研究领域：工商管理与管理经济学
专用性资产、要挟与纵向一体化
－对茂化实华停产风波的经济学分析
李映东
（西南财经大学工商管理学院）
〔摘要〕 茂化实华停产风波是中国证券市场上一个难得的“标本”。本文在对该事件发生过程细致梳理的基础上，运用资产专用性引起的要挟理论较好地解释了茂化实华停产的必然性和最终不得不出售专用性资产的经济学原因，在此基础上，提出了资产专用性越强、垄断性越强，纵向一体化趋势越强的假说。
〔关键词〕 资产专用性 要挟 纵向一体化 茂化实华
一、问题的提出
2004年10月28日，茂名石化实华股份有限公司（以下简称“茂化实华”，000637深圳）由于原材料被供应商中国石化茂名炼油化工股份有限公司（以下简称“茂炼股份”）强制性切断，导致茂化实华被迫停产，至2005年3月21日才恢复原材料供应，这就是震惊中国股市的“茂化实华停产风波”。
茂化实华停产风波是中国证券市场上一个难得的“非典型”案例，引起了投资者、监管层和经济学者广泛的关注。2005年2月27号，北京天则经济研究所邀请了在京的一些重量级经济学家和法学家，召开了“茂化实华停产风波学术研讨会”就是其中的典型代表。
与天则经济研究所把茂化实华停产风波放在中国石油体制改革背景下进行讨论不同的是，本文试图从经济学角度回答：
①茂化实华停产风波的实质究竟是什么？停产风波为什么会发生？
②茂化实华停产风波对我们有哪些启示？
二、茂化实华停产风波的过程描述
茂化实华停产有其必然性。从物质流角度，茂化实华的原材料被其上游企业所控制；从产权角度，茂化实华在经历了控股权的转让之后，原材料提供商由原来的关联企业变为利益独立的企业。
1、茂化实华停产风波相关企业之间的关系
茂化实华是1988年10月以全国特大型工业企业--中国石化集团茂名石油化工公司（以下简称“茂名石化”）为发起人向社会公开发行股票而成立的股份制企业。1993年12月公司被国家体改委确认为规范化的股份制试点企业。1996年11月14日，公司股票在深圳证券交易所挂牌上市。在2003年3月17日之前，茂化实华的第一大股东为茂名石化公司职工互助会，持股%，第二大股东就是茂名石化，持股%，由于第一大股东的实际控制人就是茂名石化管理层，所以茂化实华的实际控制人就是茂名石化。
2002年11月25日，职工互助会与北京泰跃房地产开发有限责任公司（以下简称“泰跃公司”）签署了《股权转让协议》，将其持有的占茂化实华总股本％的股份以每股人民币元转让给泰跃公司（2002年底茂化实华每股净资产为元），股份性质为境内法人股，泰跃公司成为茂化实华第一大股东，该股权转让于2003年3月18日过户完毕。经过这次股权转让，茂名石化不再是茂化实华的控制人，而北京泰跃于2003年3月17日成为茂化实华的实际控制人。
茂化实华的经营范围是生产和销售聚丙烯、液化气等石油化工产品。给茂化实华提供原材料的企业是茂炼股份，茂炼股份与茂名石化都是中国石油化工股份有限公司（以下简称中国石化，SH600028）的控股子公司。所以，当茂名石化为茂化实华的控制人时，茂化实华、茂炼股份的最终控制人都是中国石化，所以它们是两家“直系亲戚”，本质上看，两者的利益都要受到中国石化控制。然而，当北京泰跃公司成为茂化实华的实际控制人时，北京泰跃与中国石化及其各控股子公司间没有任何关联关系，所以北京泰跃所控制的茂化实华的利益与中国石化及其子公司间的利益就不再趋于一致，而是完全独立的。
图1 茂化实华停产事件相关公司关系图
2003年3月17日之前
2003年3月17日之后
2、茂化实华停产的导火索
茂化实华被迫停产的导火索是价格问题，即原料供应方茂炼股份与茂化实华就原料的交易价格分歧太大，都不愿意做出较大的让步，最终导致茂炼股份切断原料供应，直接目的就是希望迫使茂化实华接受有利于中国石化及其子公司的价格条件。
根据茂化实华公司的公告可知，在2001年1月1日，茂化实华与茂炼股份签订了《经营服务协议》。该协议规定，茂炼股份炼油剩下的液态烃，由管道流进茂化实华的生产装置后，最终转化成民用液化石油气和重要化工原料聚丙烯，这正是茂化实华两项主营产品。茂炼股份历年向茂化实华供应的原料占茂化实华原料采购总量的90%左右，而且，原料供应很难有其他供应商替代，因此，茂化实华的生产经营对茂炼股份的原料供应具有高度的依赖性。
