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证 券 研 究 报 告
【策略深度】防守反击配置系列之一
军工也能防守
核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口”
在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业因其制造业“皇冠”的技术
革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力，是我国“科技立国”战
略的最优选择路径之一。1）从国际经验看，核心军品为代表的军民融合产业
集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用。2）国防军事
工业与商业竞争驱动相比遵循基础逻辑在于，强调基于国家主导下的潜在“威
慑力”而非“性价比”。3）以历史国际案例看，军事实力变强将导致国家安
全态势变好，核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口”。
核心军品是低贝塔、低 PE、相对收益明显的“隐蔽之花”
我们仅仅推荐总装和一级配套的核心军工股，而非整体军工指数，是因为目前
国防军工指数并不能反映军工乃至核心军品龙头真实走势。通过分析和测算，
背后原因在于：军工指数中纳入大量实际军工业务占比不高的“民参军”的
军工概念股，核心龙头数量及市值占比较低，市场从估值角度并没有给予核
心军品龙头以明显“溢价”和必要的区分度。
从板块走势看，我们对拆分出 11 只核心军品个股进行自拟指数——核心军品
指数，对比国防军工及剔除核心军品的国防军工指数均有不俗表现。1）2018
年 2月以来，我们自拟的核心军品指数相对国防军工指数、非核心军品指数超
额收益率达 20%。自 5月市场整体大幅调整以来，核心军品指数相对收益 %，
在申万一级行业板块中位居第三，与国防军工指数整体颓势相比明显不同。2）
从波动率上看，核心军品指数波动率为 %，远远小于中信国防军工指数
的 27%，其波动率甚至比交运（%）、商贸（%）、餐饮旅游（23%）
等多数传统被视为防御板块的波动性更低。3）与此中信军工估值水平较高的
整体板块相比，核心军工股 PE处于相对合理的水平，PS 多数已处于极低水平，
小于国际同类龙头。
核心军品现金流及利润大幅修复，夯实产业基本面
从产业角度看，核心军工股 18年起将迎来量、价（净利润率）、产能“三重
拐点”的产业反转。 1）以股权激励为手段驱使管理层与流通股东的利益一致
化，增加核心军品公司管理层对业绩改善的动力。叠加军品定价机制改革，新
型机型“量产”加速提升净利润率改善空间，以沈飞为代表的核心军品公司净
利润率或将稳步向 10%迈进；2）业绩“淡季强势”，核心军品 18Q1 营收、
净利均出现大幅增加，净利增速 %，高于民参军企业的%，验证军费
及装备费拐点带来的需求景气度提升；3）从核心军工企业经营特点看，下半
年交付旺季推高应付项目数量，经营性现金流量表大幅修复。预收账款与存货
规模的同向增长，预示核心军企产能确定性的增长，支撑 18年“量”的释放。
部分核心军工龙头中报及年报业绩或将迎来 50%-100%以上的高速增长，或将
大幅超出市场预期，扭转市场对军工股“不挣钱”的固有印象。
投资建议：
站在策略角度，从历史上看，在期限利差走扩、短端利率带动长端利率下行的
流动性改善预期驱动之下，军工板块历来是市场反弹表现较好的板块之一。核
心军品是极少数基本面不受中美贸易摩擦、去杠杆、地产调控等宏观不确定性
的影响的板块之一，同时，核心军品龙头公司今明两年基本面有望迎来反转“拐
点”，且是中长期前景不断强化的“核心资产”。建议关注：中航沈飞、中航
机电、中航飞机、中直股份、内蒙一机等总装或一级配套的核心军工股龙头。
风险提示：
贸易摩擦等外部不确定风险加大，军工科研院所改制、军品定价机制改革及股
权激励实施不达预期。
证券分析师：王君
电话：010-63214678
邮箱：wangjun@
执业编号：S0360517040001
证券分析师：徐驰
电话：021-20572586
邮箱：xuchi@
执业编号：S0360517060003
《策略深度： 短周期高点和价格筑顶后的市场演
绎》
2017-06-05
《居高望远——2017Q4 市场策略展望》
2017-09-07
《远山初见 曲径徐行——2018 年投资策略报
告》
2017-11-20
《胜地不常，初心不改——2018 年 2 季度投资策
略报告》
2018-04-01
《2018 年中期投资策略报告：胜地不常，初心不
改》
2018-05-20
相关研究报告
华创证券研究所
策略研究
策略深度
2018 年 07 月 17 日
策略深度
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目 录
一、核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口” ...........................................................................4
二、核心军品是低贝塔、低 PE、相对收益明显的“隐蔽之花” ................................................................................7
（一）市场对军工行业指数固有“成见” ...........................................................................................................7
（二）核心军品与整体军工走势持续背离的两大原因 ......................................................................................8
1、核心军品龙头市值占比重偏低 ................................................................................................................8
2、核心军品龙头仅占指数两成不到.............................................................................................................9
（三）抽丝剥茧： 核心军品是国防军工指数的领涨先锋............................................................................... 10
1、核心军品：波动率放大的市场环境中呈现出“低贝塔”的防御性属性 ...................................................... 10
