识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
1 / 23
港股策略|专题报告
2018 年 9 月 7 日
证券研究报告
Table_Title
“白天鹅”与“黑天鹅”的交织
——港股 2018年中报业绩深度分析
Table_Summary
报告摘要：
港股中报不差，但业绩增长压力体现在下半年
港股中报不差，但同比增速呈现高位回落。以可比口径，恒生指数、恒
生国企指数 2018年中报归母净利润同比增长 %、%，较去年中报
和年报显著回落。
需求放缓叠加人民币贬值，下半年港股业绩增长承压。2018年中报港
股的盈利韧性源于经济和 PPI 韧性；但进入下半年，将面临两重压力：其
一为宏观需求下行压力的增加；其二为汇率增厚大概率转为汇兑损失。恒生
主要指数中，又以国内经济和人民币贬值风险敞口高的国企指数面临的增
速下行压力更大。
增长质量较好，现金流继续承压
净利润率、杠杆率提升，带来 ROE继续上行，支撑港股盈利韧性。恒
生综指非金融企业 2018 年中报 ROE 为 %，高于 2017H1 和 2017H2
的半年度 ROE，维持改善趋势。
现金流迅速恶化，可能令港股未来盈利前景蒙上阴影。恒生综指非金
融企业现金占总资产大幅回落至 3%，其中投资现金流出现改善，但经营性
现金流和筹资现金流表现不佳。今年上半年，国内去杠杆使得港股筹资现金
流超预期恶化。
行业与个股分化，“白天鹅”和“黑天鹅”交织
利润结构：金融、地产仍是大头，周期板块占比提升。金融贡献下降，
地产板块归母净利润占比为 2010年以来中报最高水平。
行业结构分化已成重要注脚，“黑天鹅”和“白天鹅”交织。周期性行
业中，能源板块业绩受益于油价上涨，而 PPI 高韧性支撑原材料板块业绩
高增，但工业板块业绩受到工业增加值拖累；金融、地产、消费板块中报盈
利增速回落，但行业之间分化显著，保险、可选消费表现较好；科技板块普
遍低于市场预期，预计短期内仍将承压；医疗保健板块中报景气度尚可，但
收入端显著放缓值得警惕；一级行业中，公用事业板块中报表现出色。
配置建议：紧扣中报，把握确定性
从中报的角度出发，建议围绕三条线索配置行业：1）下半年宏观经济
增长结构中，出现边际好转的基建产业链，港股可重点关注建材、重机械；
2）权重板块中，在需求放缓的整体趋势下，关注中报表现较好的后周期板
块，如保险、公用事业、消费服务；3）人民币贬值预期下，关注股息率较
高、盈利增长较好且不受贬值影响的香港本地龙头股。
风险提示
全球风险资产波动率明显上行；国内经济预期下行；盈利不达预期
恒生指数及国企指数表现
Table_Author 分析师： 廖 凌 S0260516080002
021-60750654
liaoling@
Table_Report 相关研究：
【广发海外策略】港股中报
业绩表现如何？——港股策
略周论 9月第 1周
【广发海外策略】贬值暂
缓，贸易战成为核心关切—
—港股策略周论 8月第 4周
【广发海外策略】“枪口
位”的尴尬选择——港股策
略周论 8月第 3周
【广发海外策略】当基本面
“短焦”遭遇外部风险“长
焦”——港股策略周论 8月
第 2周
【广发海外策略】美股科技
巨头财报对港股的映射——
港股策略周论 8月第 1周
【广发海外策略】AH投资者
如何看待政策放松？——港
股策略周论 7月第 5周
【广发海外策略】对误判人
民币贬值斜率的反思——港
股策略周论 7月第 4周
2018-09-03
2018-08-26
2018-08-19
2018-08-12
2018-08-05
2018-07-29
2018-07-22
9,000
10,000
11,000
12,000
13,000
14,000
20,000
22,000
24,000
26,000
28,000
30,000
32,000
34,000
2
0
1
7
/0
1
2
0
1
7
/0
3
2
0
1
7
/0
5
2
0
1
7
/0
7
2
0
1
7
/0
9
2
0
1
7
/1
1
2
0
1
8
/0
1
2
0
1
8
/0
3
2
0
1
8
/0
5
2
0
1
8
/0
7
恒生指数 恒生国企指数（右轴）
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
2 / 23
港股策略|专题报告
目录索引
一、港股中报不差，但增长压力体现在下半年 ................................................................. 5
恒指中报不差，但增速高位回落已成定局 .......................................................... 5
需求放缓叠加人民币贬值，下半年港股业绩增长承压 ........................................ 6
市场共识已显著下调，恒指盈利预期较为悲观 ................................................... 8
二、增长质量较好，现金流继续承压 .............................................................................. 10
港股中报 ROE继续改善 .................................................................................. 10
现金流迅速恶化，可能令港股未来盈利前景蒙上阴影 ...................................... 11
三、行业与个股分化，“白天鹅”和“黑天鹅”交织 ...................................................... 12
大类板块及一级行业业绩比较：相同的趋势，不同的速率 ............................... 12
利润结构：金融、地产仍是大头，周期板块占比提升 ...................................... 13
