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交通运输
证券研究报告
2018 年 06 月 27 日
投资评级
行业评级 强于大市(维持评级)
上次评级 强于大市
作者
姜明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516110002
jiangming@
李轩 联系人
lixuan@
资料来源：贝格数据
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2 《交通运输-行业研究周报:中美贸易
战正式开打，财政部取消三机场民航发
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3 《交通运输-行业研究周报:端午、暑
运将来临，继续看好航空、铁路板块表
现》 2018-06-10
行业走势图
共享单车的中场战事：合众 or 连横？摩拜向左，ofo
向右，哈罗逆风前进
摩拜向左，ofo 向右，哈罗逆风前进
4 月 4 日摩拜以实际作价 27 亿美元出售给美团，ofo 早在 3 月初完成 E2-1
轮 亿美元融资，阿里领投。当前南橙北黄二者以超过 90%的市场份额、
数十亿美金的估值共同跻身中国共享单车行业的唯二寡头，站在本可以统一
战线的十字路口，意料之外！摩拜向左，ofo 向右，前者加入腾讯阵营，后
者独立谋求发展，哈罗单车赢得阿里支持成为单车行业新的一极，逆风在突
围。回顾这个冬天，既是流量的冬天：日单量下降、活跃用户降低，也是资
本的寒冬：最近两轮融资的时间间隔长达半年以上，同时背后各方资本表态
不一使得共享单车的未来局势更为复杂。
行业角力：绕不开的 ATD 三级，单车企业齐站队
1）美团全资收购摩拜，腾讯通过投资美团网以及微信入口接入摩拜，三方
处于同一阵营。2）阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo
第二大投资人，同时也是永安行共享单车、哈罗单车的第一大股东，因此将
支付宝开放入口给上述单车。另一方面其他多个单车通过与蚂蚁信用合作免
押，站队到阿里一方。3）滴滴出行本是 ofo 第一大股东，但最终不得不打
造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。共享单车从橙黄之争最
终或许进入到 N 国鼎立（背靠腾讯、阿里、滴滴等）时代的下半程。
不可忽视的共享单车基因瑕疵
当前共享单车盈利模型的关键假设在于：1）单车使用均价、2）日均单车
使用次数、3）运营成本、4）维修成本、5）车辆报废率这五个假设参数。
囚徒困境使得参与方扩产、降价博弈，在价格战补贴的实际战局中，诸多不
利因素均导致了行业的巨额亏损。无论是摩拜还是永安行单车的财务比较表
明同样无法盈利。摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是温室里的花
朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。共享单车盈利
模型理想丰满，但实际结局却现实骨感。
共享单车的基因瑕疵：1）企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最
关键一环。共享单车企业都是靠自己提供车，不符合正反馈效应，单车数量
扩张到一定程度就是失控。2）共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以
及抢市占率的囚徒困境。3）相比于真正共享模式，伪共享的单车模式十分
沉重。4）共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强管控和以
标准化服务满足用户需求。5）无论是 B 端还是 C 端其收入变现能力弱。
出路：共享单车=流量入口+支付重构，与互联网巨头合作方能最大化效用
1）国内市场的流量入口，AT 瞄准的都是共享单车平台上的流量。共享单车
具有高频次、低客单价、高活跃用户、RevPac 相对稳定的特征，因此与其
他互联网公司相比，流量的优势得到清晰的显现。流量即用户，用户即收入。
2）全球支付场景的重构。流量即支付场景，移动支付即大金融领域。共享
单车平台为大众创造了又一个支付场景，谁能将这一场景收入囊中，意味着
在高频移动支付领域获得更大市场份额，为后续进军大金融领域奠定基础。
结论
共享单车之所以吸引人在于：城市刚需、高频次、低客单价、高覆盖度、高
活跃用户、捆绑位置信息、RevPac 相对稳定、监管层初期基于缓解交通压
力的助推政策，初期在盈利尚未被论证的前提下，大量资本的引入和车辆的
铺设导致流量入口价值快速攀升。我们认为一个有价值的互联网应用是具有
正反馈特征的，能够较好实现用户端的获取以及流量端的变现。对于单车行
业，其优势在于流量获取即入口价值，劣势在于当前环境下的变现能力，其
未来能否独立货币化的潜力取决于行业走出囚徒困境。
风险提示：共享单车行业格局竞争恶化、教育成本过高、单车营运成本高
于预期、政府政策监管风险。
-13%
-8%
-3%
2%
7%
12%
17%
2017-06 2017-10 2018-02
交通运输 沪深300
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投资要点
壹问：近半年时间共享单车行业市场经历了什么？
利好：1）《指导意见》出台从政策端限制新增投放，供给侧改革进行时，未来精细化运营；
2）优胜劣汰的产能出清，中小单车运营商被迫出局，已有多达 8 家共享单车企业退出市
场；3）CDR 或现，退出机制重启，独角兽赢重大利好。利空：1）流量的冬天：日单量下
降、活跃用户降低；2）资本的寒冬：最近两轮融资的时间间隔长达半年以上。各方：朱
啸虎、马云、王兴、滴滴表态不一。
贰问：绕不开的 ATD 三极，单车企业如何站队？
1）美团全资收购摩拜，腾讯通过战略投资美团网以及微信入口接入摩拜，使得三方站在
同一阵营中。2）阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo 第二大投资人，
同时也是哈罗单车的第一大股东，也因此将支付宝开放入口给上述单车。另一方面其他多
个单车通过与蚂蚁信用合作免押，站队到阿里一方。3）滴滴出行本是 ofo 第一大股东，但
最终不得不打造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。4）ofo 始终在谋求独立
发展。共享单车从橙黄之争最终或许蔓延至背后的 N 国鼎立（腾讯、阿里、滴滴）时代，
其序幕正式拉开。
叁问：完美而无用的盈利模型？
我们在这里假设一个共享单车行业的理想状态：即处于行业成熟期，行业中有且仅有一家
共享单车企业，单车产能与用户需求基本匹配，公司具有定价权，单车使用价格恢复至正
常水平，车辆的运营水平保持稳定，单车的年报废率维持低位。盈利模型的关键假设在于：
1）单车使用均价、2）日均单车使用次数、3）运营成本、4）维修成本、5）车辆报废率，
这五个假设参数。行业诸多不利因素均导致了行业的巨额亏损。摩拜和 ofo 小黄车现阶段
的商业模式仅仅是温室里的花朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。
肆问：不可忽视的共享单车基因瑕疵？
1） 企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车企业都是靠自己
提供车，不符合正反馈效应，无法做到强监管，单车数量扩张到一定程度就是失控。2）
共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以及市占率囚徒困境。3）相比真正共享模式，
伪共享的单车模式十分沉重。4）共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强
管控和以统一标准化服务满足用户需求。5）无论是 B 端还是 C 端其收入变现能力较弱。
伍问：共享单车的出路？
AT 瞄准的都是共享单车平台的流量。1）流量即用户，用户即收入。共享单车最具价值的
部分在于用户数据，如用户生活轨迹、生活方式、消费偏好等，通过挖掘数据信息，运营
商能够把握用户现有需求，开发潜在需求，扩展自身生态体系边界。2）流量即支付场景，
移动支付即大金融领域。共享单车平台为大众创造了又一个支付场景，谁能将这一场景收
入囊中，意味着在移动支付领域获得更大的市场份额，为后续进军大金融领域奠定基础。
陆问：复盘这场战局，为什么最终没有合并？
起点：公共自行车的不足是共享单车兴起的原因之一；半程：中国式的大跃进，这是一个
被资本催熟的项目；中场：腾讯、阿里、滴滴的博弈，使得最终没有合并。归宿：互联网
创业公司的可能归宿——阿里 or 腾讯。
柒问：如何看待这项收购？
美团全资收购摩拜对应单个用户的成本是 37美金，远小于当前互联网行业的获客成本（500
元左右）。尽管当前摩拜用户与美团 APP 的用户可能有相当比例的重叠用户，但考虑到美
团系生态圈一旦建立，美团将获得一个高频的出行应用，因此在收购摩拜的对价中，很大
比例是在购买未来的用户导流。
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内容目录