2、“民参军”零部件企业：呈现经典主题炒作的“脉冲式”特征 ..................................................................... 12
三、解析核心军企现金流及利润修复路径 ............................................................................................................ 12
1、穿透式解析核心军品现金流量表修复的传导路径 .................................................................................. 13
2、存货规模同向增加，核心军品订单饱满支撑业绩抬升 ........................................................................... 14
四、再论核心军品量、价、产能“三重拐点”......................................................................................................... 15
五、投资建议：摘取核心军工股“隐蔽之花”，重点关注：中航沈飞、中航机电、中航飞机 .................................. 16
六、风险提示 ...................................................................................................................................................... 16
策略深度
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图表目录
图表 1 军民融合产业集群的产业链外溢 ..............................................................................................................5
图表 2 二战期间苏联和德国交战坦克战损比 .......................................................................................................6
图表 3 战期间德国和苏联数量对比 .....................................................................................................................6
图表 4 以色列与沙特 GDP 水平对比....................................................................................................................7
图表 5 以色列与沙特军费支出占 GDP 对比 .........................................................................................................7
图表 6 2018 年 3-4 月份，申万全行业反弹涨跌幅 ................................................................................................8
图表 7 2018 年初至今，申万全行业涨跌幅 ..........................................................................................................8
图表 8 2018 年以来国防军工指数（中信）走势图 ...............................................................................................8
图表 9 申万全行业前十大龙头公司市值与行业总市值之比 ..................................................................................9
图表 10 中信国防军工指数构成...........................................................................................................................9
图表 11 核心军品龙头公司估值明显偏低.............................................................................................................9
图表 12 中信国防军工指数前十大权重股.............................................................................................................9
图表 13 年初以来核心军品相对军工指数超额收益率 ......................................................................................... 10
图表 14 年初以来非核心军品相对军工指数超额收益率...................................................................................... 10
图表 15 5 月以来各行业相对涨幅 ...................................................................................................................... 11
图表 16 年初以来核心军品及中信行业指数波动率............................................................................................. 11
图表 17 国防军工在中信各行业 PE 排首位 ........................................................................................................ 11