行业结构分化已成重要注脚，“黑天鹅”和“白天鹅”交织 ........................... 14
科技股权重股“集体沦陷”，业绩多数不达预期 ................................................ 16
四、配置建议：紧扣中报，把握确定性 .......................................................................... 18
配置线索一：国内政策放松背景下的基建产业链 ............................................. 18
配置线索二：权重板块中，后周期的保险、公用事业、消费服务 .................... 18
配置线索三：股息率高、不受贬值影响的香港本地优质龙头 ........................... 20
风险提示 ......................................................................................................................... 21
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
3 / 23
港股策略|专题报告
图表索引
图 1：恒生主要指数归母净利润同比增速出现下滑 ............................................... 5
图 2：恒生综指非金融收入端下行明显 ................................................................. 5
图 3：香港本地龙头公司业绩表现已属不易 .......................................................... 6
图 4：红筹股业绩增速稳定，民营股业绩波动剧烈 ............................................... 6
图 5：名义 GDP、PPI同比和恒生综指非金融归母净利 ....................................... 6
图 6：按工业企业利润走势，恒指归母净利暂未失速 ............................................ 6
图 7：上半年出口和地产投资高增是经济韧性的来源 ............................................ 7
图 8：房地产土地购置和建筑安装投资同比增速 3MMA ....................................... 7
图 9：国内信用增速骤降，拖累基建增速 ............................................................. 7
图 10：地产专项债仍有较大空间 .......................................................................... 7
图 11：港元兑人民币中间价变化 .......................................................................... 8
图 12：18年中报，汇率对恒指盈利存在约 3%的增厚 ......................................... 8
图 13：恒生指数 18年中报归母净利润拆分 ......................................................... 8
图 14：国企指数 18年中报归母净利润拆分 ......................................................... 8
图 15：18年初以来，恒指和国企指数 EPS下调 ................................................. 9
图 16：恒生行业分类指数 2018年预期 EPS（港元） .......................................... 9
图 17：恒生综指非金融企业 ROE维持改善 ....................................................... 10
图 18：杜邦三因素拆解来看，仅资产周转率出现下行 ........................................ 10
图 19：恒生综指非金融企业现金占总资产大幅下行 ........................................... 11
图 20：恒生综指非金融净现金流占收入比继续为负值 ........................................ 11
图 21：经营现金流恶化，但投资现金流有所好转 ............................................... 11
图 22：受到信用收紧影响，筹资现金流净额急速恶化 ........................................ 11
图 23：相比 2017H1，可选消费、TMT收入增速回升 ....................................... 12
图 24：2018中报，各板块归母净利润同比快速回落.......................................... 12
图 25：2018 年中报，消费板块 ROE 绝对值最高，周期板块 ROE 提升幅度最大
........................................................................................................................... 12
