阴财会月刊·全国优秀经济期刊上市公司定向增发中存在内幕交易的实证检验王德武戈玉娥渊沈阳工业大学沈阳110870冤【摘要】本文采用事件研究法，以我国股票市场2007年1月1日~2010年5月31日的期间已完成且可确定定价基准日的176次定向增发为样本，进行了日平均超常收益率、累积平均超常收益率、公告效应和内幕交易效应的分析，结果表明我国股票市场定向增发过程中存在非常严重的内幕交易。【关键词】内幕交易定向增发CAR内幕交易效应一、关于内幕交易的国内外研究情况正和诚实信用原则，扰乱了证券市场的正常秩序，损害了其他内幕交易（InsiderTrading）是知情交易者利用掌握的“实投资者的合法权益，可能导致市场萎缩甚至崩溃。正如美国证质性非公开信息”（MaterialNonpublicInformation）进行证券券交易委员会指出的：“除操纵市场外，没有其他事情比选择买卖进而取得收益的行为（Bainbridge，2000）。其中，“实质性性的信息公开和滥用内幕信息更损害大众对公司制度和证券非公开信息”又称“内幕信息”，即“那些尚未公开披露的，市场的信心。”因此，各国的证券法及其他相关法律明确规定：与一个或几个可转让证券的发行人或一种或多种可转让证禁止内幕交易，并对内幕交易行为进行制裁，监管部门也对信券的准确情况相关，并且公开后可能会对该证券产生影响的息披露行为进行严格要求，尽最大努力杜绝内幕交易。信息”。国外学者对内幕交易进行了大量研究，但研究结论却存内幕交易行为违反证券发行交易应遵循的公开、公平、公在很大差异。从内部人交易报告信息角度进行的研究认为，内知，误差修正项对期现货价格都有负向调整作用，且当系统偏表5期货价格与现货价格的方差分解离均衡状态时，下一期期货价格对修复非均衡状态有直接的期货价格的方差分解现货价格的方差分解滞后期影响，而下一期现货价格对修复非均衡状态无直接影响。LNIFLNHSLNIFLNHS从方差分解的结果来看，股指期货市场对现货市场的冲击是不容忽视的，说明股指期货市场运行对现货市场的运行有着巨大的影响，这就要求我国监管机构在开设股指期货的过程中不仅要注意到两个市场间的长期引导作用，还要看到股指期货市场对现货市场带来的巨大冲击与影响。主要参考文献.王群勇袁张晓峒.原油期货市场的价格发现功能要要基于信息份额模型的分析.工业技术经济袁2005曰6……………2.李慧茹.中国棉花期货和现货市场的价格关系研究.经济经纬袁2006曰5因此，对于沪深300期货合约，期货价格信息含量高于现袁DimitriosV..TheefficiencyofGreek货价格，在价格发现中处于主导地位。袁2008曰34三、结论4.严敏袁巴曙松袁吴博.我国股指期货市场的价格发现与本文以沪深300股指期货数据和沪深300指数为样本，波动溢出效应.系统工程袁2009曰27对沪深300期货价格信息含量进行了分析。通过对两个价格5.李敬袁李刚袁易法海.我国豆油期货价格发现效率研究.序列进行相关性检验，发现沪深300股指期货与现货价格高统计与决策袁2010曰9度相关，且两者之间基本符合同升同降的趋势。同时利用E-6.文先明袁梁琳袁黄亚雄.股指期货仿真交易与现货相互G两步法进行协整检验发现两者之间确实存在一种长期的均引导关系.系统工程袁2010曰3衡关系。..OneSecurity袁ManyMarkets院Determining另外，通过比较误差修正项系数，根据估计结果显示可袁1995阴窑旬66窑援下
全国中文核心期刊·财会月刊阴幕交易的证据不足。如Ellio（t1984）对信息公告前后公司内部前就已显著不为零，如果累积平均超常收益率、日平均超常收人交易的时间和频率进行分析，结果表明公司内部人不存在益率在信息披露前就通过检验，说明信息已提前泄露，存在内利用内幕信息进行交易行为。Seyhun（1986）对公司内部人提幕交易。于公告效应和内幕交易效应既可以证明内幕交易存供的交易报告进行研究，发现公司内部人获得的平均超常收在的可能性，亦可证明内幕交易的严重程度。为了提高实证结益很小，但采用其他数据来源的研究却表明其中存在内幕交论的可信度，本文从四个不同角度检验我国股票市场定向增易。德尼斯和希汉（1988）对有31例大宗股权转让公告的市场发过程中是否存在内幕交易行为：反应进行研究，发现公告日前一天，股价涨幅达到%，公告1.日平均超常收益率（AAR）。AAR（AverageAbnormal前后30天股价上涨了%。Meubroek（1992）研究了1979~Return）：对事件期的每一天超常收益求平均数，得到当天的1989年间的183起内幕交易犯罪案例，结果表明利用公司内平均超常收益。部人提供的合法交易报告进行研究得出的结论不具有真实利用事件研究法判断是否存在内幕交易的思路是看市场性，因为内部人在报告时将隐瞒任何违法行为。