图表 18 核心军工股估值处于合理范围 .............................................................................................................. 11
图表 19 中美军工企业 PS 值对比 ...................................................................................................................... 12
图表 20 中美军工企业 PE 值对比 ...................................................................................................................... 12
图表 21 17 年至 18Q1 核心军品营收增速表现对比............................................................................................. 13
图表 22 17 年至 18Q1 核心军品净利润增速表现对比 ......................................................................................... 13
图表 23 2017 年至 18 年 Q1 核心军品企业营收、净利增速逐步兑现及现金流量表改善 ...................................... 13
图表 24 现金流量表大幅修复的原因在于经营性应付项目分录的增加（单位：亿元） ........................................ 14
图表 25 核心军品企业存货规模和预收同步增长 ................................................................................................ 15
策略深度
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卷首语：防守反击，由俄罗斯世界杯战术大势的联想。
炎炎夏日，四年一度的世界杯尘埃落定，本届俄罗斯世界杯以法国队夺冠落幕。与两年前欧洲杯决赛饮恨的那
支法国队相比，本届法国队在阵容方面尽管更加年轻且更加才华横溢，但在技战术方面，却始终坚持“不那么美丽、
优雅，但简洁高效”的防守反击。法国队这种战术变化与本届世界杯呈现出的足球战术大势变化是一致的，尽管受
到一定争议，但却是其夺冠的重要因素。
本届世界杯最大的特点是冷门多，德国、西班牙、阿根廷等传统强队早早出局，而这背后所反映出的是足球技
战术大势的变化，即高中锋加快速防守反击的简单、高效率打法逐渐取代 10 年、14 年的传控打法成为主流。而防
守反击能够在杯赛中大行其道的原因在于杯赛中弱队普遍采用的“摆大巴”战术限制了传控战术的发挥，同时，国
家队人员配置及训练默契程度都要弱于俱乐部，使得追求技战术极致的传控很难发挥出最大优势。即外部的不确定
性和内在相对优势并不足够大之下，相对保守立足“不败”，再找准时机，简洁高效的快速防守反击战术，即《老
子》所言“先求败而不败，乃后可自胜”或是最优的策略选择。
这一思路或许能够对我们策略配置有所参考和借鉴，展望三季度，我们认为，市场在中美贸易战预期发酵完全，
但实体经济影响尚未到来的空窗期。同时，内部政策趋向缓和：期限利差陡峭化、短端利率带动长端利率下行之下，
反弹将是最小阻力方向。但是，在贸易战阴影未消，国内地产等宏观调控仍存一定不确定性之下，如何把握三季度
难得的市场反弹窗口，获得今年可能最好的绝对收益机会。我们认为，“防守反击”的配置思路或值得投资者借鉴。
所谓“防守反击”，首先，是立足防守，面对不确定性的宏观因子，生存永远是第一要务，因此我们强调组合
构建原则首先就是要优选行业基本面受贸易战、去杠杆、地产调控等宏观因子相关性小的行业，且 PEG 合理，现金
流充裕的行业或将在三季度反弹窗口中获得资金高度青睐，其次，在确保防守的同时，适时高效进攻，即在行业符
合上述防守特征的基础上，再优选包含其中之一的特征作为反弹中“博弹性”的来源：符合政策向“核心技术立国”
不断倾斜有着中长期向上的大空间、利率及流动性敏感、18-19 年业绩确定性反转。
经过初步梳理，我们认为，这样的行业在目前 A 股中是较为稀缺的，但也正是由于其稀缺，在三季度市场宝贵
的“反弹窗口”之中，将更会受到有效场内资金的集中追捧，进而有可能在依旧存在诸多不确定性的宏观环境，实
现高效的“防守反击”绝对收益机会。我们梳理了如下三大行业细分：核心军品（中航沈飞、中航机电、中航飞机），
二线医药龙头（葵花药业、中新药业、博雅生物），计算机（用友网络、泛微网络）等作为我们“防守反击”系列
的核心品种。
本篇作为《防守反击》系列的第一篇，延续我们年初以来对于核心军品的推荐。核心军工股之所以在我们构建
的“防守反击组合”中占有高权重是由于：1）从中期视角看，在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业，
因其制造业“皇冠”的技术革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力，是我国“科技立国”战略的最优
选择路径之一； 2）从板块角度看，核心军工股在今年波动率放大的环境中，呈现出低贝塔、相对收益确定、低 PE/PS
的防御性属性，与市场对军工股的固有认知完全不同的特性的“隐藏之花”，而这背后是核心军工股去年年报以来，
所反映出的业绩、盈利能力、订单、现金流等大幅好转相关；3）从产业角度看，核心军工股 18 年起有望迎来量、
价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转；4）与此同时，站在策略角度，从历史上看，在期限利差走扩，短
端利率带动长端利率下行的流动性改善预期驱动之下，军工板块历来是市场反弹表现较好的板块之一
一、核心军品是中短期内能够改变大国博弈态势的最佳“突破口”
我们将核心军品作为“防守反击”系列的首选，首要原因在于，核心军品是极少数基本面不受中美贸易摩擦、
去杠杆、地产调控等宏观不确定性的影响的板块之一（实质上上述宏观不确定性因素对军工基本面偏利好），同时，
核心军品龙头公司今明两年基本面迎来确定性反转“拐点”，且是中长期前景不断强化的“核心资产”。
核心军品基本面不受宏观不确定性因素影响的原因，我们自年初以来在《虎贲云集——核心军品成为“新蓝筹”
的三级驱动》《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现》等报告都进行了非常详细的分析。从短期看，军费开支“五
策略深度
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年总包”的计划方式，以及“前紧后松”的开支规律使得军工支出较为刚性。特别是，“十三五”前两年装备支出
受限于军改及高层人事变动。上述因素去年已实现之后，我们认为，2018年%的军费增速拐点及其带动的近25%-30%