1. 摩拜向左，ofo 向右，哈罗单车逆风前进 ............................................................................... 5
. 共享单车行业的三国杀 ................................................................................................................. 5
. 摩拜作价卖身美团 .............................................................................................................. 5
. ofo 获阿里投资，却又谋求独立发展 ........................................................................... 5
. 哈罗单车与永安行合并，逆风突围 .............................................................................. 6
. 回溯：这个冬天格外冷 ................................................................................................................. 7
. 行业供给侧改革与 CDR 利好的共振 ............................................................................ 7
. 流量萎缩与资金难觅的寒冬 ........................................................................................... 9
. 各方资本表态不一 ............................................................................................................ 10
. 行业角力：绕不开的 ATD 三级，单车企业齐站队 .......................................................... 11
2. 不可忽视的共享单车基因瑕疵 ................................................................................................. 12
. 再议盈利模式：完美而无用 ..................................................................................................... 12
. 假想的盈利模式：可变现渠道之多？ ....................................................................... 12
. 理论财务模型：理想很丰满 ......................................................................................... 13
. 摩拜财务报表：现实很骨感 ......................................................................................... 14
. 永安行财报比较：同样未能盈利 ................................................................................ 15
. 商业模式：披共享的外衣，行租赁的实质 .......................................................................... 16
. 共享单车：伪共享，真租赁，不符合正反馈 ......................................................... 16
. B2C 的租车行业，为何能涌现优秀的上市企业 ...................................................... 18
. 与有桩单车模式的比较：政府付费买单与用户付费之差 .................................. 19
. 不可否认的是，社会效益远大于经济效益 .......................................................................... 19
. 小结 .................................................................................................................................................... 20
3. 出路：共享单车=流量+支付，与互联网巨头合作方能最大化效用 ................................. 22
. 存在即合理：流量价值再现+支付场景重构....................................................................... 22
. 国内市场的流量入口 ....................................................................................................... 22
. 全球支付场景的重构 ....................................................................................................... 23
. 再回顾这场战局：冥冥之中，所有的一切都有合理解释 .............................................. 23
. 起点：公共自行车的不足是共享单车兴起的原因之一....................................... 23
. 半程：中国式的大跃进，这是一个被资本催熟的项目....................................... 23
. 中场：为什么最终没有合并？腾讯、阿里、滴滴的博弈 .................................. 24
. 归宿：互联网创业公司的可能归宿——阿里 or 腾讯 ......................................... 24
4. 后记：天下三分，未完待续 ..................................................................................................... 25
问题 1：如何看待美团收购摩拜？ .................................................................................................. 25
问题 2：如何评价 ofo 的“谋求独立”？ .................................................................................... 25
问题 3：如何评估单车行业的流量入口以及货币化潜力？ ................................................... 25
5. 风险因素 ....................................................................................................................................... 25
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图表目录
图 1：共享单车行业的三国杀——腾讯&美团&摩拜阵营 vs ofo 泛阵营（滴滴、阿里） .... 5
图 2：2018 年 5 月共享单车应用 MAU .................................................................................................... 6
图 3：未来猜想：合并与分离成为永恒不变的主题 ............................................................................ 7
