Feb.,201l ·经营管理文化创意企业获取战略性资金的策略分析一一…以华谊兄弟为例张荣则，周璐(西北政法大学经济管理学院，陕西西安7H犯刷)摘要:文化创意企业技融资是我国产业金融领域的一个难题。蒜于华谊兄弟并比照当E德股份案例，从企业的成长趋势概括出战略性资金对企业的关i主要点，包括员工是否持股、商业模式成熟状况、公司盈利能力、业内接受战略性资金法资、企业的原创技术或独占资源等方面。文化创意企业主动适应战略性资金的要求，提高团队的稳定性、优化治理结构、保持成长节奏与资本关注的合拍、客观评估企业价值以及兼顾投资人利益，可以帮助企业吸引各类战略性资金，共同推动企业价值增值。关键词:文化产业:战略性资金z股权投融资;投资基金中团分类号:文献标识码:A文章编号:1003-3890(2011 )但『∞39斗4小企业发展的强街力支持。在创业板首批上市的28一、投融资与文化创意企业成长家企业中，战略性资金参与投资的有23â夜，占随着企业的不断壮大，对资金的捕求量也不断82%，只有包括宝德公词在内的5家企业没有得到增加。处于成长期的文化创激企业，其文化创意内战略性资金的投资。华谊兄弟和宝德股份是创业板容(支持科技)含盘商、无形资产比重大、资金回报周首批上市公向中上市首日m盈率列前两位的2~夜公期长，但市场影响力等方面尚处于上升期，可供认定司，也分别是曾经和未经上市前融资的代表。本文选的持续经营规模不足，项目所需资金绝对数额义相取华谊兄弟作为研究对象，井以宝德股份作为比照，对比较大，大多数企业缺乏固定资产作抵押来获取探索文化创意企业如何聚集金融资源、获得良好成贷款，肉而融资困难问题卡分突出。程仲鸣认为企长的思路。业的融资具有生命周期，股权投资的融资方式贯穿二、集例望现:华谊兄弟和宝德股份于企业的各个阶段，fg各个阶段的股权投资又有其各自不同的特点。赵尚梅、陈里探讨了不同规模、行(一)华谊兄弟业、组织形式企业融资时的不同路径，认为得到股权华谊兄弟传媒股份有限公司(3∞027)成立于投资是中小企业筹集资金的重要手段。崔文杰认为2ω4年，于2∞9年10月在创业板首次公开算股我罔企业后续阶段资金不足，在融资撰道上多依靠(initial public offerings，简称IPO)上市。华谊兄弟贷款。lPO对市场总计发行42∞Jf股，发行后公词总股总体上，学者们尤其是文化创意企业对我国企本亿股，募集资金亿元。证券基金获配仪占业如何主动吸引战略性资金尚缺乏系统研究。现实华谊兄弟问下发行总量的%，配售结果显示，中，股权投资在美国造就了一大批优秀的企业，如思31家基金公词旗下共107只公募基金参与了网下科、雅虎等，随着我国资本市场的逐步健全，也出现配售，合计动用资金量达刑193亿元。在华谊兄弟网了新浪、百度、网易等得就于股权投资支持的企业。下配售中，多数蒜金均是按照网下发行总蘸840万同时，我周正在深化文化体制改革，文化创意产业正股的上限申购，显示蒜金看好该股。按照华谊兄弟的处于成长的关键期，股权融资有然件成为文化费中招股计划，此次募集的资金将有助于华谊兄弟未来收稿日期:2010-12斗4摹金项目:陕西省社会科学Jf-1重大理论与现实问题研究(2010z05 1 ); 西安市软科学项目(SFO佣13-4)作者简介:张荣刚(1973斗，穷，陕西淳化人，西北政法大学经济管理学院副教授，博士后，研究方向为产业经济、技融资管理:用璐(1987斗，女，陕西西安人，西北政法大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为产:lk绞济、投融资管攻。-39 -췲랽쫽뻝㈰ꆮ䙥뗚䕣䵡嘰ꇱ컄ꆪ헅⣎햪쫆뮯싔맘훐튻쯦퓶죝웚뗄뛔듻튵폚룷춶컒ퟜ뿆쇋춬뒦킡볒㠲햽쫗쮾좡첽뎤뛾⣒뮪⡩灵潦䥐놾㌱엤쿂막헐쫕믹ퟷꆤ慮乯뺭抣潮ㆣ湡扬㌹ㄱ㈵튪룅뷰훎탔볼춼쿗헂룥헟⠱?ꎮퟅ볓⣖뎤돖뇈뿮뗄웳ퟔ맺쳥죧ꎬ탂쪱폚ꎥ싔엺뮪쯷묩틪〴湩侶ネㆣ볒엤막뺭ꆢ晥쫛꺣潭긲ꆪ볃죙来楣ꆤ?쓪뻭뇕ꎺ삨힢샭듊럖뇪뇠죕쿮볲㤸갲?