2012 年 3 月 Special Zone Economy 特区经济
股市众议园
摘要:私募证券基金在我国证券市场中的规模逐渐壮大，是提高直接
融资比例和引导民间资本的可能途径。 但是目前相关的量化研究较少，
无法为金融监管与制度设计提供行为基础。 本文以私募证券基金管理者
人力资本特征作为主要切入点，建立包含组织制度因素和管理者特征差
异的多因素模型来考察投资行为倾向、风险特征的综合效果。 主要的发
现是组织制度因素在市场环境整体表现中有助动效应以及基金管理者
人力资本特征与投资绩效有显著关系。 这些发现可以为面向新型金融形
态的金融监管体系设计提供决策依据。
关键词：私募证券基金；管理者特征；投资倾向；金融监管
Abstract:Private securities fund is one of most im-
portant institutional investors in securities market
but ignored by scholars in China. This paper takes
trust investment plan as research object with the per-
spective of fund manager's human capital feature. It
uses multi-factor model to test effects of fund manag-
er's feature and institutional constrain on securities
private fund performance. The results show that secu-
rities private funds have weak security selection a-
bility and better timing ability. Trust company's ef-
fect on performance of private fund is related to per-
formance of whole securities market. Fund manager pro-
fessional background has strong effect on performance
of private fund. These findings may contribute to the
building of regulatory system for new financial indus-
try.
Keywords:private securities fund;management fea-
ture;investment references; financial regulation
在我国近年来的经济发展转型中，金融体系随之发生了互动
影响和巨大变化。 但是由于缺少灵活性和层次性，我国金融功能
实现与实体经济的需求之间仍然存在差距，并且对经济增长的持
续性和利益分享的合理性都形成了扰动影响 （Yao and Wu，
2011）。流动性过剩、民间高息集资等乱象对于我国这样一个发展
中国家来言，至少说明内部投融资渠道并不顺畅。 所以决策层鼓
励提高直接融资比例，实务部门对新型投融资方式也进行了各种
尝试。 私募证券基金就是自下而上发展的一种新金融形态，包含
了信托投资计划（俗称“阳光私募”）、公募基金专户一对多业务和
券商集合理财产品等多种形式。其在内地证券市场的影响越来越
大，2007 年规模已经达到万亿元；其中信托投资计划截至到 2011
年年中处于存续期的产品就有 1814 个。 私募证券基金在合约安
排和组织形式上比公募基金更加灵活，人力资本密集的特点更加
突出。其管理者的人力资本构成、专业背景、职业操守等对投资绩
效有着关键性影响，并体现在投资倾向、操作风格、风险特征等多
个方面。 对基金管理者行为特征的把握对金融监管尤为重要。 我
国金融监管体系应该借鉴次贷危机的教训对新型金融部门有所
覆盖， 但是在具体监管措施中应该充分考虑金融业人力资本特
征，既要保证发挥积极性，又要防止在信息缺失环境中的人力资
本行为失范。这需要对私募基金管理者特征差异对投资绩效的影
响进行深入量化研究，以求获得监管制度设计的行为基础。 但是
到目前为止关于基金管理者人力资本作用的研究成果并不多见。
国内从人力资本和管理者特征角度考察私募证券基金投资
绩效和风险特征的量化研究还处在起步阶段，即使是对公募基金
进行管理者特征差异的绩效分析也较少。蔡奕奕和邓超（2005）对
基金家族与基金业绩持续性的关系进行回归检验，发现大基金家
族能更好地保持持续性的业绩，但是基金经理的变动与业绩之间
的关系并不明显。何军耀和蒲勇健（2006）利用线性规划模型对基
金管理者行为和投资绩效进行实证分析，认为管理者的判断对基
金业绩具有明确影响，投资者可根据管理者风险态度选择投资期
限。李豫湘等（2006）对基金经理个人特性对基金业绩的影响方式