图 4：《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》出台 .............................................. 8
图 5：摩拜单车合计日单量 .......................................................................................................................... 9
图 6：摩拜单车单车日单量 .......................................................................................................................... 9
图 7：共享单车企业关系图谱 ................................................................................................................... 11
图 8：共享单车盈利模式 ............................................................................................................................. 12
图 9：ofo 广告售卖区域 .............................................................................................................................. 12
图 10：ofo 资源位广告定价 ....................................................................................................................... 12
图 11：ofo 品牌广告定价 ............................................................................................................................ 13
图 12：ofo 效果广告定价 ............................................................................................................................ 13
图 13：2017 年永安行共享单车用户付费业务收入、成本及毛利润（单位：百万元） ..... 15
图 14：共享经济商业模式示意图 ............................................................................................................ 16
图 15：Uber 商业流程图 ............................................................................................................................. 16
图 16：Airbnb 商业流程图 .......................................................................................................................... 17
图 17：淘宝商业流程图 ............................................................................................................................... 17
图 18：共享单车商业模式示意图 ............................................................................................................ 18
图 19：租车行业产业链 ............................................................................................................................... 18
图 20：租车行业参与企业 .......................................................................................................................... 18
图 21：共享单车用户日均运动时长分布 .............................................................................................. 20
图 22：2017 年 1 月共享单车用户单次骑行时长 ............................................................................... 20
图 23：共享单车城市分布占比 ................................................................................................................. 20
图 24：移动支付与数据生态体系 ............................................................................................................ 22
图 25：共享单车行业融资概览 ................................................................................................................. 23
图 26：共享单车重要时间节点与各方观点 .......................................................................................... 24
表 1：共享单车企业退出市场不完全统计 .............................................................................................. 8
表 2：共享单车企业融资历程 ..................................................................................................................... 9
表 3：理论模型，共享单车盈利预测模型 ............................................................................................ 13
表 4：摩拜单车 2017 年 12 月财务报表（单位：百万 RMB） ..................................................... 15
表 5：有桩车 VS 无桩车特点 ..................................................................................................................... 19
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1. 摩拜向左，ofo 向右，哈罗单车逆风前进
在经历了 4 月 2 日假合并传言的两日后，摩拜以实际作价 27 亿美元出售给美团，ofo 则早
在 3 月初完成 E2-1 轮 亿美元融资，阿里巴巴领投。当前南橙北黄二者以超过 90%的
市场份额、数十亿美金的估值共同跻身中国共享单车行业的唯二寡头（估值>10 亿美金），
站在本可以统一战线的十字路口，意料之外！摩拜向左，ofo 向右，前者加入腾讯阵营，
后者却在谋求独立发展，除此之外，哈罗单车赢得阿里支持成为单车行业新的一极，逆风
在突围。但如果回顾去年下半年以来的行业变化，摩拜、ofo、哈罗单车的归宿又似乎都在
情理之中。
. 共享单车行业的三国杀
. 摩拜作价卖身美团
1) 摩拜加入美团（腾讯）阵营：2018 年 4 月 4 日美团与摩拜联合宣布，已签署美团全
资收购摩拜的协议。蓝鲸财经报道的协议内容为摩拜将以 37亿美元总价出售给美团，
