题（中、英文）目 公司金融---股利政策理论研究
Study of Corporate Finance
——Dividend Policy
——Dividend Policy Theory
作 者 姓 名 王素娟 指导教师姓名、职务 胡奇英教授
学 科 门 类 管理学
提交论文日期 二○○五年一月
学科、专业 企业管理
代 号
分 类 号
学 号
密 级
10701
公开
0224421229
创新性声明
本文声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究
成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不
包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或
其他教育机构的学位证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的
任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。
本人签名：——————— 日期：———————
关于论文使用授权的说明
本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：学校
有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部内
容或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。（保密的论
文）在解密后遵守此规定）
本人签名：——————— 日期：———————
导师签名：——————— 日期：———————
摘 要
由于我国证券市场的不断完善和成熟以及越来越多公司的上市，公司的经营
决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题。因此，股份公司迫切需要
科学、系统和实用的理论研究成果做指导。我国关于股利理论的研究和实证分析
尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状态。
本论文针对这样的实际需要，对股利理论进行一些研究。
通过对一些西方相关文献的梳理，对股利理论的总体进展脉络，按时间先后
回顾西方国家股利理论的发展轨迹,揭示各种股利理论的主要代表人物及其观点，
并进行综合性的分析与评价，从中探明西方股利研究的最新发展方向，为进一步
研究做好理论铺垫。行为金融学是金融理论领域的一个革命，论文简要介绍行为
金融学的基础理论，特别的对行为金融学在股利理论方面的研究—基于行为的股
利理论，进行较为系统的综述。
同时对股利信号理论在引进博弈论下进行创新。构建股利传递信号博弈模型，
并对模型进行分析与求解。得出越是高质量的公司，越不害怕发放股利，投资者
以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。由于转轨与新兴的双重特征
以及文化与社会的特质使我国的投资者及证券市场具有明显的特殊性，本文对我
国股市投资者心理及制度进行分析，并阐述我国股利分配存在的现象。得出我国
股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投机心理及我国股市独特的制度
有关。
关键词：股利分配 行为金融 投机心理 模型
Abstract
Due to the quick development of our country stock market, more and more
companies go into stock market, the company operator maker faces a lot of policy
problem what is relevant to dividend, therefore, companies are demand of science,
system studies with practical dividend theories in order to guild the dividend allotment
of the our country listed company.
Western scholars have long been probing the issue of dividend policy. They have
conducted a lot of theoretical studies and put forward various theories with different
ideas. However, the study of dividend has just begun in China. This paper tries to
review the theory regarding dividend.
This paper is divided into five chapters. In Chapter 1, In Chapter 2, This paper
makes an overall comprehensive analysis of and comment on the dividend theories
through summarization of the general development of dividend theories.
In Chapter 3, the paper introduces the latest development in dividend theory ——
Behavioral Dividend Theory. In Chapter 4, this paper introduces Game theory to
research dividend signaling and establishes the signaling Games of Dividends model.
We get a conclusion that investors can observe the dividend issuing level to judge the
quantity of enterprise.
The last chapter analysis mental state of the investors and stock systems, and
concludes that some phenomenons of dividends arrangements in our country have
something to do with the speculation mental state of the investor and our country´s
special systems.
Keyword: Dividends Arrangement Behaviorial Finance Speculation Mental
Model
目录
摘 要..............................................................................................2
ABSTRACT..................................................................................2
第一章 绪论 ................................................................................2
研究背景 ..............................................................................................2
研究进展 ..............................................................................................2
研究框架及主要内容 ..........................................................................2
股利及股利政策的含义及相关术语 ..................................................2
股利 ................................................................................................2
股利政策 ........................................................................................2
股利政策在公司金融中的作用 ....................................................2
相关术语 ........................................................................................2
第二章 传统股利政策理论综述 ................................................2
“一鸟在手”理论 ...................................................................................2
“一鸟在手”理论的思想及模型 ....................................................2
“一鸟在手”理论的分析 ................................................................2
莫迪里安尼—米勒定理 ......................................................................2
理论建立的基础 ...........................................................................2
M&M 理论模型.............................................................................2
税收效应理论 ......................................................................................2
狭义税差理论 ...............................................................................2
狭义税差效应理论分析 ...............................................................2
广义的税收效应理论（追随者效应） .......................................2
信号传递理论及其演变 ......................................................................2
巴恰塔亚模型 ...............................................................................2
米勒-罗克模型..............................................................................2
约翰-威廉斯模型..........................................................................2
约翰-朗模型..................................................................................2
信号理论分析 ...............................................................................2
股利代理理论 ......................................................................................2
第三章 行为金融学与基于行为的股利政策理论 ....................2
行为金融学思想及理论概述 ..............................................................2
行为金融学的产生 .......................................................................2
行为金融学的心理学基础 ...........................................................2
行为金融学的理论 .......................................................................2
2 公司金融—股利政策理论研究
基于行为的股利政策理论 ..................................................................2
林特纳理论描述 ...........................................................................2
谢夫林梅·斯塔特曼理论描述 ......................................................2
迎合理论描述 ...............................................................................2
第四章 股利信号传递博弈模型 ................................................2
股利信号传递博弈模型 ......................................................................2
股利信号传递博弈模型分析和求解 ..................................................2
第五章 我国股市的制度及投资者心理分析 ............................2
投资者心理与股利政策 ......................................................................2
个人投资者心理分析 ...................................................................2
机构投资者心理分析 ...................................................................2