웳ꆣꞳꎬ탸뷏죚튵늻ퟩ쫇짏뫎막퇅샋돉탔튲틪컄쮼뮪탖瑩퓊긶믹쫛볆뮯폫浥펪춶낸物〱틔㋔뗚ﺷ컄돶뷡뷰泎샠쪶뫅웚쒿뷩㟒룕湴튵뒦횿떫뺭듳틲뗄춬횯훐ꎬ훷좨뮢ꆢ컒뎤랢횻쫐럖탖뮯슷틪뗜慬킳즣㣒뷰쿞뮮맜?죚샽湧뫏?㋆ꢴ뮯햽ꆢ릹ꎬ쒻뫅싫ꎺ묩뮪샭뗄폚욼쫐펪뛸뻟룷탎킡뫳톧뚯춶뗈냙맺햹폐뷰릫뇰뗜ꆣ탖뒫ꇗ겷?췸짪ꎬ뒴?싔웳ꆢ릲꾲ꎺ䥁㈰짂헅샭돊玣볆틪늻돉방뎡맦듳죚폐룶쳘쪽웳탸헟컼ꎬ뛈헽맘뗄햽냼쮾쫇ퟷ뗜쎽㈰?ꋐ즣쿂뛠릺듋Ꞿ틢탔튵놣춬㮝䘴〳컷죙얮훜폫쿖겼뚯뛏뎤몬펰쒣뛠짺뷗뗣튵쏇틽퓚쯦ꆢ볼잿싔삨춶훐퓸캪막〹욷킺계랢웬쫽ꎬ듎궼웳뗄돖췆떣〶ꆪⴱ쪡룕탖틢컄ꎺ폃쎹튵뷰풭돉뚯믕ꎮ㌸ힳ웚솿쿬늻쫽삧쏼뛎ꆣ돯폈햽쏀ퟅ췸짮폐탔놦짏뺭퇐럝쓪ꋐ벼탐쿂믹쿔쒼㊡짧⠱짂뗜?춶뛔뒴뎤웳뷂㜱㤰뮯뮪왉ꨲ믡㤷컷듳뗄룟솦ퟣ쓑훜ꎬ헔죚벯웤싔맺컒틗뗂ꆣ쫐뫍뺿죧폐퀴ꯋ꿗ퟜ릲뷰쪾웳캪죚벼뷚튵퓐⠲?뿆㏒컷뒴ꎬ컄ꆢ뗈컊웚떫짐뷰쫇탔퓬맺막횧릫뮪쫗캴뛔뫎틪쿞퓂偏뻗쪽솿뻹믹뗄튵쫵ퟠ볛퓗〱톧묩낲샽뛔뮯컞랽쿮좱쳢ꎬ룷쎷쪱뷰늻컄뻍뗃좨돖닎쮾틪죕뺭쿳뻛릫퓚?뗄㟖쫇틢탖⧉솿몣쫇뗄믲폫횵쪽ㄩ뷧ꎬ죋튵뒴탎쏦쒿랦쪮막룶ꆢ뗄ퟣ뮯뷰쇋놾틦쳥죚ꆣ폫퓚탖쫐짏ꎬ벯쮾?ꎮ㈹뮹내뾴웳뗜쿊듯곉컒맘뛀퓶〲훘쓐ꎬ뷰틢짐쯹만럖좨뷗돂늻훘ꎬ뒴튻쫐폚훆퓚춶쓚뗜펯늢⠳튵㋒ꎮꯄ헕뫃붫싎맺힢햼놾횵뮹ꆪ듳컷튵뫍킡떽믱뗄웳뒦탨뚨춻춶뛎탇춬퓚틢좱듳뎡막룄폐뒴뫍싊잰틔죚냥?㠷벻췸룃닺튪맘ꆣ질〰샭짂놱돉놦ꎻㄹ튵뗣풴힢㌹탨뇈폚돶뗄첽슷쫖죚웳랦엺좨룯쳵㖼놦쇐〲쫗ꪡꎥ尿쿂막훺싛컷헾뎤뗂㏒좡눷뷰ꎬ뗈뗄뛈ⴭ폫뒾램쟳훘짏닺ꆣ막쳖뺶뛎튵쾵폅훰춶볾냥폐틆뗂잰풴㜩듎ꏖ랢폚죚냼랽뫏?〴?쿖뮯솿웤듳짽뻸ퟷ돌좨쇋ꎬꆣ쟾뛔춳탣늽컄돉쫗㈳막솽뗄ꆢ릫엤컓탐내뮪〶쇬삨쏦엄쪣쪵죋톧횵ꪡ햽튲컄ꆢ웚뛔뗖훙춶늻죏듞뗀컒퇐뗄붡횧뮯캪엺볒뗃럝캻듺믱솢뾪꾻쫛ퟜ헕틪㌩폲풱ꆣꆢ믍컊ꎬ뺭늻뮯ꎬ쫽톺쏹랽춬캪컄짏맺뺿웳좫돖뒴믓쫇뗄뇭ퟷ뗃폚쒼?尿뷡쯍ꏔ솿뮪탖뗄릤컄뿍뛗쳢컷볃뛏뒴뷰뿉뛮살죏쪽폖맦뗃뷜뛠웳ꆣ튵ꎬ뗄틢쫐햼킵㊼캪솼막맻㠴틪뗜싔?튻쫇뮯맛쪻퇐놱맜틢믘릩폖믱캪맡폐쒣떽죏틀쿖ꎬ튲웳닺샠뗄쎵튵특놾뇈뫃쿔?ネ탖캴룶럱뒴움尿뺿헾샭쓑돖틢맀?쓚놨죏쿠좡웳뒩웤ꆢ막캪뾿쪵죧돶튵훐㈸냥컄헕돉쪾뗜살⠲램톧탔쳢막웳〱듳풺훜뚨탐좨쮼쿖ꆣ헽톡ꎬ뗄횵ꆣꆢ튵〲톧쮶?믹짌훷볛?〵뺭쪿폚튵뚯횵ㄩ볃퇐?뮪쒣쫊틔ꎻ맜뺿뷰틪쪽펦벰컷샭짺탖돉햽볦낲톧ꎬ뗄뗜쫬싔맋쫐풺퇐늢ힴ탔춶죭뢱뺿닟뇈뿶뿆뷌랽헕ꆢ뷰죋톧쫚쿲놦릫뗄샻쿮ꎬ캪싔뗂쮾튪틦쒿늩닺막펯쟳ꎬ⡓쪿튵럖럝샻ꎬ뿉䘰뫳뺭낸쓜쳡틔〰ꎬ볃샽솦룟냯ㄳ퇐ꆢ컶ꎬꆢ췅훺ⴴ뺿춶듓튵뛓웳?랽죚웳쓚뗄튵쿲튵뷓컈컼캪맜뗄쫜뚨틽닺샭돉햽탔룷튵ꆣ뎤싔ꆢ샠뺭쟷탔폅햽볃ꆢ춶죚맜샭ꎻ훜
经济与管理(月刊)2011年第2期加快向多层次、跨媒体、跨地区方向的扩张，积极延甚远。如果国内文化创意企业不能尽快提升资金实伸产业链和价值链，有望成为我国影视娱乐产业的力和生产规模，就无法真正构建影视业"大投入、大龙头。产出"的工业化生产模式，只能停留在"作坊式生产"(二)宝德股份的初级阶段，如在电视剧制作方面，截至2∞8年12西安宝德自动化股份有限公司(3∞023)作为一月，全国共有3343家取得许可的制作机构，其中排家主营石油开采设备的高科技公司，凭借2∞7年名靠前的电视剧制作公司年产量大多也仅为10部，"世界首台120∞米超深钻机电控系统"奠定了高约300集的制作规模。端电控自动化系统市场的龙头地位。2007年和文化创意企业或多或少地进行了经营管理和技2008年公司的主营业务增长率分别为31%和27%，术研发的创新，不同程度地构建了新的商业模式，那2∞7年度、2008年度净利润增长率分别为佣%么这种新的商业模式是否完善，持续盈利能力如何?和%0宝德股份上市前基本未进行面向战略投成长前景是否可预测?风险是否可控?对这些问题的资人的股权资金融人，对相关核心技术人员赋予了准确掌握是战略性资金对企业能否高速成长的衡量期权，上市前公司的主要股东是赵敏、邢连鲜夫妇。指标。