图 26：2018年中报，房地产业收入增速最高 .................................................... 13
图 27：2018年中报，原材料归母净利润同比增速最快 ...................................... 13
图 28：2018年中报，GICS一级行业 ROE情况 ............................................... 13
图 29：2010年以来港股各行业利润结构 ........................................................... 14
图 30：能源板块归母净利润同比增长存在保障 .................................................. 15
图 31：随着 PPI下行，原材料板块业绩增速下行 .............................................. 15
图 32：低工业增加值拖累工业板块盈利增速 ...................................................... 15
图 33：GICS银行、保险、地产盈利增速走势 ................................................... 15
图 34：GICS可选消费和必须消费盈利增速走势 ................................................ 15
图 35：GICS公用事业板块收入及盈利增速增速 ................................................ 15
图 36：腾讯控股：股价走势和一致预期 EPS（港元） ....................................... 17
图 37：中兴通讯：股价走势和一致预期 EPS（港元） ....................................... 17
图 38：瑞声科技：股价走势和一致预期 EPS（港元） ....................................... 17
图 39：舜宇光学科技：股价走势和一致预期 EPS（港元） ................................ 17
图 40：建材 ROE维持较高水平且龙头效应明显 ................................................ 18
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
4 / 23
港股策略|专题报告
图 41：重机械 ROE具备韧性，固定资产周转率改善 ......................................... 18
图 42：保险业估值水平接近历史均值-1倍标准差 .............................................. 19
图 43：保险归母净利润同比增长好于市场悲观预期 ........................................... 19
图 44：公用事业板块 PB回调至均值-1倍标准差附近........................................ 19
图 45：公用事业板块弱市下具备防御优势.......................................................... 19
图 46：消费服务归母净利润同比为 2012年以来最高 ......................................... 19
图 47：消费服务业杜邦三因素中，仅资产周转率微跌 ........................................ 19
图 48：香港 35指数 ROE杜邦拆解 ................................................................... 20
图 49：香港 35指数股息率超过 4% ................................................................... 20
表 1：2018年中报，港股主要指数 ROE和估值自 03年以来分位数 ................. 10
表 2：2018年中报，港股 GICS细分行业收入、业绩同比和环比变化 ............... 16
表 3：港股通中受南下资金影响较大的科技股收入、业绩同比和环比变化 ......... 17
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
5 / 23
港股策略|专题报告
一、港股中报不差，但增长压力体现在下半年
以会计年结日为12月31日的港股上市公司为样本，港股中报盈利增速（以归属
于母公司净利润衡量，下同）出现预料之中显著回落，但仍有双位数增长。
从业绩趋势来看，中报港股的盈利增长韧性源于PPI和工业企业利润韧性、汇
率增厚等因素，随着需求持续放缓、汇兑损失开始体现，预计下半年港股盈利增长
压力将增加。
恒指中报不差，但增速高位回落已成定局
恒指中报归母净利润仍保持双位数增长，但增速高位回落。参考可比口径，恒
生指数、恒生综指、恒生国企指数、恒生港股通指数成份股2018年中报归母净利润
同比增长%、%、%、%，较2017年报显著回落，但仍保持双位
数增长。从盈利趋势来看，本轮港股盈利上行周期始于2016年中报，和全球经济复
苏、中国名义GDP上行节奏一致，但2018年后中国经济下行、贸易战、去杠杆使盈
利周期开始下行。
收入端增速下行，是拖累盈利的主要因素，表明需求端已经开始拐头。以恒生
综指剔除金融企业为样本，2018年中报收入增速已从2017年报的%回落至
%，使得归母净利润同比增速从2017年的%高位下滑至%。考虑到出
