识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
1 / 27
专题研究|轻工制造
2015 年 10 月 22 日
证券研究报告
本报告联系人：任尚伟 020-87555888-6198 rensw@
Tabl e_Title
体育产业系列深度报告之九
海外映射：欧洲足球商业模式点亮国内资本市场（下）
Table_Aut horHorizontal 分析师： 申 烨 S0260514080002
020-87555888-6218
shenye@
Table_Summary
五大联赛俱乐部经营有道，中超学习借鉴受益良多
我们在本报告上篇“联赛篇”中探讨了欧洲联赛商业模式特点，并与国内中超联赛进行对比，得到了成功的联赛制
度设计必需的四个特点：1、使用相对平均且激励俱乐部积极比赛的转播权分配制度；2、从税收上减轻俱乐部投
资球员成本；3、联盟应增强俱乐部财务透明程度，营造健康投资环境；4、杜绝假赌黑，提高国民参与热情。本
报告下篇从产业资本的角度分析俱乐部经营的三种商业模式以及应如何选择。
俱乐部位于足球产业链的核心
俱乐部是足球产业链核心，产业链的元素都是俱乐部参与比赛的衍生品，整个产业链都是围绕着俱乐部如何“踢球”
而服务。资本方对俱乐部进行投资可以获得足球产业链主体资源即对具体赛事的掌控。三种商业模式都要以俱乐
部的优良战绩为基础。
经营足球俱乐部的三种主流商业模式
以获得利润为目标——我们认为这种商业模式需要俱乐部本身历史悠久以保证足够的球迷基础和比赛日收入，需
要拥有优秀的高管团队促成高额商业开发收入，需要联赛提供足够的转播收入，同时也需要俱乐部控制球员薪酬
降低成本；以提升资本市场估值为目标——我们认为这种商业模式需要俱乐部主动选择对球员及教练组进行高成
本、大规模、持续性投资，不断补充优秀球员，优化阵容配置，提升竞技水平，开拓商业开发收入，提升品牌价
值；追求产业资本协同效应——我们认为这种商业模式需要股东整合资源，将俱乐部作为广告平台，服务于股东
方其他产业，吸引获利关联公司对俱乐部投入高额赞助，帮助俱乐部维持竞技成绩，从而维持曝光率。
结论及二级市场受益标的
体育产业改革红利不断释放，中超市场化革新仍将持续，价值提升仍有巨大空间。资本方投资俱乐部要明确股东
对俱乐部的回报要求从而选择合适的商业模式。在足球领域有布局的雷曼股份、拥有体育赛事运营权的中体产业、
中超联赛俱乐部关联方江苏舜天、深耕彩票领域的鸿博股份和 500彩票网有望获得巨大成长机会。
风险提示
国内足球改革进程和力度不及预期；国内实体经济恶化导致观众对足球比赛的需求减少，以及中超联赛整体运
营能力下降。
Table_Report
相关研究：
体育产业系列深度报告之七：体育传媒：借鉴海外商业模式，前瞻国内发展方向 2015-09-22
体育产业系列深度报告之六：借鉴海外体育巨头转型经验，挖掘体育板块新一轮驱动力 2015-01-20
体育产业系列深度报告之五：足球改革首推中甲，市场化运作曙光初现！ 2014-12-22
体育产业系列深度报告之四：体育改革足球为先，中超价值潜力无限！ 2014-12-05
体育产业系列深度报告之三：人才篇：双线揭示体育人才现状，海外借鉴政策红利促发展 2014-10-14
体育产业系列深度报告之二：财税篇：探究体育财税收入格局，政策思路彰显改革决心 2014-09-17
体育产业系列深度报告之一：政策篇：前瞻性探究中国球市，市场化改革蓄势待发 2014-09-02
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
2 / 27
专题研究|轻工制造
目录索引
一、前言 ............................................................................................................................. 4
二、俱乐部的三种商业模式：赚钱、赚估值和协同服务 .................................................... 5
三、合理经营，直接获得利润 ............................................................................................ 7
（一）多重因素打造金钱帝国-曼联 ............................................................................ 7
（二）国安、鲁能、绿地申花有望成为中国的曼联 ................................................. 13
四、提升资本市场估值 ..................................................................................................... 14
（一）承担亏损持续投资只为估值提高-切尔西 ....................................................... 14
（二）新三板挂牌为获得投资回报-恒大 .................................................................. 16
五、俱乐部与股东其他产业相互服务 ............................................................................... 18
（一）足球俱乐部是阿布扎比财团的名片-曼城 ....................................................... 18
（二）协同运作，关联公司实现共赢-恒大和上港 .................................................... 20
六、结论与启示 ................................................................................................................ 21
