直价差组合 ..................................................................... 7
新方向性信号的获取 ............................................................. 8
引入垂直价差组合的期权卖方投资策略表现情况 .................................... 10
3.主要结论和改进方向 ....................................................................... 10
主要结论 ............................................................................ 10
改进方向 ............................................................................ 11
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图 目 录
图 1：不同期限期权合约回测净值对比图 ......................................................................................................... 5
图 2：不同到期期限期权合约风险因子暴露情况（认购期权） ........................................................................ 5
图 3：不同仓位的策略回测净值对比图 ............................................................................................................ 6
图 4：不同止损阈值的策略回测净值对比图 ..................................................................................................... 7
图 5：牛市价差组合到期损益图 ....................................................................................................................... 8
图 6：熊市价差组合到期损益图 ....................................................................................................................... 8
图 7：50ETF 新布林带“股价通道” ............................................................................................................... 9
图 8：牛市认沽价差组合发挥“保护”作用 ..................................................................................................... 9
图 9：熊市认购价差组合发挥“保护”作用 ..................................................................................................... 9
图 10：引入垂直价差组合策略净值图 ............................................................................................................ 10
表 目 录
表 1：不同期限期权合约回测指标表现情况 ..................................................................................................... 5
表 2：策略收益回撤比随着仓位的增加而增加 ................................................................................................. 6
表 3：不同止损阈值的策略回测指标表现情况 ................................................................................................. 7
表 4：引入垂直价差组合策略回测指标表现情况 ............................................................................................ 10
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我们在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期
权策略专题研究之二》中采用布林带择时策略获取方向性信号，并研究了期权卖
方投资策略的应用，得到期权卖方投资策略表现效果较好，具有一定容错能力，
能够容忍标的价格在一定幅度内的不利变动的结论，且平价期权的 Greeks 金融
风险较高，对波动率和时间变化的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机
会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也有所提高。本篇报告主要针对
期权卖方投资策略展开进一步的研究，包括期权合约期限的选择以及加入杠杆后
的风险管理。
1.期权合约期限的选择取决于交易成本与时间
价值的权衡
在上一篇专题报告中，出于流动性的考虑，我们选取了当月期权合约进行回测，
但合约的展期操作会增加额外的交易成本，影响策略的表现效果，因此在本篇报
告中，我们分别对次月平价期权合约和季月平价期权合约进行回测，回测期间为
上证 50ETF 期权上市以来 2015 年 2 月 9 日至 2018 年 6 月 15 日，策略的其他