口和地产投资的潜在下行，预计下半年来自需求端的负面影响仍会增强。
图1：恒生主要指数归母净利润同比增速出现下滑 图2：恒生综指非金融收入端下行明显
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
分区域来看，香港本地股盈利增长超预期。中资股和香港本地股归母净利润同
比增长均下行，其中港资企业在低水平的收入增长基础上仍实现较高增速。我们用
恒生香港35指数衡量本地优质龙头，2018年中报仍实现%的归母净利润增速，
考虑到收入增长仅有%，这一表现实属难得。
分公司属性来看，中资民营股盈利增速下行斜率过陡，一般对应宏观压力较大
的时段。05年以来大部分时间中资民营股归母净利润同比增速高于红筹股，但盈利
波动性远远超出；2018年中报中资民营股归母净利润同比约27%，较2017年报
87%的增速迅速下行。若中资民营股相比红筹股盈利增长更快失速，往往对应宏观
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
6 / 23
港股策略|专题报告
压力较大的时段。在失去需求端支撑后，成本端压力更高的民企受到的冲击更大。
图3：香港本地龙头公司业绩表现已属不易 图4：红筹股业绩增速稳定，民营股业绩波动剧烈
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
需求放缓叠加人民币贬值，下半年港股业绩增长承压
2018年中报港股的盈利韧性源于经济和PPI韧性。恒生综指非金融企业盈利增
长和中国名义GDP增速、PPI存在较强关联，上半年揭示的宏观图景体现为“熨平
的周期”，宏观总量微缩、PPI高位震荡的环境使得恒指非金融的盈利增长避免失
速。以工业企业利润增速作为参照系，上半年近17%的利润增速对应的是恒指超过
两位数的盈利增长。
但进入下半年，港股上市公司将面临两重压力。其一为宏观需求下行压力的增
加；其二为汇率增厚大概率转为汇兑损失。恒生主要指数中，又以国内经济和人民
币贬值风险敞口高的国企指数面临的增速下行压力更大。
图5：名义GDP、PPI同比和恒生综指非金融归母净利 图6：按工业企业利润走势，恒指归母净利暂未失速
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
首先，超预期的出口和地产投资是驱动2018年上半年中国经济韧性的两大动
力，我们预计边际放缓是大概率。1-7月出口累计增速高达%，出口高增源自
于外需强劲，下半年欧洲经济的滞后影响将拖累出口，加上中美贸易战进入高额关
税的实质征收阶段，中国对美出口预计承压。地产投资的高增与高购地、低库存、
利率下行有关，但购地增速放缓将传导至开工和投资，而下半年利率继续下行空间
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7 / 23
港股策略|专题报告
受到中美利差和汇率约束，预计对地产投资的贡献趋弱。
能够部分对冲的因素来自于“稳杠杆”和财政政策带来的基建反弹，但不改变
趋势。1-7月份，新口径的狭义基建投资累计同比增速仅有%，地方政府去杠
杆、一轮资金成本滞后效应、非标融资暴跌等因素共同造成了低迷的基建。而从7
月份开始，央行“窗口指导”增配低信用级别债券、银行理财新规松于预期等信用
政微调，加上财政政策更加积极（专项债、基建项目等），预计基建有望自低位反
弹。但从体量和增速上来看，“稳杠杆”背景下“大水漫灌”的概率不大，基建投
资或许已经过了高速增长阶段，下半年基建增速预计是过度低迷后的阶段性修复。
图7：上半年出口和地产投资高增是经济韧性的来源 图8：房地产土地购置和建筑安装投资同比增速3MMA
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图9：国内信用增速骤降，拖累基建增速 图10：地方专项债仍有较大空间
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
其二，汇率因素对恒指18年中报归母净利润同比增长存在增厚，年报该因素构
成显著负贡献。相较2017年6月30日，2018年6月30日人民币兑港币中间价升值
3%，2018年中报恒指以港币计价的归母净利润同比增速存在约3%的汇兑增厚，但
考虑到6月底以来人民币兑港币贬值超过3%，最新人民币汇率较去年末贬值超过
4%，因此恒指年报盈利将大概率存在较大汇兑损失，拖累整体增速。我们以汇率
风险敞口最显著的国企指数成份股为例，2018年中报以港币计价的实际归母净利润
增长中，汇率增厚的影响略高于1/3；若以恒生指数为例，汇率因素对港币计价的
归母净利增长增厚约15%，汇率因素对恒指盈利的影响要弱于恒生国企指数。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8 / 23
港股策略|专题报告
图11：港元兑人民币中间价变化 图12：18年中报，汇率对恒指盈利存在约3%的增厚
数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心
图13：恒生指数18年中报归母净利润拆分 图14：国企指数18年中报归母净利润拆分
数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心
市场共识已显著下调，恒指盈利预期较为悲观
“内忧外患”背景下，港股18年EPS一致预期难逃被下调的遭遇。本轮港股业
绩下调分为三个阶段：其一，4月份以来，国内去杠杆加速推进，资管新规落地灯
因素使得社融大幅下滑，拖累国内经济和中资股盈利增长预期；其二，6月下旬人
民币贬值、贸易战，使得市场对18年业绩增长极度悲观，存在一波快速下调；其
二，8月中旬公布的港股通权重科技股如腾讯、舜宇光学等公司发布的中报表现严
重低于市场预期，加剧了市场担忧。
从最新的18年指数EPS一致预期来看，市场共识已较为悲观，其中对恒生指数
的预期偏低。市场一致预期对18年恒生指数EPS仅有%的增长，考虑到恒生权
重的金融、地产板块EPS下调较为缓慢，即使纳入汇率因素后可能也显得过度悲