的装备增速拐点在未来三年延续是具有较高确定性的。（我们在《核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》报告中进
行过详细计算）
除了上述中短期因素外，我们更应该看到，在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业，因其制造业“皇
冠”的技术革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力，同时，又由于其相对民品来说，对于“性价比”
等商业竞争属性相对不强，以国际历史案例为鉴，是我国可以集中力量，短期在中美竞争中取得一定突破的最优路
径。因此，从这个角度出发，我们认为，以核心军品为代表的军工产业或将在未来 5-10 年内成为我国最具成长性的
朝阳产业之一。
第一、从技术外溢角度看，从国际经验看，核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于
制造业升级具有引领性作用。以军民融合重要分支——航空工业为例，日本曾对 500 余项技术扩散案例作过一次性
分析，发现 60%的技术源于航空工业。根据日本统计数据，按照产品单位重量创造价值来计算，航空产品是各种交
通运输产品中附加值最高的，若船舶附加值系数为 1，则小汽车为 9，大型飞机为 800，航空发动机为 1000。航空产
业覆盖机械、电子、材料、冶金、仪器仪表、化工等几乎所有工业门类，涉及空气动力学、人机工程学、系统工程
学、项目管理等数百种学科，发展航空工业能够带动提高整个国家的高端工业和制造业水平。在中美贸易战使得“核
心技术自主可控迫在眉睫”已成为全社会共识之下，军民融合产业集群作为制造业的“皇冠”，将起到牵一发而动
全身的杠杆效应，这点我们在《虎贲云集——核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》报告中就已经强调。
图表 1 军民融合产业集群的产业链外溢
资料来源:华创证券整理
第二、国防军工的基础逻辑在于潜在“威慑力”而非“性价比”。与民品商业竞争驱动下追求“性价比”相比，
国防军事工业的基础逻辑更强调国家主导下的潜在“威慑力”，因而更适合发挥“举国体制”的优势在短期形成突
破。芯片等民品由于其面向消费者，以大规模商业化为基础逻辑追求利润的特性，决定了“性价比”是民品成功与
否的关键所在。若不惜成本发展，即使有所突破，也意味着潜在成本或比国外高得多。且性能可能比不上国外早已
成熟的产品，而“质次价高”意味着缺乏市场，这又使得前期投入无法取得资本回报，进而又限制了后续产品研发
的投入。
此外，新产品的快速迭代，消费者对成熟商品的“路径依赖”、产品推广过程之中的专利产权等，都决定了芯
片等民用核心技术的研发要远远比“两弹一星”更加困难。而缓解中小科技企业融资压力、尽快破除不适宜于创新
的体制机制障碍，努力营造创新氛围等举措都需要日积月累、厚积薄发式的中长期渐近过程。
关联产业 核心产业
基
础
产
业
航空领域创新
制造业高端化
高新技术创新
通用航空器制造
通用航空运营
运行保障资源
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终
端
用
户 第二产业
第一产业
第三产业
应
用
产
业
关联产业
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另一方面，国防军事工业遵循与商业竞争驱动相比完全不同的基础逻辑，首先，其是基于国家主导下，对对手
潜在威慑力的较量。这意味着一方面，国家主导意味着某些战略意义极大的“国之重器”，如：两弹一星等，集举
国之力，可以不计成本，不在乎收益的进行投入；另一方面，对于一般军品而言，国家主导的特征意味着，即便技
术上有一定差异，但只要技术在同一世代范围内，凭借着数量优势或者某些特定的战争形态，同样可以对技术更先
进的对手产生巨大的威慑，甚至是压倒性的胜利。
以第二次世界大战中，苏德双方战争中后期主战坦克 T34 与虎式、豹式坦克为例，苏联坦克的制造工艺和生产
水平在二战中比德军差出许多，特别是铸造工艺严重影响了装甲的质量。并且 T34 储弹量仅是 55 发，德国则不一样，
黑豹是 82 发，虎式后期型竟然是 108 发，从而德国黑豹更重、火力更猛、机动性更好。这导致了苏德坦克的交换比
在整个苏德战争期间达到为 ：1（苏联 83500：德国 25620）。但是，苏联大量的重工业，配上大量的资源，使
得苏联可造更多的坦克，飞机，大炮，最终苏联凭借强大的工业生产能力打垮了德国法西斯。整个战争期间苏联仅
T34 坦克产量达到 51838 辆，而德国所有坦克生产总量仅有 18153 辆。
图表 2 二战期间苏联和德国交战坦克战损比 图表 3 战期间德国和苏联数量对比
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
第三、更重要的是，国防军事工业具备改变国家间安全及战略态势的潜力，军事实力变化将导致国家安全态势
变好和攻击对手并战胜的优势，在特定条件下，军事优势甚至可以凌驾于经济、政治之上，是改变国家“大而不强”
的重要突破口。
以中东地区强国以色列与沙特及阿拉伯国家，以色列 2017 年 GDP 只有 亿美元,只占沙特的 51%左右；
国土面积仅占沙特面积 1%；人口 万仅占沙特 1/4。但以色列历经 5 次中东战争而不倒，且越战越勇，强大的
国防军事工业及军事实力是背后最重要的原因。
从军事实力上看，以色列目前现役 18 万人，而沙特仅有 万人，作战飞机 446 架，沙特仅有 166 架；从国
防预算看，以色列国防军是中东地区国防预算最高的军队之一；从“大国重器”看，以色列是除了“五大常任理事
国”外，少数拥有核武器的国家之一。此外，高效的战争动员体系、相对完备的军事工业体系和丰富的作战经验也
是以色列强大军事实力的重要构成。这种军事实力的强大反过来又是以色列获得了远远超过其经济体量的中东强国
地位的重要原因。
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6
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1941 1942 1943 1944 1945
德苏坦克交换比
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1942 1943 1944 1945
苏联坦克 德国坦克
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图表 4 以色列与沙特 GDP 水平对比 图表 5 以色列与沙特军费支出占 GDP 对比
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
同时，以冷战期间，美苏争霸态势变化为例，从综合实力看，尽管美国经济体量、科技一直领先于苏联，但美
苏双方战略态势却始终处于动态变化之中，这其中苏联军事实力相对美国的变化是促使这种变化的最重要驱动因素
之一：20 世纪 50-60 年代，苏联相对美国军力处于落后，经济上美国几乎占了全球 GDP 的 50%；在全球有 500 个军