投机心理与我国股市的分红现象 ...............................................2
投资者的偏好与股利政策 ..................................................................2
制度因素与股利政策 ..........................................................................2
流通股和非流通股的分割 ...........................................................2
上市公司的治理结构 ...................................................................2
股票的市场制度 ...........................................................................2
研究结论........................................................................................2
致谢................................................................................................2
参考文献........................................................................................2
研究成果........................................................................................2
第一章 绪论
本章首先介绍论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然后给
出论文的研究框架及研究内容。最后介绍股利及股利政策的含义及论文中相关术
语。
研究背景
股利政策是上市公司将税后收益在股东所得和留存盈利之间进行合理配置的
策略。因为留存盈利构成上市公司内源融资的重要方面，故股利政策和上市公司
的内源融资息息相关。不过，从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作
为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股票市价和市场形象产生
重大的影响。
在短短十多年的发展过程中，出于众多原因，中国上市公司的管理层很少真
正重视股利政策对公司财务的影响，更不要说运用现代股利分配的原则和方法指
导和操作公司股利分配实务。因而，我国大部分上市公司的股利政策显得相对混
乱，呈现出典型的短期行为特征，缺乏连续性和严肃性，这种状况阻碍了我国上
市公司自身的进一步发展，也不利于保护广大投资者的合法权益，更不利于中国
股市的稳定、健康、有序地发展。在国外，股利政策的研究成为理论研究工作者
和实际工作者关注的焦点，各种观点异彩纷呈，形成了“百花齐放，百家争鸣” 的
可喜局面。然而，与当今国外学术界热烈讨论股利政策呈鲜明对照的是，我国关
于股利政策的理论研究和实证分析尚未引起人们足够的重视，仍处于相对冷落的
状态。理论的贫乏导致了实务混乱。由于没有科学的股利分配理论作指导，使得
财务人员的实际操作没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司的股利分
配政策十分不规范，如股利支付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、
股利政策不稳定等。随着我国证券市场的迅速发展，股份公司急剧增多，公司的
经营决策者面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题，因此，股份公司
迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果做指导，以便不断克服当前股利政策
制定严重依赖于公司管理当局的经验性行为的弊端。股利政策研究起源于西方，
历经 40 余年，留下了诸多丰富的材料。“假如我们不能了解前人的想法，不能认
识前人文章背后的思想，不能把握他们的思路，不能发掘这些思想之间的逻辑关
系，那么我们就有可能要迷失在错综复杂的文献里”［1］。因此笔者萌发了研究股利
2 公司金融—股利政策理论研究
政策的兴趣。
研究进展
从国外研究的情况来看，利政策理论研究可以追溯到戈登(Gordon)1959 年在
未来收益无法准确预期的基础上，提出了“一鸟在手” (Bird in Hand)理论，相对于
未来不确定收入，外部投资者更偏好即刻兑现的股利收入。1961 年莫迪里安尼
(Modigliani)—米勒(Miller)的硕士论文《股利政策，增长和股票股价》(Dividend
Policy,Growth and the Valuation of Shares)中提出了股利无关假说。之后对这个问题
进行探讨的文献大大增加。将不完全市场其中一因素税收考虑后提出了股利分配
的狭义税差效应理论和广义的税收效应理论－追随者效应理论(Clientele Effect
Theory)，重点考虑税收政策对现金股利的影响 。随后由于信息经济学和发展，巴
恰塔亚(Bhattacharya ) (1980), 米勒和罗克( Miller & Rock ) (1985)等，又在股利有传
递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论(Signaling Model)，它很好
地解释了为什么公司发放股利这一现象。随后的股利分配的代理理论(Agency
Theory)从代理成本的角度解释了股利，不仅股利策略的改变而且股利本身就揭示
有关公司价值的信息［1］。随着行为金融学的发展，塞勒（Thaler)，谢弗林(Shefrin)
(1981)，史特德曼(Statman) 从行为学的角度探讨股利之谜，代表观点有：理性预
期理论(rational expectation)，自我控制理论(self-control)，和不确定下选择的后悔厌
恶 理 论 (regret aversion) 。 马 尔 科 姆 · 贝 克 (Malcolm Baker) 和 杰 弗 里 ·(Jeffrey
Wurgler)2003 年提出了迎合理论(A Catering Theory of Dividends)，该理论认为公司
发放股利是由投资者的需要引起的。
从国内研究的情况来看，对股利分配进行实证分析的文章有一些，魏刚(1998)
以1998年上市公司推出的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，得
出股利分配政策与公司股票价格相关的结论。吕长江，王克敏(1999)实证支持M&M
定理。但是吕、王由于缺乏大样本连续时间公司的现金股利数据，无法进行时间
序列分析，而是用横截面数据代替时间序列，所以其实证结果有待进一步的验证。
魏刚(2000)选取了1992—1997年度中国644个公司年度作为观察值，研究结果表明
中国上市公司在持久盈利受到非暂时冲击时，它们通常会改变股利政策，股利政
策可以作为一个信号，向投资者传递持久盈利的信息。赵迎琳(1999)对我国上市公
司的股利不分配倾向进行了实证研究，得出我国上市公司的股利不分配现象十分
明显的结论。林海(2000)通过对深圳股票市场1997年的上市公司数据的统计分析，
证明了上市公司的股利发放水平(包括现金股利、股票股利)确实和上市公司的收益
存在相关关系。
然而与金融市场的现实状况不符的是我国学术界对股利理论的探讨却很少，
缺乏系统性的研究。鉴于这种情况，本文拟对上市公司股利政策理论进行了综合
性的分析与评价，尤其是最新的研究动向。并与我国股市相结合进行了较为系统
的理论考察，以期能够对我国上市公司股利政策制定的科学化、合理化有所裨益。
研究框架及主要内容
论文的核心内容包括四个部分：传统股利理论综述，行为股利理论综述，股
利信号传递博弈模型，我国股市的制度及投资者心理分析。全文分为五章，第一
章是绪论部分，第二章是传统股利理论综述部分，第三章是行为金融学及基于行
为的股利理论，第四章是股利信号传递博弈模型，第五章是我国股市的制度及投
资者心理与我国股利分配现象。最后，研究结论部分对论文的研究进行了总结和
展望。
下面对本文的各章研究内容作一简介：
第一章 首先介绍了论文的研究背景，以及与论文相关的国内外研究进展，然
后给出了论文的研究框架及研究内容。
第二章 首先介绍了股利及股利政策的含义及相关术语，然后着眼于对股利理
论的系统分析与比较。
第三章 首先对行为金融学的主要理论做了一简要介绍，着重对最近国外学者
行为角度的股利理论进行了系统的介绍。
第四章 将不完全信息动态博弈引入股利信号理论的研究中，并建立模型。得
出结论越是高质量的公司，越不害怕发放股利，尽管投资者不能直接观察到公司
的质量但他们可以通过观察公司的股利发放水平来判断公司的质量。
第五章 通过对我国个人投资者及机构投资者心理分析，得出我国投资者投机
心理严重，同时阐述了我国制度方面的一些特殊性，然后分析了投机心理及制度
对我国股利分配的影响。
股利及股利政策的含义及相关术语
股利
股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润，
也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东对公司投资的一种报
酬，股息和红利在本质上并无多大差别。但是，在形式上，他们还是存在不同之
点。股息是依固定比例计算的股金利息。此固定比例同债券利息率一样，是事先
约定的，并且在一定时间内固定不变，公司只要在营业年度有可进行分配的收益，
4 公司金融—股利政策理论研究
就要分配股息。而红利则不同，它是公司在分配股息后，对剩余部分所进行的分
配。红利的分配额完全取决于公司当年的盈利状况，其分配比例不是事先约定的，
公司盈利越多，红利也就越多。公司的收益分配之所以存在股息和红利两种不同
表现形式，除公司章程的规定外，还与股份的两大类型普通股和优先股有关。股
息一般是优先股股东支取收益的一种方式，公司只要在营业年度有可进行分配的
盈利，就要优先分配给优先股股东股息。然而，即使公司在营业年度内盈利很多，
优先股股东也只能按约定的比率进行分配。而红利一般是普通股股东获取收益的
一种方式，公司在给优先股股东分配股息后，剩余部分再由普通股股东按股份比
例分取红利。由于我国上市公司发放优先股尚不普遍，因此实务中人们对股息和
股利并不做严格区分，更为普通的是用“股利”这一概念代表上市公司的利润分配。
一般而言，股利的支付方式有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利，其中
最常用的是前两种形式［1］。
股利政策
股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，也是公司近期
利益与远期利益的权衡，具体内容是指公司对股利支付有关事项的确定，包括：
是否发放股利的决策，股利支付率的决策：股利支付方式的决策；支付股利的资
金安排等等。可见，股利政策的确定是系统工程，而不是独立的、随意的政策变
量。
股利政策在公司金融中的作用
股利政策与投资决策、融资决策并称为上市公司金融管理的；主要内容(如图
所示)，它与上市公司投融资决策密不可分，相互影响，进而直接影响到公司控
制权的稳定及公司增长目标的实现。首先，股利政策属于融资决策的范畴，股利
政策关系到公司当期利润有多少可以积累用于再投资，而利润留存是公司下一年
度投资资金的主要来源之一。在一定投资水平下，股利支村越多，利润留存越少，
外部融资规模就要求越大，其结果是一方面提高融资成本，因为公司财务理论所
述，内部融资实际成本一般低于外部负债融资和股权融资成本；另一方面或者提
高公司经营风险(在公司外部融资主要采用负债情况下)，或者导致原有股东所有权
稀释(在公司外部融资主要采用股权融资方式情况下)，甚至带来控制权稳定问题。
反过来如果公司融资能力一定，利润留有的多少直接关系到公司是否能完成预计
投资计划，进而关系到公司预期增长目标。
外部
资金
内部
资金
投
资
额
其 他 业
务投资
主 营 业
务投资
税
前
利
润
所得税
净
利
润
留 存 收
益
股 利 分
配
现金
股利
股票
股利
公积金
未分配利
润
国家
股东
图 1．1 公司金融的内容组成
从公司资金流动过程来看，股利分配处于资金流程的最后环节，又承接着资
金流程第一环节。（如图 所示）
筹资 投资 分配
图 1．2 公司资金流程图
综上所述，股利政策在上市公司财务管理中占有重要地位，对上市公司财务
状况有重要影响。国外成熟资本市场的经验表明，合理的股利政策是改善公司资
本结构、驱动公司价值增长的重要因素。一方面，它是公司筹资、投资活动的逻
辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策，不仅可以
树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能
使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。公司永远需要股利政策，但是没有永
远的股利政策。几十年来，财务学者一直致力于探索股利之谜。遗憾的是，迄今
既没有找到一个合理的理论解释，也没有找到一个放之四海而皆适用的股利政策
模式。
创造价值
投
资
决
策
分
配
活
动
筹
资
决
策
6 公司金融—股利政策理论研究
相关术语
1)股利支付率：(dividend-payout ratio)为当年发放的股利与当年利润之比。该
比率反映了公司将其税后收益的多少拿出来以股利方式分配给股东，将多少利润
留存在公司进行再投资。
2)每股股利： 当年发放的股利总额与年末普通股份总数之比，反映平均每一
股普通股发放股利的多少。
3)股利收益率：为每股股利与每股市价之比。反映股东通过以现金股利形式所
得到的投资回报率的高低。
4)股票预期收益率:股利收益率与股价增值之和。
5)权益资金成本：是指公司的所有者投入公司资金的成本，指公司的优先股、
普通股以及留存利润等的资金成本。权益成本包括两部分：一是投资者的预期报
酬率，二是筹资费用。权益资金的成本计算具有较大的不确定性，这是由于投资
报酬不是事先规定的(优先股除外)，它完全由公司的经济效益所决定。另外，与债
务利息不同，权益资金报酬，也就是股利，它是以税后利润支付的。因此不会减
少公司的所得税上缴。
6)完全权益公司：长久性筹资渠道是权益资金而非借贷的公司称为完全权益公
司。
7)套利:利用差价在两个不同的市场上同时买、卖同种或本质上相似的有价证
券。
8)资本利得:某项资产的市场现价与原始成本之间的差额,这项成本要应资产折
旧或变动而调整。
9)贴现率:用于计算未来现金流量的的利率。
10)净股利:在期末时,股利减去负债和新股收入后的值。如果是正值,表示所发
股利是从盈余支付投资后真正的股利;如果是负值,表示公司没有足够的现金来发
放股利,必须借助外部融资来支付。
11)股利溢价:发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额。
第二章 传统股利政策理论综述
本章按照时间顺序探寻传统股利理论的演变轨迹，并进行分析与评价。
“一鸟在手”理论
“一鸟在手” (Bind in Hand)是最早的股利理论，该理论认为，由于股票价格波