观；对于18年国企指数EPS的预期增长为%，考虑到汇率风险敞口可能接近
4%，以人民币计价的EPS增速接近10%，更加接近实际值。因此，从未来的EPS
下调风险来看，若国内经济下行、贸易战、人民币贬值进入更加悲观的情形，国企
指数的EPS下调压力要高于恒生指数。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
9 / 23
港股策略|专题报告
图15：18年初以来，恒指和国企指数EPS下调 图16：恒生行业分类指数2018年预期EPS（港元）
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
10 / 23
港股策略|专题报告
二、增长质量较好，现金流继续承压
港股中报 ROE继续改善
从盈利能力来看，净利润率、杠杆率提升，带来ROE继续上行，支撑港股盈
利韧性。恒生综指非金融企业2018年中报ROE为%，高于2017H1和2017H2的
半年度ROE，维持改善趋势。杜邦三因素中，权益乘数和销售净利润率均出现改
善，资产周转率相比17年报增速放缓，但相比17年中报变化不大。
预计下半年，恒生综指非金融企业ROE可能面临压力，一方面是收入放缓将
带动资产周转率下行，另一方面销售净利润率将受PPI下行拖累。但整体而言，由
于能源、原材料、房地产等权重板块ROE仍维持改善趋势，预计恒生综指非金融公
司ROE仍将维持较高水平。
图17：恒生综指非金融企业ROE维持改善 图18：杜邦三因素拆解来看，仅资产周转率出现下行
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
如果结合长周期的估值数据，恒指的性价比还未达到最佳状态。港股主要指数
03年以来的PB估值均在3/10分位及以下，但ROE所处的历史分位并不算太高，大
部分低于历史均值。从PB-ROE的维度看，港股的中长期吸引力还远比不上09年初
和15年底。
表1：2018年中报，港股主要指数ROE和估值自03年以来分位数
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
营收增速 盈利增速 净利润率 资产周转率 权益乘数 ROE 股息率 PE（TTM） PB（LYR） ROE分位 PE分位 PB分位
恒生指数 % % % % % % 2/10 4/10 2/10
恒生国企指数 % % % % % % 2/10 6/10 3/10
恒生港股通 % % % % % % 3/10 N/A N/A
恒生主板剔除金融 % % % % % N/A 5/10 3/10 1/10
恒生香港中资企业 % % % % % % 2/10 1/10 0
恒生综合指数 % % % % % % 3/10 4/10 1/10
恒生综指剔除金融 % % % % % N/A 4/10 2/10 1/10
所属指数 /行业
成长性 盈利能力及杜邦拆解 估值 盈利能力和估值分位数
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
11 / 23
港股策略|专题报告
现金流迅速恶化，可能令港股未来盈利前景蒙上阴影
现金流恶化仍是困扰港股上市公司的一大顽疾。恒生综指非金融企业现金净额
占总资产迅速回落至3%，较2017年中报的%和2017年报的%显著下滑；净
现金流占收入比为%，港股非金融企业的造血能力仍然堪忧。
从现金流分项来看，投资现金流改善，但经营性现金流和筹资现金流迅速恶
化。投资现金流通常反映企业产能投资行为的变化，恒生综指非金融投资现金流净
额占收入比收窄，供给端好于市场预期，周期性行业并无明显的供给扩张，支撑相
关行业盈利韧性。经营性现金流的恶化主因在于需求端的萎缩，而筹资现金流的恶
化根源在于信用骤紧，2018年中报筹资现金流净额占收入比重仅有%，较2017
年显著下滑。
预计下半年在信用修复政策推动下，筹资现金流状况将边际改善，但在去杠杆
的整体大环境下，信用政策微调仅能阶段性修复企业现金流量表，不足以改变现金
流恶化的趋势；加上港股盈利增速的进一步放缓，可能使得经营性现金流继续恶
化。整体来看，恒生综指非金融企业的现金流状况仍不容乐观。
图19：恒生综指非金融企业现金占总资产大幅下行 图20：恒生综指非金融净现金流占收入比继续为负值
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图21：经营现金流恶化，但投资现金流有所好转 图22：受到信用收紧影响，筹资现金流净额急速恶化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
12 / 23
港股策略|专题报告
三、行业与个股分化，“白天鹅”和“黑天鹅”交织
大类板块及一级行业业绩比较：相同的趋势，不同的速率
2018年中报，港股各大类板块收入、归母净利润增速出现下滑。相比2017年
报，各大类板块2018中报收入增速均出现下降；相比2017年中报，仅可选消费
（主要受地产收入提升影响）、TMT板块（主要受电信业收入提升影响）收入增长
加速。从盈利增长来看，各大板块18年中报归母净利润增速回落，均不及2017年
中报与2017年报增长水平。
图23：相比2017H1，可选消费、TMT收入增速回升 图24：2018中报，各板块归母净利润同比快速回落
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（上游资源板块
17H1和17年报归母净利润增速过高，用数字标出）
各大类板块盈利增长质量较好，消费板块ROE绝对值最高，周期板块ROE提
升幅度最大。正如我们于本报告第二部分所提示的，销售净利润率改善支撑ROE上
行。从绝对值来看，消费板块ROE最高，而受到国内PPI高位震荡、环保限产等因
素的影响，周期板块ROE实现加速改善。
图25：2018年中报，消费板块ROE绝对值最高，周期板块ROE提升幅度最大
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
13 / 23
港股策略|专题报告
横向比较各GICS一级行业，营收、归母净利润同比增速及ROE呈现出类似的结