Lakonishok和是否对信息做出提前反应。方法之一就是看日平均超常收益Lee（2000）研究指出：NYSE、AMEX和NASDAQ超过半数的率（AAR）在信息公布前是否已显著不为零，其计算步骤为：上市公司存在内幕交易。（1）计算股票日收益率、市场日收益率。用沪深300指数我国学者对内幕交易的研究数量不多，大部分从法理和代替市场日收益率。股票日收益率及沪深300指数均从锐思制度安排角度进行研究探讨。近年也有一些学者开始从实证数据库直接获得。角度，对我国股市出现的重大事件进行内幕交易研究。张新、（2）计算期望收益率。首先，把定向增发定价基准日（即定祝红梅（2003）利用178个并购重组事件及其他事件为样本，向增发信息公告日）定义为时间0，选择事件窗口为（-20，20）。证实了股价有提前异动的情况，认为我国证券市场存在内幕考虑到定向增发中定价基准日前20个交易日价格对定向增交易行为。肖磊（2005）选取沪、深两市1999~2003年间年报发定价的特殊性，取事件窗口前130个交易日到前41个交易数据中净利润增、减幅度超过10%的1416家公司为样本，对日作为估计窗口。累积超常收益差（CAR）进行研究，发现随着业绩提升，年报然后以经典的资本资产定价模型（CAPM）为基础，即假s信息的价值增大，出现内幕交易的可能性会提高；而对于业绩设股票收益率与市场收益率呈线性关系：下降信息，只有事先持有改制股票的机构和个人才会利用利R=R垣茁伊（R-R）itfmtf空消息进行内幕交易，与公司业绩下降幅度没有联系。晏艳其中：R为无风险收益率，茁为股票相对于市场的系统f阳、赵大玮（2006）以股权分置改革中45家试点公司为样本，性风险，其值由定向增发消息公布前130个交易日到前41个分析了股改公告前后的三个指标：累积超常收益、相对交易量交易日（共90个交易日）中该股票日收益率和市场收益率回和公告效应以及内幕交易效应，得出我国股权分置改革中存归得出。在严重的内幕交易的结论。张颖、郑学清（2008）以2008年1回归步骤为：以市场指数收益率为解释变量，以各股收益月推出股改激励计划的67家公司为样本，对股价在股权激励率为被解释变量，进行最小二乘（OLS）回归：R=琢垣茁伊R+itiimt方案公布前后是否存在超常收益率进行研究，结果表明，超常着。其中R和R分别为估计期内各股和市场指数的日收ititmt收益率主要由消息公布产生，不存在消息的提前泄露和内幕益率，琢代表截距，茁是股票的收益率对市场指数收益率的回交易。归系数，即股票i的系统性风险。计算得出茁后，再代入上述从2006年以来，定向增发成为我国上市公司的主要融资回归方程式，计算（-20，20）时间段内股票的期望收益率R=it手段、作为上市公司的一项重大事件，与其他重大事件中普遍琢垣茁伊R。iimt存在的内幕交易现象一样，定向增发中也有存在内幕交易的（3）计算每日超常收益率。AR（AbnormalReturns）：超常可能性。本文力图得到有力证据来说明我国股票市场在定向收益率是每个股票当天的实际收益减去预期收益后的差额，增发过程中是否普遍存在内幕交易及其严重程度。即由于事件引起的当日公司价值变动的估计值：AR=it^二、数据选取与研究方法R-R。itit本文以2007年1月1日~2010年5月31日的期间沪、（4）计算日平均超常收益率。深两市完成定向增发的公司为研究对象，选取可以确定定价1AAR=蒡ARtitNi基准日的176次定向增发为样本，分析定向增发信息公布前后个股市场价格波动，以期获得股票市场信息披露的最新情其中：N是样本数目，t指时点，i指股票。况。文中数据来源于锐思数据库、上海证券交易所网站和深圳2.累积平均超常收益率（CAR）。证券交易所网站。CAR（CumulativeAverageReturn）：将整个事件期（-20，20）本文采用事件研究法（EventStudyMethodology）判断定内每一天平均超常收益加总，得到累积平均超常收益：向增发过程中是否存在内幕交易。主要研究思路是：淤内幕交CAR=蒡AARtt=-20易使市场对定向增发信息提前做出反应，即平均累积超常收益率（CAR）及日平均超常收益率（AAR）在信息公开披露之利用事件研究法判断市场是否对信息出现提前反应的方援下旬窑67窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊法之二就是看累积日平均超常收益率（CAR）在信息公布前表1日平均超常收益率（AAR）显著性情况表是否已显著不为零。检验值=03.公告效应。公告效应是公告日到公告日后1天的平均差分的95%置信区间tdfSig（.