包括 10 亿美元债务及 27 亿美元的实际作价（以 15 亿美元美团的股权+12 亿美元现
金的模式收购），其中 亿美元作为未来流动性补充，A、B 轮投资人及创始团队以
亿美金现金股权退出。
2) 值得注意的是，摩拜单车作价 27 亿美元的实际价格低于上一次融资后约 亿美元
的公司估值，略高于 E 轮 26 亿美元的估值。据搜狐财经报道，滴滴和软银此前也接
触了摩拜，计划对摩拜投 10 亿美金，估值 45 亿美金，其中滴滴投资 6 亿美金。
图 1：共享单车行业的三国杀——腾讯&美团&摩拜阵营 vs ofo 泛阵营（滴滴、阿里）
资料来源：wind，天风证券研究所整理
. ofo 获阿里投资，却又谋求独立发展
1) ofo 再获阿里投资：2018 年 3 月 13 日 ofo 小黄车宣布完成 E2-1 轮融资 亿美元。
本轮融资由阿里巴巴领投，灏峰集团、天合资本、蚂蚁金服与君理资本共同跟投，且
融资采取股权与债权并行的融资方式，包括两次动产抵押换取的人民币资金。此前 ofo
已先后在 2 月 5 日和 2 月 12 日，通过动产抵押的方式将其资产——数百万辆共享单
车作为质押物，换取了阿里巴巴共计 亿人民币的借款。
2) 有意思的是，曾连续参与 ofo 小黄车 C 轮、D 轮和 E1 轮融资的滴滴并未出现在 E2-1
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轮投资方名单中。而本轮融资后，阿里巴巴（+蚂蚁金服）跻身为 ofo 小黄车第二大
机构股东。
3) ofo 意欲谋求独立发展：根据腾讯网报道，2018 年 6 月，ofo 小黄车在遵义召开闭门
会议，透露出全面独立发展、号召全员打响反围剿战役、降成本做盈利等诸多信息。
. 哈罗单车与永安行合并，逆风突围
1) 哈罗获阿里、永安行支持：2017 年 10 月，永安行发布公告，参股公司江苏永安行低
碳科技有限公司，与哈罗单车母公司上海钧正网络科技签署业务合并协议。而此前 9
月低碳科技曾获得蚂蚁金服等机构 亿元融资。哈罗单车一跃而起，获得上市公司
永安行及阿里巴巴的支持。
2) 多轮融资，阿里成第一大股东：2018 年 6 月 1 日，蚂蚁金服子公司上海云鑫以
亿美金估值，向哈罗单车增资 亿人民币。本次增资后，蚂蚁金服占股比例上升为
36%，为第一大单一股东。自 2017 年 12 月至今，哈罗单车完成了 4 轮融资，共计
亿美金，而几乎每一轮都有蚂蚁金服的身影。
3) 按照 Trustdata 以及 QuestMobile 的数据综合显示，在共享单车市场上，目前哈罗单
车是第二梯队里的老大，月活跃用户数紧随 ofo 和摩拜之后。
图 2：2018 年 5 月共享单车应用 MAU
资料来源：trustdata，天风证券研究所整理
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. 回溯：这个冬天格外冷
我们曾于 2017 年 9 月 10 日发布行业深度报告《共享单车—mobike vs ofo，囚徒困境如何
破局？》，详细梳理过共享单车的行业特征、竞争格局、行业政策、商业模型、盈利模式、
市场空间、技术路径，并对未来行业的格局做了预判。站在当前十字路口之际，分立已现，
摩拜向左，ofo 向右，免费骑行难觅，世界再次变得安静。6 个月时间过去了，市场经历
了什么？橙黄大战三百回合后，为何却渐行渐远？当前站队之下，囚徒困境能否破局？
2017 年以来至今，共享单车行业内发生了哪些变化？现在我们来再次复盘，分利好、利空
以及各方表态三个维度分别阐述：
图 3：未来猜想：合并与分离成为永恒不变的主题
资料来源：2017 年 9 月 10 日深度报告《共享单车—mobike vs ofo，囚徒困境如何破局？》，天风证券研究所
. 行业供给侧改革与 CDR 利好的共振
供给侧改革：政策端限制新增投放，未来精细化运营
1）2017 年 8 月 2 日，经国务院同意，交通运输部会同 10 政府部委联合正式出台《关于
鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》。通读指导意见，我们认为其核心影响在
于提出诸多要求及规范，从行业门槛、运营能力、管理能力上提出相关意见，市场将很快
进入更加标准化、规范化、精细化及智能化运营的下半场。
2）2017 年 8 月 18 日上海市交通委向各共享单车企业发布告知书，从暂停新增投放、清
理违规停放车辆、按标准配备运维人员、召回故障车辆四个方面规范上海市内共享单车的
发展。后 1 个月时间内已有北京、广州、深圳、武汉等 11 个城市相继暂停共享单车新增
投放，要求加强共享单车总量调控和秩序管理。
3）2018 年 2 月 7 日交通部副部长刘小明介绍，共享单车的出现为解决城市或者老百姓出
行“最后一公里”发挥了十分积极的作用，针对共享单车押金监管政策，目前交通部已经
会同人民银行、银监会等部门开展调研，制定初步政策文件，其目的在于保证消费者资金
安全，当前政府对共享单车持鼓励态度，旨在逐步规范行业发展。
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图 4：《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》出台
资料来源：中央人民政府网，天风证券研究所整理
优胜劣汰的产能出清：中小单车运营商被迫出局
始于 2014 年的共享单车概念，如星星之火烧遍全国，引无数单车运营商趋之若鹜，此前
已入局的竞争者约 30 多家，例如摩拜单车、ofo 小黄车、小鸣单车、小蓝单车、优拜单车、
骑呗单车、酷骑单车、哈罗单车、一步单车等。
然而在资本抱团、创业者两头站队、巨头分庭抗礼、价格补贴愈演愈烈的情况下，融资能
力受限、资金链断裂的共享单车企业成为强弩之末、惊弓之鸟。据不完全统计，自 2017
年以来至今已有多达 8 家共享单车企业退出市场，停止继续提供服务或被托管。
行业集中度再度提升，全球移动数据研究机构猎豹全球智库今年 3 月发布的《共享单车全
球发展报告》显示，2017 年全球共享单车用户规模已增至 亿，预计 2019 年规模预计
达到 亿，而以摩拜和 ofo 为首的头部企业当前已获得共享单车 90%以上的市场份额。
表 1：共享单车企业退出市场不完全统计
品牌 运营时间 倒闭时间 内容摘要
卡拉单车 用 19 天时间投放了 667 辆车，结果只找回来 157 辆车，投资方撤资退出，随即宣布倒闭
悟空单车
悟空单车的运营方重庆战国科技宣布：由于公司战略调整，自 6 月起，将正式终止对悟空单
车提供支持服务，退出共享单车市场
3Vbike 3Vbike 发布公告：由于大量单车被盗，3Vbike 共享单车停止运营
小鸣单车 -
小鸣单车用户反映押金难退问题，引发用户退押金爆发。小鸣单车 CEO 表示创始团队已经
退出，目前退押金面临技术问题，仅剩微博一个退款通道
町町单车
町町单车的运营方南京铁拜网络科技因非法集资、资金链断裂，公司与工商局失去联系被纳
入异常企业经营名单
小蓝单车 -
小蓝单车已停止运营。2018 年 1 月 9 日，滴滴正式托管小蓝单车，小蓝单车用户支付的押
金和充值余额转换成滴滴单车券和出行券
酷骑单车 -
酷骑单车官方微信公众号发布《酷骑单车和讯使用及退押金事宜的通知》称，经过磋商与谈
判，委托四川拜客科技有限责任公司代运营管理和运维工作，标志着酷骑单车原公司倒闭
1 号单车 - 1 号单车在官方微信公众号宣布停止运营
数据来源：网易新闻，搜狐新闻，天风证券研究所
CDR 或现：退出机制重启，独角兽赢重大利好
据上海证券报报道 3 月 16 日监管层表态，认为海外上市的新经济企业通过 CDR 回归 A 股
是比较合适的方式。随着证监会、深交所等频频表态，认为目前相关条件比较成熟，且前
期筹备工作正在进行中，已经召开专题封闭会讨论了《存托凭证业务试点管理办法（草稿）》
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的起草工作，预计 CDR 将会很快推出，加快支持新经济。我们认为有望通过 CDR 登录 A
股市场的一类则是未上市的、可能注册在海外的独角兽企业。
. 流量萎缩与资金难觅的寒冬
然而，当政策调整的方向开始利好头部企业，政策端的供给侧改革逐步实施，行业产能出
清，竞争格局逐步改善，行业集中度开始提升、资本退出机制有望重现之际，冬天来了：
丁酉年的这场大雪，让资本家们摈弃了幻想、认清了现实，经历了这场无论是流量的还是
资本的寒冬，共享单车企业的现金流、子弹都快打光了。
流量的冬天：日单量下降、活跃用户降低
对于单车骑行而言，天气过冷或者过热均不适于骑车，特别是在提早入冬的北方，因此共
享单车企业的冬季订单量不可避免的减少。根据国内权威 APP 数据监测机构 QuestMobile
数据显示：摩拜与 ofo 属于当下最主流的两大共享单车平台，无论是日均订单量、日均活
跃用户、活跃用户渗透率方面均稳居国内前二，但这个冬天上述指标均有不同程度的明显
下降，以摩拜单车为例，18 年 1 月的日均单量相比于 17 年 9 月份的峰值降低了将近 50%，
日均单车使用量的数据同样下滑超过 60%。因此，季节性的日单量下降不可避免，即使当
前单车企业月卡、单价恢复正常，也挡不住单季度现金流的大幅缩水。
图 5：摩拜单车合计日单量 图 6：摩拜单车单车日单量
资料来源：腾讯网，天风证券研究所 资料来源：腾讯网，天风证券研究所