动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更为可靠，又由于投资者一般为风
险厌恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承受较大的风险等到将来收到金额
较多的资本利得，故投资者将偏好股利而非资本利得。“一鸟在手”理论是流行最广
泛和最持久的股利政策理论，在起初表现为股利重要论，后经威廉斯(Willams，
1938)，林纳勒(Lintner，1956)，华特(Walter，1956)和戈登(Gordon，1959)等发展
成为“一鸟在手”理论。其中戈登是“一鸟在手”理论最主要的代表人物。
“一鸟在手”理论的思想及模型
戈登将投资者购买股票的动机分为三种：1）仅为股利，2）仅为盈利，3）同
时为了股利和盈利［2］。通过实证分析，股利与盈利假设，盈利假设都不能成立。
理论和实证均支持股利假设：即投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和
留存收益之间的分配确实能影响股票价格。1963 年，戈登建立了以下模型来说明
股票价值与股利间的关系。
模型假设：
1）无外来资金用于再投资，留存收益是公司扩大再生产的唯一财源。
2）公司的再投资收益率 r 保持不变。
3）公司的资本成本（贴现率）k 随时间变化而增大， > 。
4）公司永续经营。
5）没有税收。
6）公司在 t 时刻支付股东的总股利
7）公司在 t 时刻初的市场总价值或未来现金流的总现值为
因为投资者更注重眼前利益，就如同宁可要手中的一只鸟，不要林中的两只
鸟。所以，一旦股利下降，投资者会相应的提高贴现率，当然股票价格也会改变。
提出了如下模型：
tD
1tk tk
tV
公司金融——股利理论研究8
（2-1）
t＝1，2，3┉； >
假设首期股利 留下来再投资，且再投资收益率 r 不变，其收益加上各
期股利用于支付第二期及以后各期股利。有：
(2-2)
由(2-1),(2-2)式可知 。由此可知公司的股票价值与股利政策有关。对于
成长型（r>k）公司，最佳股利支付率为零；对于衰退型（r<k）公司，最佳股利支
付率为 100％；对于（r＝k）的普通型公司股利政策也会影响股票价格［3］。
“一鸟在手”理论的分析
“一鸟在手”理论的主要观点归纳起来有两点：
1) 股票价格与股利支付率成正比。
2）权益成本与股利支付率成反比。
“一鸟在手”理论认为股利政策与公司价值息息相关，支付股利越多，公司股票
价格越高，公司价值越大。其思想经不起理论推敲，如果公司发放较少的股利或
不发放股利而将钱留下来用于再投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，
正因为投资决策的风险而不是低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。
因此，用留存收益再投资所形成的资本利得的风险取决于投资决策而非股利决策，
混淆了投资决策和股利决策对公司价值的影响。“一鸟在手”理论是建立在高风险投
资决策基础上的，而非建立在股利本身某些内在价值之上，巴恰塔亚(Bhattacharya)
将其称之为“手中鸟谬论”［4］。
莫迪里安尼—米勒定理
“一鸟在手”股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留
给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的鸟”，是实在的，而公
司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未
来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越
大。米勒和莫迪利亚尼两位教授于 1961 年创立了股利无关论，简称为 M&M 理论。
该理论认为，公司什么时间或以什么方式支付股利对公司价值都没有关系，即公
司市场价值不受公司股利政策的影响。他们理论中最基本的论点是公司价值仅与
公司的投资决策有关。
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理论建立的基础
米勒和莫迪利亚尼的理论作了以下的假定：
1）完善的资本市场。所有人均可无成本地获得信息，无交易成本，证券可以
无限分割，并且没有投资者大到可以影响股价；无发行费用；无所得税；
2）所有投资者都是理性的，都是财富最大化的追求者。
3）投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满信心。
4）公司的投资决策保持不变。
5）公司可以无成本的进入资本市场筹集资金。
M&M 理论模型
引入如下记号：
——公司在 t 时刻起初的市场总价值或未来现金流的总现值。
——公司 t 时刻的每股股利。
——公司 t 时刻期初的每股股票价格。
——公司 t＋1 时刻的期初的每股股票价格。
——公司 t 时刻在外流通的普通股数。
在上述假设条件下，M&M 理论认为通过套利行为可以使“整个资本市场在任
何一个时段，任何一种股票的投资报酬率都相同”［5］。即：
(2-3)
由上式可推出第 t 期股票价格为：
(2-4)
(2-4)式两边同时乘以 t 其流通在外的普通股股数 得
(2-5)
假定公司是完全权益公司，其资金来源主要有以下两种：
——公司 t 时刻的净收益。
——公司 t 时刻发行新股所获取的现金。 ——公司 t 时刻发
行的新股股数。
完全权益化公司资金运用也主要有两种：
—— 公司 t 时刻支付的股利总额，有 。
——公司 t 时刻的对外投资或用于购置设备的支出。
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公司金融——股利理论研究10
根据资金来源与资金运用必须相等的会计学原理，可得以下等式
(2-6)
将(2-6)式代入(2-5)式得
(2-7)
其中： 为公司在 t＋1 期的期初市场价值 ， 因此有：
(2-8)
同理，可得到公司在 t＋1 期的期初市场价值
(2-9)
将 代入 ，如此持续进行，当 t ∞时，有
(2-10)
M&M 理论分析
需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一
严格假设前提基础上的。M&M 定理成立的条件我们归纳为以下五点：
（1）不存在税赋。
（2）信息是对称。
（3）合同是完全的。
（4）不存在交易成本。
（5）充分有效市场。
但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我
们不难理解“股利无相关假说‘为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，
其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐
含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发
生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎
的。下面解析一下这些假设对模型结论成立的作用，以及不成立时会有何影响。
假设（1）不存在税赋，即没有税收。在这个假设下，公司向股东发放股利与
通过回购向股东返还现金是没有区别的，是股利政策自由调整而与公司价值无关
的基本保证。在现实经济中，税收是存在的股利税率高于回购税率公司则愿意回
购股票而非发放股利。
假设（2）所有参与者，不管是外部投资者还是公司管理者对公司股票的信息
掌握是完全对称的。这样股利没有揭示信息的作用，仅是属于剩余盈利的分配。
实际上，公司管理者对公司现状及发展前景等信息的了解比外部投资者了解更真
1 1 t ttpM NOII Dt t
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实，更充分。这样股利就不单纯是股利了，股利公告能向外部投资者揭示有关公
司价值的信息。甚至，公司管理者利用股利公告故意改变市场对公司价值的预期
故股利策略会影响公司价值。
假设（3）公司管理者与股东之间没有代理成本存在，合同是完全的。这样假
设下，对管理者可以通过合约被完全激励，始终与股东的利益相一致。这一假设
不满足时，股利策略可以用于监督手段，使管理者为股东利益服务。高的股利可
以促使公司管理者有效利用公司有限资源，努力使公司价值最大化满足股东的股
利要求，实现自身利益。
假设（4）不存在交易成本，即公司可以自由的通过发行股票募集资金，通过
发放股利分配盈利。在实际经济中，交易成本是存在的，每踏入资本市场一步就
需付出成本，于是就会降低公司价值，这就意味着改变股利政策能改变公司价值。
同样的原因，股东卖出股票，这一决定也会给公司股票带来成本，此时发放股利
也能影响公司价值。
假设（5）有效市场假说。这一假设至关重要，这一假设使套利实现。当市场
处于非有效状态时，公司可以通过调整股利政策吸引一部分投资者，如对稳定收
入有偏好的投资者。这时股利政策将影响公司价值。
M&M 理论认为公司的价值取决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈余在
股利和留存盈余之间的分割方式并不影响这一价值。由此，M&M 理论得出结论：
“在一个理性的和完全资本市场的理想经济环境中，公司市场价值渐渐取决于公司
的投资决策和盈利能力，而不是对利润成果分配进行‘包装’的结果” ［5］。投资者可
以通过买卖股票来满足自己的资金需求，如果股利比预期少，投资者可以出售部
分股票以获得原预期的现金分配额；如果股利比预期多，投资者可以用股利来购
买更多的股份。因此，投资者可以“自制”股利。为了使公司的决策有价值，公司必
须能够为股东做一些他们自己无法做到的事情。因为投资者可以“自制”股利，这可
以作为以上假定条件下公司股利的最好替代，所以股利政策是无关的，一种股利
政策会与另一种股利政策没有区别，公司不能仅仅通过改变股利和留存盈余的组
合来创造价值。
M&M 理论认为在完全市场条件下，股利支付可有可无，对公司及股东没有实
质性影响，公司无需花大量时间去思考股利政策这一无所谓问题。但其理论成立
的前提条件过于脱离现实，以致其结论与现实情况不符。但 M&M 理论开创了股
利政策理论研究的新篇章，财务学家的研究重点转移到了不完全市场条件下的股
利政策理论研究。
公司金融——股利理论研究12
税收效应理论
在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，
如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋
高于资本利得的税赋），那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优
的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支
付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）
的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时
才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好
处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最
小化之外，还应使税收成本最小化。股利中性假说认为股利政策(包括股利的支付
形式及支付数量)不影响公司价值。
狭义税差理论
由于各国普遍对个人所得税和资本利得税以不同税率处理，当引入这两种税
收时，投资者的目标是在特定风险下实现税后收益最大化。由于资本利得利率偏
低，而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受到
延迟纳税的好处。
最早从事这方面研究的是法勒和塞尔文(Farrar and Selwyn 1967)［6］。假设 为
公司稅前收益; 为借款利率，个人和公司借款利率相同; 为公司税税率; 为公
司债务额; 股东的全部债务额; 为股东的股利所得税稅率， 为股东的资本
利得税稅率，且所有投资者都用同样的方式征税，资本利得税小于股利所得税
。
如果公司把全部盈余自有资金作为股利支付给股东，那么股东获得的税后股
利所得 为：
(2-11)
如果公司不支付股利，假定全部资本利得通过投资者立即实现，并征收资本
利得税，则股东获取的税后资本利得 为：
整理得:
(2-12)
因为 所以 < 。
Farrar&Selwyn(1967)通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，得出了上述类
E
r c cB
pB p g
g p
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1 1d c pc pE r rY B B
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1 1 1q c pc g pE r rY B B
1 1q c p pc g p gE r r rY B B B
p g dY
qY
似结论，这表明在股利税率高于资本利得税率的经济中，不管稅前收益,以及个人
或公司的债务额大小怎样,税后资本利得必大于税后股利所得，因此股东偏好资本
利得甚于股利所得。
布伦南(Brennan)通过创立一个股票评估模型［7］,将 Farrar 和 Selwyn 的模型扩
展到了一般均衡情况, 使得模型更有说服力。通过最大化投资者的预期财富效用，
他认为“在给定的风险水平下，由股利所得税高于资本利得税，股票潜在的股利收
益率越高，投资者要求的证券收益率越高”。而且结论也差不多,股利较高的股票比
股利较低的股票有更高的稅前收益,公司最好的股利政策就是根本不发放股利。
相反地，Black&Scholes(1974) ［8］及 Fama(1974) ［9］的实证结果却表明，高收
益率证券的期望收益率并不显著不同于低收益率证券的收益率，从单个公司的角
度而言，这些经验检验更倾向于支持 M&M 股利无关论。尽管如此，Miller(1977)
［10］发现当普通收入税与资本利得税之间的税率差异下降时，总的均衡股利供给量
可能上升．更近的研究中，Keim(1985) ［11］认为股利收益率和风险调整收益率之间
存在 U 形关系，即除了较小的股利支付股票外，股利收益率与风险调整收益率之
间存在正的关系。Christie(1994) ［12］发现零收益率股票比支付股利的股票有显著
低的收益率。Naranjo，Nimal—endran&Ryngaert(1998) ［13］也发现了显著的收益率
效应，但认为并不能完全由税收效应来解释。另外，Hess(1982) ［14］通过研究除息
(权)日平均股价下降幅度与股利大小的关系，Lakonishok&Vermaelen(1986) ［15］通
过研究除息日附近的交易量，均显著支持税收效应假说．
狭义税差效应理论分析
以上模型说明，在追求股东价值最大化目标时，公司不应支付现金股利。说
明在存在税收因素的情况下，公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的
股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付
方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的
