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证券研究报告
固定收益研究/专题研究
2018年12月07日
张继强 执业证书编号：S0570518110002
研究员 zhangjiqiang@
芦哲
联系人 luzhe@
1《债券 : 宏观杠杆企稳下的暗潮涌动》
2《债券: 理财子公司：资管行业的弄潮儿》
3《债券: 财政不可能三角如何解？》
英国会发生“硬脱欧”吗？
——欧洲政局火线跟踪系列报告（一）
核心观点：
明年全球经济的核心命题主要集中在欧美经济增速是否会走向收敛以及欧
元与美元的强弱关系，而强美元的态势能否在明年持续下去势必会成为中
国货币政策和新兴市场债务风险的头号外部压力。欧元、美元角力或者说
欧盟与美国经济基本面角力的过程中，政治不确定性一直是欧元区增长的
短板，我们反复强调的欧洲三大风险敞口（英国脱欧、意大利预算案和德
国议会选举），也可能在一定时间内成为影响 2019 年全球经济究竟是发散
还是收敛的主导因素之一。
下议院投票将成为影响市场的短期核心
下周（12 月 11 日）将迎来英国脱欧关键时点——英国下议院对脱欧协议
投票。特蕾莎·梅仍在为协议达成而做出努力，包括可能对北爱尔兰相关
保障协议条款作出妥协。鉴于投票窗口临近，我们认为投票前达成一致的
概率较低，并在文中提供多种可能的脱欧路径。当前市场关注点是英国“硬
脱欧”的可能，这短期将重挫英镑汇率与英国股市，引发全球避险情绪升
温，甚至影响美联储加息节奏，欧央行明年退出 QE 计划也可能再遭拖缓。
长期将对英国、欧盟未来二十年的经济与全球政治格局产生深远影响。
英国脱欧缘由：“孤傲的”老牌资本主义强国
由于历史上的“帝国情结”与地理上的“岛国孤悬”，英国一直存在有“例
外主义”的欧洲观，虽然在 1973 年加入欧共体，但并未加入欧元区与申
根公约，其在欧盟中的定位始终是“一体化中的外者”。预算与移民是英国
与欧盟的核心矛盾。英国是欧盟财政预算的第二大净贡献国，欧债危机发
生后，英国的贡献进一步提高，已成为英国沉重的经济负担。欧盟东扩与
非洲难民通过欧洲涌入英国，在挤占就业等资源同时，造成严重社会问题。
出于对欧盟种种不满，英国独立党成立并迅速壮大，疑欧情绪在英国高涨，
时任英国首相卡梅伦为迎合民意，其选举承诺引发脱欧公投。
英国脱欧进展：下议院投票是至关重要节点
2016 年 6 月 23 日，英国公投以“脱：留=：”拉开脱欧序幕。
2017 年 3 月 28 日，英国启动为期两年的脱欧程序。如果两年内英欧双方
未达成一致协议，只有全部成员国同意方可延长协商时间，否则英国将在
两年后直接退出欧盟。英国会否发生“硬脱欧”是市场关心的焦点。今年
11 月 25 日，欧盟除英国外的 27 国领导人一致通过了英国脱欧协议草案，
尽管该草案对外取得进展，但内部矛盾是制约协议能否达成的关键，今年
11 月协议草案在内阁通过后，特蕾莎·梅在国内仍重重受阻。12 月 11 日，
英国下议院投票结果将是决定脱欧走向的至关重要的时点节点。
英国脱欧路径：新协议是期盼但硬脱欧存可能
英国财政部与央行最新报告均指明“硬脱欧”对英国经济的悲观前景，目
前多数议员反对无协议脱欧，认为二次公投或挪威模式是更优选择。最新
民调也反映二次公投重返欧盟或达成新协议的意愿更强。欧盟法院最新消
息表明“撤回退欧决定”也是可能选择，但我们认为只有在“下议院否决
脱欧草案、梅政府下台、二次公投支持留欧”情况下发生，可能性较低。
目前形势来看，梅的脱欧协议获得下议院通过难度仍大，更可能的演化路
径是：下议院投票否定当前脱欧协议，对其中多条协议提出修正，并与欧