资本的寒冬：新一轮融资的时间间隔长达半年以上
我们统计了摩拜和 ofo 小黄车自成立以来的融资历史，从融资进程的角度，考虑到两者的
融资轮次从B轮至E轮多发生在2016年8月至2017年7月且融资频率高估值提升空间大，
除去此前提到的 ofo 小黄车和摩拜单车分别在 2018 年 3 月、4 月完成新一轮的融资（被并
购）外，最近两轮融资的时间间隔长达半年以上，估值也未发生大幅提升。冬天来了，这
场资金寒冬的背后是 2017 下半年以来国内无风险收益率的上涨、资金方对回报率期望值
的提高以及投资人对这场烧钱大战背后盈利模式尚看不清的隐忧。
表 2：共享单车企业融资历程
品 牌 时 间 轮 次 金 额 投资方
摩 拜
A 数百万美元 愉悦资本
B 数千万美元 熊猫资本、愉悦资本、创新工场
B+ 数千万美元 祥峰投资、创新工场
C 1 亿美元 华平资本、高瓴资本
C+ 5500 万美元 高瓴资本、华平资本、腾讯、红杉资本中国、启明创投等
D 2 亿美元 腾讯、华平资本、携程、华住、TPG 等
D+ 数亿美元 淡马锡、高瓴资本、富士康
E 6 亿美元 腾讯、交银国际、工银国际、TPG、红杉、高瓴
被并购 美团
ofo 小黄车
天使 数百万人民币 唯猎资本
Pre-A 900 万人民币 唯猎资本、东方弘道
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A 1500 万人民币 金沙江创投、东方弘道
A+ 1000 万人民币 真格基金、王刚（天使投资人）
B 数千万美元 经纬中国、金沙江创投、唯猎资本
B+ 数千万美元 滴滴出行
C 亿美元 滴滴出行、美国对冲基金 Coatue、顺为、元璟资本、小米科技等
D 亿美元 DST、滴滴出行、中信产业基金、经纬中国等
D+ 未披露 蚂蚁金服
E 7 亿美元 阿里巴巴、弘毅投资和中信产业基金、滴滴出行和 DST
E2-1 亿美元 阿里巴巴领投，灏峰集团、天合资本、蚂蚁金服与君理资本
资料来源：腾讯创业整理，天风证券研究所
. 各方资本表态不一
朱啸虎：从奔走相告呼吁合并到最终签字退出
作为 ofo 小黄车的早期投资人，朱啸虎在推动 ofo 的运营及资本运作方面起着不可忽视的
作用，2016 年 9 月公开喊话“90 天内结束战争”。但自 2017 年 9 月以来，朱啸虎在多个
公共场合呼吁“ofo 和摩拜合并才能盈利”。12 月 9 日朱啸虎在中国企业领袖年会再次发
声，“战局已经比较明朗化，再打消耗战已经没有意义了，对双方损耗都很大。”然而，胳
膊拎不过大腿，朱啸虎也仅是资本的代言人而非推动者。在呼吁合并无望之际，据 36 氪
媒体报道，朱啸虎于 2017 年 12 月底签署退出协议，以 30 亿美金估值将 ofo 的股份出售
给了阿里巴巴和滴滴。
马云：共享单车要有公益心态
在第四届世界互联网大会闭幕后，阿里巴巴董事局主席马云接受了新浪科技专访。在谈及
共享单车问题时，马云称他知道腾讯希望将共享单车企业合并，但共享单车要有公益心态，
“我们做任何的兼并、合作都要思考对行业的贡献，不能为了垄断、为了早点收钱而做”。
王兴：从个人投资到美团全资收购
早在 2016 年 10 月，王兴以个人名义投资摩拜单车，后在 2017 年 9 月，美团首页上线了
摩拜单车的入口。2017 年 12 月美团试图与摩拜谈判参与新一轮融资+附加合作条款，
2018 年 4 月最终由入少数股变为全资收购。
滴滴：高管集体出走 ofo
自 2017 年 7 月份，滴滴高管空降至 ofo，分别为前滴滴品质出行事业群总经理付强出任
ofo 执行总裁，前滴滴开放平台负责人南山进入 ofo 市场部，前滴滴财务总监 Leslie Liu 进
入 ofo 财务部。但时隔几月，据网易新闻报道 11 月 23 日滴滴曾派驻共享单车企业 ofo 的
三名高管已“开始休假”，滴滴与 ofo 就发展战略方向似乎存在分歧。
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. 行业角力：绕不开的 ATD 三级，单车企业齐站队
以 2014 年北大毕业生创立 ofo 小黄车亮相市场为里程碑，共享单车自 2016 年进入“百团
大战”，当时入局的竞争者多达 30 家。
共享单车行业的竞争格局从春秋战国时代的“彩虹大战”，到楚河汉界般的“橙黄之争”。
就目前来看，行业竞争者可分为橙黄和其他，两级分化程度较严重，头部企业实力雄厚，
其他弱小企业悉数淘汰，但有少数突围者农村包围城市（如 hellobike 主攻二三线城市），
夹缝中谋生存。
尽管摩拜和 ofo 小黄车作为行业领先者，最先打入市场，先发优势明显，在规模、客户认
知度等方面占据了优势地位。但不可否认的是，共享单车的中场战事已现：两强对峙，加
上外部政策的出台，资金紧张，导致战斗已经不在阵前，而在背后利益集团的萧墙之内。
始于 2018 年 4 月的这场美团收购摩拜，使得共享单车行业的格局开始慢慢变得清晰：绕
不开的阿里巴巴、腾讯、滴滴三级，单车企业整齐站队：
1） 美团全资收购摩拜，腾讯通过战略投资美团网以及微信入口接入摩拜，使得三方站在
同一阵营中。
2） 阿里巴巴在共享单车的赛道中多管齐下注，当前已是 ofo 第二大投资人，同时也是永
安行（共享单车）—哈罗单车的第一大股东，也因此支付宝开放入口给上述单车。另
一方面其他多个单车通过与蚂蚁信用合作免押，站队到阿里一方。
3） 滴滴出行打造出行行业的服务全矩阵，本是 ofo 外部第一大股东，因为发展战略方向
原因，无奈之下最终不得不打造自有青桔单车以及托管本已退出市场的小蓝单车。
4） ofo 背后的股东虽然囊括了阿里与滴滴，但却始终在谋求独立发展。
5） 当前已正式公告退出市场的共享单车企业有 8 家之多，而剩下的近 20 支单车品牌仍
旧在各自的局部战场中厮杀，但相信不久后市场优胜劣汰会有更多单车倒下，或者重
归 ATD 三级。
6） 共享单车从橙黄之争最终或许蔓延至三国鼎立（腾讯、阿里、滴滴）时代，其序幕正
式拉开。
图 7：共享单车企业关系图谱
资料来源：天风证券研究所整理
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2. 不可忽视的共享单车基因瑕疵
回到 2017 年 6 月 19 日的那个夏天，马化腾和朱啸虎在朋友圈针对共享单车展开了一场引
人瞩目的争辩：马化腾坚信双向通信才是共享单车的未来，摩拜的微信支付数据远超竞争
对手，而朱啸虎则坚持共享单车应采取性价比最优的竞争策略，ofo 的用户增速与街头实
际数基本一致稳居第一。两位大佬均为自己所投的企业代言，并坚信自己所投的企业代表
了共享单车行业未来的发展方向。
然而，当我们还将目光聚焦于橙黄大战的本身，尝试分析“轻重不同”的共享单车哪一类
技术路径更好、哪一类公司最终会胜出，试图看清楚这场 mobike vs ofo 的“凡尔登战役”
时，殊不知，摩拜向左，ofo 向右，二者早在诞生之初命运已被定格，共享单车自身商业
模式的基因瑕疵就决定了他们较难作为一家独立盈利的公司而存在，才有了今日之所见，
摩拜投奔腾讯阵营，ofo 虽谋求独立，但与阿里、滴滴的关系却是剪不断。
. 再议盈利模式：完美而无用
. 假想的盈利模式：可变现渠道之多？
一个理想化的共享单车企业囊括了平台+单车，其背后拥有着海量的用户以及会产生海量
的出行数据，因此也就对应了 1）单车分时租赁收入：押金和租金；2）平台共享服务收入：
广告植入、平台导流服务费；3）大数据增值收入：单车运营服务、商家精准营销、政府
城市规划等。可变现渠道之多？！或许这也是前期资本疯狂涌入这一风口的原因。
图 8：共享单车盈利模式
资料来源：天风证券研究所整理
然而实际情况是，较低的竞争壁垒使得共享单车业的参与方极其容易陷入囚徒困境，前期
To C 端只能通过免费甚至补贴来竞争，那么或许只有通过 To B 端的商业收费来实现流量
变现以及延展共享单车企业的收入多样性，如 ofo 近期的广告售卖方式。
图 9：ofo 广告售卖区域 图 10：ofo 资源位广告定价
资料来源：腾讯网，天风证券研究所 资料来源：腾讯网，天风证券研究所
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图 11：ofo 品牌广告定价 图 12：ofo 效果广告定价
资料来源：腾讯网，天风证券研究所 资料来源：腾讯网，天风证券研究所
. 理论财务模型：理想很丰满
我们此前报告中曾有过分析，在这里通过更新现有数据及基本假设条件对共享单车的理论
盈利模型再次作出初步判断。
理论模型
我们在这里假设一个共享单车行业的理想状态：即处于行业成熟期，行业中有且仅有一家
共享单车企业，单车产能与用户需求基本匹配，公司具有定价权，单车使用价格恢复至正
常水平，车辆的运营、维护水平保持稳定，单车的年报废率维持低位。
假设 1：在理想状态下，我们假设企业 A 投放量 1000 万辆，日均订单量 3000 万次，日均
使用次数为 3 次/天；单车单次使用价格为 1 元/次；
假设 2：共享单车制造成本为 950 元/辆，使用年限为 30 个月，单车折旧为 380 元/辆·年；
假设 3：单车运营成本为 380 元/辆·年；每 450 辆单车配置运维团队 1 名，工资 3000 元
/月；销售费用、营销费用为 4000 万/月；单车年报废率为 10%。
我们可以推算得到：理论上共享单车企业的盈利能力达到 4,083 万元/月。
表 3：理论模型，共享单车盈利预测模型
理论模型 单位：百万元