税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才
缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。
税差理论是财务学家引进稅赋后对股利政策理论的研究。狭义稅差理论强调
投资者由于避税需要而对股票股利的偏好，强调高股息收益率伴随高投资收益率
的收益率效应，对于目前仍较为普遍的现金股利发放形式，这显然缺乏有效的解
释力。事实上，这一模型中有关投资者相同边际税率的假说、完全公司假设是很
难满足的，当放松这些约束条件后，有可能得到新的结果。
公司金融——股利理论研究14
广义的税收效应理论（追随者效应）
当狭义税差理论认为支付低股利公司价值最大，但无法解释实际生活中公司
为什么大量发放股利时，促使了追随者效应理论的发展。从股东的边际所得税率
出发，认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高，老年投
资者边际税率低，由此会引起对股利的态度不同，据此，公司会相应调整其股利
政策使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类
追随者（低边际税率等级投资者）。低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，因
此叫做“追随者效应”。
1961 年米勒和莫迪格利安尼就提出了追随者效应［5］，随后，埃而顿和格鲁勃
(Elton and Gruber)［16］对追随者效应进行了系统的研究，此后该理论吸引了大量的
追随者。
信号传递理论及其演变
当信息对称时，所有的市场参与者（包括公司自身在内）都具有相同的信息。
然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的
情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般
说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司
区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许
是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付
率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。
不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代
价。这些代价包括：（1）较高的所得税负担；（2）一旦公司因分派现金股利造
成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生
必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的
市场价值产生不利影响；（3）如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有
利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以派现方式向市场传递利好信号
需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式
呢？由于信息经济学的发展 Bhattacharya (1980), Ross (1977), Miller & Rock (1985),
又在股利有传递公司信息这一假设下建立了股利分配的信号传递理论(Signaling
Model)这一理论很好地解释了为什么公司发放股利这一现象。
巴恰塔亚模型
1979 年，Bhattacharya(1979)将其 1977 年在麻省理工学院所作的博士论文中的
一章整理发表在《贝尔经济学刊》上，在文中，他提出一个股利信号模型。巴恰
塔亚［4］认为，在不完美情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前
信号(ex-antesignal)。
假设：
1）公司拥有的资产可以产生无限期的现金流。
2）现有资产产生的所有现金流都可以理性的再投资。
3）股利政策是由内部管理者做出的，由于其奖金与股东财富相联系，所以内
部管理者的经营目标是股东财富最大化。
4）只有内部管理者唯一知道现金流量分布信息。
5）风险中性。
6）期限为一年。
我们用 表示从新项目所获得的不确定性的现金流， , 分别为 X
在区间 的密度函数和分布函数， 为现金流量的平均值； 为贴现率。现金
股利的个人所得税率为 ，资本利得不征税， 表示新增发的股利， 表示
因新增股利增加的清算价值。
如果 > ，则现有股东将获得税后股利 ，公司再投资需要从外部筹
集资金至少减少( - )元。如果 < ，公司支付股利仍为 ，资金不足部分
将给现有股东带来成本 。所以，现有股东的新增价值函数为：
(2-13)
进一步假设投资项目的现金流 均匀分布在 ，平均值为 ，各个公司的
t 的大小不同。为此，作为公司股东的代理人，管理者通过股利值支付政策向外发
射信号帮助投资者区分 t，使股东认识到发放股利带来的报酬，并使其报酬最大化。
即
(2-14)
目标函数(2－14)对 求导，可得最优 满足的一阶条件：
X f x F x
,x x
M k
p D V D
X D 1 p D
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p
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k t
D D
公司金融——股利理论研究16
(2-15)
巴恰塔亚认为，只有当预期现金流实现了，即新增股利增加的价值 与
公司将股利作为信号想对投资者显示的价值一致时，才能达到均衡。此时，对于
经营业绩较差的公司来讲，强迫自己传递这种信息，其代价相当昂贵，因为他们
必须支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本，而且当市场意识到它
被愚弄了的时候，公司股票的价格将会发生巨额下挫。相对资本利得来讲，股利
传递信息的价值是确定的，而且它可以用来抵消股利利得的税收损失，从而管理
层控制权很大的公司也乐于支付股利。因为只有当股利分配法案向外界批漏后，
该信息引起的公司价值增值才能够为现有的股东所获得［4］。
米勒-罗克模型
米勒-罗克(Miller， Rock，K. )于 1985 年依据“净股利”(net dividend)的
概念建立了一个财务信息传递模型［17］，并且首次明确的将股利分配和外部融资结
合起来，认为它们仅仅是同一问题的两个方面，正如米勒和莫迪格利安尼 1961 年
所指出的，任何一家公司都要受到资金来源和运用的约束，即有
(2-16)
上式中 为公司的净经营收入； 为发行新股的收入， 为新股发行数量，
为每股发行价格；ΔB 为发行新债的收入；I 为投资额； 为股利发放额。将上
式整理得：
(2-17)
上式左边表示净经营现金流量，右边表示公司净股利。假定时间 1 表示当前时期，
时间 0 表示过去时期。时间 2 表示未来时期。公司价值的现值等于当前股利的价
值 与未来净经营收入的现值之和，用公式表示为：
(2-18)
股东原有的财富等于公司价值减去发行新债务的市值和发行新权益的市价值，
即：
(2-19)
(2-20)
显然，上式没有考虑信息不对称的情况，而且涉及到的总是只有投资决策。
如果考虑信息不对称的情况，则必须进行如下分析，以便反应市场预期的形成过
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2
11
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NOIE
NOI I
k
程。
假设未来盈利取决与当前投资，那么，可以认为净收益收入等于投资额确定
的函数与随机误差之和，即有
假定 ，如果将 解释为持续系数，则可以认为市场根据新信息
（第 1 期的误差）部分进行调整。如果用 来表示当前公司价值决定于股利宣告
前的信息，则当期股东财富的期望值为
(2-21)
相应的股利宣告后，公司价值为：
(2-22)
(2-22)式减去(2-21)式，可得到股利宣告的影响为：
(2－23)
上式表明股利宣告对股东财富的影响取决于当期的意外的利润变化。因此我
们可以预计利润的意外变化与股利宣告日的股价变化是相互关联的。
米勒-罗克接下来指出，利润,股利和股利宣告之间具有紧密联系。假设预期的
投资政策与实际的投资政策都是最佳的，而且是一致的，则实际的净股利与预期
的净股利之差为：
由此可见，利润的意外变化和净股利的意外变化可以传播同样信息。股利的
突然增加使股东财富随之增加，意外的新股发行或新债发行被视为公司未来发展
前景不佳的信息。
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1 1 0 1 11 1M Mp pD B E D B
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01 1NOI NOIE
公司金融——股利理论研究18
约翰-威廉斯模型
在米勒和罗克发表论文的同时，约翰和威廉斯(John, K. and Williams, J. 1985)
在同一期《财务学刊》上，提出了一个将股利的发放和税收，发行新股或回收股
票及投资同时考虑在内的信号均衡模型［18］。为简化起见，约翰和威廉斯模型只考
虑全权益公司。在期初公司内部管理者确定了投资额 ，然后根据投资额选择股利
发放额 ， 和 所需资金要么来自公司的现金 ，要么来源于新股发行（ 为
每股除息后价格， 新股发行数）。从而有：
(2-24)
以上四个因素不存在信息不对称问题，无论内部人员还是外部人员都能获得
这些信息。但是，现有资产或投资项目产生的未来现金流 属于私人信息，只有
内幕人员才知道，外部人员对 只有一个主观的概率分布。
假设所有股东都是同质类型的，股利所得税率为 ，增发新股前的外发股票
数量为 ，如果不存在无风险套利机制，则每股除息前的价格 为
(2-25)
公司现有股东的现金需求主要通过两个渠道来满足：（1）股利，（2）卖出一
部分股票，其计算公式为
(2-26)
式中：N 为卖出股票的数量(N< )。
现有股东的现金流入量包括三部分，即税后股利，出售股票所得和股权稀释
后仍能享受的部分公司剩余权益。内部管理者的目的是使股东财富最大化，其计
算公式为：
(2-27)
将式(2-24)至(2-26)代入(2-27)式，并记 U 表示现有股东的现金流入，记 P=pQ，
则可得
(2-28)
因此，问题就简化为选择合适的 ，以满足
(2-29)
对式(2-27)中的目标函数微分，可解出在有效信号均衡条件下的最优股利为：
X 1 (2-30)
I
D I D C ep
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X
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1 max ,0
p
D X I C L LnX
约翰和威廉斯模型信号均衡是递耗式的，如果没有税或递耗成本(发放股利而
增收的股利所得稅)，信号均衡就不存在。而且由于税的存在，在发放股利时，同
时会发放新股，从而造成股权稀释。
约翰和威廉斯模型认为，在信号均衡时，内部管理者的目标是寻求现有股东
财富最大化，所要做的决策是股利，新股发行和投资支出三个。股利支付的决策
要考虑分配股利所能得到的边际效益，当公司投资及股东个人的现金需求大于公
司内部的现金供给时，则发放股利会产生较多的有利信号，二级市场上股价会上
升，所需发行新股的数量就减少，股权稀释程度就小，加之股价的溢价，可以弥
补收到的股利所要交纳的税负。如果资金需求小于供给，股利的发放产生的有利
信号就少，发放股利就要考虑股利的递耗成本和稀释股权所得到的边际利益之间
的权衡。
约翰和威廉斯模型解决了为什么公司会以税收的代价来发放现金股利，但缺
陷是难以解释为什么投资者一定要通过出售股票来满足资金需要，而不通过负债
或其他融资手段，因为其它方式的成本甚至更低。
1987 年，Ambarish, John, and Williams 又进一步发展了该模型［19］，深入讨论
了投资和股利之间的变化，认为股利和投资的有效结合能减少信号发射的耗散成
本。在效率均衡时，如果投资是固定的，股利宣告的影响是正的，如果股利是固
定的，投资宣告的影响则是负的，因为第一类公司将会拒绝 NPV>0 的项目，第二
类公司则可能接受 NPV<0 的项目。
约翰-朗模型
1991 年，约翰和朗(John and Lang, 1991)将内部交易情况作为一变量考虑后，
提出了一个新的股利信号模型［20］，认为股利增加不能一致作为利好，要准确地理
解股利的信号，必须认真考虑信号发射前后的内部交易情况。如果未预期的股利
增加的同时伴随着异常的内部买入，则为利好，会引起股价的上升；如果未预期
股利增加的同时伴随着异常的内部卖出，则为利坏，会导致股价的下跌。如果未
预期股利增加的同时内部买卖正常，则不会引起股价的任何变化。
假设 t＝0 时，公司现金为 ，公司面临的投资机会集 在 t＝1 时会带来
随机现金流量 。其中 为随机变量，服从均值为零，方差为 的正态分
布；参数 表示公司的技术质量， ， 。在 t＝0 时内幕人
员内部持股比例 。投资支出 I=C-D.除 为私有信息外，其余参数都为公共信息。
值大代表私有信息价值高，也就是说，对于任何可行的投资支出 I(I 0)，当
时， 。
C ,f I
,f I u
u
2
,j k 0k j
2 1
2 1, ,f I f I
公司金融——股利理论研究20
股票的价格是关于所有公共信息和内幕人员发出的信号反应的函数，可表示
为： 。公司内部人员的目标是通过选择合适的内部持股比例 和股利 ，
来追求期望效用最大化，即：
约翰和朗根据投资的边际产出与参数的关系，将公司的投资机会分成三类：
MP＋公司，MP0 公司和 MP-公司，它们的定义如下：公司的参数 ， >0
则称为 MP＋公司；如果 <0 则称为 MP-公司,如果 =0 则称为 MP0 公司。
也就是说。当 ,MP＋公司现有投资的边际产出随 的增加而减少，MP0 公司则
为常数。类似的，MP＋公司的帕累托最优投资 随 的增加而增加，MP-公司的
帕累托最优投资 随 的增加而减少，MP0 公司也为常数。MP＋公司一般为成长
型公司（优质公司的投资支出较大），MP-公司通常为成熟或衰退型行业（劣质公
司的投资支出较少）。
根据效率均衡模型，约翰和朗推出以下两个命题。
命题 1：MP＋公司效率均衡时的股利水平随 的增加而减少，MP-公司均衡时
股利水平随 的增加而增加，MP0 公司为常数。在 MP＋公司中几乎差公司都投资
过度，MP-公司中几乎差公司都投资不足。
命题 2：对于所有类型的公司，内部持股比例增加的宣告效应均为增函数，即
>0。股利增加的宣告效应对 MP＋公司为减函数即 <0。对于 MP-公司为增
函数 >0。对于 MP0 公司宣告效应为 =0。也就是说内部持股比例越高（低），
即内幕交易为净买入（卖出），股价越高(低)。股利增加到底是好信息还是怀信息
取决于公司的投资机会集。
信号理论分析
虽然大多数学者认为，股利信号传递了公司未来盈利的事前信号。但也有一
些学者对此持不同看法。他们的主要观点是：
1．公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力。Healy
&Palepu(1988) ［21］对 131 家公司的研究发现首次股利支付之后还要伴随两年的盈