和程度进行了研究，结果发现基金经理从业时间长短对基金业绩
没有明显影响，而在同一基金公司的从业时间长短却对基金业绩
有明显影响。而伏爱国（2008）则发现基金行为对基金业绩的日历
效应存在着一定的作用。 从以上研究来看，公募基金管理者的差
异对基金业绩存在一定程度的影响，但已有研究没有充分揭示管
理者差异与投资行为倾向、风险特征的综合效果；并且没有对私
募证券基金的针对性研究。 正是如此，本文将在梳理基金投资特
征研究的模型演变基础上，结合人力资本特征与行为倾向对私募
基金的绩效影响进行进一步的检验，为新型金融形态的金融监管
和业务实践提供行为基础。
一、基金投资特征研究的模型演变
目前对基金管理者特征差异的研究多数体现在投资倾向特
点研究上。 早在 Fama 和 French （1993） 的三因子模型中 SML
（small minus big）和 HML（high minus low）的检验就涉及到投资
选择倾向问题。 SML 和 HML 的拟合系数如果大于 0，那么基金
倾向于小公司和高市净率股票，反之则选择大公司和低市净率股
票 。 后续考察基金投资倾向的模型大多是从 Fama 和 French
（1993）的三因子模型演变而来。
1.三因子模型
Fama 和 French（1993）利用三因子模型对基金投资的业绩效
应进行考察，形式如下：
Ri-rf=α+bi(Rm-rf)+siE(SMB)+hiE(HML)+ε （1）
其中 SMB 等于小公司股票的收益减去大公司股票的收益，
中国私募证券基金管理者特征与绩效影响
□ 武鑫 1 刘建和 1 曹建钢 2
（1．浙江财经学院 金融学院，浙江 杭州 310018；2．浙江大学 经济学院，浙江 杭州 310027）
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而 HML 则等于高市净率股票的收益扣除低市净率股票的收益。
这样回归后得到的系数中，b 体现市场溢价的贡献度， 即系统风
险的大小；s 代表市值因子，即基金倾向于大公司还是小公司。 如
果 s>0，显然基金收益主要是小公司收益，意味着投资组合中小
公司股票占据了多数地位；如果 s<0，表明基金收益多为大公司
收益， 即投资组合中大公司股票占据了重要地位；h 则代表市净
率因子，即基金的投资是否有市净率选股的倾向。如果 h>0，说明
基金投资偏向高市净率的公司；如果 h<0，说明基金投资偏向低
市净率的公司。 这个三因子模型还可以加入 TM 和 HM 因子，如
公式（2）和公式（3）。
Ri-rf=α+β1(Rm-rf)+β2(Rm-rf)2+sE(SMB)+hE(HML)+ε （2）
Ri-rf=α+β1(Rm-rf)+γ(Rm-rf)D+sE(SMB)+hE(HML)+ε （3）
这样既能够检验投资倾向，也可以检验基金的选股能力和择
时能力。 不仅如此，还可以把检验选股选时能力的 GII 模型也进
一步修改为公式（4）:
Ri-rf=α+β1(Rm-rf)+β2Pm+sE(SMB)+hE(HML)+ε （4）
2.资产规模模型
资产规模模型主要考察基金资产规模和业绩之间的关系，也
是对绩效评价的时间序列检验。 Bill Ding 等（2009）为此提出一种
二因子模型。
Ri-rf=α+b(Rm-rf)+cLog( AUMt
AUM
）+ε （5）
其中 AUM 代表基金在 t 时期内所持有的资产组合， 对于基
金而言实际上就是其公布的资产总值或单位总值；而 AUM 则是
该基金在考察期间内所持有资产的均值。 如果规模因子的系数 c
越大，表明资产规模对基金的业绩影响度就越大。 这一模型可以
进一步拓展为四因子模型或五因子模型等。
3.更多因子的模型
Roberto Steri 等（2009）在 Viet Do 等 （2005）的基础上提出
了带有 22 个因子的多因子模型。比如持有组合的规模，投资组合
规模平方的均值，基金是否有主承销商，基金是否聘用专业顾问
等各种因素。 总而言之，对于基金投资特征的多因子模型在选择
因素上可以考虑的范围非常大。本文主要考察私募基金管理者的
特征差异的整体影响，将根据私募基金管理者的具体人力资本信
息、制度因素以及可得数据来设置相应的因子数量。
二、数据和方法
研究我国私募证券基金的最大难度可能来自于数据收集。这
主要是因为新型金融形态在现有监管体系中位置并不明确，信息
披露不规范所致。目前定期公布资产净值数据的私募证券基金包
括三大类：信托阳光私募、券商集合理财和基金专户理财。由于基
金专户理财的相关数据不多，而且其“一对多”业务 2009 年下半
年才推出，因此不具备对其研究的条件。 所以可供研究的数据主
要是信托私募计划和券商集合理财两类。其中信托私募计划的持
续时间较长，包括了证券市场完整的起伏变化，所以本文研究对
象主要集中在信托阳光私募这一种类。
1.数据
为了保证数据的可比性和连续性，本文选取深国投、平安信
托和云南信托平台 2009 年以前成立的各信托投资计划从 2008
年 2 月至 2009 年 7 月的净值变动数据， 从中剔除了出现信托调