事基地；苏联的核子武器与美国相比仍然处于劣势，造成了美攻苏守的格局。比如，1955 年苏联主动与西方国家合
作，签订了对奥和约，解决了二次大战的一大遗留问题；同年，苏联同联邦德国建立外交关系；1959 年赫鲁晓夫访
问美国，成为第一个访问美国的苏联领导人，这些都是苏联实质性的让步。
但自从苏联集中力量发展以国防军工为基础的重工业以来， 20 世界 70 年代，苏联的战略核武器，不仅在数量
上继续保持增长，更重要的是武器的质量有了长足的进步。并且在 80 年代初期，苏联的坦克部队无论在数量上还是
质量上都已经大大优于美军和整个北约军队。比如苏联的战略导弹至 1975 年也已达 2402 枚，超过美国 40％，当时
苏军拥有坦克 50000 辆，是美国坦克数量的 4 倍多。尽管苏联当时的国民生产总值只达到美国的约 80%，科技力量
也在几个技术领域落后于美国。但是美国仍然感受到了空前的压力，国际格局呈现了维持近十年的苏攻美守格局。
1979 年苏联出兵阿富汗，实行直接的军事占领，直接威胁海湾地区和印度洋地区的和平，此外苏联还加紧对中国进
行压制和军事威胁，以致酿成中苏边境的武装冲突，从而导致尼克松联合中国反对苏联霸权主义。
二、核心军品是低贝塔、低 PE、相对收益明显的“隐蔽之花”
我们定义的核心军品，特指的是，生产主战装备的主机厂以及提供核心系统，诸如：航电、机电、动力系统的
一级配套企业。目前已经在 A 股上市的相关公司主要包括：中航沈飞、中航机电、中直股份、内蒙一机、中航电子、
国睿科技、四创电子、航发动力、中国动力、航天电子及中航飞机等，二级以下零部件供应商，特别是绝大多数民
参军企业则不属于上述范围。之所以将核心军品企业与目前整体国防军工指数与“民参军”、零部件企业做区分，
是由于二者在走势、波动率、盈利与现金流及中长期发展前景方面却“大相径庭”。
（一）市场对军工行业指数固有“成见”
尽管国防军工指数（中信）在 3-4 月份曾与计算机、创业板指等一起迎来一波最大涨幅 %，行业排名 2 的反
弹之外，5-7 月间国防军工指数伴随市场整体下跌连续调整，几乎完全跌去前期涨幅。国防军工行业指数作为对绝大
多数市场投资者观察军工行业整体表现的最重要指标，其上述的表现特征，强化了市场对于军工板块的固有“成见”
——即军工估值高，业绩增长难以兑现，是典型的短期主题、事件驱动的板块。因此，板块的走势无非是中枢向下
的往复波动，缺乏长期投资价值。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
GDP:以色列 沙特:GDP
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1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016
以色列:占GDP比重 沙特:占GDP比重
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图表 6 2018 年 3-4 月份，申万全行业反弹涨跌幅 图表 7 2018 年初至今，申万全行业涨跌幅
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
图表 8 2018 年以来国防军工指数（中信）走势图
资料来源:Wind，华创证券
（二）核心军品与整体军工走势持续背离的两大原因
我们自年初以来在《虎贲云集——核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》等报告中推荐军工板块时就反复强调，
我们仅仅推荐总装和一级配套的核心军工股，而非整体军工指数，是因为目前国防军工指数并不能反映军工乃至核
心军品龙头真实走势。通过分析和测算，背后原因在于：
1、核心军品龙头市值占比重偏低
通过计算申万全部一级行业的前十大龙头公司的集中度（前十大龙头公司总市值/全行业总市值），我们发现：
军工板块估值呈现出高度离散的特征，即相对非核心军品的民参军中小市值公司，市场从估值角度并没有给予核心
军品龙头以明显“溢价”和必要的区分度。
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休
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国防军工(中信)
策略深度
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9
图表 9 申万全行业前十大龙头公司市值与行业总市值之比
资料来源:Wind，华创证券
2、核心军品龙头仅占指数两成不到
军工指数中纳入大量实际军工业务占比不高的“民参军”的军工概念股，核心龙头占比较低。以中信国防军工
指数为例，中信国防军工指数成分股一共 58 只，其中核心军工股仅有 11 只，数量占比仅有 19%。由于“民参军”
零部件企业与核心军品龙头基本面方面迥然不同的特征。从中航沈飞、中直股份、中航机电、内蒙一机等军品核心
上市公司目前估值水平来看，均低于当前军工板块估值中位数。因此，我们认为，市场普遍关注国防军工指数并不
能准确刻画军工行业真实基本面变化。
图表 10 中信国防军工指数构成 图表 11 核心军品龙头公司估值明显偏低
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
图表 12 中信国防军工指数前十大权重股
股票代码 股票简称 所占权重 总市值(亿元)
中国重工 %
中航沈飞 %
航发动力 %
中航飞机 %
中航机电 %
江苏国信 %
中航电子 %
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10
股票代码 股票简称 所占权重 总市值(亿元)
中直股份 %
中国卫星 %
内蒙一机 %
前十大权重股合计 %
国防军工（中信） %
资料来源:Wind，华创证券
（三）抽丝剥茧： 核心军品是国防军工指数的领涨先锋
1、核心军品：波动率放大的市场环境中呈现出“低贝塔”的防御性属性
在军民融合深度发展的格局中，以景嘉微、海兰信为代表的致力于军民配套及两用技术民参军企业不断被纳入
军工指数，而近期沈飞等一批优质核心军品龙头整体上市也使得指数不断扩容。同时，基于第一部分的两大原因，
为了刻画核心军品龙头的真实行情表现，我们将核心军品、中信国防军工指数整体以及民参军企业进行区分：把中
信国防军工指数的 58 只成分个股归为两类，一是以中航沈飞、中直股份为代表的核心军品龙头企业，二是以景嘉微、
海兰信及天银机电为代表的民参军企业及二级零部件军工企业（总成为非核心军品企业）。
我们对拆分出 11 只核心军品个股进行自拟指数——核心军品指数，用其分别对比国防军工及剔除核心军品的国
防军工指数走势。
核心军品是国防军工指数的领涨先锋。2018 年 2 月以来，核心军品指数相对国防军工指数、非核心军品指数均
有表现不错的超额收益率。核心军品相对累计超额收益率明显：1）相对于国防军工指数整体来看，2/12-7/10 核心军
品指数有 %的超额收益率；2）相对于剔除核心军品后的非核心军品指数，核心军品指数有 %的超额收益