双侧）均值差值累积超常收益率与事件窗口期左端点-20到公告日后1天的下限上限累积平均超常收益率之比，即：T（-20）公告效应=CAR（0，1）/CAR（-20，1）T（-19）如果公告效应很高，说明CAR（-20，1）是由信息披露产T（-18）生的，信息的提前泄露较少。当公告效应比例很低时，说明信T（-17）息对价格的影响很小，信息在公开披露之前就已经被市场获T（-16）悉，部分内幕交易者已经利用提前获取的信息谋求了超常收T（-15）益。因此可以通过公告效应的大小来判断存在内幕交易的程T（-14）度。T（-13）.内幕交易效应。内幕交易效应是时间窗口期左端点到T（-12）公告日前1天的累积平均超常收益率与窗口期内任一点累积T（-11）超常收益率的最大值之比，即：T（-10）内幕交易效应=CAR（-20，1）/MaxCARtT（-9）内幕交易效应表明了股价波动的总幅度有多大比例发生T（-8）在信息披露之前。内幕交易效应越高，表示内幕交易存在的可T（-7）能性越大。一般来说，如果内幕交易效应达到40%耀50%的比T（-6）例，就说明存在内幕交易效应。T（-5）三、实证结果T（-4）.事件窗口（-20，20）内日平均超常收益率的分析。176T（-3）个样本在窗口期（-20，20）的日平均超常收益率分析结果如T（-2）图1、表1所示：T（-1）值T（0）（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）时点T（8）图1日平均超常收益率（AAR）趋势T（9）从上述图表可以看出，日平均超常收益率在定向增发信T（10）息公告发布前4日已显著不为零，且基本上呈递增趋势直到T（11）定向增发信息公告日止。在事件披露日，日平均超常收益率已T（12）开始下降，市场对信息提前做出反应，即市场上存在内幕交T（13）易，随之有一个向下的趋势。从事件披露日后第2日日平均超T（14）常收益率开始趋于平稳，说明在定向增发信息公开披露之前，T（15）已有人获悉相关信息，并以此来获得超额利润，所以定向增发T（16）过程中存在内幕交易。T（17）.窗口期（-20，20）内累积平均超常收益率的分析。176T（18）个样本在窗口期（-20，20）的累积日平均超常收益率分析结T（19）果如图2、表2所示。T（20）从图表中可以看出，累积平均超常收益率在信息披露日之前10天就有了明显的反应，然后基本呈上升趋势直到事件之前，已有人获悉相关信息，并以此来获得超额收益，所以定披露日后4天，才趋于平稳。这说明在定向增发信息公开披露向增发过程中存在内幕交易。阴窑68窑援下旬20181614121086420-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20
全国中文核心期刊·财会月刊阴表2累积平均超常收益率AAR值检验值=差分的95%置信区间（.双侧）均值差值下限上限（-20）（-19）（-18）（-17）（-16）时点T（-15）图2平均超常累积收益率（CAR）趋势（-14）（-13）3.公告效应和内幕交易效应分析。从表3中可以看出公（-12）告效应的比例很低为，说明信息公开披露对价格变动（-11）的影响很小，内幕交易存在的可能性很大。（-10）表3T（-9）（0，1）（-8）（-20，1）（-7）（-6）公告效应（-5）内幕交易效应（-4）（-3）内幕交易效应为，说明股价上涨总幅度的%（-2）发生在信息披露日之前，而Keown（2000）认为信息披露日之（-1）前的累积超常收益率的数值占整个考察期的40%~50%时，内（0）幕交易即存在，所以可看出中国股票市场在定向增发过程中（存在严重的内幕交易。1）（2）四、结论（3）本文从日平均超常收益率、累积平均超常收益率、公告效（应和内幕交易效应四个角度对中国股票市场定向增发过程中4）（5）是否存在内幕交易进行实证研究，结果发现AAR在事件披（6）露日前4天以及CAR在事件披露日前10天已显著不为零，（7）并且公告效应很小，内幕交易效应高达%。上述指标分（8）析结果均说明中国股票市场在定向增发过程中存在非常严重（9）的内幕交易行为。（主要参考文献10）（..“InsiderTrading：AnOverview”.11）（EncyclopediaofLawandEconomics，200012）（13）52.张新袁祝红梅.内幕交易的经济学分析.经济学渊季刊冤袁.（2003曰1014）（15）.肖磊.对我国股市内幕交易的实证研究.金融与经济袁（2005曰616）（4.晏艳阳袁赵大玮.我国股权分置改革中内幕交易的实证17）（研究.金融研究袁2005曰1218）（5.张颖袁郑学清.股权激励的市场反应及其内幕交易的实19）（证研究.华东经济管理袁2008曰1220）援下旬窑69窑阴19161310741-2-5-8-11-14-17-20