假设条件 参数 盈利模型 单月
业务数据 营业收入
单车使用均价 1 元/次 折旧额
日订单量 3000 万次 运营成本
总投放量 1000 万辆 毛利额
单车日均使用次数 3 次 运维薪资
单车制造成本 950 元/台 销售费用
使用年限 30 个月 管理费用
单车年折旧额 380 元/辆·年 资产减值损失
财务数据 净利润
单车运营成本 380 元/辆·年
运维团队配置 450 辆/人
运维人员工资 3000 元/月
销售费用 4000 万/月
管理费用 4000 万/月
车辆报废率 10%
资料来源：天风证券研究所整理
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可以看到，决定上述理论模型盈利的关键假设在于：1）单车使用均价、2）日均单车使用
次数、3）运营成本、4）维修成本、5）车辆报废率，这五个假设参数，销售费用和管理
费用暂定为固定成本。
实际情况
我们看到在 2017 年橙黄之争下价格战补贴的实际战局中，行业诸多不利因素均导致了行
业的巨额亏损。
情况一：囚徒困境使得主流的共享单车企业们展开激烈价格战，补贴程度让实际单车使用
均价远低于理论水平，近乎免费，即单车使用均价远低于假设值 1 元/次；
情况二：共享单车企业竞争方式之一就是加大单车的投放量占领市场，随着市场中几乎所
有共享单车企业都在无限制的扩张，行业单车量过度饱和，单车日均使用次数难以达到理
想状态 3 次/日；
情况三：内部管理与监督机制无法跟上扩张速度，企业运营管理成本上升；随着投放量不
断增加，潮汐现象愈严重，运维成本不止理论水平；
情况四：共享单车对用户使用情况的监督严重缺位，单车的损坏率高企，维修成本高于理
论水平，使用寿命低于理论水平；
情况五：教育成本过高，车辆报废率高企，远大于理论值 10%。
结合近期的提价
2018 年 1 月以来，以摩拜和 ofo 小黄车为代表的共享单车改变过去长期优惠乃至免费的策
略，将单次使用价格恢复至 1 元，而月卡、季卡等长期使用的骑行卡则取消折扣，恢复“原
价”。摩拜、ofo 月卡均为 20 元，包含每天 2 小时的免费骑行时长，超出 2 小时额外计费，
以此类推，季卡 60 元，半年卡 120 元，年卡 240 元。我们认为当前施行月卡制以及逐步
提价对于单车企业而言也仅仅是减亏，考虑到高额的运营成本、维修成本以及报废率，共
享单车若要实现全面盈利还需时间检验。
因此，摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是温室里的花朵，在现实环境下，均无法
创造利润，仅仅是对资本的内耗。
行业诸多不利因素均导致了行业的巨额亏损。摩拜和 ofo 小黄车现阶段的商业模式仅仅是
温室里的花朵，在现实环境下，均无法创造利润，仅仅是对资本的内耗。
. 摩拜财务报表：现实很骨感
根据蓝鲸 TMT 披露的摩拜单车内部 2017 年 12 月财务报表，我们可以观察到公司的经营
状况并不理想，从 B/S 来看，总资产 130 亿，净资产 亿，资产负债率高达 86%，非流
动资产 85 亿，主要包括单车资产，其他负债 98 亿，主要包括押金，在手现金 亿。从
P/L 来看，12 月单月营收 亿，毛利润 亿，净利润 亿，而单月的营运成本为
亿（包括运营成本、薪资、销售费用等），单月的资产减值损失为 8000 万元。
我们对当前的财务报表真实性不予置评，而是透过财务报表的角度试图说明摩拜单车理想
丰满而现实骨感的经营状态，理论上完美的盈利模式需要诸多同样完备的参数假设才能实
现模型的盈利，而现实就是这样，用户使用的季节性、频率、囚徒困境下的价格战、教育
成本的提高、以及维修、运营、破损率都使得当前共享单车模式经不起现实的考验，盈利
模型——完美而无用。
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表 4：摩拜单车 2017 年 12 月财务报表（单位：百万 RMB）
资产负债表 B/S 12M2017 损益表 P/L 12M2017
流动资产合计 4,497 营业收入 110
现金 3,752 营业成本 -565
应收账款 147 折旧 -282
预付款 105 运营 -283
存货 493 毛利润 -455
非流动资产合计 8,503 期间费用 -146
流动负债合计 10,369 薪资福利 -60
短期借款 511 销售费用 -39
应付款 1,001 咨询费 -38
预收款 623 其他费用 -9
其他负债 9,829 减值损失 -80
应付账款 40 EBIT -681
应付税 -1,637 净利润 -681
非流动负债合计 799
股东权益 1,834
净现金流 -8,388
资料来源：蓝鲸 TMT，天风证券研究所
. 永安行财报比较：同样未能盈利
永安行公司原全资子公司江苏永安行低碳科技有限公司，于 2017 年通过增资方式引进外
部投资者，分别于 9 月、12 月向蚂蚁金服（阿里巴巴）等战略投资者增资扩股，先后累计
融资 31 亿元，并收购哈罗单车，由此永安行对公司持股比例由 100%降低至 %，再
降低至 %。
根据上市公司年报披露，我们来比较永安行的 2017 年用户付费共享单车业务：当年投放
项目增多，营业收入达到 2652 万元，但车辆折旧、维修保养、人工使得营业成本大幅增
加，高达 4669 万元，导致毛利润为-2017 万元。可见永安行的共享单车业务也未能实现
盈利。
图 13：2017 年永安行共享单车用户付费业务收入、成本及毛利润（单位：百万元）
资料来源：wind，天风证券研究所整理
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. 商业模式：披共享的外衣，行租赁的实质
企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车尽管与支付宝、高铁、
网购被誉为中国的“新四大发明”，但其商业模式自诞生时起就存在问题，仅理论上能盈
利，实践中却终究无法实现财务平衡。传统具备自我正反馈的企业，比如淘宝、滴滴、airbnb
等，都满足平台上的用户越多、服务提供者越多，用户正反馈更多，从而形成良性循环机
制，但共享单车企业都是靠自己提供车，不符合正反馈效应，无法做到强监管、教育成本
过高时，单车的数量扩张到一定程度就是失控。
. 共享单车：伪共享，真租赁，不符合正反馈
真实的共享经济的本质在于整合供给侧的闲散物品或服务者，让他们以较低的价格提供产
品或服务。供给双方以不同的方式付出和收益，共同获得经济红利。
图 14：共享经济商业模式示意图
资料来源：天风证券研究所整理
共享经济模式的鼻祖：Uber、Airbnb 以及我国的淘宝
纵观世界，真正崛起于共享经济概念的商业模式当属鼻祖 Uber 和 Airbnb。
Uber：优步通过搭建一站式多元化出行平台，连接用户与闲置出租车，实时上传双方的位
置信息，撮合双方达成交易。
图 15：Uber 商业流程图
资料来源：Uber，天风证券研究所
Airbnb：爱彼迎搭建了民宿分享平台，针对性解决旅游者与分享者信息不对称问题，促使
双方交易实现。
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图 16：Airbnb 商业流程图
资料来源：Airbnb，天风证券研究所
淘宝 C2C：常规的交易都是线下的，而淘宝网通过将商品交易线上化，通过构建一个互联
网交易的平台，将商品的购买方与商户连接起来，同时凭借强大的信用体系及支付体系打
通交易的安全、快捷性，促使双方交易的实现。因此淘宝的 C2C 平台是我国真正共享经济
的鼻祖。
图 17：淘宝商业流程图
资料来源：淘宝，天风证券研究所
上述的 uber、airbnb 和淘宝均扮演着平台 C2C 的角色，从用户获取到收入变现是存在正
反馈的：即 1）前期通过免费在服务提供端（前端 C）吸引流量，从而实现前端 C 市场份
额的提升→2）更强大的宣传效应和市场份额吸引更多的用户（后端 C）加入，从而强化
对前端 C 客户的吸引力→3）份额越大，平台方在上下游的议价能力越高，即能双向或单
向收费→4）流量越大其变现能力越强→5）适当反馈部分利益、通过节假日营销手段回馈
前后端 C，继续强化市场份额。
共享单车的商业实质：分时租赁
目前，伴随着共享经济概念的热潮，各行各业都不乏先驱者为之疯狂，比如共享充电宝、
共享雨伞、共享篮球、共享睡眠舱等，随处可见共享概念的身影。而共享单车则是打着共
享的招牌，借助于互联网 APP 获取运营商投放的单车，解决大众出行“最后一公里”的难
题而风靡全国。
我们来看看共享单车商业模式的实质：共享单车运营商通过募集资金，采用自主/半自主
研发，驱动自行车行业上游生产商大规模标准化生产单车，并以重资产的方式选择重点城
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市投放出去，通过智能锁（或机械锁+客户端）创造性地解决异地还车的难题，在收取用
户押金后提供单车分时租赁服务，同时组织本地后勤团队维护单车的损耗。
对比发现，uber、airbnb 和淘宝扮演着平台的角色，其承担着连接双方的工作，而共享单
车还额外承担了提供单车的工作，其模式本质是自有单车分时租赁，是将物联网技术与共
享经济概念嫁接到传统单车行业而产生的新兴出行方式，而非类似于 uber 与 Airbnb 的共
享模式。