构分化。收入端来看，房地产板块增速最高，主要受益于前期房价上涨时期销售的
项目开始结算的影响，2018年上半年房地产行业收入同比增长%。归母净利润
同比增长和ROE来看，原材料表现最好，这主要得益于环保限产、供给收缩及市场
集中度提升的因素，使得原材料价格稳定在高位，推动盈利增长加速、ROE改善。
图26：2018年中报，房地产业收入增速最高 图27：2018年中报，原材料归母净利润同比增速最快
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图28：2018年中报，GICS一级行业ROE情况
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
利润结构：金融、地产仍是大头，周期板块占比提升
港股分行业利润结构方面，金融业贡献下降，地产业归母净利润占比为2010年
以来中报最高水平。2018年中报，金融与地产业净利润占全部港股净利润的比重仍
维持高位，达到%。金融业净利润占比连续两年下跌，从2016年上半年的%
下降至%，而地产业净利润占比为历年上半年最高，高达15%。其他净利润占比
增幅较大的行业还包括能源业、原材料业。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
14 / 23
港股策略|专题报告
图29：2010年以来港股各行业利润结构
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
行业结构分化已成重要注脚，“黑天鹅”和“白天鹅”交织
从GICS一级行业来看，港股中报表现喜忧参半，结构分化已成重要注脚。
能源板块归母净利润同比高增受益于油价上涨。能源板块净利润增速从2017
年最高点回落，但同比增速仍接近50%。从历史数据来看，能源板块盈利增速与油
价相关度较高，2018年上半年WTI原油价格累计上涨23%，支撑能源板块盈利增速
维持在相对高位。我们认为，高油价将为能源板块18年全年盈利增速提供保障。
上半年PPI高韧性支撑原材料板块业绩高增，随着下半年PPI下行，原材料板
块业绩增速将出现放缓。原材料板块归母净利润同比增速与PPI相关度较高，上半
年PPI高位震荡，使得原材料板块归母净利润同比尽管回落但仍有77%的较高增
速。下半年预计PPI会延续下行趋势，使得原材料板块盈利增长承压，但考虑到供
给收紧与环保限产的影响，PPI下行斜率不会过于陡峭。
工业板块盈利增速则受到低工业增加值的拖累。今年以来，全国规模以上工业
增加值始终保持低位，上半年累计同比增速仅为%，拖累工业板块盈利增速。
金融、地产、消费板块中报归母净利润同比增速普遍回落，但行业之间分化显
著。金融板块盈利增长整体降速，但保险板块归母净利润同比增长好于市场预期，
地产板块则是绝对增速最高；消费板块中，可选消费好于必需消费品，部分必需消
费品的公司出现业绩“黑天鹅”。
科技板块普遍低于市场预期。GICS信息技术板块是中报业绩“黑天鹅”出现
频次最高的板块，板块整体归母净利润同比已经骤降为负增长，软件与服务子行业
盈利增长受制于政策趋严、竞争加剧背景，而技术硬件与设备、半导体产品与设备
则受到需求放缓和贸易战的双重冲击，因此信息技术板块短期业绩预计依然承压。
医疗保健板块中报业绩温和降速，但景气度尚可。GICS医疗保健18年中报归
母净利润同比为%，较17年报的%有所下行；值得警惕的是，收入端增速
的过快下行或是潜在的风险，18年中报收入增速从17年报的%降至%。
公用事业板块业绩表现较为出色。GICS公用事业板块收入增速从17年报的
%降至%，但归母净利润同比从%加速至%，具备抗周期属性。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
15 / 23
港股策略|专题报告
图30：能源板块归母净利润同比增长存在保障 图31：随着PPI下行，原材料板块业绩增速下行
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图32：低工业增加值拖累工业板块盈利增速 图33：GICS银行、保险、地产盈利增速走势
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图34：GICS可选消费和必须消费盈利增速走势 图35：GICS公用事业板块收入及盈利增速增速
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
16 / 23
港股策略|专题报告
如果结合GICS二级行业的来看，港股中报业绩“白天鹅”和“黑天鹅”交织
的特点更为清晰。
其中，工业品、消费服务、公用事业表现较好。消费者服务板块中，物业服
务、教育、酒店表现出色；工业品中，商业和专业服务盈利改善，但现金流继续恶
化（如环保服务）；公用事业板块中，火电业绩底部回升，燃气板块业绩加速。
而必须消费品、信息技术板块表现严重低于预期，食品、饮料、零售、软件、
互联网板块业绩增长不达预期，不少公司是港股通重仓股，拖累市场情绪；能源、
原材料、地产等仍保持较高增速，但业绩趋势已显著放缓。
表2：2018年中报，港股GICS细分行业收入、业绩同比和环比变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
科技股权重股“集体沦陷”，业绩多数不达预期
从权重个股的业绩来看，备受南下资金追捧的科技中报集中低于预期，大大拖
累市场情绪。将金融股剔除后，科技股成交金额占全部南下资金成交金额比例较高。
我们筛选出港股通中受南下资金影响较大的6支权重科技股：腾讯控股、中芯国际、
瑞声科技、舜宇光学科技、中兴通讯和金蝶国际，可以看出除金蝶国际表现较好之
外，其余科技权重股中报盈利增长均显著降速。
通过对6只权重公司构成的板块进行业绩分解，收入增速从17年报的44%降至
%，而归母净利润同比则从17年的56%大幅回落至%。在中报不达预期的背
景下，市场对于腾讯控股、中兴通讯、瑞声科技、舜宇光学科技4家公司的18年EPS
一致预期出现显著下调，使得股价表现较差。