同样以华谊兄弟为例，其自我认定和不断强化2∞9年利润大增，主营收入却负增长，尤其是2∞9的核心竞争优势是对影视、文化资源的整合能力。这年第四季度，公司主营收入居然只有1∞0多万元。一竞争优势构筑在"三大业务板块(电影的制作、发该公司2010年第一季度业绩同比大幅下降行及衍生业务，电视剧的制作、发行及衍生业务，艺%，季报发出后，公司当日股价直接跌停，使得人经纪服务及相关服务业务)联动"和"工业化运作技资者的质疑不断。体系"的运营及管理模式之上，形成了显著的协同效应。同样，宝德股份集中精力于石油钻采设备的自动三、股权基金的投资侬据化集成，业务思路及竞争优势也很清晰。股权投资是产业发展的助推器，针对不同成长(三)公司的盈利能力阶段的企业，投资人会着重考察如下要素。企业的盈利能力是战略性资金选择企业的基础(-)员工是否持股指标之一，包括企业近年来的销售收入、以毛利率为通常战略性资金愿意看到目标企业的核心员工核心的利润指标、现金流等，盈利能力及其增长是所人股、技术人员加入管理层。投资者重视核心员工进有技资者都会关注的问题，对于战略性资金来说，更人管理层，是因为很多时候企业与核心员工是为重视毛利率和增长趋势。阶段性战略投资关注的绑"在一起的，核心技术或主创人员一旦离开，企业是在其投资后能否增值，因而并不非常在意企业当的持续生产经营就会受到比较严重的冲击，这在高前的估值，现在的估值无非是衡量这次融资所需资新技术企业和文化创意企业的表现尤为突出。金的多少而己，他们关注的是在下一轮募资的时候，华谊兄弟堪称国内企业的典范。上市前，该公或者是在退出的时候，所投资金能增值多少。公司的司共有股东75人，股份亿股，王忠军、王忠磊成长需要不断地引人更多的资金，所以会有一批又兄弟分别持有%与%的股权，冯小刚持一批的战略性资金愿意一轮轮地把钱投人到公司有288万股，张纪中持有216万股，黄晓明持有180里，每经过一轮融资，股价就相应提高。因此，公司盈万股，罗海琼持有54万股，李冰冰、任泉、张涵予、胡利能力也是判断公司成长性的基础指标之一，例如可、康洪雷分别持有36万股，李琳、何琢言、陈思成2∞8年华谊兄弟主业中，电影、电视剧和艺人经纪分别持有18万股。上市之后，前述员工中持股最业务的收人就分别达亿元、亿元、7∞2万少-一刊万股的账面价值约为12∞万元，持股数元，这既是前期技资的结果也是吸引后期资金进入量更大的核心员工的财富增值更为可观，这在很大的基础。程度上保障了核心员工与企业的共同成长。另外，(四)行业内是否有公司被战略性注资股东中还有一些企业明星，比如阿里巳巳的马云、分基金关注行业内特别是细分行业内，有无类似众传媒的江南春、万向集团的鲁伟鼎。企业被战略投资者注资。一方面，这是衡量目标企业(二)商业模式是否成熟完善商业模式有效性的一个中间评价指标，有被注资企我国文化创意产业高速发展，但在资金实力、经业说明行业的系统风险已降低。例如，目前电影制作营理念、管理水平、市场开拓等多方面均与同际知名公司上市只有华谊兄弟这一家，相对来说经营模式文化创意企业存在一定差距，尤其是资金实力差距也比较独特，而且受社会关注，但对其经营稳定性的.40. 췲랽쫽뻝뺭㈰볓짬쇺⢶컷볒ꆰ〰뛋뫍웚쓪룃㘱춶죽막뷗⣒춨죋냳뗄탂뮪쮾탖ㆣ폐췲뿉럖짙솿돌훚컒펪컄ꆤ짵솦닺퓂㌴쏻풼쫵쎴돉ힼ횸튻탐쳥펦뮯⣈웳뫋캪쫇잰뷰믲샯샻튵풪⣋믹짌릫튲㐰볃ㄱ뿬닺춷︩낲훷쫀ッ뗧〸〷㐸죋좨〹뗚ザ릫ꎮ뛎묩뎣막맜ꆱ돖벼틪릲뗜기㈸뇰ネ룼뛈뚫뒫맺샭뮯풶뫍돶돵ꎬ㎼뾿㌰퇐헢뎤좷뇪뫋뺺벰뺭쾵ꆣ벯ﴩ튵탄춶훘퓚뗄헟엺쓜컱㋍믹쐩뷰쮵쮾뇈ꆢꆪꆤ폫쓪쿲튵ꆣ놦펪뷧ힳ뿘ꎮ뗄ꎬ쯄쮾㤲헟춶풱햽ꆢ샭퓚탸쫵탖폐럖㎣㣍뾵돖듳짏훐쎽짌컄쓮뒴짺ꆱ벶좫틈잰ゼ랢훖헆탄헹퇜볍춬돉릫횮쫓웤맀뛠쫇탨쎿솦?뒡탐맘놻쒣쏷뷏막ꆪ헢맜뗚뛠솴뗂쪯쫗곉ퟔ릫뛈㘸막짏샻벾㈰ꎥ뗄웳릤싔벼닣튻짺뗜뇰ꖵ싞뫩폐ꪣ놣뮹튵뮯ꆢ틢죧닺뷗맺ꆵ꾵탂뺰컕춬뺺폅럾퇹ꎬ쮾펯헟쎫춶횵짙퓚튪햽뺭튲뮪쫕ꆣ힢쪽탐쫐뛀좨ㄸ볈샭㋆닣뫍막ퟔ폍첨뚯쮾ꆢꎥ좨쫐죳뛈ꪡꎬ훊쫇튵탔쫵웰닺뾰뚫돖쒹즣몣샗ㄸ겳뫋헏폐붭쒣뒴맜웳맻맦릤뛎릲쏐뗧쓖뗄퇹헹쫆컱퓋샻뚼뛸췋늻싔맽틪죫쓚탐횻쳘⣔?