利增长，而对 172 家免除股利的公司的研究表明，公司盈利在股利免除公告当年
下降，而在随后几年却有显著提高。在 Benartzi,Michaely&Thaler(1997) ［22］对大样
本的分析中，股利变化与未来盈利变化之间并没有明显的正关系，股利增加样本
随后两年盈利变化与股利变化的符号及大小均不相关。股利免除样本得到了与
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P
P
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Healy &Palepu(1988)类似的结果。
2．高派现的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好消息，相反则
是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消息。持这
种观点的学者有：lang and Litzenberger(1989) ［23］, Denis and Atulya(1994) ［24］股利
信号理论研究虽然取得了突破性进展，但也并非完美，尚存一些缺陷。第一，信
号理论认为高成长性行业，股利支付率应该很高，但在实际中，像微软这样业绩
斐然的公司，股利支付却很低这与信号理论相矛盾。第二，不同行业股利有差别，
不同国家股利也有差别，但信号理论不能进行解析和预测。有很多发放股利高的
行业却没有表现出高的盈利性。
股利代理理论
在公司经营者与股东之间利益完全一致的情况下，公司经理们与股东之间并
不存在代理问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来
迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是，在实际中市场机制并不能完美的
运作，经营者与股东间利益不完全一致的情况下，公司经理们与股东之间的代理
问题便应运而生了。
首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是约瑟夫(Rozeff，1982)［25］。他认
为股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利发放
率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。
代理成本说的另一篇经典性论文伊斯特布鲁克(Easterbook)于 1984 年在《美国
经 济 评 论 》 上 发 表 的 《 股 利 的 两 种 代 理 成 本 解 释 》［ 26 ］ (Two Agency － Cost
Explanations of Dividends)。伊斯特布鲁克认为，在现代公司制中，众多的股东市
委托人，而经理是代理人。股东是公司全部受益的受益者，而经理却不是，因此
经理行为不会与股东利益相一致。因此，对股东来说，设计一套机制使得经理按
照他们的利益来管理公司是非常有益的。股利分配的代理理论认为，股利政策实
际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，
适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，
是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部
人所滥用。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公
司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应
减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野
心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地
派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这
一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不
公司金融——股利理论研究22
仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行
股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付
出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。
需要特别提及的是，最近有关股利分配代理理论的研究，又取得了新的进展。
其中，最重要的突破便是从法律角度来研究股利分配的代理问题。帕塔等学者［27］
将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策.这类研究的主要结论有三条：
一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司
“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上
替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，
来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待
当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他
们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。
第三章 行为金融学与基于行为的股利政策理论
行为金融学是金融学中的一个新兴领域,近年来,它得到了越来越多的重视,许
多学者都将目光投向其理论研究及研究成果在实际中的应用。本章将对行为金融
学的产生、发展及基本理论作一概述,着重对行为金融学在股利理论方面的应用做
一综述，特别是对最新的迎合理论。
行为金融学思想及理论概述
行为金融学的产生
行为金融学,顾名思义就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中。
它是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、
研究和预测资本市场的现象和问题。行为金融学并不是最近十几年才出现的,它的
产生几乎与日前被称之为经典或现代金融学相同步。但由于种种原因,它一直没有
受到重视。下面将从现代金融学的发展过程来考察行为金融学产生和发展进程。
金融学既属于经济学范畴,更是一门社会科学,然而使许多社会科学家吃惊的
是除了行为金融学之外,我们所称为的现代金融学很少甚至没有过从个体决策的角
度加以研究,从这一点来说,金融学与它的母体理论——经济学是一致的:即演绎占
据着统治地位,决策过程被看成一个黑箱。1952 年,H·马柯维茨发表了《证券投资组
合选择》一文,被视为现代金融学的开端,在其后的 25 年中,现代金融学得到了迅速
发展,产生了一系列像资本资产定价模型、套利定价模型和期权定价模型等著名的
理论模型。它们都有一个共同的假设基础:每个人都是无所不知、理性十足,以追求
自身效用最大化为目标的经济人。美国俄勒冈大学的 教授,于 1951 年
发表了题为《投资研究中运用实验方法的可能性》一文,提出应该将一些传统的行
为研究方法与金融学的数量研究结合起来,后来陆续有一些学者作了这方面的研究,
但都比较零散,不成体系。现在看来,现代或经典理论的兴起有其历史必然性,首先在
那个热衷于军事竞争和宇宙探索的年代中,以强调数量方法和推崇最优原则为特征
的“硬科学”占据着主导地位。同时,在心理学领域认知心理学还处于其形成状态。
其次是金融学家们一直认为金融学是一门严谨的科学,而不同意其只是商业管理应
用技术这一提法。因此为了强化金融学的严谨性,理论界力图从其源头——经济学
那里借鉴和引入更多的概念和方法。在这种情况下,不仅许多经济学家忽视了心理
公司金融——股利理论研究24
因素的影响,他们中的一些还混淆了“理性”和“主观预期效用(SEU)”这两个经济学概
念的内涵。这使得以后发展起来的一些理论模型成为不可证伪的,即暗含真实的经
济信息总是可以可靠获悉并立即反映于价格中,同时也暗含着所有理性决策者都遵
循着一特定的规范的决策程序。非常具有讽刺意味的是改革的第一丝迹象,即经典
理论大厦的第一道裂缝是经典金融理论先驱在运用已被认为是完美的经济计量模
型时所发现的。
行为金融学的真正兴起是在 20 世纪 80 年代,促使行为金融学研究高潮的是学
者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和
模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地,这不得不
使经济学家把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方
法研究金融市场中决策的行为金融学便脱颖而出。早在 1977 年,罗尔(RichardRoll)
［28］就发现现代金融理论的基石——资本资产定价模型可能是无法验证的。二十世
纪八九十年代的许多统计资料表明,现在的这个模型如果不是错误的,那么一定是
不完善的。研究还发现,股票收益过分易于波动,容易产生泡沫。贝塔系数——这一
经典财务理论的核心概念,实际上只与股票收益有着微弱的联系。更令人感到疑惑
的是投资者对信息的反应不是具有“逻辑性”,而是显得过分自信,当决策信息发生一
些表层的变化时,投资者就改变了他们的选择。尽管经典理论的卫护者争辩道由于
计量失误及资料收集上的偏见使得观察的数据充斥着“噪音”而不具有可信性。但经
典理论的缺陷和不足都是无法回避的客观事实。1995 年,经济学家邦特(Werner
DeBondt) ［29］写到,可悲的事实是:现代金融理论只提供了一系列不存在现实支撑的
资产定价模型和一系列没有理论支持的实证事实。行为金融学的真正兴起是在 20
世纪 80 年代末。威斯康星大学的邦特等许多学者都发表了各自金融行为学的研究
成果。这一研究高潮的到来主要是受以下三个因素的影响:一是越来越多的实证经
验发现现有的金融理论在某些基本方面存在着缺陷,因而对现实中的某些问题无法
给出合理的解释;二是预期理论在这一时期的发展,该理论主张用建立在更为现实
的行为假设上的模型来代替建立在主观预期效用理论上的模型;三是 70 至 80 年代
中,会计理论研究者在心理活动对财务决策的影响上作了非常广泛的研究,为 80 年
代末行为金融学的兴起奠定了基础。我们知道,财务活动是微观的金融活动,会计理
论研究在传统上就注重研究个人和公司,而不是市场。这一点大约可以解释为什么
会计理论者在这一领域研究中“先行一步”。
行为金融学的心理学基础
现代金融理论借助“理性”原则对金融市场的投资决策进行了理想化的假设，
认为投资者的金融决策是建立在理性预期、风险规避和效用最大化等假设基础之
上的，并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用(SEU)最大化的过程，
运用严密的数学推理与表达，得出投资者总是寻求“理性的线性、无偏和最优解”的
结论。但是大量的实证研究表明，投资者并不总是以理性态度做出决策。尤其值
得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。
行为金融学从心理学和行为认知学的角度对投资者的理性决策偏差的原因做
了阐释，认为投资决策过程实际上是投资者计量风险与收益的过程，因此决策结
果必然会受到投资者心理认知偏差的影响。常见的投资者心理认识偏差现象［30］主
要有以下几种：
1) 过度自信。心理学研究发现：人们往往过高估计自己的判断能力，当
人们称对某事有 90%的把握时，成功的概率往往只有 70%。在金融活动中这种心
理特征表现的尤为突出，过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易，这
会降低投资者的回报。
2) 参考点。参考点指的是人们评价事物时，总要与一定的参照物相比较。
在参考点附近，人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市
值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为
进行比较的个人视点、据以构建不同情形的“现状”。
3) 过度反应与反应不足。过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。
股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动，反应不足的例子是，当
新的重大消息到来后，股票市场的价格反应趋于滞后。
4) 典型启示。所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别，然
后在对事件进行概率估计时，过分强调这种典型类型的重要性，而不顾其他潜在
可能的证据。如大多数投资人坚信名气大的公司就是“好股票”，这是一种典型启示。
这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
5) 损失厌恶与后悔厌恶。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失
时，认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致
的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现
为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时，会对自己的决策感到痛
苦。为了避免后悔，投资者有强烈的从众心理，倾向于购买受大家追涨的股票，因
为当大量投资者也在同一投资对象上遭受损失时，投资者后悔的情绪反应或感觉
会有所降低。
行为金融学的理论
1) 行为资产定价模型与资本资产定价模型
现代金融理论在资本资产定价模型(CAPM)中，假设所有投资者均只关心投资
公司金融——股利理论研究26
回报和投资组合的风险，二者的均衡便导出结论。然而，行为金融学家则坚持认
为 CAPM 对投资者的假设是不合现实的，为此 Shefrin 和 Statman 构筑了行为资产
定价模型 BAPM［31］ 。BAPM 将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。
信息交易者即 CAPM 下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现
有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于 CAPM 框架之外的投资者，他
们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交
易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是 BAPM 的一大创举。
在 CAPM 中，股票的供求仅取决于理性趋利特性，而 BAPM 则涵盖了理性趋
利特性和价值感受特性等诸多因素例如钦佩这种价值感受特性。Shefrin 和 Statman
发现，投资者对其钦佩的公司的股票的偏爱已经明显地超越了预期回报的解释能