17H1 YOY 17Y YOY 18H1 YOY 较17H1变动 较17Y变动 17H1 YOY 17Y YOY 18H1 YOY 较17H1变动 较17Y变动
能源 28% 32% 16% ↓ ↓ 550% 209% 49% ↓ ↓
原材料 28% 31% 15% ↓ ↓ 123% 159% 77% ↓ ↓
工业 11% 19% 14% ↑ ↓ 53% 53% 11% ↓ ↓
资本品 10% 19% 14% ↑ ↓ 50% 45% 16% ↓ ↓
商业和专业服务 58% 63% 24% ↓ ↓ 36% 34% 48% ↑ ↑
运输 13% 18% 12% ↓ ↓ 62% 82% -5% ↓ ↓
可选消费品 11% 15% 10% ↓ ↓ 0% 22% 27% ↑ ↑
汽车与汽车零部件 18% 23% 18% ↑ ↓ 3% 10% 25% ↑ ↑
耐用消费品与服装 5% 9% 4% ↓ ↓ 12% 7% 1% ↓ ↓
消费者服务 21% 19% 13% ↓ ↓ -25% 22% 66% ↑ ↑
媒体 15% 27% -18% ↓ ↓ -6% 91% 103% ↑ ↑
零售业 4% 8% 3% ↓ ↓ 30% 79% -4% ↓ ↓
必须消费品 2% 10% 3% ↑ ↓ 14% 56% -2% ↓ ↓
食品与主要用品零售 0% 8% 4% ↑ ↓ 46% 77% 17% ↓ ↓
食品、饮料与烟草 3% 10% 2% ↓ ↓ 9% 67% -8% ↓ ↓
家庭与个人用品 5% 11% 6% ↑ ↓ 4% 3% 11% ↑ ↑
医疗保健 35% 46% 15% ↓ ↓ 24% 50% 30% ↑ ↓
医疗保健设备与服务 8% 16% 10% ↑ ↓ 13% 32% 13% ↓ ↓
制药、生物科技与生命科学 126% 144% 23% ↓ ↓ 31% 59% 40% ↑ ↓
金融 9% 23% 1% ↓ ↓ 9% 24% 9% ↑ ↓
银行 6% 17% 8% ↑ ↓ 7% 21% 10% ↑ ↓
综合金融 17% 27% 2% ↓ ↓ 31% 41% -18% ↓ ↓
保险 10% 26% -5% ↓ ↓ 17% 37% 23% ↑ ↓
信息技术 21% 31% 23% ↑ ↓ 43% 79% -5% ↓ ↓
软件与服务 46% 65% 56% ↑ ↓ 63% 87% 27% ↓ ↓
技术硬件与设备 15% 21% 10% ↓ ↓ 34% 77% -101% ↓ ↓
半导体产品与设备 1% 12% 1% ↓ ↓ -14% 31% -39% ↓ ↓
电信业务 2% 10% 9% ↑ ↓ 4% 15% 11% ↑ ↓
公用事业 16% 26% 22% ↑ ↓ -12% 6% 15% ↑ ↑
房地产 24% 27% 29% ↑ ↑ 71% 70% 31% ↓ ↓
GICS细分行业
营业收入变化 归属于母公司股东的净利润变化
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
17 / 23
港股策略|专题报告
表3：港股通中受南下资金影响较大的科技股收入、业绩同比和环比变化
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图36：腾讯控股：股价走势和一致预期EPS（港元） 图37：中兴通讯：股价走势和一致预期EPS（港元）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图38：瑞声科技：股价走势和一致预期EPS（港元） 图39：舜宇光学科技：股价走势和一致预期EPS（港
元）
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
18 / 23
港股策略|专题报告
四、配置建议：紧扣中报，把握确定性
整体而言，2018年港股中报并不算太差，但需求放缓、人民币贬值等因素使得
未来盈利增长仍存压力。从中报的角度出发，建议围绕三条线索配置行业：1）下半
年宏观经济增长结构中，出现边际好转的基建产业链，港股可重点关注建材、重机
械；2）权重板块中，在需求放缓的整体趋势下，关注中报表现较好的后周期板块，
如保险、公用事业、消费服务；3）人民币贬值预期下，关注股息率较高、盈利增长
较好且不受贬值影响的香港本地龙头股。
配置线索一：国内政策放松背景下的基建产业链
7月份以来，我们曾多次提示国内政策放松的逻辑，下半年在信用政策微调、财
政发力的前提下，工业周期品整体受益于基建反弹。而从基本面的角度，我们优先
配置不依靠加杠杆实现盈利能力提升的细分板块，且龙头效应明显的领域。
我们看好一类固定资产周转率好于预期，且ROE具备韧性的板块，包括建材（水
泥）、重机械（工程机械）等，其基本面改善的持续性更强。
图40：建材ROE维持较高水平且龙头效应明显 图41：重机械ROE具备韧性，固定资产周转率改善
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
配置线索二：权重板块中，后周期的保险、公用事业、消费服务
通过对GICS二级行业的分析（见部分），我们得知尽管宏观需求在放缓，但
港股中的部分后周期行业体现出更强的抗周期能力，典型的板块包括保险、公用事
业（燃气等）、消费服务（物业服务、教育、酒店等）。
保险板块年初的估值回调比较明显，但中报盈利增长好于预期。恒生保险板块
PB位于历史低位，接近2010年以来均值-1倍标准差。在基本面经历一个远低于预期
的一季度后，港股保险板块中报已恢复较快增长，估值与基本面维度仍存在落差。
公用事业板块是属于18年中报一级行业中少数的业绩加速板块，具备较强的防
御优势。加上近期板块的PB估值已回调至接近历史均值-1倍标准差，配置的性价比
仍在提升。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
19 / 23
港股策略|专题报告
消费服务板块中报归母净利润增速达66%，为2012年以来最高；杜邦三因素分
解来看，杠杆率小幅提升，资产周转率微跌，但净利润率大幅上涨，促使ROE较快
上行。值得警惕的风险来自于政策端，消费服务板块中仍需短期规避教育板块。