原料实际结算执行中国石化制定的关联交易价格（该价格于2002年5月正式确定，液化气原料出厂价=当月的计划外液化气出厂价+120元/吨），该价格较低，对茂化实华比较有利（该协议有效期至2003年12月31日）。
但到了茂化实华股权变更之后的2003年9月时，茂炼股份修改了原定的价格公式，令茂化实华的原料价格大幅上涨，每吨高出500元至1000元。由此，茂化实华在2003年9至12月份间减利2986万元。2004年1月1日后，双方未续订书面协议，茂炼股份仍旧沿用2003年9月制定的价格公式，但茂化实华的大股东北京泰跃多次向茂炼股份提出抗议，2004年3月，经过协调，北京泰跃与茂炼股份各退一步，确定了当年一季度新的价格公式。
但进入4月份，茂炼股份下文告知茂化实华，原料价格仍按2003年9月份的价格公式执行。北京泰跃遂从5月份开始暂时拒付货款，双方矛盾激化。为了缓解矛盾，2004年9月8日，茂化实华主动向茂炼股份支付了所欠的原料款，但价格则是按中国石化集团2002年5月制定的公式计算的（按照两种不同定价公式计算出的原料款差高达亿元）。同年10月28日，茂炼股份开始停止了原料供应，茂化实华陷入“无米下炊”的境地（但实际上，到2004年12月23日茂化实华才正式公告被迫停产的事实）。
3、茂化实华停产事件的解决
茂化实华作为一家上市公司，其被迫停产引起各方的广泛关注。按照规定，如果停产超过三个月，茂化实华将会被特别处理（即ST），这实际上成为了茂化实华与茂炼股份达成新协议的最后期限。
在临近最后期限前两天，2005年3月21日晚23点，双方终于就原料价格争议和恢复原料供应、资产转让等问题达成共识，并签署了《备忘录》。
从备忘录的内容来看，茂化实华不得不基本完全答应茂炼股份提出的条件，茂化实华明显不具有谈判的话语权。
首先，茂化实华承认了对茂炼股份欠付货款的事实，并承诺了具体的偿付计划。茂化实华确认从2004年1月至10月，欠付茂炼股份原料货款亿元。茂化实华承诺按以下时间安排偿付亿元货款：于2005年3月25日前向茂炼股份首期支付6000万元；2005年4月至11月，每月25日前支付1000万元；并于2005年12月31日前付清余款亿元。茂化实华及控股的重庆索特能源有限公司同时以其拥有的四套气体预分离装置、聚丙烯装置及其他资产作为首付之后欠款余额的抵押(抵押权人为茂炼股份，抵押物为与亿元的等值足额抵押)。同时，在6000万元到达茂炼股份账户且亿元等值足额抵押登记完成后，茂炼股份才会恢复向公司供应原料，同时，茂炼股份及茂名石化公司将撤销对公司的两起诉讼。
其次，双方在原料定价上也达成了一致。据《备忘录》约定，2005年茂化实华向茂炼股份采购原料的定价公式为：(液化气价格×70%＋丙烯价格×30%)×99%-230元/吨。其中，液化气价格按照供需双方当月销售的加权平均价确定，丙烯价格按广州石化炼油厂外销价格计算。此外，《备忘录》还要求，每十日结清一次货款，上旬不付清，停供下一旬原料。毫无疑问，新的定价公式会大幅增加茂化实华的原料采购成本。
最后，茂化实华同意在2006年6月30日前把其拥有的四套气体预分离装置及聚丙烯装置转让给茂炼股份，转让价格以双方共同聘请的评估机构在转让当时的评估价值为基准谈判确定。
2005年4月1日，茂化实华公告称，茂炼股份于3月31日正式恢复供应原料，茂化实华于3月31日全面恢复生产，停产风波暂告一段落。
三、茂化实华停产事件的经济学分析
1、关系专用性资产与要挟
从产业链来看，茂炼股份与茂化实华之间属于上下游关系。茂炼股份把自身在产品加工过程中产生的液态烃作为原料通过管道直接输送给下游的茂化实华，茂化实华再进一步加工成聚丙烯等有机材料。作为两个独立的企业，它们通过《经营服务协议》等合约来对双方的关系加以约束。根据经济学的基本原理，企业之间谈判、签约需要花费时间、精力、费用，这些都构成企业间的交易成本，当交易成本过高时，两个上下游企业进行垂直合并即纵向一体化将更加经济，因此，降低交易成本构成了纵向一体化的重要原因（科斯，1937，1972；威廉姆森，1971）。