率。3）非核心军品指数相对军工指数整体超额收益为-2%。因此，按照我们的划分可以清晰的看出，剔除核心军品
后的非核心军品指数对国防军工指数整体有“拖累”作用；而核心军品是国防军工指数的领涨先锋，年初以来的相
对超额收益 20%左右。总体来看，在军工指数上下波动时，核心军品指数上涨幅度较大而下跌幅度较小，因此产生
一定的相对超额收益率。
图表 13 年初以来核心军品相对军工指数超额收益率 图表 14 年初以来非核心军品相对军工指数超额收益率
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
具体来看，今年年初以来，核心军品整体涨跌幅 %，在市场下跌调整下相对市场超额收益 %，其表现
远好于中信国防军工指数整体，特别是，自 5 月 21 日，市场整体大幅调整以来，核心军品指数相对收益 %，在
申万一级行业板块中位居第三，与国防军工指数整体颓势相比明显不同。
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累计相对超额收益率 核心军品 国防军工(中信)
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相对累计超额收益率 非核心军品 国防军工(中信)
策略深度
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11
图表 15 5 月以来各行业相对涨幅 图表 16 年初以来核心军品及中信行业指数波动率
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
核心军品具有“低贝塔”属性且估值合理。从波动率上看，核心军品指数波动率为 %，远远小于中信国防
军工指数的 27%，其波动率甚至比交运（%）、商贸（%）、餐饮旅游（23%）等多数传统被视为防御板
块的波动性更低。也就是说，与市场普遍认为军工板块是高贝塔的主题性进攻行业相反，核心军工股在今年波动率
放大的环境中，呈现出低贝塔的防御性属性，而这与核心军工股背后的基本面驱动因子高度相关。
从估值角度看，中信国防军工指数整体 67 倍，位于行业排名前 1。与此估值水平较高的整体板块相比，核心军
工股估值处于相对合理的水平。我们将核心军工股进一步细化为总装企业（中航飞机、中航沈飞、内蒙一机、中直
股份）与核心配套企业（中航机电、中航电子、国睿科技、四创电子、航发动力、中国动力、航天电子）两类。我
们发现，目前核心配套企业 18 年估值中位数大多在 30-40 倍，与国际同类公司相近（中航沈飞 PE 为 61 倍，同比
洛克希德马丁 PE 为 倍；中航机电 PE 为 45 倍，同比美国霍尼韦尔国际 PE 为 倍）且未来增速预期料
将显著高于国际同类企业。
图表 17 国防军工在中信各行业 PE排首位 图表 18 核心军工股估值处于合理范围
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
而总装企业目前尽管 PE 仍相对较高，中位数为 ，但 PS 多数已处于极低水平，平均仅为 ，小于国际同
类龙头，如：洛克希德马丁 倍，波音 倍。在考虑到总装企业目前箭在弦上的“军品定价机制改革”和股权
激励，将极大提升公司后续净利润率水平，预计 18-19 年伴随产业景气度持续向上叠加上述改革落地，总装龙头企
业 PE 有望伴随净利润快速增长而快速下降。
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核心军品 非核心军品 民参军企业
2017 2018E 2019E
策略深度
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12
图表 19 中美军工企业 PS 值对比 图表 20 中美军工企业 PE值对比
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
2、“民参军”零部件企业：呈现经典主题炒作的“脉冲式”特征
而硬币的“另一面”，国防军工指数中另一重要构成——“民参军”零部件企业看，情况则恰恰相反，从指数
角度看，民参军指数年初以来延续了过去三年快速下行的态势，同时，相当数量的民参军企业股价不断创下新低。
从波动率看，民参军指数波动率为 40%，远远高于国防军工整体指数，呈现典型的主题炒作式的“脉冲式”特征。
从估值角度看，民参军企业 PE 中位数为 75，远远高于国防军工及核心军工股均值，是造成军工股整体高估值的重
要因素。
从市场角度看，投资者“印象”之中的国防军工指数高波动性，高估值及弱势中赚钱效应的“乏力”主要由民
参军零部件企业所贡献。而核心军工股则呈现出了“赚钱效应”相对收益突出、估值合理、波动性小的“弱势强势”
特征，但由于目前军工指数中，核心军工股占比较低，这一特征被掩盖在国防军工指数整体弱势的格局之中。
三、解析核心军企现金流及利润修复路径
核心军工股与民参军企业上述不同的市场特征是有着深刻的基本面因素所驱动的。首先，从财务报表上看，我
们在《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现》报告中已经进行了详细分析，与市场一致预期的今年军工股收入改
善，但要等到明年才能出业绩（也即中信军工板块整体一季报中呈现出的“淡季强势”特征，净利润合计 亿
元，增速达 %），核心军工股去年年报至今年一季报，已经逐步兑现了收入增长、现金流量表修复到净利润率
提升、净利润增速快速增长的趋势。
中国军工企业PS（倍） 美国军工企业PS（倍）
中航沈飞 洛克希德马丁 中航飞机 波音 中航机电 霍尼韦尔国际
策略深度
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13
图表 21 17 年至 18Q1 核心军品营收增速表现对比 图表 22 17 年至 18Q1 核心军品净利润增速表现对比
资料来源:Wind，华创证券 资料来源:Wind，华创证券
根据我们的拆分，核心军品的业绩表现明显好于剔除核心军品后的非核心军品及民参军企业。2017 年核心军品
营收增速中值为 %，净利增速 14%；2018 年第一季度核心军品的净利增速更是表现亮眼，从整体法来看核心军
品 18Q1 净利增速 %，高于剔除后的%及民参军企业的%；同样从中值法来看，核心军品 18Q1 净利增速
也显著高于其他两类军工企业。
1、穿透式解析核心军品现金流量表修复的传导路径
从核心军工企业经营特点看，下半年交付旺季推高应付项目数量，经营性现金流量表大幅修复。2018 年一季度
核心军品整体营收增速为 %，净利润合计 亿元、增速 %均超过中信军工板块总体水平。核心军品“淡季
强势”的特征更加明显，伴随营收增速提升经营性现金流的改善或是全年净利水平提升的有力动力。我们仍以核心
军工企业为研究对象，2017 年 11 家核心军品企业的总体现金流量净额较 16 年提升 亿元， 其中内蒙一机、航
发动力及中航沈飞等 7 家公司的现金流有明显提升，除中航电子外其余 6 家公司经营性现金流净额均超过归母净利
润。我们认为，核心军品现金流量表的修复传导至 18 年 Q1 的净利水平的改善，造就了其“淡季强势”表现。