在《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》中也明确互联网租赁自行车（俗
称“共享单车”）是移动互联网和租赁自行车融合发展的新型服务模式，定性其为分时租
赁营运非机动车。
因此，共享单车实质是伪共享真租赁，披着共享的外衣，行租赁的实质，而重资产的商业
模式决定了其无法形成平台化的正反馈机制，无法做到用户、平台良性循环反馈的互动，
当盲目扩张到一定程度，则会陷入管理、经营上的失控。
图 18：共享单车商业模式示意图
资料来源：天风证券研究所整理
. B2C 的租车行业，为何能涌现优秀的上市企业
我们可以换一个视角，共享单车实际上非共享，与共享经济的先行者如滴滴、淘宝等均不
在一个赛道上，天生基因的缺陷使得不具有正反馈效应，也即双方不可比，那么真租赁的
本质使得其与出行行业中的其他租赁公司相比优势如何？同样处于 B2C 行业的汽车租赁
公司，其模式是自行购买车辆并建立线下门店完成租车服务，本质上类似于当前我们所说
的共享单车行业。
然而由于企业对资产极强的管控力，门店交付，且更容易保证服务品质，能够为客户提供
更高端、更标准化的服务，乘客也可通过支付相对较高的租金获得可靠的服务和后续保障，
因此目前 B2C 的租车行业里能够诞生 170 亿港币市值的神州租车以及 亿美元市值的一
嗨租车。但不得不说的是，作为本土市场的龙头，重资产的商业模式使得其市占率并不高。
对比全球汽车租赁的“”赫兹和“”安飞士，也是如此。
图 19：租车行业产业链 图 20：租车行业参与企业
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
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因此，共享单车业的问题在于既无法像共享经济平台一样实现正反馈的机制，用户越多、
服务提供者越多，扩张到一定程度会陷入经营、管理的失控；也无法像 B2C 租车平台，实
现对车辆资产强管控和以统一标准化服务满足用户需求。这是共享单车本身基因缺陷所致。
. 与有桩单车模式的比较：政府付费买单与用户付费之差
再来比较传统的单车行业，现阶段，我国公共自行车行业主要分为两种模式，一是政府付
费投资的有桩公共自行车，二是社会资本投资、用户付费的无桩公共自行车业务（即共享
单车业务）。
表 5：有桩车 VS 无桩车特点
区别 有桩公共自行车 共享单车（无桩）
主要收入来源
政府或政府相关单位的采购（包括购买公
共自行车系统或购买公共自行车系统运营
服务）
消费者个人直接付租车费
使用方式
需要到固定桩点进行借还车，但站点位置、
车辆数量等比较准确
无需到固定桩点借还车，可以随借随还
技术定位
大多主要采用站点的车桩及锁车器等对公
共自行车进行固定点的定位，较为稳定，
同时借还快捷可靠
主要依赖于 GPS 定位，通过在自行车上安
装 GPS 模块（部分品牌需要通过用户手机
定位），配合电子地图实现车辆定位，系统
数据容量大
适用地域 二三线城市乃至县城、新区、旅游区等
适用于人口密度较大、人均使用率较高、人
员素质较高的一线和部分大型二线城市的
中心城区、高校等
资料来源：永安行招股说明书，天风证券研究所
以有桩单车投资运营为主营业务的永安行（）与金通科技（）收入来
源实际是以政府付费为主，因此其能够保持每年稳定的现金流且可以通过异地扩张实现利
润的平稳增长。
以共享单车为主营业务的无论是摩拜、ofo 还是哈罗单车，在现实情况下均较难实现付费
盈利，一方面是 To C 端的囚徒困境，产品同质化的竞争中仅能依靠价格战来实现流量的
导入，但均较难实现用户端的付费；另一方面是 To B 端的广告变量难以实施，无论是单
车车体上的广告或者是 APP 广告，均较难让商户买单。
. 不可否认的是，社会效益远大于经济效益
新生事物从诞生起就会惹人争议，从共享单车横空出世起便成为居民、资本、政府关注热
议的焦点，我们认为当前共享单车们的社会效益远远大于经济效益：
1）解决了出行最后一公里的刚需问题。在交通每况日下近乎无计可施的大都市，共享单
车提供了一种另类的交通方式，这种回归传统的方式又恰好跟汽车、公交地铁和步行实现
了互补，一方面缓解了交通拥挤压力，另一方面减轻了城市污染，居民们因而获益。
2）环保健康绿色出行。共享单车在出行方式上的创新契合大众健身热潮，因此迅速受到
社会大众的接受与认可。高频用户、低频用户每次骑行时长主要集中在 10-30 分钟之间；
骑行时长在 10 分钟以上的高频用户、低频用户分别达到 %、%。
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图 21：共享单车用户日均运动时长分布 图 22：2017 年 1 月共享单车用户单次骑行时长
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
3）应用场景主要集中在一二线城市。一二线城市是共享单车用户的核心使用区域，用户
规模占比达 75%，三四线城市用户规模较小占比仅有 25%。当前共享单车真正能够解决一
二线城市居民的出行痛点。
图 23：共享单车城市分布占比
资料来源：trustdata，天风证券研究所整理
不可忽视的是，当前共享单车的社会效益显著，却可能以创造一个新问题为代价，如对公
共资源的挤占，造成交通危险和市容顽疾等。但我们认为新兴事物利大于弊，社会效益也
大于其经济效益。
. 小结
共享单车等近年来新兴的交通模式，本质上不过是披上共享外衣的资本游戏，所有的局内
者较难以解决城市交通问题、优化城市交通出行方式作为出发点的，而是用互联网的思维
方式，企图用爆发式的增长来获取大量用户，获取流量入口，进而在流量中寻求盈利；同
时又寄希望最后在资本市场中退出，而并未考虑城市居民出行的公平和效率。
我们认为，当前共享单车理论和现实的差距难以抹灭，究其原因仍是共享单车模式的先天
性缺陷，这些缺陷在现实环境的激化下显得更为突出。
%
%
日均运动时长在1小时以上 日均运动时长在1小时以下
9%
61%
20%
10%
21%
64%
12%
4%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
10分钟之内
10-30分钟
30分钟-1小时
1小时以上
低频用户 高频用户
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1） 企业是否具有正反馈，是分析企业核心竞争力最关键一环。共享单车其商业模式自诞
生时起就存在问题，仅理论上能盈利，实践中却终究无法实现财务平衡。传统具备自
我正反馈的企业，比如淘宝、滴滴、airbnb 等，均扮演着平台 C2C 的角色，从用户获
取到收入变现是存在正反馈的：即 1）前期通过免费在服务提供端（前端 C）吸引流量，
从而实现前端 C 市场份额的提升→2）更强大的宣传效应和市场份额吸引更多的用户
（后端 C）加入，从而强化对前端 C 客户的吸引力→3）份额越大，平台方在上下游的
议价能力越高，即能双向或单向收费→4）流量越大其变现能力越强→5）适当反馈部
分利益、通过节假日营销手段回馈前后端 C，继续强化市场份额。但共享单车企业都
是靠自己提供车，不符合正反馈效应，无法做到强监管、教育成本过高时，单车的数
量扩张到一定程度就是失控。
2） 共享单车进入壁垒不高，容易陷于价格战以及市占率的囚徒困境。现有共享单车是自
有单车+互联网 APP 的模式，模式简单且单车成本相对不高，以至于行业进入壁垒较
低，市场护城河并不够宽，因此容易陷入价格战。且在一些行业巨头尚未触及的地域，
小而美的共享单车品牌完全可以生存下来。共享单车的先天基因决定了它无法轻易取
得垄断地位，摩拜和 ofo 小黄车肆无忌惮的扩大规模只会徒增困扰。
3） 相比于真正共享模式，伪共享的共享单车模式显得十分沉重。抛开共享平台，运营商
自有的单车也是不可忽视的一部分，单车硬件的竞争是多象限的，涉及品牌工艺、渠
道、运维、价格、成本等复杂因素，因而平台+硬件模式相对于软件、纯互联网平台
更加沉重，更加难以在竞争中突围。模式之重意味着撬动市场份额需要巨大的资本作
为支撑，融资额度基本上决定了一家之地，难以取得规模优势。
4） 共享单车模式并没有很好的解决用户监督的问题。无桩模式带来的利弊共存，监督严
重缺位促使人性之恶滋生，如肆意破坏、占为己有等。市场参与者每新进入一个城市，
虽然能够通过新鲜事物之名建立先发优势，但也不得不面对随之而来的教育成本。这
种成本最终是由共享单车运营商买单，成为悬在共享单车模式头上的达摩克利斯之剑。
共享单车模式无法像 B2C 租车平台，实现对车辆资产强管控和以统一标准化服务满足
用户需求。
5） 收入变现能力弱：有桩单车投资运营收入来源以政府付费为主，因此其能够保持每年
稳定的现金流且可以通过异地扩张实现利润的平稳增长。而共享单车一方面是 To C 端
的囚徒困境，产品同质化的竞争中仅能依靠价格战来实现流量的导入，但均较难实现
用户端的付费；另一方面是 To B 端的广告变量难以实施，无论是单车车体上的广告或
者是 APP 广告，均较难让商户买单，因此在现实情况下均较难实现付费盈利。
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3. 出路：共享单车=流量+支付，与互联网巨头合作方能最大化
效用
. 存在即合理：流量价值再现+支付场景重构
氢媒工场：4 月 4 日美团与摩拜联合宣布已经签署美团全资收购摩拜的协议，标志着共享