力。在股票市场上，人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明，价值感受
特性和理性趋利特性一样，应当成为决定预期收益的参数。
2) 前景理论与预期效用理论
长期以来，预期效用理论一直是现代金融理论的重要支柱之一，因为它给出
了不确定性条件下的理性行为的简单精确描述。然而，人的行为并不总是理性的，
这使得预期效用理论在应用中产生了矛盾现象。行为金融学家丹尼尔·卡恩曼和阿
默斯·特沃斯基(Kahneman and Tversky)提出并发展了前景理论［32］，改进了预期效用
理论的不足。
前景理论是用价值函数来表示效用的概念，价值函数与标准效用函数的主要
区别不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。认为在参考点以上的部分（获
利区间），价格函数上凸，表明决策者是风险爱好型；在参考点以下的部分（损失
区间），价格函数下凹，表明决策者是风险厌恶型；在参考点附近，价值函数的斜
率有明显变动，表明风险态度的变化——— 对损失的感受大于获利，由风险厌恶
转为风险爱好。这样，效用曲线就是 S 型.，如图 所示。
图 前景理论的价值函数
前景理论自提出以来，其理论与应用研究都获得了很大的发展，通过价值函
数许多异常现象便可以用前景理论来做出合理的解释。如证券溢价之谜、指股票
的历史回报率远高于债券及国债的历史回报率，而投资者更乐意于投资后者的现
象，这都可以由期望理论的损失厌恶来解释。
3) 行为组合理论与资产组合理论
根据马柯维茨的资产组合理论，通过债券和股票两种资产所组成的投资组合
可以在承担相同风险的情况下获得更好的回报，或在获得相同回报的情况下承担
更小的风险。然而金融机构在实践中所使用的资产组合和现代金融理论中马柯维
茨的均方差组合是有很大差别的，如 Fisher 和 Statman 发现共同基金对一些投资者
采取了较高比例股票的投资组合，而对另一些投资者却采取了较高比例债券的投
资组合，这显然有悖于现代金融理论中的两基金分离定理。因为两基金分离定理
证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固定比例的风险组合和不同
数量的无风险证券的组合。Shefrin 和 Statman 提 出 了 行 为 组 合 理 论［33］，
来替代马柯维茨的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体，
他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差，并且假定他们都是风险厌
恶者。行为组合理论则是具有金字塔型层状结构的资产组合，资产组合的每一层
都对应着特定投资者的投资目的和风险特性，一些资金投资于最底层是为了防止
变得不名一文，而一些资金则被投资于更高层次（风险较高的证券）用来争取变
得更富有。
4) 投资者行为模型
Barberis,Shelifer 和 Vishny［34］提出一个投资者情感模型。该模型建立在认知
心理学两个发现的基础上：保守主义和代表性启发式。投资者容易对单独的收益
变动反应不足，而对同方向收益的连续变动过度反应。Daniel,Hirshleifer,和
Subrahmanyam［35］提出了另外一个关于过度反应和反应不足的行为模型。DHS 模
型依赖的心理学基础是过度自信和有偏的自我归因。它将投资者分为知情者和不
知情者两种，股价由知情者决定，但他容易受到上述两种认知偏差的影响，导致
对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。
基于行为的股利政策理论
股利政策是公司金融的基本问题。公司为什么要支付现金股利或股票股利?公
司股利政策为什么出现时间上的总体特征变化?公司如何决定股利政策? 自 Miller
和 Modigliani(1961)提出在理想条件(无税、信息完备、完全合约、无交易成本和资
本市场理性有效)股利与公司股票价格不相关的命题以来，金融经济学者陆续对
Miller 和 Modigliani 模型中的无税、信息完备、完全合约、无交易成本假设进行了
修正，提出了多种股利行为理论模型，包括税收影响模型、信息不对称与信号模
公司金融——股利理论研究28
型、不完全合约模型、法律等制度约束模型以及交易成本模型等。这些理论模型
都有大量实证检验。
行为公司金融则试图对 Miller 和 Modigliani 提出的资本市场理性有效假设进
行修正。行为公司金融认为，投资者对股利的偏好驱动了公司股利政策，或者说
公司管理者迎合投资者的股利偏好制定股利政策。下面详细介绍行为金融角度的
股利理论，并结合我国股市给与实证研究。
林特纳理论描述
股利政策的一个问题是公司怎样决定发放股利的规模？最经典的研究是
Linter（l956），他对美国 28 家上市公司财务主管就如何制定股利政策进行了访谈，
并提出了股利行为模型。在他的模型中，公司首先制定一个发放股利比例的公平
目标，公平是说，盈利后根据所持股份进行利润分配对每一个股东来说是公平的。
这样，当盈利增加时，股利支付比例低于目标水平。这时公司是否应该提高股利？
只有当公司绝对有信心在将来不会降低股利比例时，公司才能提高股利。Lintner
认为［36］，1) 公司设立股利目标不是公司价值最大化或股东税后利润最大化；2)
由于公司管理者认为稳定支付现金股利的公司将受投资者欢迎，存在现金股利溢
价；3) 投资者对公司增加和减少现金股利的态度具有不对称性。
谢夫林梅·斯塔特曼理论描述
谢夫林（Shefrin）梅·斯塔特曼(Statman) ［37］针对投资者为什么偏好股利提出
了一些行为解释。第一个立论的观点建立在自我控制上。自我控制是这样一个问
题：例如一个严重酗酒的人，努力想戒酒，告诉自己明天我一定不酗酒，但是，
到了明天，走进餐馆时又喝了很多。为了解决这样的问题，人们通常通过制定制
度，如为了存钱，规定每月只消费丈夫的薪水，将妻子的工资存入银行。这样来
控制自己过度消费问题。同理，人们有可能制定这样制度：“仅消费股利收入，坚
决不动用投资组合资本”。也就是说，人们喜欢股利的一个原因可能是能帮助他们
克服自我控制问题。
第二个观点是建立在前景理论上。公司设计的直接的股利发放，使投资者对
损失和收益区别对待，进而提高股利对投资者的效用。我们举下面例子来说明：
一年期间公司股票价值每股提升 10 美元，公司可以不发放股利而通过资本利得返
还投资者。公司也可以通过发放 2 美元的股利和 8 美元的利得返还投资者。由前
景理论我们知道，第一种方式下，投资者的效用为 ，第二种发放股利情况下
投资者的效用为 。效用函数 是图 获利段决定的曲线,由凹函数的性
10v
2 8v v v
质,可知第二种方式的效用大。
同理，当公司每股股票价值一年下降 10 美元时，投资者的损失可以全部由资
本损失体现，公司也可以向投资者发放 2 美元的股利，12 美元的资本损失。由前
景理论知：第一种方式下，投资者效用为 ：而第二种方式下为
.效用函数 是图 损失段决定的曲线,由凸函数性质可知第二种方式下的
效用仍大。
以上效用的不同主要因为投资者对整个收益和损失区别对待，而通过发放股
利使投资者更容易认为收益和损失对自己有不同的效用。
最后一个观点是建立在后悔厌恶。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时，
会对自己的决策感到痛苦。通过发放股利，公司能帮助投资者避免后悔。当投资
者原以为这样作会带来很大收益时，而事实上却不能，这时投资者是很尴尬的。
同时如果起初采取某一行动时，将会获得高收益而没有采取时，投资者也会后悔，
但相对于前者次之。试想，某公司不发放股利，一个投资者要消费不得不将其股
票卖出。如果这只股票随后涨了，投资者将后悔自己当出卖出该股票，但如果这
只股票在卖出前发放过的股利将减少投资者的后悔。
迎合理论描述
在过去的四十年中，有效市场假说受到了理论和实证的挑战，Baker 和 Wurgler
迎合理论［38］放弃了市场有效性这一假设，建立了关于股利的一个理论模型。它建
立在以下三个论点之上：（1）由于心理或认知方面的原因，人们对股利的需求是
不一致，随时间变化的；（2）套利是有限的；（3）公司管理者理性的对待市场
的错误定价。下面先来讨论这三个论点。
1) 投资者以是否发放股利分类股票
理论的第一个假设是：投资者有时喜欢发放股利的股票，有时又喜欢不发放
股利的股票。为了体现这一假设，我们假定投资者以是否发放股利对股票进行分
类，在实际投资中，在投资者心里经常对股票进行归类。如，我们常提到的：小
公司股票，价值股，成长股，高风险债券等。通过归类使投资者对市场上发行的
各种证券有了总体的把握，更容易根据自己的需要投资不同类的股票。假定投资
者以是否发放股利作为分类依据是有原因和意义的。发放股利是成熟股票的一个
体现；经济评价机构也以是否发放股利为标准来归类公司；许多公司通过连续发
放小比率股利来吸引投资者的注意。我们通过以下原因来说明股利是股票的一个
重要特征，以其作为归类依据是有实际意义的。
发放股利的股票风险相对小。这一观点在经济文献中很普遍。Graham 和
Dodd(1951) ［39］及 Gordon(1959) ［2］都赞成这一观点。M&M 也引用实例论证这一
2 12v v
10v v
公司金融——股利理论研究30
观点。一些退休的投资者喜欢发放股利的股票，将分得的股利看作是自己的收入。
他们对每一季度的稳定分红比每天股价的变动更注意。如果这些投资者的风险承
受力随时间而改变，他们对这两类股票的偏好也会随时间而改变。
投资者用股利去推测公司管理者的投资计划，股利就非常重要了。例如，如
果公司不发放股利，有的投资者将认为公司有好的投资项目。反之则认为，公司
投资机会不多。即若投资者对公司总体经济的成长持乐观态度时，他们不希望公
司发放股利。需求的时间变化是由投资者随时间而变化的对投资机会的态度引起
的不同于上述因风险承受力的变化而引起。这种对股利的不同态度也使投资者无
意识的对股票以是否发放股利进行分类.Shiller［40］［41］在文献中曾提到:将上述两种
原因合在一起说明：稳定的股利意味着公司属于成熟公司，他的股票风险小，同
时其再增长的机会也少。
由于制度摩擦的存在，也导致投资者理性的对待股利发放［42］。不完全市场存
在的交易成本，税收，和制度对投资的限制。一个把发放股利股票由于制度原因
归为一类的最明显的例子是：许多国有投资机构对收入消费的限制。另一类投资
者可能把发放股利作为公司慎重投资的证据。不完全市场可能导致投资者的不同
需求。如十九世纪七十年代发生的事件就引起了投资者需求的变化。1974 年的
ERISA［43］事件提高了投资者对养老基金的注意。1975 年发放本国股利的成本降低
这一事件和税收制度的改变都影响到了对这两类股票需求的变化。投资者以此种
分类进行投资，可能高估某一公司发放股利的消息对另一公司的影响。低估某一
公司不发放股利消息对另一公司的影响。总之，即使没有任何对现金股利的明显
偏好，这种分类投资已导致了对这两类股票需求随时间的变化。
Shefrin，Statman［37］提出，一些投资者喜欢发放股利的股票是因为自我控制
问题。用期望理论和后悔规避理论解析了投资者对股利偏好变化的原因。这些文
献为投资者对这两类股票需求变化的原因提出了新的证据。
2) 有限套利
在有效市场条件下，对以是否发放股利分类的两类股票的不一致需求不
会影响股票的价值。套利理论更保证了这一点的实现。如果两个本质完全相同因
股利政策不同而在不同市场上价格不一样，套利者可以将便宜公司股票完全买下，
然后在价格相对高的市场上卖出，那么她就可将利润一直锁定到未来净现金收入
流量为零时。套利者间的相互竞争，保证了能消除市场对公司股票的错误定价，
使股利政策与公司价值无关。
实际中，进行套利是有成本和风险的。最基本的是基本面风险，关于某只股
票基本价值的一些坏消息，引起股价进一步下跌导致损失，而且替代性证券很少
是完美的，虽然理论上这种风险是可以消除的，但由于替代的不完美性使得消除
所有的基本面风险成为不可能。如果套利是有限的，且对两种证券的需求是变化
的，那么这两种证券的价格有可能由于需求的变化而改变。Barberis，Shleifer 和
Wurgler 曾发现［44］，按股票指数分类的证券与对其需求变化有相关性。如果投资
者按股利对股票进行分类投资，那么不同的需求按上述逻辑也应该与他们的价格
有相关性。
3) 发放股利是公司管理者的理性反应
我们假设公司发放或不发放股利是管理者理性地对投资者需求的满足。当投
资者对公司股票价格给予很大溢价时，说明投资者需要股利，公司将发放股利。
反之公司将不发放股利。
公司利用股利满足投资者对股票的现时偏好，但区别于股东价值最大化原则。
在不完全市场上，管理者不得不决定是实现短期价值最大化，还是实现长期价值
最大化？短期价值与投资者需求有关，长期价值与公司投资策略有关［38］。满足理
论是实现短期价值最大化。
管理者是否愿意为了实现短期利润而满足投资者对股利的需求呢？他们考虑
的一个因素是：实现短期价值最大化与长期最大化间有没有冲突，若没有，他们
将透过股利策略实现短期价值最大化。另一因素是，自身能从中获利多少？最后
一因素是，管理者的视野或管理者所关注的投资者的视野。短视的管理者更易通
过满足短期投资者需求，实现短期的价值最大化。
一 模型简介
投资者进行的短期投资仅两阶段；严格以是否发放股利为依据对股票进行分
类；有两种类型的投资者：一种是理性的套利者，另一种是分类投资，且都是风
险规避者。公司管理者是风险中性的，既关注股票目前的价格也关注股票最终的
价值。
：上市公司公开发行股票数量。
： 时刻每单位股票的清算价格，
d=1： 时刻管理者选择发放股利，d=0 表示不发放，
：如果发放股利时需要付出的成本，
：表示管理者的投资视野或发放股利的概率，
：套利者的风险承受水平（aggregate risk tolerance）。套利者理性地评价最
后的收益及股利的长期成本，当不发放股利时，套利者认为最后每单位每单位清
算价值应为 ，相反，发放股利时每单位清算价值应为 。
＝ ：分类投资者的风险承受水平。为了方便建立模型，我们认为这类投
资者将不发放股利作为公司有投资项目的体现。他们对公司最后价值不能理性预
期，无法判断公司发放股利的长期机会成本。这类投资者对不发放股利的股票要
求最后每单位清算价值为 ，发放股利的股票最后每单位清算价值为 。使
， 落在了 的两侧.
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公司金融——股利理论研究32
：表示 时刻公司每单位股票的价格
投资群体 对公司股票的需求为：
(3-1)
若在 时刻发放股利，则 时刻公司每单位股票的价格为：
(3-2)
若在 时刻不发放股利，则 时刻公司每单位股票的价格为：
(3－3)
管理者通过观察 时刻的价格，决定是否发放股利。由(3-2)与(3-3)可知发
放股利的成本影响公司的价值。管理者的最终目标要使公司 股价与发放股
利所付出的成本的加权值最大是：
(3-4)
很明显，当
(3-5)
时，管理者将发放股利。也就是说当股利溢价为正且超过发放股利的长期成本时，
公司将发放股利。式(3-5)说明公司发放股利的倾向随股利溢价增大而增大；随成本
增大而减小；随 增大而减小，随管理者的视野增大而减小。发放股利的策略发
起时对股票价格有正面影响且随股利溢价的增大这种作用也增大。但是(3-5)不能解
释以下现象：发放股利的持续性问题。于是在模型中他们引入了第三种股票 FD，
这种股票仅吸引理性套利者，不发放股利，收益增长机会很小。所以他们的价格
为： 。这种类型股票的存在就可以解释以上两种现象。公司是否继
续发放股利由以下条件决定。当：
(3-6)