盟再做谈判。但该路径下，我们认为“硬脱欧”的概率有可能再度上升。
风险提示：脱欧协议在下议院顺利通过；特蕾莎·梅发起二次公投；欧盟
全部成员国同意英国脱欧延期。
相关研究
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引言：我们为什么关注英国脱欧？
2016 年 6 月 23 日，英国举行脱欧公投。结果出乎意料的政治黑天鹅事件发生——脱欧公
投通过，带来了国际金融市场的剧烈波动。当日英镑兑美元下跌 %，欧元兑美元下跌
%带动美元指数上涨%；英国富时100指数下跌%，美国标普500指数下跌%，
大洋彼岸的中国 A 股市场也受到牵连，上证综指下跌 %。
而在之后的整个英国脱欧过程中，可以说双方谈判的一举一动都牵动着市场的神经。例如
近期，2018 年 11 月 15 日，多名英国议员提交对特蕾莎·梅“不信任函”，市场开始担心
硬脱欧。当天盘中，英镑兑美元下跌 %，欧元兑美元下跌 %带动美元指数上涨 %。
而随着 11 月 22 日，欧盟泄露文件称欧盟将承认英国“独立贸易”政策。市场风险情绪明
显缓解，当天盘中，英镑兑美元上涨 %，欧元兑美元上涨 %带动美元指数下跌 %；
英国富时 100 指数上涨 %，美国标普 500 指数上涨 %。
如今脱欧谈判接近尾声，如果说 2019 年 3 月 29 日的过渡期终点是近在咫尺，那么 2018
年 12 月 11 日（下周二）英国下议院对脱欧协议投票可以说是迫在眉睫。而这次投票有着
举足轻重的意义，一旦脱欧协议无法达成，短期将重挫英镑汇率与英国股市，引发全球避
险情绪升温，甚至影响美联储加息节奏和欧央行退出 QE 的时间表。从更加宏观的角度来
看，明年全球经济的核心命题主要集中在欧美经济增速是否会走向收敛以及欧元与美元的
强弱关系，而强美元的态势能否在 19 年持续下去势必会成为中国货币政策和新兴市场债
务风险的头号“外患”。欧元美元角力或者说欧美经济基本面角力的过程中，政治风险一
直是欧元区增长的短板，我们提出的欧洲三大风险敞口（英国脱欧、意大利预算案和德国
议会选举），也可能在一定时间内成为影响 2019 年全球经济究竟是发散还是收敛的主导因
素之一。因此，我们今天首先走近欧洲第一大风险敞口——英国脱欧，从多元化的路径入
手，探寻政治不确定性对经济的影响，力求在纷繁复杂的政治环境中梳理出一条相对有把
握的、可以作为投资基准情形预判的英国脱欧之路，做到心中有数，变中有道。
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英国脱欧缘由：“孤傲的”老牌资本主义强国
欧洲大陆上的“例外主义”
由于历史上的“帝国情结”与地理位置上的“岛国孤悬”，英国在欧洲一直存在有“例外
主义”的欧洲观，主要体现在经济、政治与国际角色中的自由主义。因而英国的疑欧情绪
由来已久，虽然在 1973 年出于利益考虑加入欧共体，但与欧洲大陆的亲密关系仍有所保
留，并未加入欧元区与申根公约，其在欧盟中的定位始终是“一体化中的外者”。
预算与移民是核心矛盾
英国是欧盟财政预算的第二大净贡献国。欧债危机发生后，一些欧盟成员国贡献下降反而
导致了英国贡献的进一步提高，09、10 年对欧净贡献占英国 GDP 从 %大幅攀升至
%，新增净贡献分别约 32 亿、70 亿英镑。越来越多英国人认为对欧盟里“穷国”的
帮助成为英国沉重的经济负担。此外，欧债危机的持续发酵令欧盟认为，应当在欧元区实
行统一的财政政策，欧元才能继续生存。这引发欧洲政治与经济联盟进一步加强的呼声，
而英国对此强烈抵触。
欧盟的东扩行动导致了大量东欧国家公民涌入英国，在挤占就业机会、医疗等公共资源的
