融资管理理论在供热企业中的应用
摘要：企业融资决策对企业经营活动非常重要。本文结合供热企业的特
点，利用融资结构理论，论述了供热企业融资管理过程中应考虑的外部因素
和内部因素，并提出资金预算控制，对冲原则，现金帐户管理等具体操作方
法。
关键词：融资理论 供热企业 资金预算 风险
企业经营中最重要的是资金，资金是企业经营得以维持的根本。企业通过什
么渠道取得所需资金，资金成本如何，以及资金数量和偿还期限等都影响企
业资金的运用效果，影响企业的效益和风险，所以加强企业的融资管理非常
重要。我国供热企业由于长期不重视融资管理，尤其是国有大企业，由于是
公用事业，受经济环境及目前供热收费体制影响，造成收费难；且有地方政
府的支持，缺钱就向银行贷款，不重视相应的风险控制，造成目前许多供热
企业负债比例过高，财务负担过重，影响了企业的进一步发展，也加大了金
融风险。要解决这些问题，必须对融资理论有一个深刻的认识，并在此基础
上做好企业的融资管理工作，才能逐步解决问题。
一、企业融资结构理论
（一）企业资本结构中性理论
企业的融资结构也可称为资本结构。严格的资本结构是指公司长期资本
的组合结构。即长期债务，优先股和普通股资本的组合比例。最优资本结构
是指资本加权成本最低的资本组合。资本成本是企业生产经营中一项重要成
本，加权资本成本最低，股东的收益就最大，股票市价上升，从而实现股东
价值最大化。企业资本结构中性理论是由独立假说和依赖假说折衷形成的。
独立假说认为公司的资本成本和股票价格都与公司的财务杠杆无关，它认为
公司的市场价值是由市场对公司未来经营净收入的预期所决定的，它认为财
务杠杆运用所带来的高收益被由于运用债务融资而增加的风险所抵消。依赖
假说则认为公司资本加权成本和公司股票价格都受公司财务杠杆的影响，该
理论认为证券市场将根据普通股股东预期的收益率来决定公司股票的市场
价值，由于运用债务融资带来的股东权益增加全部转变为股票价格的上升，
这两种理论在现实中都是不可能的。折衷后的中性理论考虑了公司须缴纳所
得税和存在破产的可能性。公司采用债务融资可以起到税收减免作用，同时
随着公司债务的增加，公司无法偿付的可能性也在增加。这两者共同作用形
成了碟形资本成本曲线。即在公司债务比例较小时，公司通过债务融资以相
对较低的资本成本获得资金，而利息具有减少税赋作用，称利息税盾，降低
的资本成本和利息税盾的合计收益抵消了债务所引起的微小风险，资本加权
成本呈下降趋势。如果公司进一步使用财务杠杆，就会增加公司财务风险，
相应股权成本上升，抵消了债务融资带来的好处，资本加权成本呈平坦趋势，
这段是公司的最优杠杆区间，此区间内的资金加权成本最低。如果公司再增
加借债，就会引起公司破产风险，相应债务成本上升，债权人因所冒风险极
大，而要求更多补偿，同时股权成本加速上升，股票价格下降，资本加权成
本迅速上升。上述蝶形曲线也可以由公式表示：有财务杠杆时的公司市场价
值= 无财务杠杆时的公司市场价值＋ 利息税盾的现值－ 财务拮据成本的现
值－ 代理成本的现值[1]。这里所说的代理成本是由公司股东与管理层，股
东与债权人之间的利益冲突造成的成本，包括对管理层的激励成本，监控成
本，以及债权人的债务合同保护条款。实际工作中最重要的是应找到使公司
市场价值最大，资本成本最低的点所代表的财务杠杆率。
（二）数学工具
理论上人们经常选用 EBIT－EPS 分析法，即找到每股盈余无差异点，
以确定资本结构。当公司预期息税前盈余大于每股盈余无差异点的息税前盈
余时，用负债融资；如果预期息税前盈余低于无差异点的盈余，就用股票融
资，这样就可以使每股盈余增加，股价上升。但这种方法未考虑债务融资的
隐性成本，即债务融资所带来的破产风险。任何资金都包括显性成本和隐性
成本，只有包括所有成本才能反映真实情况。对 EBIT－EPS 方法进行改进，
可以设置偿债基金，规定公司每年投入一定金额形成偿债基金。这会提高公
司每股盈余无差异点的金额。具体设置多少偿债资金，根据不同公司具体情
况而定。
（三）内外融资渠道的选择
根据资本结构中性理论，企业融资顺序是债券，可转换债券，优先股，
普通股。这里未提到内部留存收益融资。实际上企业通常是先用内部红利融
资，在内部融资不能满足需要时，才考虑外部融资。内部融资的资金成本是
很高的，但由于对外发行债券需要很高的承销费用，企业往往在分配股利时
采取剩余股利政策，利润满足投资需要后还有剩余，才发红利。一般认为投
资者对股票股利或现金股利没有偏好，更由于现金红利收入要缴税，而资本
利得的缴税是在出售股票时才缴纳，股票股利有推迟纳税的作用，人们一般
希望公司分配股票股利，但股票股利不可以无限制地使用，因为公司红利往
往向外传递着公司未来发展预期的信息。当公司支付红利较高时，人们认为
企业管理层预计将来会有相当高的盈利。在信息不对称情况下，人们认为企
业管理层掌握了更多的有关公司发展前景的信息，人们通过红利来预期公司