影响交易成本高低的一个重要因素是关系专用性资产(威廉姆森，1983，1985)。关系专用性资产指投资于某项特定交易的资产。如果交易中涉及专用性资产，交易的当事人就无法不耗费成本地转换贸易伙伴，这是因为原交换中所涉及的资产必须经过变形才可以在新交易关系中具有价值，或者必须在新关系中完全重新投资。因此，关系专用性资产的存在在一定程度上锁定了当事人之间的关系。
茂化实华所拥有的加工液态烃的石化装置就属于一种关系专用性资产。因为这套装置只能用于与茂炼股份的交易关系之中，离开茂炼股份的原料，该装置就成为一堆废铁，此时茂化实华根本就不可能从其他地方得到同样的原料或者即使得到但成本却非常高。
资产的专用性通常有四种形式 ，即地点的专用性、物质资产的专用性、贡献资产和人力资产专用性。茂化实华的石化资产具有地点专用性和物质资产专用性两种属性。前者指位置上靠在一起的资产，可以节约运输和库存成本；后者指资产的物理或工艺特性专门适用于特定交易。
由于专用性资产只对特定的使用人有价值，对其他人则一文不值，因此，当交易的一方进行了关系专用性投资之后，就会产生一种可占用的专用性准租（Klein, Crawford & Alchain, 1978），准租的大小等于承租人最优使用的价值与另一承租人次优使用价值的差额，资产的专用性程度越大，可占用性准租也就越大。
准租的存在就象一块“馅饼”，交易双方都希望获得尽可能多的份额。但对于专用性资产的所有者来说，他处于谈判的不利地位，因为另一方有强烈的机会主义动机来侵占专用性资产所有者的利益。机会主义是指狡诈的自私自利行为（威廉姆森，1975，P26-30）。例如，卖者可以声称生产成本上升，并且要求重新谈判以提高价格，从而剥削依赖卖者的买者。如果买者不同意重新谈判，卖者就会威胁单方面终止关系 。这就是由关系专用性资产产生的要挟问题。要挟问题的表现是准租的重新分配，或者是通过契约重新谈判，或者是通过单方面行动损害另一方利益，而使自己获益。茂炼股份威胁并最终中断对茂化实华专用性资产的原料供应实质上就是要挟问题的一个活生生的例子。
2、要挟与交易成本
要挟问题的存在提高了市场交易的成本。
首先，要挟问题会提高合约谈判的难度并增加合约重新谈判的次数。因为如果每方都预计到要挟的可能性，最初的谈判就可能是非常费时费力费钱的，每一方当事人都希望保护自己在未来不会被要挟。同时，如果关系足够复杂，那么签署能够保护每一方的完备合约的能力是有限的，并且如果环境发生没有预料到的变化，一方当事人要挟另一方的诱惑很可能会引起频繁的合约重新谈判。事实上，在茂化实华停产事件里，北京泰跃公司如果对专用性资产带来的要挟问题有更加清晰的认识的话，那么它极可能不愿付出巨大成本来控股茂化实华，交易无法达成，自然也就不存在后来的停产事件了。
其次，要挟问题出现的可能性，会引起当事人增加改善双方缔约后讨价还价地位的投资，比如增加备用设备、寻找第二货源等，当然，由此付出的代价就是要么造成生产设施利用率下降，要么无法发挥大批量采购带来的规模经济性。就茂化实华来看，为了降低茂炼股份或者其背后的中国石化的要挟可能性，茂化实华选择了投资于其他行业，如盐化、房地产等行业。
第三，要挟可能性的存在，会增加当事人之间的不信任感。这容易理解，因为一方总是想占有更多的准租，另一方总不希望被要挟，双方都有戒心，也都在防备对方，哪里来的信任呢？
最后，要挟的可能性会降低在专用性资产上的投资积极性。比如，企业可以降低在关系专用性资产上的投资规模，或者也可以用通用性资产代替专用性资产。投资积极性下降会影响投资的效率和生产效率，这是因为专用性资产虽然会增加要挟可能性，但却可以提高生产效率。
由此可见，要挟问题可以从四个方面增加交易成本，当企业之间交易成本增加到某个临界点时，必然会导致一体化的产生。
3、交易成本、纵向一体化与纵向分解
茂化实华被迫停产3个多月，直接和间接损失数以亿计，由此可见资产专用性引起的要挟问题所带来的交易成本是巨大的。为了避免由此带来的低效率，市场交易的自然选择就是纵向一体化。也就是说，或者茂化实华兼并茂炼股份，或者茂炼股份兼并茂化实华。