同时，也产生很多社会治安问题。此外中东与非洲的政局动荡，出现大量非法难民进入欧
洲，导致近年来欧洲暴恐事件增多，令英国人认为只有关闭边界才能阻挡非法移民的蔓延。
图表1： 英国是欧盟财政预算的第二大净贡献国 图表2： 欧债危机后，英国对欧盟净贡献负担加重
资料来源：HM Treasury，华泰证券研究所 资料来源：HM Treasury，华泰证券研究所
疑欧情绪高涨引发脱欧公投
出于对欧盟的种种不满，英国极右翼政党——独立党于 1993 年成立，其立党宗旨即“使
英国脱离欧盟”。而随着英欧因上述预算、移民等矛盾加深，独立党迅速壮大，于 2009 年
获得欧洲议会席位，并于 2014 年 5 月的欧洲议会选举中，以 %的得票率高踞首位，
疑欧情绪在英国愈加高涨。而此期间，英国执政党（自 2010 年至今）保守党的民意支持
率开始下滑。为迎合民意，时任英国首相卡梅伦于 2013 年 1 月承诺，“若能赢得 2015 年
大选，会就脱欧问题举行全民公投。”随着 2015 年大选结果落定，英国脱欧公投也逐步提
上日程。
(15,000)
(10,000)
(5,000)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
(百万英镑） 对欧盟总支付 返还英国
对英国公共支出 对欧盟预算净贡献
-40
-20
0
20
40
60
80
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
（%）（亿英镑）
对欧盟预算净贡献:较上年增加
对欧盟预算净贡献/GDP(右)
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英国脱欧进展：下议院投票是至关重要节点
图表3： 英国脱欧事件进程
资料来源：华泰证券研究所
2016 年 6 月 23 日，英国公投以“离：留=：”的结果拉开脱欧序幕。次日，卡
梅伦宣布辞职，特蕾莎·梅接替其担任英国新首相，成为推进脱欧的关键人物。2017 年 3
月 28 日，按照《里斯本条约》第 50 条，英国启动为期两年的脱欧程序。如果两年内英欧
双方未达成一致协议，只有全部成员国同意方可延长协商时间，否则英国将在两年后（即
2019 年 3 月 29 日）直接退出欧盟。而若能达成目前的脱欧协议，过渡期将延长至 2020
年 12 月 31 日。
英国会否发生“硬脱欧”是市场关心的焦点。由于脱欧协议在逐步落地过程中的曲折性与
戏剧性，使得脱欧结果更为破朔迷离。今年 11 月 25 日，欧盟除英国外的 27 国领导人一
致通过了英国脱欧协议草案，该结果已较早反映在市场预期之中。而 12 月 11 日，英国下
议院投票结果将是决定脱欧走向的至关重要的时点节点。
尽管该草案对外已取得进展，但内部矛盾是制约协议能否达成的关键。今年 11 月协议草
案在内阁通过后，特蕾莎·梅对协议草案的推行仍重重受阻。多名内阁成员相继辞职，众
多保守党疑欧派认为，脱欧协议草案使英国仍受到欧盟贸易规则的约束，呼吁启动对首相
的不信任投票。而由于脱欧协议中的“保障安排”会使得北爱尔兰与英国逐渐“疏远”，
北爱尔兰民主统一党党首表示，如果英国议会接受首相特雷莎·梅的脱欧协议，将重新审
视信任供给协议，这意味着修改脱欧协议，或特蕾莎·梅政府倒台。欧盟峰会前，为换取
西班牙对脱欧协议的支持，梅在“直布罗陀协议”问题上对西班牙的妥协，再受议员指责。
12 月 4 日，英国议会投票认定梅政府未能公开首席检察官提供的脱欧法律咨询内容，此
举系藐视议会。同时，投票通过了“一旦梅的脱欧协议被议会否决，议会将有权投票决定