参数同上一篇专题报告，包括：期权合约初始面值 100 万，仍不考虑杠杆，假定
合约面值与净值相等，手续费为每张 10 元（卖出开仓不需要支付手续费），建仓
冲击成本 %，平仓冲击成本 %，期权卖方保证金比例为 25%，无风险收益
率为 3%。
从次月合约和季月合约的回测表现来看，策略的效果仍然可观，虽然交易长期限
期权合约减少了移仓换月的次数，交易次数减少，策略的换手率和交易成本降低，
但相比于当月合约的表现来看，策略效果并没有得到明显提升，策略的表现取决
于交易成本与时间价值的权衡。以认购期权的空头为例，theta 因子为正，是期权
卖方的盈利来源，对于平值附近的期权合约，期限越短的期权 theta 因子值越高，
可以获得更多的时间价值，持仓过程中，随着标的价格的变化，持仓的期权合约
可能会变成虚值、实值期权，通过展期可以尽量保证持仓的期权合约是平值期权，
提升获利的机会。期权卖方的 gamma 和 vega 因子值为负数，是策略的主要风险
来源，策略的风险除了取决于信号判断的准确度以外，还取决于 gamma 和 vega
的组合风险暴露。
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表 1：不同期限期权合约回测指标表现情况
合约期限 CAGR
夏普
比率
最大
回撤
胜率
盈亏
比
交易
次数
年化
标准
差
日均资金
占用率
收益
回撤
比
当月 % % % 68 % %
次月 % % % 51 % %
季月 % % % 36 % %
资料来源：Wind，渤海证券研究所
图 1：不同期限期权合约回测净值对比图
资料来源：Wind，渤海证券研究所
图 2：不同到期期限期权合约风险因子暴露情况（认购期权）
资料来源：渤海证券研究所
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2.考虑杠杆后期权卖方投资策略的风险管理
投资者可以根据自己的风险偏好选择适当的仓位，较为激进的投资者如果选择将
100 万资金全部作为保证金，放大策略收益的同时最大回撤也会提升，但策略整
体的收益回撤比随着仓位的增加而增加。
表 2：策略收益回撤比随着仓位的增加而增加
仓位 CAGR
夏普
比率
最大
回撤
胜率
盈亏
比
交易
次数
年化
标准
差
日均资金
占用率
收益
回撤
比
25% % % % 68 % %
50% % % % 68 % %
75% % % % 68 % %
100% % % % 68 % %
资料来源：Wind，渤海证券研究所
图 3：不同仓位的策略回测净值对比图
资料来源：Wind，渤海证券研究所
设置止损阈值
除了通过管理仓位控制最大回撤以外，我们考虑加入止损条件管理风险，当本次
开仓后至平仓信号出现前净值最大回撤比率超过设定阈值时提前平仓止损，等待
新的方向性信号出现后再重新开仓。
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通过设置止损阈值能有效降低策略净值的波动，但止损后空仓等待新的信号出现
会因此错过期间盈利的机会，降低整体收益，止损阈值设置过高不能达到控制回
撤的目的，设置过低又会造成收益降幅较大，且布林带择时策略具有行情判断的
滞后性，往往在价格发生较大变化时才会出现信号的变化，会存在当策略净值发
生较大回撤的同时信号也发生改变的情况，因此设置止损阈值并没有达到有效降
低最大回撤的效果。
表 3：不同止损阈值的策略回测指标表现情况
阈值 CAGR
夏普
比率
最大
回撤
胜率
盈亏
比
交易
次数
年化
标准
差
日均资金
占用率
收益
回撤
比
无止损 % % % 68 % %
7% % % % 63 % %
5% % % % 62 % %
2% % % % 56 % %
资料来源：Wind，渤海证券研究所
图 4：不同止损阈值的策略回测净值对比图
资料来源：Wind，渤海证券研究所
引入垂直价差组合
垂直价差组合是买入并卖出两个相同到期日、不同行权价的期权合约，包括牛市
价差组合和熊市价差组合，牛市价差组合应用于看多市场，买“低”卖“高”，这
里的高低是指行权价，可以由认购期权构建，也可以由认沽期权构建，即买入低
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行权价的认购期权同时卖空同期限高行权价的认购期权，或者买入低行权价的认
沽期权同时卖空同期限高行权价的认沽期权，熊市价差组合应用于看空市场，买
“高”卖“低”，即买入高行权价的认沽期权同时卖空同期限低行权价的认沽期权，
或者买入高行权价的认购期权同时卖空同期限低行权价的认购期权。相比于单边
的买入、卖空期权合约，垂直价差组合到期最大收益和最大损失都是有限的，风
险相对更低，策略也更加稳定。
图 5：牛市价差组合到期损益图 图 6：熊市价差组合到期损益图
资料来源：渤海证券研究所 资料来源：渤海证券研究所
牛市认沽价差组合是由认沽期权构建的牛市价差组合策略，为单纯卖空认沽期权
提供了保护，既保留了获取价格上涨的收益，又降低了价格下跌造成的损失，同
理，熊市认购价差组合是由认购期权构建的熊市价差组合策略，为单纯卖空认购
期权提供了保护，既保留了获取价格下跌的收益，又降低了价格上涨造成的损失。
新方向性信号的获取
在原布林带通道的基础上，引入新的上、下轨线 UpLine1 和 DownLine1，UpLine1
与 DownLine1 是由更窄的宽度参数构建而成。
MeanLine = MA（Close,M）
UpLine = MeanLine + N×std（Close,M）
UpLine1 = MeanLine + N1×std（Close,M）
DownLine = MeanLine - N×std（Close,M）
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DownLine1 = MeanLine – N1×std（Close,M）
其中，N 与 N1 是“股价通道”的宽度参数，且 N1<N。
图 7：50ETF 新布林带“股价通道”
资料来源：Wind，渤海证券研究所
上涨趋势形成后，当价格由上下穿 UpLine1 时，构建牛市认沽价差组合，降低价
格继续下跌而未平仓的风险，获得保护；下跌趋势形成后，当价格由下上穿
DownLine1 时，构建熊市认购价差组合，降低价格继续上涨而未平仓的风险，获
取保护。
图 8：牛市认沽价差组合发挥“保护”作用 图 9：熊市认购价差组合发挥“保护”作用
资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所
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引入垂直价差组合的期权卖方投资策略表现情况