整的品种和部分数据不全的品种；另外对主要进行新股申购的品
种也进行排除，而且并不区分结构化和非结构化的分类。 在最终
数据样本中可以看到，深国投平台发布的信托投资产品具有数量
优势，达到 72 家；云南信托有 20 家，而平安信托只有 17 家。很容
易发现深国投和平安信托的信托投资计划管理人数量较多，而云
南信托的管理人非常单一，均为中国龙系列产品。 整体上看各信
托投资产品的净值公布时间也有较大差异，月底和月初公布净值
的产品最多，达到 17 家；而 10～20 日公布净值的有 53 家。一般上
半月即 15 日之前公布净值数据的信托投资产品最多， 共有 84
家，占样本总量的 %。
2.基金管理者特征差异
确定了私募证券基金的研究样本后，本文将进一步通过分析
私募基金管理者的特征差异性来确定相应的因子设置。与私募基
金管理者人力资本相关又可获得的数据主要是两类。一类是信托
平台，反映出制度因素的信息。 样本数据中的信托平台主要是三
个：深国投、平安信托和云南信托。另一类是私募基金管理者的人
力资本信息，主要是私募证券基金管理者的专业出身。 统计的数
据资料显示，私募基金管理者的背景主要有五大类：一是海外出
身，如来自于美国、欧洲、香港等海外国家或地区的投资公司或对
冲基金等；二是本土金融机构出身，如云南信托平台上的中国龙
全系列的私募产品全部由云南信托资产管理部管理；三是公募基
金经理出身，有些公募基金经理在成名后往往退出公募基金转投
私募基金；四是原有的咨询机构和投资公司人士；五是一些非专
业出身的管理者。 这部分人士是投资水平较高的民间投资者，通
过“炒股”比赛或其他方式成名，从而进入信托投资计划的私募基
金界。
3.模型
根据以上分析，本文以三大类信托平台和五大类私募基金管
理者为基准，结合信托平台制度因素差异和私募基金管理者的人
力资本信息结构对投资绩效进行量化考察。 据此设定虚拟变量
x1、x2和 x3分别代表深国投、 平安信托和云南信托这三类信托平
台，设定虚拟变量 y1、y2、y3、y4和 y5分别代表海外出身、本土金融
机构出身、公募基金经理出身、咨询机构或投资公司出身和民间
投资者这五大类私募基金管理人员。实证分析将以这八个虚拟变
量作为考察依据，结合三因素模型进行拟合检验。 公式如（6）所
示：
Ri-rf=α+b1(Rm-rf)+ci(Rm-rf)2+SiE(SMB)+hiE(HML)
+d1ix1+d2ix2+d3ix3+e1iy1+e2iy2+e3iy3+e4iy4+e5iy5+ε (6)
在实际检验过程中，由于云南信托的各个信托计划产品业绩
差异不明显、品种数量不多，因此剔除对虚拟变量 x3 的检验。 同
时，海外背景的私募基金管理者数量较少，缺少模型拟合的有效
性，最终也被剔除出考察。 这样，形成公式（7）的多因素模型：
Ri-rf=α+b1(Rm-rf)+ci(Rm-rf)2+SiE(SMB)+hiE(HML)+d1ix1+
d2ix2+e2iy2+e3iy3+e4iy4+e5iy5+ε (7)
通过对这一多因素模型的拟合检验，本文试图发现私募基金
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管理者人力资本特征、制度因素以及投资倾向等对私募基金业绩
的综合影响。
三、私募证券基金管理者差异的影响
在剔除云南信托平台和海外背景管理者的信托投资计划以
后，本文得到实证结果如表所示。 通过结果分析可以发现以下几
点。
第一，整体来看信托投资产品所代表的私募基金选股能力不
强， 体现在超额收益率所代表的风险溢价经常性地表现为负值。
表中数据可以看出在整个样本期间内绝大部分 α 值为负，正值 α
值很少。 有个别 α 值的数值相当大，如 2008 年的 6 月和 2009 年
的 1~5 月。 这代表超额收益率有大起大落的迹象，更说明该种类
的私募基金选股能力较弱。
第二，私募基金的市场择时能力较强。 从表中 c 系数的数值
来看，绝大部分为正值，表明信托投资计划把握我国证券市场时
机的能力较强，从而使得代表市场风险溢价的二次项要素的拟合
系数经常性为正向数值。
私募证券基金管理者差异的影响
月份 α b c s h x1 x2 y2 y3 y4 y5
2008
04
() (**) () () () () () () () () ()
2008
05
() (*) () () () (*) (**) (*) () (*) ()
2008
06
(*) () () () () () (**) () () () (*)
2008
07
() () () () () () () () () () ()
2008
08
() () () () () () (**) () () () ()
2008
09
() () () () () () () () () () ()
2008
10
() (*) (*) () () () (**) () () () ()
2008
11
() () () () () () () () () () ()
2008
12