其他选择。”因此，即便获得了欧盟 27 国成员的通过，脱欧协议能否在英国议会通过仍存
在很大的不确定性。
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英国脱欧路径：新协议是期盼但硬脱欧存可能
议员普遍担忧“硬脱欧”下的悲观前景
2018 年 11 月 28 日，英国财政部公布了“脱欧后”经济分析报告，报告称无论以何种方
式脱欧，英国国内生产总值在未来 15 年内都将低于留在欧盟的情况。英国央行当天报告
也显示，无协议脱欧对英国经济的冲击程度可能大于 2008 年金融危机，预测到 2023 年
年底，与英国从未公投脱欧的情形相比，英国经济规模将低逾 10%。出于对“硬脱欧”下
经济前景的担忧，大多数议员都反对无协议脱欧，认为英国举行第二次公投或像挪威加入
欧洲自由贸易联盟（EFTA）对英国未来更有希望。
挪威模式自 2016 年脱欧公投以来即被频繁提及，是协议的可能替代方案。挪威不是欧盟
成员国，而是欧洲自由贸易联盟（EFTA）成员，是欧洲经济区（EEA）的一部分，使得
挪威与欧盟之间同样享受自由贸易，在人口、货物、服务和资本方面可以自由流动，同时
保证了农业、渔业、司法和内务的相对独立，不受欧盟干涉。但挪威仍需遵循单一市场的
政策以及欧盟的主要法律，而对欧盟贸易政策无发言权，并且每年还需对欧盟支付约
亿欧元，数额甚至超过很多欧盟成员国。
图表4： 英国财政部对不同脱欧情景下未来 15 年英国 GDP 变动预测（相对于留在欧盟）
资料来源：英国财政部，华泰证券研究所
民调显示二次公投重返欧盟或达成新脱欧协议的意愿更强
11 月 15 日，英国民调公司 Survation 代表“每日邮报”在线采访了 1070 名 18 岁以上的
英国公民，结果显示：（1）二次公投重返欧盟仍存较高意愿。调查显示若再次公投，53：
47 选择留在欧盟。（2）对当前脱欧协议并不满意。相较该已达成的“软脱欧”协议，公
民普遍宁愿“硬脱欧”（认为“脱欧协议”并未尊重公投结果，“保障协议”对英国仍存在
不利制约）。（3）有协议比硬脱欧强。英国公民对当前协议不满，但也承认有协议比完全
“硬脱欧”强，说明存在达成新协议的意愿。
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
硬脱欧 自由贸易(FTA) 欧洲经济区(EEA) 脱欧协议 脱欧协议
移民安排不变且EEA工人净流入为0 移民安排不变 移民安排不变 EEA工人净流入为0
(%)
移民（EEA工人净流入为0）
移民（移民安排不变）
关税
其他非关税障碍
海关费用
新的贸易协定
政策的宽松
净值(移民安排不变)
净值（EEA工人净流入为0）
敏感性：+50%（脱欧协议与FTA
情形差值)
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图表5： 民调反映对当前脱欧协议并不满意 图表6： 民调反映二次公投重返欧盟仍存较高意愿
资料来源：Survation，华泰证券研究所 资料来源：Survation，华泰证券研究所
图表7： 民调反映“留在欧盟”好于“新的软脱欧协议”好于“现有协议”好于“硬脱欧”
协议不完美，但有比没有强 留在欧盟比接受协议更好 脱欧协议尊重了欧盟公投的结果
支持 37% 48% 25%
反对 33% 28% 35%
支持 - 反对 +4% +20% -10%
不支持不反对 20% 16% 28%
不知道 10% 7% 12%
资料来源：Survation，华泰证券研究所
“撤回退欧决定”提供一项可能选择，但可能性仍低
12 月 4 日，欧盟法院佐审官 Manuel Campos Sanchez-Bordona 称，英国可以单方面撤