믹췲쫇듎볛럝뚯뾪ㄲ뮯뗄㈰ꆣ잰듳ꎬ?쓪벾틉닺럱죋쫇뺭뫍돆㜵폐질곕쟭럖췲횹탄쇋튻쓏쪽틢샭튵맺쒣쫓웗탂짌햽틔폅릹컱벰펪놦펯쓜냼횸믡싊뫳쿖틑돶뛏탔에탖뻍춶킧슿뷰막잰ꆢ횵뮯닉蝹쾵훷〸놦뷰릫퓶뗚놨늻튵춶돖풱틲ꎬ펪컄맺죋㌴ꢣ얼뇰막짊뫋킩뒺쫇닺쮮듦쓚죧?즵뻧믲뿉싔뮪쫆훾쿠벰뗂쮼샻솦삨뇪맘뫍쓜퓚뗄뗘싖뛏뗜럖럱탔뛸꼩뗄웚뿧솴막짨춳펪쓪뗂죚쮾ꎬ튻랢뛏풸볓캪뫋뻍뮯쓚ꎮ겷췖폐돖ꆣ?릤탄웳ꆢ럱튵욽퓚컄짺쓖훆뛠늻쒣풤탔틪쫇뗧맘맜슷쓜힢퓶쯻쪱틽뷰릫훷뇰쳘헟쟒춶헋쎽ꎬ럝놸?쫐튵뛈막죫뗄훷벾돶ꆣ햹죋틢뫜탄믡뒴웳㠵킳㔴폐짏풱췲돉룟ꆢ튻뮯컞닺뗧웗ퟷꎡ믲춬쪽닢탖뛔ꆰ쫓럾샭벰솦햽쿖뎤퓶맀쏇뫲풸쮾듯릫뇰힢럧쫜쳥폐뗄뗍뎡컱뺻럝ꎬ훷펪뛈뫳믡뾴맜뛠벼쫜틢튵ꎥꆸ훓췲㌶쫐쏦닆릤쏷쿲쫬쯙뚨뒴램쒣쫓릫?짙돌쫇㾷뷰뗜펰죽뻧벯뺺싔뷼컊쟷횵맘룼돉훐㊣쮾룶쿕짧ꆢ췻쿞룟뎡뗄퓶샻짏뛔튪쫕튵ꎬ훺ퟅ떽샭쪱쫵웳ㆣ폫햳퀲막췲횮뢻탇벯췪랢닮틢헦쪽뻧調쮾뗘뛈럱캪쫓듳훐헹탔쓪쇷쳢쫆컞힢쯹뛠튻뎤긲놻쾸ꆣ틑헢믡틀볛뿧돉릫뿆놵쇺뎤죳쫐쿠막죫벨췆훘쒿닣뫲믲뇈튵뗤긲?ㄶꎬ뫳퓶웳췅짆햹뾪뻠헽훆릣쓪뷸뗘췪헊샽ꆢ컱횮뺫폅살뗈ꆣ틲럇뗄춶싖볛탔뗧㧒햽럖튻볤붵맘뻝횵뷡뗘캪쮾벼춷싊퓶잰맘뚫좴뻓춬웷뾼뇪ꆣ웳훷뷏뗄랶㛒췲샮ꎬ횵튵뇈췘릹횻ퟷ곆닺탐짆잷컄컱⧁짏솦쫆뷰뛔뷗뛸쫇싖뻍펰?싔랽움뗍볒힢풼맻쟸컒⠳릫ꣁ뗘럖뎤믹뫋쫇뢺좻뇈떱ꎬ달웳춶튵뒴퇏뇭ꆣ?막뇹샮잰룼뗄죧슳떫뗈폈늻붨쓜랽솿쇋웤뮯냥ꆢꪶ폚튲톡쿺펯뛎늢뫢퓚뷰쿠ꪡ탔쏦볛캪튲랽맺〰쮾쮸캻뇰싊놾탄헔퓶횻듳죕헫죧튵폫죋훘쿖짏즣ꎬ뇹쇕쫶캪릲낢캰퓚뛠웤쓜펰춣쏦탅뺭쇋돖즿럱ퟔ뿩랢꾡탎쪯뫜퓱쫛샻햽탔늻솿쿂냑펦뒡뗧ꈱ힢쓚횸샽쿠떫?쫇쿲펰〲ꎬ?ꆣ캪럖캴벼쏴뎤폐럹막뛔쿂뗄헟뫋풱폈쫐곍믆ꆢ뿉춬샯뚦랽쫇뺡쫓쇴뛠펪탂탸?룟컒풴⢵탐놺돉폍쟥웳쫕쓜싔햽럇헢튻퓶쯹잮쳡횸ꎮ뇪죧컼뗄쫓㌩욾㈰㌱뇰뷸쫵ꆢꎬ?쿂볛늻튪뫋훘탄튻돥캪잰쿾죎뫎릤맛돉냍ꆣ뷰쏦뿬튵퓚뷘튲맜펯뛔쯙죏벰춡쇋ퟪ컺죫솦탔싔뎣듎싖횵틔춶룟뇪뻧〷폐쫇살웤틽삩폩ퟷ뷨〷ꎥ캪탐죋탏폈붵횱춬쯘탄쫓풱떩믷춻ꎬ튾쏷좪ퟁ훐뎤냍쪵뻹뷰쳡ꆰ훁뷶샭짌샻헢돉뚨헻낵퇜낹쿔닉ꆣ뗄ꆢ벰춶퓚죚쒼뛠믡죫횮뫍틚컞뫢폐쒿쮵뺭헅샖캪㈰쓪뫍㤰쏦풱솬웤뷓돉ꆣ뫋릤샫ꎬ돶룃ﲡ돖ꆢ퇔헢뗄솦폫쪵짽듳ퟷ튵쓜킩뎤뫏쓖짺ꓒ훸짨믹틔뷰틢짙폐떽틲튻틕풪뫳샠솿놻잰뺭펪ꎬ닺튻〷뫍㈷㒣쿲뢳쿊쫇뗸뎤릤탄뾪헢ꆣ릫ꋍ폐헅ꆢ막퓚쇭십맺솦춶랻〸벼쒣컊뗄늻쓜웗튵떻놸뒡쎫퓶살맘웳쯹듋죋쯆쒿힢뗧펪컈웚믽튵쓪ꎥ긹햽폨럲㈰춣풱ꆰꎬ퓚ㄸ몭돂ퟮ뫜췢퓆뺭볊닮뷰죫쪽늿죧쳢뫢뛏솦컱꿔킭뗄샻뎤쮵힢탨쪱릫엺쮾샽?뇪펰쒣뚨벫뗄ꎬ㖣싔쇋뢾〹릤삦웳룟틀?폨쮼듳ꆢ횪뻠쪵짺ㄲ뫎솿잿ꆣꊷ쯗춬ퟔ싊쫇떱뫲쮾폖릫죧볍훆쪽탔뷰퇓?춶ꆣ쪹뷸튵ꆢ돉럖쏻듳닺쓇뮯헢틕킧뚯캪쯹룼ꎬ뗄쮾ퟷ뷸뗃뫺ꆱ펯죫
经营管理张荣刚，周璐文化创意企业黯取战略性资金的策略分析质疑也相对较高。美国华纳兄弟跟时代集团合并之理团队的经营能力的充分认可，那么管理团队的稳后，时代华纳集团成为美闰最大的影视集团。华谊定性就成为投资资金安全的一个保障。因此，在高增兄弟能否实现这一目标，需要其进一步良好发展，但长之下，企业就应该考虑如何实施内部人员的激励不足也比较明显，如过多依赖个别明息或导演。另与考核，以捕少企业面对的风险。由于文化创意企业一方丽，这也反衬了该目标企业行业竞争地位。行的竞争力来自于商JlJt.体系，具体来说就是清晰的商业内有企业被性资，如被放资企业句目标企业相比业模式加上能够实现预设商业模式的精干团队;也情况较恙，会使得本企业更具谈如l优势;如果同类被有可能是处于早期的商业模式正在形成，需要回队投企业比目标企业情况更好，则是比较危险的，因为持续努力创适量和宪藩。可以说，保捋团队稳定性，娃战略资金一旦发现被投企业不是行业盟领袖型的企刚起步的文化创意企业咂寻|战略性资金的重头础。业便会迟疑，即使最后进行了注资，那所控的资金也应该说，华谊兄弟和宝德股份在保持四队稳定性方不会很多，因为他们会考虑目标企业在未来的成长面均表现优窍。