图表 23 2017 年至 18 年 Q1 核心军品企业营收、净利增速逐步兑现及现金流量表改善
指标 四创电子 内蒙一机 航发动力 航天电子 中航沈飞 国睿科技 中国动力 中航电子 中直股份 中航机电 中航飞机 合计
17年
营收
营收增速
归母净利
净利增速
18年
Q 1
营收 245
营收增速
归母净利
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净现
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2016年
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核心军品 非核心军品 民营企业
17营收增速 18Q1营收增速
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核心军品 非核心军品 民营企业
17净利增速 18Q1净利增速
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14
营收占比
资料来源：Wind，华创证券，备注：与交付时点有差异，Q1营收净利占比小、现金流情况一般显著差于年报。
通过对 2017 年经营性现金流净额显著提升的核心军企的现金流量表的拆分，我们发现，现金流量表大幅修复的
原因在于经营性应付项目分录的增加。从企业会计准则的一般情况来讲，现金流量表中的经营性应付项目分录包括
应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费等。流量表中的应付项目主要以经营活动产生的应付账
款及预收账款为代表，其中预收账款的增加是现金流量表修复传导至净利润的“桥梁”。1）应付账款的增加说明从
上游购置的货物材料增加，侧面体现用于下半年交付货物成品数量增加，此外，未交付的应付货款缓解了当下现金
流量的压力。2）预收账款意味着收到下游购货方的货款，下半年需要交货时进行冲抵，因此，预收款项变多导致的
现金流量表的好转源于购买方的货款，同时也说明下半年交付订单的增加进一步带动全年营收及净利水平的提高。
结合军工企业下半年确定性的订单的交付的特征，预收账款的增加是现金流量表改善至全年营收净利提高的主要动
力。
图表 24 现金流量表大幅修复的原因在于经营性应付项目分录的增加（单位：亿元）
中航飞
机
航发动
力
中航沈
飞
航天电
子
中国动
力
中直
股份
中航
机电
内蒙一
机
国睿
科技
四创
电子
航天
动力
净利润
加：资产减值准备
折旧
无形资产摊销
长期待摊费用摊销
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处置固定、无形资产和
其他长期资产的损失
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财务费用
投资损失
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递延所得税资产减少 0
递延所得税负债增加
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存货的减少
经营性应收项目的减少
经营性应付项目的增加
其他
经营活动产生的现金流量净
额
资料来源:Wind，华创证券
2、存货规模同向增加，核心军品订单饱满支撑业绩抬升
结合现金流量表、资产负债表穿透式分析核心军品企业未来 1-2 年“景气度”，饱满订单支撑营收及净利润增
速抬升。虽然现金流量表中涉及一些长期应付项目无法跟资产负债表中流动负债的应付项目完全对应，但是依然可
以对照资产负债表里的应付账款及预收账款来判断未来订单变化及营收水平。我们认为，现金流量表里的经营性应
策略深度
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15
付项目的增加可以结合资产负债表里的存货变化以此说明核心军品企业在未来一年内订单的确定性。
图表 25 核心军品企业存货规模和预收同步增长
中航飞
机
航发动
力
中航
沈飞
航天
电子
中国
动力
中直股
份
中航
机电
内蒙
一机
国睿
科技
四创
电子
航天
动力
现金流量表-
经营性应付项目的增加
资产负债表
17 年预收账款增加额
17 年应付账款增加额
存货规模变化
2017 存货
2018Q1 存货
资料来源:Wind，华创证券
1）从现金流量表穿透进负债表可粗略估计，核心军品企业的现金流量修复的原因在于应付账款或预收账款的增加，
两者都是核心军企基于上下游订单落地而增长。具体来看，航发动力、中航沈飞、中直股份及内蒙一机的现金流修
复来自于预收账款的增加。中航沈飞和内蒙一机属于主机厂，预收账款成倍增长说明下游购买方订单增长。而中航
机电、航天电子、中国动力及四创电子等 7 家大多是核心配套企业，其应付账款增加说明现金流主要来自上游未交
付的应付货款。
2）应付项目变化意味着核心军企下半年交付规模的大小，结合存货规模变化看，多数核心军工企业的应付项目增加
大于存货规模变化，中航沈飞和内蒙一机预收的增长远大于存货规模的增长。背后逻辑或在于，核心军品公司在加
大备货力度，但需求订单的确定性增长拖慢了备货节奏；但存货和预收同步增长，更加凸显核心军品公司订单饱满。
由此可见，现金流改善后订单确定性的增长，核心军品企业依然保持“景气度”，未来 1 年营收及净利润增速
抬升仍有支撑。这一趋势将在今年中报及年报中得到进一步延续，我们预计，部分核心军工龙头中报及年报业绩或
将迎来 50%-100%以上的高速增长，或将大幅超出市场预期，扭转市场对军工股“不挣钱”的固有印象。
四、再论核心军品量、价、产能“三重拐点”
中美之间的贸易摩擦从关税开始向技术横向拉锯，其影响从短期向中长期纵向加深，长期以来必是两个大国之
间的全方位博弈。2018 年上半年在中美贸易摩擦升级的大背景下，A 股市场随着投资者情绪随中美贸易摩擦的反复
而起落，悲观预期下市场大幅波动调整。但自 5 月市场整体大幅调整以来，核心军品指数相对收益 %，在申万一
级行业板块中位居第三。我们在《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现》报告对核心军品业绩的“量”、“价”
进行了非常详细的分析，再次重申看好核心军品量价拐点兑现的基本面逻辑：
“价”升股权激励是核心军品主机厂净利润率提升的起点。1）以股权激励为手段驱使管理层与流通股东的利益
一致化，增加核心军品公司管理层对业绩改善的动力。参考中航机电、光电激励，保守预计 18-19 年公司净利润率
或将由当前 3%左右上升到 5%。2）叠加军品定价机制改革，新型机型“量产”加速提升净利润率改善空间，以沈飞
为代表的核心军品公司净利润率或将稳步向 10%迈进。
“量”增，核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证。1）业绩“淡季强势”，核心军品 18Q1 营收、
净利均出现大幅增加，净利增速 %，高于民参军企业的%，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升；