七、市场化改革迎来曙光，利好相应标的 ........................................................................ 22
（一）雷曼股份（） ............................................................................... 22
（二）中体产业（） .............................................................................. 22
（三）江苏舜天（） .............................................................................. 23
（四）鸿博股份（） ............................................................................... 24
（五）500彩票网（） ................................................................................ 25
八、风险提示 .................................................................................................................... 26
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
3 / 27
专题研究|轻工制造
图表索引
图 1：足球产业链 .................................................................................................... 4
图 2：2013-2014赛季五大联赛薪酬支出与收入比值 .............................................. 6
图 3：曼联收入（单位：百万欧元） ...................................................................... 8
图 4：曼联营业利润与净财务费用（单位：百万英镑） ......................................... 8
图 5：曼联 13-14赛季收入结构（单位：百万欧元） ............................................. 9
图 6：14-15赛季英超最高季票价格（单位：英镑） ............................................ 10
图 7：13-14赛季比赛日收入（单位：百万欧元） ............................................... 10
图 8：Brand Finance最有价值俱乐部品牌（单位：亿美元） ............................. 11
图 9：13-14赛季转播权收入（单位：百万欧元） ............................................... 11
图 10：曼联总收入与工资支出（单位：千英镑） ................................................ 12
图 11：切尔西历年总收入（单位：千英镑） ........................................................ 14
图 12：切尔西历年薪酬与总收入比例 .................................................................. 15
图 13：切尔西盈利状况（单位:百万英镑） ......................................................... 15
图 14：恒大披露的三大收入（单位万元） ........................................................... 16
图 15：13-14赛季曼城 3项收入构成（单位：百万欧元） .................................. 18
图 16：曼城历年亏损和收入（单位：万英镑） .................................................... 18
图 17：曼城历年收入构成（单位：百万英镑） .................................................... 19
图 18：曼城历年转会市场投入（单位：万欧元） ................................................ 19
图 19：恒大冰泉球衣广告 ..................................................................................... 20
图 20：中体产业收入构成（2015年中报） ......................................................... 23
图 21：江苏舜天收入构成（2015年中报） ......................................................... 24
表 1：曼联 2014财年股票数据 ............................................................................. 13
表 2：曼联 2014财年部分财务数据和财务指标 ................................................... 13
表 3：恒大淘宝俱乐部主营业务成本构成 ............................................................. 16
表 4：恒大淘宝俱乐部主要财务数据 .................................................................... 17