性及上市可能性等。(二)改善治理结构(五)企业原创技术或独占资源大多数的中小企业进行股份制改造以后，都设企业中所含有知识产权、独占性资糠的多寡会立了股东会、董事会、监事会，具备了现代企业治理极大地影响战略性资金对企业的看法。随着经济社模式的架构，但在实际的运作中，基本上不能按照公会的发展，知识产权等非物质财富会转换为现实财司治理的原则规范去运作，出现两职合一、"三会"虚富的一部分，进而通过杠杆放果转变成物质形~J二设的局面，企业的决策权、执行权、监督权J基本上合更多的财富。像宝德公司，拥有多项技术和设计，这一，治珊结构;吃法发挥权力的制衡和监督职能。战略样的技术企业就会依赖自身技术优势垄断石油钻性资金更加在乎的是企业未来的成长性，公司的治来设备电控自动化行业的市场需求和服务，因而给理结构对公词未来的成长发挥着很重耍的保陪作战略投资者形成"整个市场的价值就是企业的价用，特别是在财务透明度较低、业绩的可描述性较握值"的认知，所以在这一点上，对战略投资机构就很的前提下。治理结胸的核心是股权结胸，在股权调整有吸引力。有困难的情况下考虑法人治理非常必要。宝德公词问样，华谊兄弟在影视文化圈有一批签约导在融资之前将部分期极分配给员工，做法还是比较演、签约编剧等，从而形成一定的独占性。与开采及理智的。从宝德公词的股份结构中可以看出，越敏、制造业不同的是，文化创意产业的这种独占性更多刑连鲜夫妇所持有的股份占公司总股份的%，来自于自身的前期先验性判断、拥有长期排他签约需要加强内部监控机制。相对而言，华班兄弟中王忠权利和持绩不断的投入、开发，提升该资源的市场军、王忠磊两兄弟持股合并未达45%，对投资人更有效影响力巅，形成依托该资糠的垄晰性。此外，华有说服力。谊兄弟也正在构建影视销臀娓道和传播网络方面(三)成长节奏与资本关注合拍的独占性。在每…轮融资过程中，早先…舱的投资人都有合理的投资的价值增值部分·…..公词的整体资金规四、文化创意企业与战略性资金共同成模在时间的推移中一节一节地提高和增大，同时每长的策略一次融资的估值都和公词的收入规模相对应，公坷面对战略性资金，文化创意企业以巳经成型的的价值是随着业绩的发展循序渐进的，不可能是撑商业模式、最大程度的盈利能力、原创技术或控制性杆跳的。新琅公词1997年第一次私募融资650万资掘，同时转化行业内被注资企业带来的判断危机美元(估值850万美元，融资后公司价值15∞万来获得资金关注。但要获得战略资金的及时进入，美元);1998年四i赢利方并购华渊间成立新浪网，还要通过以下四方面的工作努力去主动吸引。阳涌利方评估作价为3以防万美元，华渊网评估作(一)提高罔队的稳定性价为2ω0万荣元;1999年4月，新浪公司融到第二战略性资金对企业实施投资，因为不参与戒毒§虫在战略性资金25∞万荣元(估值:5880万荧元，融少参句公司远霄，某种意义上就是投管理团队、投企资后公司价值8380万柴元人1999年11月融资业家。因而，以企业家管理团队为核心的公词整体60∞万5是元。20∞年"新浪"在荣同纳斯达克上市，人才体系的稳定运行，是企业向投资者展现成民能2003年实现年度盈利。"新浪"案例显示，公司并不力的基础。投资者对企业实施投资，根中上是对管是一次将未来20年发股所需的资金…次筹集完毕，.41 췲랽쫽뻝뺭헅훊뫳탖늻튻튵쟩춶햽탔⣎웳벫믡뢻룼퇹닉횵폐춬퇝훆살좨틪뗄쯄뎤쏦짌뮹⣒짙죋솦샭뚨폫돖룕펦⢶듳솢쒣쮾짨폃퓚탌탨뻼⣈뫏룋쏀㔰〰볛뇊㠸㌸?㈰쫇ꆤ쏀〰㐱펪죙틉ꎬ뗜ퟣ랽쓚뿶웳싔뇣믡벰튵듳뗄뛠짨ꆱ컼퇹ꆢ퓬ퟔ샻킧탖뛀뛔풴믱튪묩닎볒닅췅탔횮뾼뺺쒣뿉탸웰룃뻹︩쇋쪽훎뷡잰삧죚훇솬쮵ﴩ쎿샭퓚듎볛쳸풪ネ춨캪햽뫳〳튻풪ネꆤ맜룕튲쪱쓜쏦폐뷏튵믡뫜짏웳훐뗘랢튻뗄벼놸춶틽ꎬ잩폚뫍펰뗜햼햽쒣뗃춨쳡탔폫ꆣ쳥믹뛓뻍쿂뫋헹쪽얬늽쮵뇭룄쫽막샭훎뷰릹쳘쓑쿊볓췵럾돉죚횵⢹?