发展。所以公司定期发放稳定的红利，对投资者信心很重要。供热企业中的
上市公司尤其要注意这一点。
二、企业融资决策应考虑外部因素和内部因素
（一）企业对债务比率必须严格控制
企业应控制好债务的使用，因为财务杠杆作用不能无限制的使用，它所
带来的财务拮据成本会使已发行的债券等级下降，债券价格下降，从而引起
债券投资者受损失，这会直接影响企业进一步发行债券融资的利率和发行成
功与否，也影响企业向银行贷款能力。在操作上，企业的财务经理一般都用
目标债务比率控制企业负债程度，银行在给企业贷款时也考察这个指标。这
个指标用资产负债表上的项目表示为：长期负债/总资产。它反映了企业的偿
债能力。在发达国家，由于其债券市场比较发达，常用债券等级来衡量借债
能力，它反映了公众对企业能力的评价。供热企业由于热源和管道建设，更
新改造投资较大，且投资回收期较长，常采取长期负债或普通股方式取得资
金，企业一定要时刻关注债务比率的变化，在解决当前资金需求问题时，也
要控制财务风险的增加。
（二）企业融资决策应考虑的内外因素
企业融资决策不仅要考虑资本成本，还要考虑风险，最佳决策是收益和
风险达到平衡时的组合比例。而融资风险受宏观经济波动，行业特点，企业
自身产品和市场变化的影响。宏观环境，如 GDP 增长，通货膨胀，就业率，
物价指数变动等，这些经济活动的波动直接影响企业经营活动。
行业特点也影响企业债务比率的确定。供热企业属于固定资产规模较大，
收款时间比较集中的企业，目前一般采暖费的交纳集中在第四季度。而供热
企业资金支付项目主要有供热设施的每年大修，煤炭的集中采购储存，这些
主要集中在第二季度和第三季度。资金收入和支付时间的不一致造成供热企
业融资管理不同于一般产品销售企业。第三个要考虑的因素是企业自身经营
风险，产品和市场需求波动大的企业，由于经营风险已很大，如再采取大的
财务杠杆，因为企业联合杠杆率=经营杠杆率×财务杠杆率，会使企业面临的
整体风险更大。
三、企业融资管理工作的具体操作
（一）资金预算编制
供热企业在每年第二、三季度煤炭储存需要大笔资金，而此时未到采暖
费交纳的高峰期，企业要安排贷款解决资金问题，但贷款期限是否合适则关
系到企业的收益和风险。贷款期限过长，则资金闲置，增加了利息费用，贷
款期限过短，则增加了企业不能按期偿还的风险。要掌握好贷款的期限，只
有做好资金预算，准确把握企业资金变动情况。企业在充分考虑宏观因素，
行业特点及企业经营情况后，应在全公司范围内编制资金预算。这种预算应
由财务部门总体把握，各部门分别编制自己的预算，上报财务部门汇总。资
金预算每年都要编制，应细化到每个月，应预测销售收入，大笔现金支出，
资产购买，日常费用平均支出等。此预算应实行滚动式，每季度各部门根据
已执行情况，对以后情况进行调整，以更贴近实际情况。财务部门通过资金
预算掌握资金的余额或缺口，安排好资金的筹集。
（二）对短期融资的管理
企业经营中长期融资属于重大经营决策，但短期融资同样关系到企业的
经营成功与否。短期融资主要是指对流动负债的管理。流动负债的特点使企
业面临经常的到期支付。这要求企业保持资产的流动性和一定的现金量。流
动负债中的工资，税款，短期贷款等项目是不能推迟的。其中短期贷款由于
期限短，利率低于长期贷款利率，运用的好可以给企业减少利息费用，如掌
握不好，如出现筹资困难或所用资金比预计的长，企业逾期不能还贷，将面
临没收抵押品或高额罚款等损失。企业在管理流动负债时，可采取对冲原则，
即将资产产生的现金流特性与取得该资产而进行融资所形成的负债的到期
日相匹配。例如对于企业存货的季节性增加应该采用短期贷款进行融资。
在企业流动负债管理方面，也可以用某些经验来达到调剂资金的作用。
例如采购业务，如果企业有较大的采购优势，就可以签发银行承兑汇票，企
业信誉好还可签发商业承兑汇票。商业承兑汇票优点很多，如融资成本低，
没有补偿性存款要求，融资规模大等，但要注意控制好到期日承兑的风险。
（三）现金持有量的管理
为保证流动负债的按期偿还，企业应持有一定的现金量。持有现金有三
种动机：交易动机、预防动机、投机动机。融资管理只涉及预防动机，但持
有过多的现金会影响企业投资效益，造成资金闲置。如果持有过少的现金，
投机动机满足了，交易动机和预防动机不能满足，企业短期偿债风险大。财
务经理必须在收益和风险中选择企业能接受的现金水平。这依赖现金预算工
作。
许多供热企业是集团企业，现金管理还要注意对分公司现金帐户的控制，
要实行收、支两条线。分公司所收的采暖费不允许直接用于支出项目，必须
上缴总部统一管理。分公司现金帐户余额不能过多，应有一个限额。对于大
笔支出项目，分公司单笔向总部申请，经总部批准后将款项拨入分公司帐户
用于支付，分公司帐户上的资金只用于零星支付，这样可以避免各分公司帐
户存款过大，而总部却在贷款经营。通过对现金的流入、流出控制，可以在
满足经营需要的同时，减少企业融资额。