图42：保险业估值水平接近历史均值-1倍标准差 图43：保险归母净利润同比增长好于市场悲观预期
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图44：公用事业板块PB回调至均值-1倍标准差附近 图45：公用事业板块弱市下具备防御优势
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图46：消费服务归母净利润同比为2012年以来最高 图47：消费服务业杜邦三因素中，仅资产周转率微跌
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
20 / 23
港股策略|专题报告
配置线索三：股息率高、不受贬值影响的香港本地优质龙头
以恒生香港35指数成份为代表的香港本地龙头股在2018年中报中表现突出，在
收入仅增长%的情况下，净利润增速达%。从盈利能力来看，销售净利润率
上涨明显，促使ROE上行。
另外，香港本地优质龙头公司由于采用港币为本位币计价，受到人民币贬值的
影响较小，加上盈利增长稳定、股息率普遍较高，因此在当前的弱市下配置的价值
提升。我们统计到香港35指数近12个月股息率超过4%，相对恒生指数、恒生国企指
数、恒生综指等指数3%%的股息率更有吸引力，且下半年盈利增长并不会由于
人民币汇率贬值而下调。
图48：香港35指数ROE杜邦拆解 图49：香港35指数股息率超过4%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
21 / 23
港股策略|专题报告
风险提示
全球风险资产波动率大幅上行的风险
国内经济预期大幅下行的风险
上市公司盈利不达预期的风险
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
22 / 23
港股策略|专题报告
Table_Research 广发海外研究小组
欧亚菲： 海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015 年新财富最佳
海外研究（团队）第六名，2017年新财富最佳海外研究（团队）第五名。
惠毓伦： 海外电子行业首席分析师，34年计算机、光电、集成电路工作和研究经历，15年证券研究所从业经历。2017年新财富最佳
海外研究（团队）第五名。
廖 凌： 海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经
验。
韩 玲： 海外公用事业和新能源首席分析师，获 2010-2014年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获 2015-2017
年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。
胡翔宇： 博彩休闲行业首席分析师，2014及 2015年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。
杨琳琳： 海外互联网行业首席分析师，2012~2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3名（团队）、第 4名（团队）、第 2名
（团队）。
邓崇静： 高级分析师，2017年《亚洲货币》（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016年《亚洲货币》（Asiamoney）
中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。
王 雯： 分析师，美国乔治华盛顿大学（George Washington University）金融硕士，从事港股金融板块研究。
刘 峤： 海外必须消费品研究助理，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016
年进入广发证券发展研究中心。
张晓飞： 海外电子行业研究助理，统计学硕士，2017年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016年进入广发证券发展研究中心。
陈佳妮： 海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017年进入广发证券发展
研究中心。
Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路
9号耀中广场 A座 1401
深圳福田区益田路 6001
号太平金融大厦 31层
北京市西城区月坛北街 2
号月坛大厦 18层
上海浦东新区世纪大道 8号
国金中心一期 16层
邮政编码 510620 518000 100045 200120
客服邮箱 gfyf@
服务热线
Table_Disclaimer
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
23 / 23
港股策略|专题报告
免责声明
广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发
布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告
而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融
工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告
内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承
担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表
广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复
制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