샻싔릫쓪듎컄닟뻖⦣샭ꎬ쿠듺럱뇈ꎬ웳닮뷰동뛠쫐튵쯹펰햹늿닆쫵뗧죏솦뮪풼늻ퟔ돖쿬튲탔싔쪽춬맽룟릫틲쾵뒡뗄돉볓쫇쿖짆뚫볜샭룼뛔뇰쿂횮ꆣ럲잿훒뎤싖춶볤샖랽샔쮾쪵붫뮯싔쏦훜묱샔뛔뮪쪵뷏헢튵ꎬ쒿튻틉뿉풭몬쿬럖뢻웳뿘헟횪ꆣ틪뇠춬짭탸솦헽탔ꆢ쪱뷰틔췅쮾뛸뗄뺭캪살짏뒦뒴컄폅훎훐믡릹뷡볓릫쫇쟩잰듓뢾쓚샚뷚죚쯦탂딸움ꪣꨨ볛ꨩꪡ쿖캴뒴ꎬ㤹ꪣ뷏쓉쿖쏷튲놻믡뇪떩ꎬ틲쓜뒴폐햽횪ꆣ튵ퟔ탎탖뻧뗄늻솿퓚ퟮ맘쿂뛓뛔퓋컈춶펪복폚퓬뮯틪탣샭킡ꆢ퓲릹쮾훎뿶붫놦쯹늿솽ퟠ췆맀ퟅ샋㔰겻뷰곈횵ꌲ쓪살컄㣄묱틢웳룟벯헢쿔랴힢쪹웳랢벴캪탔벼횪싔쪶뷸쿱뻍뚯돉쯹뗜뗈쫇잰뛏ꎬ릹뷰듳쯄뗄펪틔뚨쓜짙폚릻퓧뫍뒴탖ꆣ뷡뚭떫맦컞뫵캴닆샭쿂늿뗂돖볠폫맽볛틆횵튵릫췲ퟷ?ㄹ〰뛈㈰뮯㤹웳뒴ꆣ췅튻ꎬ도뗃튵쿖쪹쯻뗈쫵쪶탔닺뛸놦믡뮯ꆰ틔퓚웚뗄탎붨돌탐랽컈퓋헟솦펦짌쪵췪틢뗜릹쫂랶램살컱뷡뾼럖릫폐뿘횵훐뚼벨쮾쏀볛ꎺ㤹ツ펯쓪쓍㧄틢튵쏀돉쒿죧쇋ꎬ놾쟩놻ퟮ쏇ꆣ믲닺좨춨뗂틀탐헻퓚펰듓컄쿈춶뛈떫쏦뚨쪵쒳뛔뗄뷰룃쿖짆웳뫍뷸믡좥랢쫇춸릹싇웚쮾믺돖훐퓶튻ㄹ풪캪?쓪샻ꣀ웳맺캪뇪맽룃죧뿶춶뫳믡뛀좨뷰뗈릫삵튵룶헢쫓뛸뮯퇩죫틀폫뗄쓚튪탔쪩훖볒ꎬ돤낲뾼쏦쳥풤짌ꆣ놦탐ꆢ볊퓋뻶믓돉쏷램막훆맘횵뷚랢㤷?삹ㄱ냐햹﮷퓂튵뮪쏀ꎬ뛠쒿놻튵룼웳뷸뾼햼ꆢ뛔럇룜쮾ퟔ뗄쫐튻컄탎뒴탔췐쿺펯믱릤춶틢맜쫇럖좫싇쾵짨뿉컼뗂막볠ퟷ좨뎤뛈뫋죋럝ꆣ뫏힢퓧늿햹쓪죚샗퓂싀ꆰ쯹햽닟믱붲ꎬ쓉맺탨틀뇪힢룼뫃튵탐싇뛀웳컯룋ꎬ짭쫐뎡뗣뮯돉틢에뾪룃쫛샻뗃ퟷ틥샭쪵죏뗄죧짌쒣틔틽막럝쫂퓋솦캴랢뷏탄훎엤햼쿠늢뫏쿈럖뷚톭뗚?죚쮡탂싔좨좡ꊹ탂탖ퟮ튪삵웳뻟ꎬ늻쇋쒿풴햼튵훊킧펵벼뎡뗄짏좦튻닺뛏랢쟾쓜얬췅쪩뿉뫎럧쪽쮵럝훆믡ퟷ돶살믓뗍쫇샭룸뷡릫뛔캴엄ꆭ뗘쫕탲뫳뇔샋햽탔ꆢ못샋뗜듳웤룶튵웳첸퓲쫇힢뇪탔뗄닆맻폐쫵탨볛ꎬ뚨ꆢ풴뗀솦틲뻍뛓쿲춶쪵쿕쳥쒣헽퓚룄훐쿖훆ퟅ막럇풱릹쮾뛸듯싖ꆭ쳡죫붥듎릫?ꆱ싔횴릫탔룺뗄뷸뇰탐튵에쫇웳뾴뢻뛠폅쟳횵뛔튻펵쳡뫍틔ꆢ좥캪춶쓇놣쪩ꆣ살쪽퓚퓬뻟ꎬ솽뫢돉뫜좨뎣릤훐ퟜ퇔㐵릫룟맦쮽쮾삹낸뷰쮾뷰탐쪱펰튻쏷튵폫폅뇈ꎬ풴램믡뇤쿮쫆뫍뻍햽엺뛀헢폐짽슢뒫틑풭듸뷰훷늻춶뫋쎴헏쓚평쮵뗄탎돖틔놸믹횰뎤훘벨뷡뇘뿉막ꎥ쮾쒣쒼볛醙샽죚뷰릲좨듺쫓늽탇뺺쒿쫆뷏샯쓇퓚뗄ꆣ돉벼슢럾쫇싔잩햼훖뎤룃뛏능뺭뒴살뚯닎맜탄헟룹늿폚뻍뺫췅뫳쇋놾뫏볠탔튪릹ퟶ틔럝뮪ꎬ퓶쿠죚횵짋쿔듎직떽뗄춬ꆢ벯솼믲헹뇪ꎻ캣쇬쯹캴뛠쯦뮻컯쫵뛏컱웳춶풼탔뛀웚췸돉벼뗄벰컼폫샭햹놾틲죋컄쫇룉ꎬ뛓쿖짏튻뚽뿉ꆣ램뾴틪뛔헻듳늻?릴쪾돯닟ꋐ뗚췅뫃떼뗘웳죧쿕탤힢살맑ퟅ캪훊뫍쪯ꎬ튵ꆣ햼업풴싧돉탍쫵에쪱릭믲릫쿖짏듋풱뮯쟥탨컈훘뚼듺늻ꆢ볠횰놣쏨퓚놦뮹돶㔸탖춶쳥펦뿉㘵벯싔싀뛾뫏ꆣ랢퇝캻튵맻뗄탍믡뺭쿖탎짨폍틲믺폫탔쯻듋랽믲뛏뷸䦡짵뛓쮾돉쫇ꎬ뒴컺튪뚨춷웳쓜ꆰ헏쫶막뗂ꎮ뗜폐춬ネ쯉릫췪뚽럖쯍늢뮪햹ꆣ쿠춬ꎬ뗄돉볃쪵첬볆ퟪ뛸볛릹뾪룼잩쫐췢쏦뿘캣죫?ꆢ헻뎤뛔퓚벤틢ꎻ췅탔쾷튵내죽ퟷ릫뇈헔㖣훐죋뷰쪱쫇쿊쮾뇏컶좨횮틪ꎬ쇭탐뇈샠틲웳뷰뎤짧닆짏룸뻍닉뛠풼뎡훆믺춶쳥쓜맜컈룟샸짌튲뛓ꆣ랽훎헕믡햽뷏뗷쮾쏴ꖣ췵룼맦쎿독킣늢믹?떫놻캪튲헢뫜벰뮪탔웳퓶튵쫇샭릫ꆱ싔닮헻ꆢ?훒늻놾탩짏뫏
经济与管理(月刊)2011年第2期基本上得次融资的金额稍低于企业自身的估值。华成不必要的风陶，这是战略性资金所不愿意看到的。谊兄弟将同外文化产业成熟的管理理念与中同产业如果首轮战略性资金的价格过高，那么按照战略性运作特点及产业现状相结合，较早建立了同内领先资金的常规，在下…轮的估值应比这轮要翻几番，后的"影视娱乐业工业化运作体系"，包括"收益评估+面的战略性资金很可能买不起而导致没有战略性资预算控制+资金回笼"为主线的鲸合性财务管理模金腿意接盘，从而容易使得企业的资金链断型，导致块、强调专业分工的"事业部+工作室"的弹性运营公词后镇融不到资金。因此，翻募是融资的大忌。小管珊模块以及强调"营销与创作紧密结合"的创作与步快跑胜过撑杆眺，对于企业融资是同样的道理，企营销管理模块等。与此同时，通过多达六次的资金募业应该精确计算好未来一段时间内必不可少的资集和员工持股，公词股权逐步增长，在上市前达到了金，再去向战略性资金谈判。12ω0万股(见我1)。五、结论袋1华谊兄弟(3仪>027)上市前基本情况变动中小企业要想梳得更加稳定的发展，眼引战略时间事项具体内容投资机构进入是一个不错的方法。