回里斯本第五十条（启动脱离欧盟的条款），即英国单边撤回退欧决定。并表示这种可能
性一直存在，直到脱欧协议正式签订为止；5 日，据英国天空新闻报道，英国政府已经收
到无需通过立法即可撤回退欧通知的法律意见，意见同时认为撤回需要在议会、政府一致
同意的前提下进行；6 日，据路透社报道，欧盟法院将在 10 日公布英国脱欧可逆性的裁
决。若特蕾莎·梅与英国议会能够就“撤回退欧”达成共识，将发生第二次全民公投。但
前述民调显示，留欧民意仍不构成单边压倒性优势，并且特蕾莎·梅对二次公投一直持反
对意见，也不支持留欧。我们认为，保守党愿意再次发起公投可能性比较低，“撤回退欧”
只有在“下议院否决脱欧草案、梅政府下台、二次公投支持留欧”的情况下发生，而这可
能性依然较低。
达成“新协议”是众望所归，但“硬脱欧”存在可能
目前形势来看，特蕾莎·梅的脱欧协议获得下议院通过的难度仍较大，但无协议脱欧基本
是各方都不愿意看到的结果。当前（12 月 7 日）距下议院投票已不足一周时间，特蕾莎·梅
仍在为协议达成而做出努力，包括可能对北爱尔兰相关保障协议条款作出妥协。鉴于投票
窗口临近，我们认为投票前达成一致的概率较低。
更可能的演化路径是：下议院投票否定当前脱欧协议，对其中多条协议提出修正，并与欧
盟再做谈判。但该路径下，我们认为“硬脱欧”的概率将再度上升。此前欧盟曾表明不会
与英国再重新磋商新的协议草案，英国议会领导人 Andrea Leadsom 也表示，如果特雷
莎·梅的脱欧协议在议会投票中失败，那么无协议脱欧是默认选项。值得注意的是，即便
发起二次公投或欧盟愿意就新协议开展谈判，留给英国的时间也仅有不足 4 个月。
硬脱欧会对资本市场造成明显冲击。无协议脱欧意味，将不会有脱欧过渡期作为缓冲，即
2019 年 3 月 29 日英国与欧盟的关系直接回到 WTO 的框架下。短期将重挫英镑汇率与英
国股市，引发全球避险情绪升温，甚至影响美联储加息节奏，欧央行 2019 年退出 QE 计
划也可能再遭拖缓。长期将对英国、欧盟未来二十年的经济与全球政治格局产生深远影响。
27%
18%
49%
6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
支持 不支持不反对 不支持 不知道
是否支持脱欧协议草案?
43%
16%
28%
13%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
回到欧盟 软脱欧 硬脱欧 不知道
若再进行一次公投会选择?
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图表8： 英国脱欧的可能路径
资料来源：华泰证券研究所
风险提示
1、若脱欧协议能在下议院超预期顺利通过，市场风险偏好将大幅提振，英镑汇率存在直
接利好，英国经济不确定性显著降低。
2、若特蕾莎·梅同意发起二次公投，英国重返欧盟的概率较高。市场风险偏好同样得到
提振，市场对英国与欧盟的长期经济预期将面临二次调整。
3、若欧盟全部成员国同意英国脱欧延期，未来脱欧的路径将更具不确定性，英国经济与
政治风险加大，风险偏好将继续承压。
债券研究/专题研究 | 2018 年 12 月 07 日
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行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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