即继续发放股利的倾向随股利溢价增大而增大；随成本增大而减小。可以看出当 ，
c 非常小， ， 落在了 的两侧时，不管(3-5 式是否满足，(3-6)式都满足。这
也说明了为什么有时公司没有股利溢价，甚至没有盈利时，仍继续发放股利，主
要是因为取消股利比继续发放对公司更不利。
二 迎合理论小结
Baker 和 Wul1er（2003）提出股利迎合理论(Catering of Dividends)。他们认
为，市场上存在着这样的投资者，以是否发放股利对公司进行分类，支付现金股
利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股
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利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响．公司管理者通常迎合投资者偏好制
定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，
他们可能偏好发放股利的股票。因为可能认为这类公司风险小（一鸟在手理论），
于是对支付现金股利的股票给予溢价，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股
票股利，对股票股利股票给予溢价时，管理者就改为股票股利。如果公司管理者
对最大化公司短期价值有兴趣，也许股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理
者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。
他们还发现了一些实证支持。他们用市值与帐面价值比的对数作为投资者对
公司的投资信念，发放公司与不发放公司此值之差,作为投资者对两类公司信念的
相对变化，在这样的时间序列中，如果此值大,说明在接下的一年里，从没有发放
股利的公司在明年将有一部分发放，新上市的公司也将选择发放股利。
公司金融——股利理论研究34
第四章 股利信号传递博弈模型
由于信息经济学和的发展，在股利有传递公司信息这一假设下建立了股利分
配的信号传递理论。股利政策的信号模型大体沿着两个方向发展，一方面，有的
学者从事实证研究，大量的实证研究都表明股利公告向市场提供了信息；另一方
面，有的学者从事信号模型的构建研究，建立了一系列有关股利信息信号的模型，
如前文所述 ：巴恰塔亚模型，米勒和罗克模型，约翰和威廉斯模型，约翰和朗模
型等。这些模型的共同之处在于公司管理者与外部投资者信息不对称。
既然股利是一种信号，公司管理者可以将股利作为信号向外界传递其掌握的
内部信息，投资者可以通过观察股利这一信号来选择自己的行动(这里指选择公司
投资项目的市场价值)。公司管理者(信号发送者)与投资者(信号接受者)之间就存在
博弈。本章将不完全信息动态博弈引入股利信号理论的研究中。
股利信号传递博弈模型
假设在信息不对称情况下，股利具有信息内容，是公司所投资项目未来预期
盈利的事前信号（ex-antesignal）［45］。
假设：
1）公司拥有的资产可以产生无限期的现金流。
2）现有资产产生的所有现金流都可以理性的再投资。
3）股利政策是由内部管理者做出的，由于其奖金与公司价值相联系，所以内
部管理者的经营目标是公司价值最大化。
4）只有内部管理者唯一知道现金流量分布信息。
5）风险中性。
6）有两个时期 ， 。
博弈的顺序如下：
1）有两个参与人：管理者和投资者。公司管理者是信号发送者，拥有私人信
息 。 表示未来所获得的盈利，是不确定性的现金流，记 、 分别为
在区间 上的密度函数和分布函数。投资者只知道 的先验概率分布 。
因此 可表示公司的类型。
0t 1t
X X f x F x
X ,x x
X u x
X
2）公司管理者在时期 ，了解到未来盈利现金流 后，发出信号 ， 为股
利发放水平。
3）投资者观察到公司管理者发出的信号 ，使用贝叶斯法则从先验概率分布
得到后验概率分布 ，进而评价公司在时期 的市场价值 。这里，
我们定义 为投资者在后验概率分布 下对公司未来盈利现金流的期望值。
(因为信息不完全，投资者只能根据公开的市场信息给公司进行市场评价)。
为保证股东财富最大化，假定公司管理者经营目标是最大化公司在时期 时
的价值 (加上所支付的股利和时期 的期望价值(减去投资净收益现值小于
时需付出的成本)的加权平均值：
(4-1)
在上式中， 是股利发放水平 时公司在 时的市场价值， 是
时期 的期望价值， 如果 < ，公司支付股利仍为 ，资金不足部分( - )
将给公司带来成本 ， 表示公司投资净收
益小于 时需付出的成本 是权数。
假设未来投资盈利的现金流 均匀分布在 上，公司管理者知道 ()，但投
资者只知道 的概率分布 ， 就代表公司的类型。公司管理者通过股利支付向
外发射信号，并使股东财富最大化。
(4-2)
股利信号传递博弈模型分析和求解
我们仅考虑这样一种情况，不同类型的发送者（公司管理者）以 1 的概率选
择不同的股利信号 ，或者说没有任何类型选择与其他类型相同的信号。也就是
说股利信号 能准确的揭示出公司的类型 ，每个公司类型 有且只有一个最优选
择 。
当公司管理者预测到投资者将从 推断 ，而选择他的最优股利发放水平 ，
此时投资者观察到 ，推断 的后验概率分布 。假设经理选择股利发放水平
时投资者认为公司所属于类型 的期望值是 。（因为类型 是连续分布，因此，
0t X D D
D
u x xu
0t 0 DV
0 DV xu
0t
0 DV 1t
D
0( , ) 1 1, 0
x D
x x
E D D X D D xf x dx D x f x dxV V
0 DV D 0t
x
x
xf x dx
1t X D D D X
1 D X 1
D
X
D X f X dX
D
X 0, t t
t u t t
2 2
00max ( , ) max 1, 2 2 2DD
t D DE D D t D DV V
t t
D
D t t
D
D t ( )D t
D t tu
D
t t D
t
公司金融——股利理论研究36
对于每个观察到的 ，贝叶斯法则定义一个后验概率 和
，其中 是公司管理者均衡战略 的逆函数。）在公司
属于类型期望值 及未来投资盈利的现金流 均匀分布的条件下公司的市场价
值是：
(4-3)
我们仅考虑分离均衡。目标函数(4-2)对 ， 求导，可得
(4-4)
因此， 越大即未来盈利能力越高(质量越高)的公司，股利发放水平越高。将
(4-3)代入(4-2)并对 求导得一阶条件：
(4-5)
在均衡情况下，投资者从 正确地推断出 ；就是说，如果 是属于类型
的公司的最优选择，那么 。因此， 。将之代入一阶条
件，可得以下微分方程：
(4-6)
令 则(4－6)式可化简为：
（4-7）
令 ， 代入（4-7）式并化简可得：
（4-8）
将（4-8）式移项并同取倒数得：
(4-9)
为求积分作如下调整：
0 2
t D
DV
D 11 1u D Dtt
11 0u D Dtt
1 Dt ( )D t
t D
X
D t
t
D
1 11 1 1 0
2
t DE
D
D D t
D t ( )D t t
t D t t
1t D dD
dtD
1 1
0
1 2
DdD dD
dt t dt
1
1
1
0
2
dD D dD
dt t dt
D
u
t
D du
u t
t dt
1
0
2 1
du
t u
dt u
2 2
2 2
1 1
1 2 2
1 2 1 1 2 1
2 4 2 4
u
dt du
t
u u
0
2
( , ) 1,
0
E D D t DV
D t t
(4-10)
（4-10）式左右两边求积分得：
(4-11)
则可得出 与 如下关系式：
（4-12）
以上方程可以通过数值解法去求解，从而得到公司管理者的战略均衡 和
投资者的战略均衡（公司的市场价值） 。
股利信号传递博弈实际上是不完全信息情况下的斯坦克尔伯格(Stackelberg)博
弈［46］(公司管理者是领头者，投资者是尾随者)。当公司管理者发出信号时，他预
测到投资者将根据他发出的信号对自己类型的判断，因此选择一个最优的类型依
存信号战略;同样，投资者知道公司管理者选择的是给定类型和考虑信息效应情况
的最优战略，因此使用贝叶斯法则修正对公司管理者的类型的判断，给公司以最
准确的市场评价。上述精炼贝叶斯均衡意味着，越是高质量的公司，越不害怕发
放股利，尽管投资者不能直接观察到公司的质量但他们可以通过观察公司的股利
发放水平来判断公司的质量［47］-［48］。
2
2
1
1 1 1 12
2 2 1 1 2 1 1 2 11 2 1
2 2 2 22 4
u
dt du du
t
u uu
2
2
2 1 1 2 1 1 2 1
2 2 2 24
11 1
ln ln ln ln22 2 4 1
ct u uu
t D
1 1
1 1
4 1 4 1
2 1 4 1 1 4 1
2 2
D D
ct
t t
( )D t
0 DV
公司金融——股利理论研究38
第五章 我国股市的制度及投资者心理分析
就我国股市而言，它是一个新兴的市场，投资者不是很成熟，市场也有待完
善，股利分配有着与国外成熟市场不同的特点。本章将从我国股市独特的制度和
投资者的心理角度出发来尝试性的分析我国股市中股利分配行为。
投资者心理与股利政策
股利理论对证券市场的研究为我国目前对上市公司股利分配现象的研究提供
了一条系统的思路。从这个理论的发展历程来看，我们不难发现：早期的股利理
论是在完美市场假设条件下得出股利无关论，这一市场条件在现实世界中根本不
可能实现。以后的股利理论在放松部分假设条件下，得出各种股利相关论。80 年
代以后随着行为金融学的兴起，心里因素越来越被学者应用于金融研究中，出现
了行为角度的股利理论。理论的发展似乎表明：随着证券市场的不断发展与完善，
投资者的心里本质将不断被揭示，用于理论的研究中。库勒(Shiller) ［49］曾指出投
资大众的心理变化是股市许多问题的根源。
个人投资者心理分析
我国的证券市场是一个新兴的市场，证券交易所于 1990 年才正式成立，从我
国股市的开户情况来看，大部分都是个人投资者(如表 所示)。而且我国的个人
投资者有许多是下岗工人和老人，他们入市有很大的盲目性，获利愿望非常强烈，
他们在开户和交易决策上跟随大势。与机构投资者相比，他们在信息，知识和资
金方面都处于劣势，缺乏对证券进行全面分析的能力。对他们中的许多人而言。
证券市场的投机和操作时可以接受的事。
表 2000－2003 年 A 股投资者情况 单位 万户
年份 总投资户 个人开户数 机构开户数
2000 2830．39 2816．47 13．92
2001 3165．22 3149．76 15．46
2002 3259．32 3242．57 16．75
2003 3321．33 3304．06 17．27
资料来源深圳证交所网站市场统计年鉴 2000-2003
机构投资者心理分析
投资者参与股市投资，获利方式无非两种：获取差价收益和红利受益。如果
投资者想获取红利受益，他们必须投入大量精力去研究上市公司未来收入的净现
值。与利用上市公司的一些项目和投资者的致富心理来进行操纵相比。这需要更
高的智力。
此外，在我国的机构投资者中还有大部分是私募资金。根据中国人民银行非
银行司在 2001 年 6 月的调查，在公司名称中还有财务公司投资顾问投资管理和财
务顾问字样的四类公司 7000 家中，北京 3626 家，上海 2687 家，深圳 640 家。调
查发现，虽然这些公司在营业执照业务范围内没有“代客理财”“委托代理投资业务”
等内容，但其中 52%的公司坦然承认在从事代客理财业务。而且，这些基金公司
承认，客户的最低回报率在 8%以上［50］。对这些公司来说，正常的红利收入根本
是不可能盈利的，他们收益中的绝大部分都靠差价收益，而且，这些公司在年底
时都要进行一次结算，所以对管理这些基金的人来说，采取短期策略，是必然选
择。
2003 年 5 月 12 日，博时价值增长基金宣布，推出每 10 份基金单位派现
元的分红方案；第二天，银华优势公司推出每 10 份派 元的分红方案；紧接着
16 日，华安 180 指数基金推出的分红方案更是高达每 10 份派 元。比完了“单
次分红”纪录，又开始上演“累计分红”纪录刷新比赛。排名一直靠前的几只基金更
是以不停刷新纪录轮流坐上“累计分红”头把交椅。最新的基金分红榜上“长盛成
长”、“博时增长”、“大成价值增长”、“银华优势公司”、“融通新蓝筹”排在最前列，
这几只基金均实现三次以上分红，其攀比之心毋庸置疑。分红也被作为营销手段
而频繁使用［51］。
这些基金属于机构投资的一种，他们手中的资本大部分来自中小客户，这些
客户有这样的特点：用来投资的资金少；自己缺乏投资经验；风险规避型希望通
过这些基金投资降低风险，最好能赢利；缺乏时间关注股市；所以这些基金面对
的是希望用最短时间盈利的客户。投资者愿意选择这一基金，说明相对于其他基
金来说，更相信自己所选择的能为自己盈利，所以他们的心态与直接参与股票交
易的心态不同，他们不频频换手所持基金，而是相信基金能为自己规避风险带来
利润，这些人的主要获利渠道不是买卖差价而是基金的分红。这些客户可能用短
期的表现来决定是否继续投资这一基金，短期表现也成了评价基金管理者的指标
之一。这些原因导致了以上基金频频分红现象的出现。
当市场处于非有效状态时，公司可以利用红利政策推动对自己证券的需求，
红利像资本结构一样，是公司开拓证券市场营销策略中重要的组成部分。
公司金融——股利理论研究40
综上所述：我国股市投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，投机心理
严重。如凯恩斯在«就业,利息,和货币通论»的十二章所言：投机心理是由人的本质
决定。他认为,大部分人都是懦弱的,贪婪的,对长期投资有些不耐烦,不愿意为了长
期利益而牺牲眼前利益。
总之，我国的绝大部分投资者是以差价收益为目标。在成熟证券市场上，各
种投资基金和社保基金构成投资者主体，由于具备资金，智力和信息上的优势，
他们通常关注公司的发展前景和投资回报率，倾向于从上市公司获取较高的股息
收益，这种投资理念有利于理性投资氛围的形成。因此上市公司发放股利是对股
东得正常回报，借助于红利公告影响公司股价的意图不大。在我国新兴市场上，
投资者多为个体投资者，他们往往缺乏参与证券市场所缺乏的专门知识，对上市
公司的盈利能力，发展前景关注不够，倾向于从股票差价中获取收益，不关心公
司的分红。
投机心理与我国股市的分红现象
由于不管是个人投资还是机构投资者大部分都采取短期策略，不关注上市公
司的分红，通过频频换手，从买卖差价中获利。股利在这些投资者考虑的因素中
几乎可以抹去。由于投资者对其漠不关心，导致我国上市公司股利分配出现下列
现象：
1) 不分配的现象严重
根据《中国证券报》的统计，年终不分配的上市公司，从 1993 年的 12 家，
所占比例 %，逐年上升到 1999 年的 602 家，所占比例高达 %。即使在 2000
年证监会出台了再融资与派现相关联的导向性政策后，上市公司不分配的现象依
然比较严重：2000 年不分配的上市公司为 393 家，所占比例为 %；2001 年
有 332 家上市公司不分配，所占比重为 %；2002 年不分配的上市公司数又反
弹至 444 家，所占比重回升到 %（如表 所示）
2) 股利政策缺乏连续性和稳定性。
在西方较为成熟的股票市场，上市公司一般都会尽量保持现金股利的稳定性，
使其前后的股利政策保持一致，以便公司有一个良好的市场形象，只有在管理层
确信在未来较长时期内，公司的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。而我
国上市公司的股利政策变化较大，不仅现金股利没有稳定性，而且分配方式一般