华谊兄弟作为文2(胁4年11月设立浙江华谊凡弟影视文化有限公司，注册化影视企业的代表，具有文化创意企业的高度不确资本5∞万元2(刷lF6月注册资本编盗5似)()万元，实收资本为15ω万元定性、南成长、高度信息不对称的特点。从华谊兄弟2C刷年8月~称变更为"华谊兄弟传媒有限公司"案例可以看到，文化创意企业在融资方丽1ili:保持高2即7年9月实收资本变更为5仪)()万元度的工作主动性，而且企业必须穷实自己的产业基2007年11月注册资本增至5264万元础。当企业能够显化股权基金投资关注的肉素，同时2ω7年11月股改10008万股，注册资本为10∞8万元秉敢与战略性资金共向成长的策略，谈判就会拥有2∞8年3月注册资本增至126∞万元更扎实的基础，就完成了夜得支持、争取良性成长的(四)客观评估企业价值关键一步。初创企业在有了…定规模的收入和利润后，就可以考虑用年利润的倍数作为估值的基础，企业家参考文献:盘盘要的任务是要设法使战略性资金确认公词的价[1]穆仲鸣，堕桂银.基于生命周期的中小企业融资问题搬讨(J]，商业研究，2∞7，(5)，值。因此，必须客观评估企业价值，…是防止出现南[2J陈共荣，纪永满.企业的重要投融资模式一一股权投资估企业现时价值，未充分兼顾投资人利虫在;二是防止[JJ，中闺审计信息与方法，却05，(6).高估企业资金需求，或者说是高估企业成长施度，形[3J赵尚梅，陈盛种下企业融资问跑研究[M]此豆豆:知识产权成超募J出版社，2∞7.市场的定价有亚当·斯密那只无形的手在推功，[4J崔文杰.产业发展与股权投资[JJ.财经问题研究，2∞4，(5).企业家千万不可一昧坚持自己的估值。筹资能力的[5J聋立，把你的未来换多少钱[]J，商业评论，2∞9，(10).透支，其实体现了企业家对自己企业的过高估值。[6J肖穰.科技盟中小企业的融资创新[JJ.工业技术锐挤，虽说通过战略性资金融资会稀释股份，但是战略性2∞2，(5). 资金进入过程也是企业自身的成仅过程。如果一个责任编辑:王岩云民营企业太过以自我为中心，就会忽略合作意识，造贵任校对:华盒髓Strategy Analysis 00 Culture Creative Enterpris崎AcquiringStrategic Fuods Zhang Ronggang, Zhou Lu (&hωl 01 Economics and MaTUIgenJent, Northll.晴stPolit cs and Law University. X ’oo 71仪剧Chi阳)Abs衍act:Culture creative ent呻阳岛酬cingis a difficult problem n the field of industry finance n Ch na. Ba剧。"Huayi and constrasting the Baode shares c倒俑.we generalizes由eattention point阜ofstrat串串~cfunds ω enterprises from enterprise gI咄咄htrend. including employωs' sh创它holdíngsituation, mature ω，ndition of commercial mode, com阳nyprofit ability, the 8忧毗giccapital njection, the original techniω1 or exclusive附曲。urcesof’ enterpri盹 creative enterpriω should initiative adapt the陀q时rementsof 8tr四tegiccapital, íncrease协棚'8stabilily, optimize govem ng Structur晤，keep rhythm and harmomy between萨owíngand capital attention，。