2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍，验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决；3）2017
策略深度
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16
年 11 家核心军品企业的总体现金流量净额较 16 年提升 4 倍，预收账款与存货规模的同向增长，预示现金流改善后
产能确定性的增长，核心军品产业保持“高景气度”，支撑未来一年“量”的释放。
基于基本面，我们认为，核心军品业绩放量趋势有望延续和加强，坚定看好核心军品年度级别反转行情。军工
科研院所改制有望加速落地，优质资产注入预期有望点燃；军品定价机制改革叠加股权激励试点持续推进加速，或
提升整体主机厂净利润率改善预期。
五、投资建议：摘取核心军工股“隐蔽之花”，重点关注：中航沈飞、中航机电、中航飞机
综上所述，1）从中期视角看，在中美竞争全方位升级的大背景下，国防军事工业，因其制造业“皇冠”的技术
革命性，以及具备改变国家间安全及战略态势的潜力，是我国“科技立国”战略的最优选择路径之一； 2）从板块
角度看，核心军工股在今年波动率放大的环境中，呈现出低贝塔、相对收益确定、低 PE/PS 的防御性属性，与市场
对军工股的固有认知完全不同的特性的“隐藏之花”，而这背后是核心军工股去年年报以来，所反映出的业绩、盈利
能力、订单、现金流等大幅好转相关；3）从产业角度看，核心军工股 18 年起有望迎来量、价（净利润率）、产能“三
重拐点”的产业反转，进而在 18 年中报、年报中部分核心军品龙头料将兑现超预期增长的业绩；4）与此同时，站
在策略角度，从历史上看，在期限利差走扩，短端利率带动长端利率下行的流动性改善预期驱动之下，军工板块历
来是市场反弹表现较好的板块之一。
建议关注：中航沈飞、中航机电、中航飞机、中直股份、内蒙一机等总装或一级配套的核心军工股龙头。
六、风险提示
贸易摩擦等外部不确定风险加大，军工科研院所改制、军品定价机制改革及股权激励实施不达预期。
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策略组团队介绍
组长、首席分析师：王君
南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。2014 年水晶球（策略）第六名、2016
年新财富（策略）第五名。
分析师：李而实
美国克拉克大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。
分析师：徐驰
上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中泰证券。2017 年加入华创证券研究所，于策略组负责主题策略研究。
研究员：郭忠良
曾任职于京东金融战略研究部。2017 年加入华创证券研究所。
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华创证券机构销售通讯录
地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
北京机构销售部
张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@
申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@
杜博雅 销售助理 010-66500827 duboya@
侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@
过云龙 销售助理 010-63214683 guoyunlong@
侯春钰 销售助理 010-63214670 houchunyu@
广深机构销售部
张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@
王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@
罗颖茵 销售经理 0755-83479862 luoyingyin@
段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayin@
朱研 销售助理 0755-83024576 zhuyan@
杨英伟 销售助理 0755-82756804 yangyingwei@
上海机构销售部
石露 华东区域销售总监 021-20572588 shilu@
沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@
朱登科 高级销售经理 021-20572548 zhudengke@
杨晶 高级销售经理 021-20572582 yangjing@
张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@
沈颖 销售经理 021-20572581 shenying@
乌天宇 销售经理 021-20572506 wutianyu@
柯任 销售助理 021-20572590 keren@
何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@
张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@
蒋瑜 销售助理 021-20572509 jiangyu@
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明：
强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。
行业投资评级说明：
推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；
中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。
免责声明
本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。
报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建
议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投
资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价
格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复
制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，
且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。
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