为什么纵向一体化可以更好地解决要挟问题呢？这是因为纵向一体化在三个方面比市场交易更具有优势 ：一是纵向一体化后通过权威关系的内部治理比市场交易合约具有更强的治理结构，原因在于企业内部治理机制降低了原交易双方的信息不对称程度，管理层可以更好地观察当事人的行为，从而降低出现隐藏行动的可能性。二是纵向一体化使得交易当事人处于重复的关系之中，由于企业通常没有确定的终止日期而合约总是存在有效期限，所以纵向一体化替代市场合约是一个无限次重复博弈替代有限次博弈的过程，而这会促使当事人之间的合作行为 而不再要挟。三是纵向一体化后，当事人处在同一组织之中，可以减弱机会主义行为倾向，因为同一组织中的人会受到同样的管理制度、组织文化等因素的约束，其机会主义行为产生的成本可能会高于由此产生的收益。
既然纵向一体化可以明显降低交易成本，那么茂化实华为什么不和茂炼股份一体化呢？或者说当初中国石化为什么要把处于同一产业链上的不同业务进行纵向分解而形成茂化实华和茂炼股份两个独立企业呢？
这是因为成立茂化实华时，一方面，中国石化通过把茂炼股份和茂化实华的纵向分解，而让更多的资产进入资本市场，可以融得更多资金，这对中国石化的整体利益最大化极其有利；另一方面，茂炼股份和茂化实华都属于中国石化的控股子公司，虽然形式上分离了，但利益实际上是一体化的。所以，茂化实华有其存在的经济理由。
当茂化实华被北京泰跃公司控股后，茂炼股份和茂化实华之间不再存在一体化的利益，而茂化实华的资产获得的超额收益中国石化也分享得很少了；此时，在两个利益独立的公司之间，内在的机会主义倾向外在化，茂炼股份就有了利用自己对茂化实华专用性极强的资产的控制力量进行要挟的激励，这种激励直接表现为索取更有利的价格，而这对茂化实华来说，利益必然受到损害。如果茂化实华不愿接受茂炼股份的条件，那么，茂炼股份把强制性停止原料供应作为谈判筹码就是可以预料的了。所以，实际上，从北京泰跃取得茂化实华控股权的那一时刻起，注定了被迫停产迟早会发生。
为了避免再次发生停产，茂化实华的选择无非一是兼并茂炼股份实现一体化，但这无疑是“蛇吞象”，既不现实也不可能；二是茂炼股份兼并茂化实华实现一体化，但由于茂化实华是一家公开上市的公司，兼并程序复杂，成本较高，茂炼股份没有积极性；三是茂化实华出售其专用性极强的石化资产，而最佳买主当然只有茂炼股份，这对双方来说是一个都可以接受的结果，也正是双方的现实选择。公告显示，茂化实华已经同意在2006年6月30日前把其拥有的四套气体预分离装置及聚丙烯装置转让给茂炼股份。
4、垄断、资产专用性与纵向一体化
茂化实华停产事件是一个少有的经济学“标本”，它证明了交易成本理论的合理性。但在北京天则经济研究所举行“茂化实华停产风波学术研讨会”上，包括盛洪、张维迎等在内的众多经济学家的基本观点都是对中国石化行业的垄断、石化体制存在的弊端进行了批判 。诚然，中国石化行业被高度管制，具有高度的垄断性，其中中国石化公司及其下属控股公司占据了半壁江山，因此，北京泰跃这家民营企业在茂化实华停产事件中就成为了一个被大家同情的垄断的“牺牲品”。
但本文的观点认为，垄断既不是本次停产事件必然发生的充分条件，也不是必要条件，但垄断与资产专用性两者结合起来则会使交易成本急剧放大，而使茂化实华停产事件成为必然，而且损失也被放大了（处理时间更长、谈判成本更高等）。
关键的原因在于，中国石化的垄断地位使其无论在事前的谈判还是事后的谈判中都占有绝对主导地位，从而使得被民营企业控股的茂化实华在谈判中基本上没有发言权，即使茂化实华的资产不具有专用性，它也会面临没有足够的原料供应商进行选择的困境，而当茂化实华拥有的是专用性极强的资产后，茂化实华的谈判筹码就更少了，基本上就只能无条件接受茂炼股份（或者说中国石化）的全部要求了，所以，这使得交易双方纵向一体化的优势更加明显，纵向一体化的可能性更高。