() (*) () () () () () () () () ()
2009
01
(*) () (*) () () () (**) () (**) () ()
2009
02
() (*) (**) (*) () () (*) () () () ()
2009
03
() () (*) () () (*) (**) () (**) (*) ()
2009
04
() (*) (**) (*) () () () () () () ()
2009
05
() () () () (*) (**) (*) () () () ()
2009
06
() () () () () (*) (**) () () () ()
依托
整体
() (**) (**) (**) () () () () (**) () ()
注 ** 表示在 的置信水平下显著，* 表示在 的置信水平下显著；括号内数值为对应系数的 t 统计值。
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第三，观察私募基金的选股倾向可以发现信托投资计划产品
并不明显倾向小盘股或高市净率个股。 分析表中的 s 系数和 h 系
数，数值的正负号表现并不显著。 而从信托产品整体的拟合度来
看，s 系数为负值，而 h 系数虽然为正值但系数值较小。 因此可以
判断，信托投资计划在选股上并不特别青睐小盘股，对市净率高
低的倾向性也不高。
第四，信托平台的制度差异对投资业绩的影响主要在两个方
面：一是信托平台本身对投资业绩的影响受到国内股票市场波动
的制约。从表中的数据可以发现，2008 年 10 月之前绝大部分的 x
系数为负，2008 年 11 月以后绝大部分的 x 系数为正。 这表明在
整体股票市场表现较好的时期，信托平台对其私募基金投资业绩
有正向推动作用，反之则是负向推动作用；另一方面，不同信托平
台的私募基金投资业绩有显著差异。 从表中的数据来看，平安信
托的私募基金业绩波动幅度明显大于深国投平台的私募基金。
第五，私募基金管理者的人力资本特征与投资业绩有较明显
的联系。专业背景的管理者投资管理能力明显强于非专业出身的
管理者；专业背景越强则投资管理能力也越强。 部分私募基金的
管理者的投资管理业绩与市场整体表现过于紧密，这一点在来自
于咨询机构和投资公司以及草根人士出身的私募基金经理上极
为典型。这两类出身的私募基金经理表现的投资业绩在市场下跌
行情中基本为负面，而在市场上涨过程中则多为正向。可以看出，
这两类出身专业性较弱的募基金经理对所管理私募基金的投资
业绩的影响较差，反而不如市场环境对业绩的影响。 而公募基金
出身的私募基金经理则表现较好，无论在下跌行情还是上涨过程
中对其管理的私募基金的投资业绩影响基本为正向推动作用。而
券商出身的私募基金经理对基金投资业绩的影响介于这两者之
间。
四、结论
总体来看，以私募基金管理者的人力资本差异性对其所管理
的私募基金业绩具有非常明显的影响力。 首先，私募基金投资绩
效表现有三方面特征：选股能力较弱、选时能力较强、来自补偿风
险的收益占比较高。 其一，代表超额风险溢价的超额收益率经常
性为负值，说明信托投资计划选股能力较弱。其二，私募基金把握
市场时机的能力较强，从而使得模型检验中市场风险溢价的二次
项要素的拟合系数经常性为正值。 其三，信托投资计划代表的私
募基金其业绩中有相当部分的成分来自于承担的市场风险大小。
金融监管规定中应该针对性要求强制性风险提示或采用最低保
证金制度以弥补风险过度暴露。
其次，信托平台的制度因素对私募基金投资业绩有一定影
响，表现为助涨和助跌。整个股票市场环境较好的时间，信托平台
对其投资业绩呈正向推动作用，反之则有负向推动作用。 除此之
外， 检验结果还表示深国投平台的表现相对强于平安信托平台。
这说明加强金融制度建设对保证投资业绩有正面作用。金融组织
和金融契约的规范性应该纳入到金融监管体系中。
最后，私募基金的管理者人力资本特征对投资业绩具有明显
的影响力。检验结果表明专业出身的管理者投资能力和风险管理
能力明显强于非专业出身的管理者，而专业出身中专业背景越强
则投资管理能力也越强。所以在设计金融监管体系以覆盖私募证
券基金为代表的新型金融形态时，应该从关键性人力资本特征为
着眼点，整体把握新型金融业务的投资倾向和风险特征。 对关键
性人力资本制定准入制度和资格标准是完全必要的。 □
注：本文系国家社科基金项目（课题编号 11BJY033）和教育
部人文社会科学研究青年基金项目 （课题编号 10YJC790290）
的阶段性研究成果。
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作者简介：
武鑫（1979 年-），男，安徽淮南人，浙江财经学院金融学
院讲师。
刘建和（1973 年-），浙江绍兴人，浙江财经学院金融学
院副教授。
曹建钢（1960 年-），浙江宁波人，浙江大学经济学院博
士。
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