会发生改变，缺乏政策的连续性。例如，我国上市公司中近四年连续分红的仅占
上市公司总数的 5%左右。从表 我们也可以看到，1993——1998 年沪市绝大多
数的上市公司在不断的改变股利分配政策。这使投资者对公司股利政﹑股价变动
趋势的预期变得十分困难。
表 1993－2003 年我国上市公司股利分配情况表
资料来源： 深圳证交所网站市场统计年鉴 2000-2003
表 1993 年——1998 年沪市连续两年分配行为相同的上市公司统计
年份 完全相同的公司数 两年不分配的公司数 改变方式的公司数
1993——1994 9 9 83
1994——1995 14 2 53
1995——1996 38 14 139
1996——1997 34 36 229
1997——1998 36 88 289
资料来源：杨朝军﹑戎兵﹑ 杨建弟，《上海股票市场分配行为特点及趋势》，证券市场导报，
1999 年第 6 期。
3) 派现金股利的公司数量少，派现水平低。
根据《中国证券报》的统计，1993 年—2002 年，派现的上市公司的比重呈现
出中间低，两头高的态势：1993 年—1995 年，派现的上市公司占上市公司总数的
平均比重为 %；1996 年—1999 年，该比重下降至 %；2000 年—2002 年，
上市公司平均的派现比重上升到 %。但总的来看，派现金股利的上市公司数
量太少，即使是派现比例最高的 1994 年，也未超过 70%（为 %），与西方成
熟的股票市场还存在较大的差距。同时，我们也可以看到，派现公司比重波动较
大，这也是股利政策不稳定的一个佐证。
另一方面，我国上市公司的派现水平低，象征性的现金分红大量存在。如表 2
所示，上市公司平均每股现金股利只有 1994 年﹑1998 年两年达到了 元的水平，
1992 年最低，只有 元。另据《中国证券报》的统计，2001 年度虽然有 %
年份 总数 不分配 不分配比例
1993 183 12 6．56
1994 297 22 7．41
1995 321 65 20．25
1996 570 201 35．26
1997 732 397 54．23
1998 815 480 58．90
1999 973 602 61．87
2000 1190 393 33．31
2001 1185 332 27．82
2002 1033 444 42．53
公司金融——股利理论研究42
的上市公司进行派现，但只有 43 家的现金分红达到了 元/股，占全部公司的
%和派现公司的 %。反观美国的情况，在 1990 年——1997 年间，非金融
公司支付的红利占税后利润的 60%。在这时，资本市场改变了原先非金融公司求
助于华尔街投资的局面，相反，非金融公司的资金一直充斥着华尔街。这表明在
这个时期，美国股市上市公司现金分红以大大超过了其在股市中的融资额。因此，
对于这一阶段美国股市的投资者来说，投资股票成了一个“正和”游戏，也因此才有
了道琼斯指数长达 20 年的一轮大牛市，也使美国的股市真正成为理性投资的市场。
表 1992 年——2000 年上市公司平均每股现金股利统计
年份 1992 1993 1994 1995 1996
平均每股现金股
利（元/股）
年份 1997 1998 1999 2000
平均每股现金股
利（元/股）
资料来源：深圳证券交易所统计资料
4) 股利类型多样，股票股利一度十分普遍，但近几年呈递减的趋势
与西方国家不同的是，我国上市公司不仅派发现金股利，还大量送股﹑配股﹑
用资本公积转增股本，采取各种混合股利。从年度资料的统计来看，我国上市公
司送股的比例较大，1992 年为 ，1993 年为 ，1994 年为 ，1995 年为
，1996 年为 ，1997 年为 。6 年平均每股股票股利约为 。但近几
年送股尤其是高比例送股的公司逐年递减，2002 年只有鄂尔多斯等 33 家上市公司
送(转增)幅度达到 10 送 6 的水平，占上市公司总数的 %，纯送转的公司仅仅
只有 28 家。
投资者的偏好与股利政策
证券市场成立以来，派现金股利的公司数量少，派现水平低，但近几年派现
水平同比有较大的提高，而股利类型多样，股票股利一度十分普遍，但近几年呈
递减的趋势。这一现象与我国证券市场投资者的特点有关。早期在我国证券市场
投资者中绝大多数都是散户，相对于西方发达国家来讲散户比例要大的多；又是
个人操作，广大散户投资者基本上都是由自己来进行投资操作，与西方国家所普
遍实行的经纪人制度不可同日而语。这样两个特点就决定了投资心理对投资者认
知和操作过程的影响是不能忽略的。这些个人投资者大部分是投机者，通过频频
换手，从买卖差价中获利。股利在这些投资者考虑的因素中几乎可以抹去。近几
年来，由于我国证券市场的法律日趋完善，经纪人制度的确立及机构投资者不断
增多，股利这一因素开始被重视，因此近年来现金分红比例在提升。从我国证券
市场股利分配的现象角度来看，与迎合理论相一致，起初投资者对股利不重视，
偏好小，因此上市公司很少发放股利，近年投资者越来越重视股利，偏好增加，
上市公司为了迎合投资者偏好发放红利的公司增加。
制度因素与股利政策
用友软件（600588），在 2004 年四月公布了该公司 2004 年度报表和分配方案，
其中每股派现 元含税的高比例现金派息尤为引人关注。管理层与投资者本来都
希望上市公司多用现金分红回报投资者，上市公司大比例分红派息应该是一件好
事，但是此次用友软件每股分红 元非常优惠的分配方案不但不被市场所叫好
反而引发许多股东的不满。有人认为，这是上市公司大股东又一套利手段。此次
用友软件红利分配将共计派发现金 6000 万元，而大股东王文京因拥有 %的股
份，可分得现金红利 3321 万元。当初，王文京出资 8000 万元资产组建作为上市
公司的用友软件，现在，公司才上市第一年就收回 40%的成本，如按此进行下去，
不到三年就能收回投资。有投资者将此理解为大股东的抽资行为。也有人说，用
友软件大股东之所选择高比例分红派息方案，是因为大股东目前持有的股票不能
在二级市场上变现，大股东利用自己持有股份可以通过现金分红的方式，将公司
部分盈利合理地转化成自己的资产。若选择送股的方案，大股东只有达到股数增
加的目的，并不会带来实质性利益。况且送股会稀释上市公司的每股业绩，不利
于以后的再融资［52］。
但从另一个角度看，此次用友分红派息引发的争议，问题的焦点在于不同股
东之间持有股份的成本不同。王文京持有股份的价格是每股 1 元，而大多数股东
在二级市场上购买流通股的平均价格不会低于 40 元。本次，同样是分红 元，
对于王文京来说，资金回报率达到了 60%，没有几年就可以收回成本，而对于在
二级市场上高位买股票的投资者来说， 元的分配只是杯水车薪。大股东明显高
于其他投资者的高回报成为此次分红争议的焦点［49］。但是我们应该看到，这种不
同成本的背后还有个不同风险的问题。造成对用友公司分红有争议的原因与我国
的制度有很大关系。
我国是正处于经济转型阶段的国家，旧的制度已经被打破，新的制度还没有
建立起来。就股市来说，它处于一个刚刚兴起的时期，从市场理论的发展来看，
这个阶段的制度完善对其发展有特别重要的意义。80 年代以来研究制度变迁的制
度经济学在我国迅速发展，制度对经济的发展越来越引起人们的关注。有鉴于此，
我们从我国股市的制度特点出发来研究我国上市公司分红的问题。
公司金融——股利理论研究44
流通股和非流通股的分割
我国股市最大的特点是流通股和非流通股的分割，有三分之二的股份不能流
通，它是我国股市众多问题的制度根源。
流通股和非流通股的分割是我国的上市公司出现了非常奇怪的现象，上市公
司的控股股东是非流通股东，上市公司的掌权人是非流通股东的代表，公司股价
的上涨对掌权人没有任何好处，股价的下跌他们也不受任何损失。因此，上市公
司容易成为控股股东的“圈钱”工具，控股股东往往大肆占有上市公司的资金。通过
关联交易将上市公司的资产转为自己资产，为自己谋取巨额经济利益。
表 上交所和深交所上市公司 A 股股票股权结构
项目 地点 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999
年
上海
深圳
流 通 股
本 比 重
(%) 合计
资料来源:«2000 年中国金融年鉴»
用友公司分红要在成熟国家股市上看不会有争议，在成熟国家股市投资者最
重视的是上市公司现金红利的分配，因为这样可以反映出上市公司的经营和管理
水平。上市公司的现金回报也是约束股市投机、重视上市公司价值、理性投资的
一个表现。在成熟的证券市场上，上市公司一般都很重视现金股利的分配。为了
增强投资者长期持有公司股票的信心，上市公司在有能力的情况下，一般都会选
择高派现分红。 王文京作为用友的原始股东实现原始资本的快速增值，在承担了
高风险的同时，在分红中得到高回报应属正常。但在我国目前证券市场中，由于
股份不能全流通，不能实现同股同权，特别是高溢价向社会股东发股的公司，高
派现确实给低成本入股的国家股、法人股带来了更高的收益，相对于在二级市场
上购买的股东，他们对分红派息的看法也自然会有不同。但这并不说明上市公司
的高分配就一定存在问题，至于中小股东只能获得远远低于大股东的派现额，这
是由目前的上市公司股权结构决定的。毕竟，在约三分之二的股本为非流通股的
情况下平等派现，非流通股东获得更多实惠也是无可避免的。用友软件的高分配
是在市场约束机制和激励机制作用下产生的，尤其它处在高科技上市公司中，实
现高送配实属不易。
上市公司的治理结构
我国上市公司现行领导结构和治理机制怪异：党委，董事会，经理的职责不
分，甚至三位一体，在董事会中内部董事占多数，作为所有者的董事或董事长或
党委成员，本来是不同意义上的监督者，外部人，但许多都在公司拿薪金，都是
内部人。在公司领导人的选拔上，缺乏公司市场机制，所谓的公司领导人包括党
委书记，董事长，总经理等，都不受市场约束。任命他们的权力掌握在各级政府
官员手中，代理权的廉价授权问题严重。
在这种公司治理结构下，流通股东对上市公司的经营战略难以真正发挥作用，
公司领导人基本可以自行其事或者按照政府官员的意图实行公司管理。公司经营
挂案例所收的外部约束较少，公司目标与流通股同目标可能会有较大差别，流通
股东除了“用脚投票”外，基本上对公司管理人没有约束力。而股票在我国还算是稀
缺资源，对股票的需求一般情况下总是需求大于供给，部分股东抛售股票并不会
影响其他投资者对该公司股票的需求，因此，上市公司可能会做出一些不利于股
东的分红决策。上市公司分红的目标不是流通股东利益最大化。流动股东不是真
正的股东。
股票的市场制度
与西方发达国家证券市场相比，我国证券市场各项制度还不完善，有些制度
还在不断的调整中。如上市公司上市制度的改变，股票交易制度的变化等等。此
外，我国股市尚缺专业经纪人制度和做事商制度，而且，我国证券市场上交易品
种单一，衍生品种稀少和套利，对冲机制缺乏，这使得许多风险规避的投资者对
股市望而却步，不敢入时，有效市场理论的最基本条件，套利者通过套利交易把
投机者驱赶出市场的环境还不存在，无论对个体股票还是对整个股市，都缺乏套
利所需的证券相似替代品。这种情况下，股利与公司价值肯定是相关的。这就导
致上市公司在制定公司股利政策时,必须考虑所处的市场的因素。.
公司金融——股利理论研究46
研究结论
本文研究了公司金融有关股利的一些问题，我们对本文所研究的问题取得的
结果，存在的问题及进一步研究的方向作如下总结。
1．纵观以上提到的股利理论，按研究对象的不同可以分为两类：一类以研
究股利政策与股票价值的关系为对象。如：一鸟在手理论，M&M 理论，税差理论。
股利无关论认为股利不会引起股价变化, “一鸟在手”理论和税差理论均认为股利会
引起股价变化，但前者另赞成高股利,认为股利发放越多越好,后者支持低股利,认为
股利发放越少越好.经过激烈的争论,股利无关论在其严格的假设条件基本上被理
论界所接受,然而在现实生活中,却很少有公司信奉股利无关论并采取与之相应的
股利政策。一类以研究公司为什么发放股利,股利为什么会引起股价变化为对象。
如：追随者效应理论，信号理论，代理成本理论，行为股利理论。这些观点一方
面从放松 MM 股利无关论的假设条件着手,另一方面引进相关学科研究成果, 改变
了传统理论的思维方式和分析方法，极大的扩展了财务学家的研究视角［53］。研究
市场不同可以分为：完全市场和不完全市场理论。按内容可以分为：股利相关论
和无关论。M&M 理论是不完全市场理论的基础，两者不互相排斥而是互相补充连
成一有机整体。行为学派将行为学科引进和应用于股利研究，着重从行为学的角
度探讨股利政策。
2. 既然股利是一种信号,传递者之间就存在博弈,是否可以将信号传递博弈这
种不完全信息动态博弈引入股利信号理论的研究中。文中尝试研究了，在股利有
传递公司所投资项目未来预期盈利信息这一假设下，将不完全信息动态博弈引入
股利信号理论的研究中，从理论分析的角度提出股利信号传递的一个博弈模型，
对股利信号模型进行了拓展性研究，但还有很多不足之处及很多问题值得考虑。
例如：没有考虑该模型的实用性;如果股利包含的不是未来盈利信号时情况又怎样
呢?有待在以后进一步研究。
3. 从我国股市独特的制度和投资者的心理角度出发来尝试性的分析我国股
市中股利分配行为。 得出我国股市中存在的一些股利分配现象与我国投资者的投
机心理及我国股市独特的制度有关。
4. 文中提到的理论基本上是单阶段的，或者两阶段的。这些理论可以进一步
推广到多阶段，推广到连续时间。另外这些理论还可以与证券组合选择相结合，
与证券定价相结合，与风险管理相结合。这些都有待于进一步研究。
5. 引进行为金融学的一些成果研究股利这种信号,行为金融学曾有文献研究
过市场对盈利公告等反应过度或发应不足。今后或许可以尝试用实证研究的方法
考察是否对股利公告也存在反应过度或反应不足,造成这种现象的原因是否是与
投资者的一些认知心理:如过分自信行为有关。
无论是传统的股利理论还是现代的股利理论,都未能达成一致的意见。趋向一
致的看法是:由于股利变化包含了公司经理知道而外界投资者不知道的信息,股票
价格会发生变化。但对于股利变化中包含怎样的信息以及这种信息与公司价值的
关系却很少有一致意见［51］。 布莱克则干脆将其称之为”股利之谜” ［54］
今后的研究中我们应该将理论研究与实证研究有效结合起来,同时要联系我国
证券市场的实际。借助行为金融学研究成果研究公司的股利政策, 将会是一个具有
潜力的研究方向，因为行为金融学研究需要的就是“具有特色的市场”。虽然目前这
方面成果并不多，但可以预见，将逐步成为一个重要的，具有广阔发展前景的研
究方向。
公司金融——股利理论研究48
致谢
在本文的研究和最终完成过程中得到了许多人的支持，帮助和关心。在此，
我向他们表示忠心的感谢。
首先要特别感谢我的导师胡奇英教授，在我攻读硕士学位期间，他不仅给与
我悉心的指导，而且给了我勇气，信心和力量。他不仅付出许多时间，对我写作
的论文进行了精心的修改和反复的推敲，提出许多建设性意见，使得论文不断完
善，而且不厌其烦的与我沟通，有意识的教会了我如何发现问题和如何独立进行
研究。胡老师的精心指导使我的学习能力和论文写作能力有了提高，最重要的是，
胡老师严谨的治学作风，勤恳的工作态度，勇于进取的拼搏精神，使我身受感染，
也将使我受益终身。再次，向胡老师表示深深的感谢。
在攻读硕士期间，我得到了西安电子科技大学经济管理学院李华教授，温晓
霓教授，赵玮教授的帮助，及各位领导的关心和帮助。在此，向他们表示感谢。
在将近三年的攻读学习中，我的师兄师姐：杜荣，陆贵斌，蒋敏，郭文旌，
宋友鲁，关明文，区伟民，董静，贾俊秀，陈曦等在各方面给了我关心和帮助，
在此向他们表示感谢。还要特别感谢我的朋友高江舟，宁静，秦春秀，马杰对我
的帮助和鼓励。
我深深的感谢我亲爱的父母对我无私的关爱和默默的支持！
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