相反，在一个竞争性市场上，同时交易双方的资产专用性又较低时，双方在谈判前后都具有较大的选择性，即使签约，双方也缺乏进行要挟的筹码，所以双方就缺乏进行纵向一体化的激励。由此，本文提出如下假说：垄断越强、资产专用性越强，那么纵向一体化倾向越强，反之，纵向一体化倾向就弱，如下图所示。由这个假说，可以推定，如果增强中国石化的竞争性，交易双方纵向一体化倾向会减弱，双方更容易通过谈判来解决专用性资产引起的要挟问题。
图2 资产专用性、垄断与纵向一体化
四、结论
经济学以解释现象为出发点(张五常，2002)。本文运用资产专用性所造成的要挟理论解释了茂化实华停产事件的必然性，并提出了如果垄断与资产专用性相互作用会强化企业之间纵向一体化可能性的假说。
本文认为，茂化实华停产的实质是专用性资产导致的原料供应商对其进行要挟的结果，中国石化的垄断性并不是茂化实华停产的充要条件，但中国石化的垄断性使得专用性资产的交易成本更加高昂，加强了上游企业(原料供应商)的谈判砝码，对茂化实华更加不利，由此决定了在停产事件的谈判过程中茂化实华只能全面接受中国石化及其相关子公司提出的苛刻的条件。茂化实华要避免以后再次被中国石化及其相关子公司进行要挟，最好的办法就是让中国石化的相关子公司通过纵向一体化把茂化实华的专用性资产（石化加工装置）收购过来，这也正是茂化实华现实的选择，尽管并不情愿。
主要参考文献
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英文摘要：
Specific Asset, Threat and Vertical Integration
－The economic analysis toward the Maohua Shihua's shutdown crisis
LI Ying-dong
（Southwestern University of Economics and Finance, Chengdu 610074）
Abstract
MHSH shutdown crisis is a typical sample in the stock market of China. This article applies to the threaten theory caused by asset specificity on the basis of carefully investigating the whole course of the event, to better explain the inevitability of MHSH's shutdown consequence and the economic reasons for ending up selling its specific assets. This article proposes a hypothesis that the more specified the asset is ,the more monopolized it can be and the more completely the trend of vertical integration will become.
Key words: Asset Specificity, Threat, Vertical Integration, Maohua Shihua
作者简介及联系方式：
李映东（1970－），男，四川平昌人，西南财经大学工商管理学院教师，博士研究生。
通讯地址：四川成都西南财经大学工商管理学院
邮政编码：610074
联系方式：
手机：13060027801
座机：028－87354544（家）
电邮：liyd@
参见：[美] 戴维(贝赞可等，《公司战略经济学》，北京大学出版社，1999年中文版，P93。
参见：[美] 戴维(贝赞可等，《公司战略经济学》，北京大学出版社，1999年中文版，P96－97。
参见：[美] 戴维(贝赞可等，《公司战略经济学》，北京大学出版社，1999年中文版，P100－102。
博弈论已经证明，在有限次重复博弈下，囚徒困境的均衡是非合作解；而在无限次重复博弈下，囚徒困境的均衡是合作解。
参见新浪网的相关报道，如 HYPERLINK "