通过引入垂直价差组合为价格发生不利变动提供“保护”能有效降低策略净值的
波动，但因为垂直价差组合相比于单纯的期权卖方而言风险更低，收益也更小，
所以会错过价格发生不利变动后反转的获利机会，降低策略整体的收益，且垂直
价差组合适用于波动不变或降低的市场行情，当市场发生剧烈波动时也会发生亏
损，因此引入垂直价差组合的期权卖方投资策略并没有显著改善表现效果。
表 4：引入垂直价差组合策略回测指标表现情况
CAGR
夏普
比率
最大
回撤
胜率
盈亏
比
交易
次数
年化
标准
差
日均资金
占用率
收益
回撤
比
原策略 % % % 68 % %
引入垂直
价差
% % % 86 % %
资料来源：Wind，渤海证券研究所
图 10：引入垂直价差组合策略净值图
资料来源：Wind，渤海证券研究所
3.主要结论和改进方向
主要结论
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期权卖方投资策略中期权合约的选择取决于交易成本与时间价值的权衡。对于平
值附近的期权合约，期限越短的期权 theta 因子值越高，期权卖方可以获得更多
的时间价值，持仓过程中，随着标的价格的变化，持仓的期权合约可能会变成虚
值、实值期权，通过展期可以尽量保证持仓的期权合约是平值期权，提升获利的
机会，但频繁的展期操作又会增加额外的交易成本。
在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期权策
略专题研究之二》中我们得到了期权卖方投资策略具有一定容错能力，可以容忍
标的价格在一定幅度内的不利变动的结论，设置止损阈值和引入垂直价差组合虽
然能够有效地降低净值的波动，提升策略的稳定性，但并没有发挥好降低最大回
撤的作用，反而会因此错过潜在收益。因此建议投资者根据自己的风险偏好选择
适当的仓位来控制期权卖方投资策略的风险水平。
改进方向
1、考虑到方向性择时信号的准确度会对期权投资策略的收益产生影响，后续可
以通过改进择时策略来正确划分趋势和震荡行情。
2、研究与其他期权量化策略的组合来进一步改善策略表现的效果。
风险提示：策略回测结果基于历史数据，存在失效的风险。
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投资评级说明
项目名称 投资评级 评级说明
公司评级标准
买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%
增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间
中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间
减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%
行业评级标准
看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%
中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间
看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%
重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任
何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券
买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决
策并自行承担投资风险。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供
或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报
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副所长（金融行业研究＆研究所主持工作）
张继袖
+86 22 2845 1845
副所长
谢富华
+86 22 2845 1985
计算机行业研究小组
王洪磊（部门副经理）
+86 22 2845 1975
朱晟君
+86 22 2386 1319
王磊
汽车行业研究小组
郑连声
+86 22 2845 1904
张冬明
+86 22 2845 1857
环保行业研究
张敬华
+86 10 6810 4651
刘蕾
+86 10 6810 4662
电力设备与新能源行业研究
刘瑀
+86 22 2386 1670
刘秀峰
+86 10 6810 4658
医药行业研究小组
张冬明
+86 22 2845 1857
赵波
+86 22 2845 1632
甘英健
通信＆电子行业研究小组
徐勇
+86 10 6810 4602
餐饮旅游行业研究
刘瑀
+86 22 2386 1670
杨旭
+86 22 2845 1879
证券行业研究
张继袖
+86 22 2845 1845
洪程程
+86 10 6810 4609
金融工程研究＆部门经理
崔健
+86 22 2845 1618
权益类量化研究
李莘泰
+86 22 2387 3122
宋旸
+86 22 2845 1131
衍生品类研究
祝涛
+86 22 2845 1653
李元玮
+86 22 2387 3121
郝倞
+86 22 2386 1600
债券研究
王琛皞
+86 22 2845 1802
冯振
+86 22 2845 1605
夏捷
+86 22 2386 1355
基金研究
刘洋
+86 22 2386 1563
流动性、战略研究＆部门经理
周喜
+86 22 2845 1972
策略研究
宋亦威
+86 22 2386 1608
杜乃璇
+86 22 2845 1945
宏观研究
张扬
博士后工作站
朱林宁 资产配置
+86 22 2387 3123
综合质控＆部门经理
齐艳莉
+86 22 2845 1625
机构销售•投资顾问
朱艳君
+86 22 2845 1995
风控专员
白骐玮
+86 22 2845 1659
合规专员
任宪功
+86 10 6810 4615
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天津
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邮政编码：300381
电话：（022）28451888
传真：（022）28451615
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