单车行业【赚取流量→垄断行业→获取利润】商业模式的死亡，以及另一种商业模式即【赚
取流量→服务生态→生态盈利】的新生。
我们认为，存在即合理，共享单车的诞生有其创新、有价值，有理论上的盈利模式、财务
模型，却没有实践中的盈利能力，其作为独立生态存在的可能性是存疑的。因此，基于当
前单车作为一个独立生态存在的可能性未被验证，而资本的浪潮却在推波助澜，最后的结
果终归是其只能依附于大的生态，成为大平台中的一个重要场景。
. 国内市场的流量入口
我们在前面谈到过共享单车从橙黄之争最终或许蔓延至 N 国鼎立（腾讯、阿里、滴滴）时
代，三方争得共享单车的这块拼图意欲为何？毋庸置疑，他们所瞄准的是共享单车平台上
的流量。
因为随着线上流量红利逐渐消失，当前线上获客成本较高，线下获客的性价比反而凸显，
这也是阿里、京东、小米等互联网巨头们从事新零售的逻辑。
根据亿欧网的数据显示，每天中国人有 30 亿+次出行需求，大部分选择还是低廉公共交通
工具，打车仍旧为小众需求，根据我们前期报告的市场预测，共享单车未来每天的需求接
近 1 亿人次（中性假设 2020 年单车保有量 3137 万辆，日均使用 3 次/车），日订单量远
大于淘宝/天猫（6000 万+）、京东（1000 万+），滴滴（2500 万+），美团外卖（1500 万
+）。共享单车具有高频次、低客单价、高活跃用户、RevPac 相对稳定的特征，因此与其
他互联网公司相比，流量的优势得到清晰的显现。
流量即用户，用户即收入。共享单车是入口，如摩拜之于美团，一方面能够线上线下导流，
app 应用相互嫁接，使得流量具备变现价值；另一方面是数据，如 ofo 之于阿里，共享单
车所拥有的用户数据以及阿里巴巴已经建立起的用户信用体系是金矿，如用户生活轨迹、
生活方式、消费偏好等。通过挖掘数据信息，运营商能够把握用户现有需求，开发潜在需
求，扩展自身生态体系边界。
图 24：移动支付与数据生态体系
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资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
. 全球支付场景的重构
流量即支付场景，移动支付即大金融领域。共享单车平台为大众创造了又一个支付场景，
谁能将这一场景收入囊中，意味着在高频的移动支付领域获得更大的市场份额，为后续进
军大金融领域奠定基础。
我们能够看到两方面的变化：其一，共享单车的出现重构了使用场景、增加交易笔数，这
个是最显而易见的，同时能够与阿里的信用体系相嫁接，进而增加用户的黏度；其二，共
享单车的出海还在继续，当前阿里、腾讯在海外市场均面临 FANG（facebook/ amazon/
netflix/ google）的竞争，共享单车进军海外市场有望构建新的使用场景，从而切入到支付、
信用环节。
. 再回顾这场战局：冥冥之中，所有的一切都有合理解释
. 起点：公共自行车的不足是共享单车兴起的原因之一
城市公共自行车发展久已，始于 2008 年 5 月杭州市公共自行车租赁项目的启动标志着我
国城市公共自行车发展的开始，随后公共自行车项目如雨后春笋般在苏州、太原等全国各
城市迅速扩展开来，特别在二三线及以下城市。
然而，公共自行车的发展受限于政府部门的投入以及自身业务模式的缺陷：1）公共自行
车投放量不足；2）停放网点区域有限；3）道路没有自行车道；4）后期维护费用高。
而由于公共自行车项目存在明显的规模效应，当公共自行车的数量和投放不足，以及运营
效率较低时，市场化的共享单车才有了新的机会。
. 半程：中国式的大跃进，这是一个被资本催熟的项目
共享单车的创业故事在当代中国，其融资速度、资本参与密度、业务扩张速度都是过去近
十年所罕见的。这是一个被资本催熟的项目，从诞生到现在不过两年时间，却经历了百团
大战、橙黄之争、ATD（阿里、腾讯、滴滴）的中场战事，大量的共享单车企业入局，又
伴随着大量的企业退出市场，市场史无前例的投放了数千万量单车，损毁、破坏、倒下的
单车数量是不可想象的。
回过头来，这一切背后却是资本在作祟。本是资本寒冬，共享单车中橙黄两家的估值从零
起步，短短两年时间跻身为百亿的独角兽行列，从市场中吸纳了大量的资金。为什么一个
好端端的项目，却一直在被资本催熟？因为有一个先例：滴滴——通过资本推动撬开市场
并倒逼政府改革，最终成为行业龙头且估值 3000 亿的独角兽。
图 25：共享单车行业融资概览
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所
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所以资本抱着宁可错杀不可错过的态度，相继进入这个风口，但不幸的是大家忽略了这场
中国式资本大跃进的项目本质：没有技术革命式的创新，仅是披着共享外衣行租赁实质的
商业模式的简单创造。
. 中场：为什么最终没有合并？腾讯、阿里、滴滴的博弈
摩拜和 ofo 从两强对峙到传闻商议合并，再到摩拜向左，ofo 向右最终分立成两个阵营，
局面的变化有商业模式的问题，但更多还是受资本、利益驱动。美团收购摩拜涉及利益复
杂，其背后是阿里、腾讯、滴滴、美团、摩拜、ofo、摩拜投资人、ofo 投资人等多方的博
弈。至此，一极是腾讯+美团（摩拜），另一极是阿里（hellobike）+滴滴+ofo 的泛阵营（随
时可能瓦解），腾讯和阿里主导的共享单车两极新格局形向成。
图 26：共享单车重要时间节点与各方观点
资料来源：天风证券研究所整理，整理自
. 归宿：互联网创业公司的可能归宿——阿里 or 腾讯
18 年 4 月 4 日摩拜单车被美团收购，最终加入腾讯阵营。引用 Analyst 资讯的文章：无论
是摩拜、美团、饿了么、ofo 等等，背后都会站着腾讯阿里这两个养鱼人！等你在创业竞
争时把小虾米们干掉以为自己成功后，养鱼人就开始收网了，这就是资本！可能大多数互
联网创业者的愿景就是：有一天我把公司做大了，卖给阿里和腾讯！
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4. 后记：天下三分，未完待续
共享单车短短不到两年时间经历了百团大战、橙黄之争、哈罗逆风前进，最终或陷入腾讯、
阿里、滴滴系等生态圈的 N 国鼎立。我们认为当前单车具有不可忽视的基因瑕疵，作为一
个独立生态存在的可能性未被验证，部分单车企业却已被资本收入囊中，但不可否认的是，
共享单车作为出行行业乃至互联网业的下一个高频赛道，其流量的价值以及支付场景的重
构值得重估。
当前阶段可能仅仅是共享单车行业的中场战事，在过往几年的长跑竞争中已经有部分企业
出局，但我们认为当前中国的社会环境、资本市场为共享单车行业的延续或提供了多样性
的可能，所以拭目以待，下述开放式探讨几个问题：
问题 1：如何看待美团收购摩拜？
参考天风交运前期关于美团的报告：摩拜官方号称的整体注册用户数超过了 1 亿，2017
年底的周度活跃用户数量在 3000 万左右。那么按照美团收购摩拜的 37 亿美金对价进行计
算，只考虑摩拜的用户，对应单个用户的成本是 37 美金，大概是 237 元人民币，而在互
联网流量进入存量时代的当下，单个应用要获取一个新客户的流量成本已经很高，互联网
金融行业的获客成本在 500 元左右。尽管当前摩拜用户与美团 APP 的用户可能有部分比例
的重叠用户，但考虑到美团将获得一个高频的出行应用，且美团系生态圈一旦建立，流量
能够互相导流，因此在收购摩拜的对价中，很大比例是在购买用户的黏度。
问题 2：如何评价 ofo 的“谋求独立”？
当前的市场格局：摩拜与哈罗单车已归属互联网巨头阵营，ofo 还在苦苦挣扎谋求独立发
展。我们可以看到此前 ofo 小黄车放弃与摩拜的合并、拒绝滴滴的全资收购，选择一条不
充当互联网巨头流量入口的路线，独立自主的去发展，尽管当前阶段还在求生存。
我们此前提到共享单车具有不可忽视的基因瑕疵，当前无法依靠自己赚钱，仅是依赖资本
输血，无法具备独立生存和发展的条件。但如果未来能够解决乱停放、信用缺失、车辆损
毁等问题且不利用价格战抢地盘，未来或有其独立存在的可能性，尚待验证。
问题 3：如何评估单车行业的流量入口以及货币化潜力？
共享单车之所以吸引人在于：城市刚需、高频次、低客单价、高覆盖度、高活跃用户、捆
绑位置信息、RevPac 相对稳定、监管层初期基于缓解交通压力的助推政策，初期在盈利尚
未被论证的前提下，大量资本的引入和车辆的铺设导致流量入口价值快速攀升，这样的风
口和龙头企业对于腾讯、阿里这样的大佬来说，是宁错勿放的，谁都不敢掉以轻心，怕共
享单车未来的盈利模式会颠覆 C 端客户的现有粘度。
从理论角度，一个完美的互联网应用如淘宝、滴滴，具有正反馈的特征，是能够较好实现
用户流量端的获取以及用户流量端的变现。对于单车行业，我们认为其优势在于流量获取，
劣势在于当前环境下的变现能力，其未来能否独立货币化的潜力取决于行业能否走出囚徒
困境，上述已有探讨。
5. 风险因素
共享单车行业格局竞争恶化、教育成本过高、单车营运成本高于预期、政府政策监管风险
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增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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