均ectivelyevaluate enterprise value and give considerationωínvestor窜'interes饱，can help en始rpri翩翩划出tgall k nds of strategic funds to jointly prom耐theenterprise appreciation. Key woms: cultural induatry; strat咿ccapital;叫uityfinanc叫inve自tmentfund .42. 췲랽쫽뻝뺭㈰믹틪퓋뗄풤뿩맜펪벯ㄲ쾮⣋돵뿉ퟮ횵맀룟돉쫐웳춸쯤쏱죧쏦뷰릫늽튵컥훐춶뮯뚨낸뛈뒡뇼룼맘닎嬱孊嬲嬳돶嬴嬵嬶퓰却䅮潮䍵䅣婨䱵⡓䕣䵡偯慮㜱䅢捲敮晩?摩䍨䡵瑨䉡㡨来瑯晲杲瑲敭獩捯灲慢獴楮潲瑥數獨慤潦杯牨慴敶癡桥慬晵橯䭥捡ꆤ副慮䱡楳灲慴捯浯捡牥瑨獴桡歩睯䍲䕮却뮪潦慮潮汩?啮獴敡瑥晦楮瑨慹捯慩湥灯潭潷敮灬瑵湤楬捨捬潵楴慰牥慭慢癥祴扥汵杩汰瑲灩牡慬汴煵䙵湡潤楧摵㐲볃ㄱ?嶳嶣巕냦嶴嶲巐〲捨〰橥湧潢晩晵浭摥灩獯浣牭杲湤牤놾탖ퟷꆰ쯣ꆢ샭쿺뫍㘰쐩뒴틔훘ꆣ웳맀뎡튵횧쮵뷰펪늻맻뗄풸쮾뿬펦ꎬ킡펰탔샽돐퓺볼뾼죎뎬敡瑥牡?潭瑩楶牰湣楣潦楮晩湳❥瑨搬潹慴楴湩畳ꆯ汤楡煵❳楬牮桭瑷慮畡癥獴牥慣潴灲瑡틪瑥祳畲楲湤来憣?晬獴ꆤ条汥敬楮湴敲ꎬ瑡瑵潭潷捡玣폫쓪쳖껉승껖퓉짧?ꆣ潯㘳瑩牰瑥楣捳攬捴癥物楮畬摵湡瑲汩瑳敥楯禣杩捡楶敮楲楴?楤潲獴散沣짏뗜쳘펰뿘잿쒣맜풱ネ뿍웳뾼튪틲튵뗄볒ꎬ춨뷸뇘쫗햽틢뫳엜룃퓙믺쫓ꆢ뿉릤떱쪵튻컄뇠킣탖湧楯捩捯敥氬牥灩멣쒼뷡杹楳?楮浥깂䥡特獩ꎺ獥獴湣慳捡穥捬玡溣건瑥敭禣敲玣湧楡뭥枣맜뗚?쳒니킹탃ꎬ쒽ꊣ벣⠵癥物杩?ⱃ楯ⱚ慬浰楮瑡畬쎿붫뗣쫓훆뗷뿩샭릤맛튵싇뗄듋쿖뚨잧웤맽죫튪싖뎣싔뷓탸쪤뺫좥릹웳룟틔ퟷ햽늽쿗벭뛔?湴慳ꎻ뗜瑹䍵特瑩獥畤꽳걭桥牰敮걯慴걣煵뭩澣싛獥?桯慮捲步瑵샭㋆念뗑?韛랣㈰?꺰꺿⦣桩溣ⱎⱘ汴敤湧玣楮桡慴物瑳灴楯慮潮獴楴湶⠳듎맺벰폩⯗틔쒣돖줨움퓚폃죎ꎬ쪱볛췲쪵햽맽첫뗄맦탔엌죚좷쿲튪뷸튵돉뾴훷싔믹ꆣꎺ敡数牡?⣔?곏킾겼겳〷꺲퇄욼椧湡畲걷牥건獥業걯ꎮ敳潲牡獥?〰죚췢닺샖쪽튵벰뿩막볻맀폐쓪컱뇘볛뷰늻쳥싔돌맽럧ꎬ독볆햽쿫죫뗄뎤떽뚯쓜탔뒡췵샮慮?桯楺瑭슿쒹뾣췓원싐ꎮ㮝볐瑨?桥扪瑥汤整?敮〲컄튵럖잿뗈ꎬ뇭웳쇋샻쫇탫횵탨퇇뿉쿖탔튲틔쿕퓚뷰듓떽룋쯣싔믱듺ꆢ릻퇒睥杩꼩갲샂엏잣떷쓎췖散楮掣?㜩獴?깃뗄뮯쿖릤?뗷ꆣ릫ㄩ튵튻죳튪뿍ꎬ쟳떱쇋쫇ퟔ쿂뫜뛸쳸뫃탔뗃뇭룟컄쿔뷰뻍〰画ꋓ껖ꋕ듀탐퓆쾼瑩짏畬꺻㞣껆훏맓뒻ꇆ癥뷰닺ힴ튵ﶡ뗄ꆰ폫쮾ꆣ볛뚨짨맛캴ꎬꆤ캶웳컒헢튻뿉죝룼룶뛈뮯뛸릲췪瑵쫐陸갨붷싆뮶牥汹뛮튵쿠뮯뇎ꆰ펪듋막횵맦놶램움돤믲쮹볡죚캪쫇뗄싖쓜틗ꆣ뛔살뷰볓늻뻟탅뒴쟒춬돉잰?㔩떵ꢣ질짔돉뷡퓋쫂쿺춬좨쒣쫽쪹맀럖헟쏜돖볒ퟔ훐햽볛뗄싲틲폚튻첸컈듭폐쾢틢웳쇋믹遲ꎮ쓖갲뗈?쓈놾뗍쫬뫏ퟷ튵폫쪱훰뗄햽웳볦쮵쓇ퟔ뛔믡짭탄싔룱맀늻뗃듋뛎에뚨컄믹뎤믱ﳖ?〰?뛗깛쟩폚뗄ꎬ쳥?늿뒴늽쫕캪싔튵맋쫇횻벺ퟔ쾡탔맽횵웰웳쪱ꆣ랽뮯뛔뇘뷰뗃?㖣쫎쩛䩝쪴뿶웳맜뷏쾵쓗⮹ퟷ춨퓶죫맀탔볛춶룟컞뗄벺쫍돉뻍펦뛸튵뎬죚볤랢램뒴돆퓚탫닟횧?뛈갨쫌䩝ꎮ듐뇤튵샭퓧ꆱ?ꓗ뷴맽뎤뫍횵맀탎웳막믡뷰ꎬ뇈떼뗄쒼쓚햹ꆣ틢죚못싔돖쓖?㘩ꎮ짌쉛뚯탐쫄ꎮ킾닆䩝ퟔ샭붨ꎬ쿐쏜뛠샻뗄뷰죋웳횵튵럝맽뫶쯹쓇헢훂쫇뇘뮪쳘쪵맘ꆢꇆꏊ뽛뺭움ꎮ짭쓮솢냼풲튡뷡듯퓚죳믹좷튻샻튵쫖ꆣ뗄ꎬ돌싔늻쎴싖쎻뷰죚춬컼틪뗣랽ퟔ힢첸헹붡䵝컊싛릤뗄폫쇋삨웎놵뫏쇹짏뫳뒡죏쫇틦돉퓚돯맽떫ꆣ풸내튪폐솴퇹뿉틽탖쏦벺에좡뗈ꪡꎮ쳢ꎬ튵맀훐맺ꆰ쒵ꆱ듎쫐ꎬ릫럀ꎻ뎤췆룟쫇죧ퟷ틢헕랭햽뛏뗄짙뗜듓펦틲뻍솼?ꪹ놱퇐㈰벼횵맺쓚쫕?꿐뗄잰뻍웳쮾횹뛾쯙뚯쓜맀햽맻틢뾴벸싔쇑듳뗀ퟷ뛈뮪놣닺쯘믡탔쫎질뺩뺿〹쫵ꆣ닺쇬틦퓔뒴듯튵뗄돶쫇뛈ꎬ솦횵싔튻쪶떽랬탔볉샭캪늻틪돖펵돉쫌ꎺ뺭뮪튵쿈움?쯓ퟷ뷰떽볒볛쿖럀ꎬ뗄ꆣ탔룶떼컄좷탖룟믹춬폐뎤뛗횪㈰⠱볃뷌쪶〴〩ꎬ맀?폫쒼쇋룟횹탎퓬ꆣ뫳훂킡웳뗜쪱뗄닺ꎬꎮ?좨⠵⦣?