表 5：恒大淘宝俱乐部主要财务指标 .................................................................... 17
表 6：江苏舜天股权结构（2015年中报） ........................................................... 24
表 7：福建省体彩中心电话销售体育彩票代理供应商招标项目中标公告 .............. 25
表 8：体育彩票互联网销售试点公司 .................................................................... 25
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
4 / 27
专题研究|轻工制造
一、前言
在本报告的上篇中，已经分析了赛事组织方的运营方式。本篇将着重介绍分析
足球产业链的核心——俱乐部的商业模式。在足球产业链中，俱乐部是核心中的核
心，俱乐部之间的比赛是足球产业链的核心内容，整个产业链都是围绕着俱乐部之
间如何“踢球”而服务。
从股东的角度讲，投资足球俱乐部的逻辑分三种：在足球俱乐部的经营中获得
利润；牺牲利润获得俱乐部的估值提升；通过俱乐部的运营为股东的其他产业服务。
本篇将主要分析这三种商业模式及对应中超足球俱乐部的例子。
图1：足球产业链
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
5 / 27
专题研究|轻工制造
二、俱乐部的三种商业模式：赚钱、赚估值和协同服务
我们把俱乐部的商业模式分为三种：直接通过经营俱乐部，控制成本，提高收
入获得正的净利润；容忍亏损，俱乐部对球员教练组进行不计成本的投资以增强俱
乐部的竞技水平，提高俱乐部的估值；俱乐部的经营与股东的其他产业相互服务。
这三种经营模式均需围绕提高或保持俱乐部的竞技实力为基础。有些俱乐部只追求
竞技成绩。有些俱乐部采取的是在转会市场高价收购话题球星，挖掘其商业价值从
而提升品牌影响力。有些俱乐部会采用押注年轻球员，待其成长后卖出赚取转会收
益。甚至有些俱乐部只使用本土球员以讨好俱乐部会员。但这些策略均需要以竞技
成绩作为前提。
俱乐部是足球产业链核心，产业链的元素都是俱乐部参与比赛的衍生品。对俱
乐部进行投资可以获得足球产业链最核心的资源。现有的职业足球俱乐部，组织模
式上分为两种，一种为会员制俱乐部，另一种为股份制公司。会员制的知名俱乐部
有皇家马德里和巴塞罗那等，而股份制公司又分为上市公司和未上市公司，上市公
司著名的有曼彻斯特联队，多特蒙德队等，非上市公司则有阿森纳，AC米兰等等。
国内目前所有的俱乐部全部为股份制公司，其中仅有恒大申请了新三板挂牌，其余
全部为非上市公司。俱乐部的收入一般被分为比赛日收入，商业开发收入和转播权
收入。其中比赛日收入和俱乐部的历史底蕴以及球迷数量直接相关，商业开发收入
的收入与管理层的经营能力直接相关，转播权的收入则与俱乐部所在联赛的转播权
收入分配直接相关。比赛日收入、商业开发收入和转播收入比例一般为2:4:4。
历史悠久底蕴深厚的俱乐部有着更为坚实的球迷基础，比赛日收入更高。比赛
日收入是指俱乐部在主场比赛时通过出售门票，贩卖商品（零食饮料等），以及球
场周边提供的停车服务餐饮服务等赚取的收入。这其中最重要的是出售门票，门票
分为包厢，季票和现场门票。包厢票针对高端客户，视野良好，配备有高端餐饮服
务等。季票则是俱乐部死忠球迷的象征，拥有季票即可观看球队本赛季全部比赛。
季票平均每场比赛的成本要比现场门票低，但是很多季票被各种球迷组织控制，俱
乐部为了讨好球迷往往要低价甚至免费送季票给有影响力的球迷组织。而现场门票
则是一场一票，比赛前一定时间出售。历史悠久的俱乐部的球迷基础更为良好，球
迷数量多，稳定参与现场观战的优质球迷数量多。资深球迷往往只关注一到三支俱
乐部，对自己喜欢的俱乐部经常奔赴现场，而对其他俱乐部的比赛却很少观看。成
立于1878年的曼联俱乐部，不但拥有英超最大的球场，其主场上座率常年维持99%
以上，上座人数超过60000名，而英超11-12赛季平均上座人数仅为34000左右。
商业开发收入依赖成绩，但我们认为股东和高管也会起到一定作用。商业开发
收入是指俱乐部利用俱乐部良好的形象，开发其商业价值，比如参加商业比赛收入，
获得企业赞助，出售球衣，买卖球员价差等。获得企业赞助中主要的几项为球衣赞
助，胸前广告（一些俱乐部甚至能获得球衣内部广告），球场广告，俱乐部冠名等。
虽然成绩优秀，高额赞助就会找上门来。但我们分析后发现俱乐部的股东及其高管
在寻找合作伙伴上的经营能力，也会影响俱乐部的商业收入。俱乐部的股东可以使
用自己的权力为俱乐部带来更高的赞助收入，使其获得更多的商业活动等。曼城俱
乐部的主赞助商伊蒂哈德航空与其股东阿布扎比财团是关联公司。而高管的资源积
累也能帮助俱乐部获得更大的商业合同。曼联俱乐部在成绩大幅下滑，整体进入重
建周期的时候获得了破纪录的雪佛兰胸前广告和耐克体育用品赞助巨额合同则是新
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
6 / 27
专题研究|轻工制造
任CEO伍德沃德团队的经典之作。美国职业橄榄球大联盟总裁形容其为世界上拉赞
助最牛的体育运营团队，他运作曼联俱乐部的第一年，赞助收入就同比上涨了49%。
转播权收入与联盟制定的分配规则直接相关。转播权收入是指，出售球队主场
比赛的转播权获得收入。拥有悠久历史和强劲实力的大俱乐部会获得更高的转播溢
价。但目前五大联赛的转播权已经全部变革为打包出售再分配。这有利于中小俱乐
部和提升联赛整体水平。而转播权收入的分配规则在上篇有介绍。我们认为，俱乐
部自身的努力起到的作用不大。
我们发现，俱乐部的主要成本在于球员教练的薪资。一般来说，俱乐部支付的
薪水占俱乐部收入的60%左右。国际足联认定的经营健康的俱乐部，支付薪水与收
入比例不超过70%，超过70%则俱乐部的盈利风险较大。在2012年，德勤的计算是，
英超薪酬支出与收入之比每下降一个百分点，营业净利增加2000到2500万。虽然经
常有俱乐部购买球员花费巨额金钱的新闻，但是收购球员的成本核算是以签约年限
摊销，并且通常伴有分期付款，因此收购球员成本与工资比低很多。
图2：2013-2014赛季五大联赛薪酬支出与收入比值
数据来源：德勤足球财务年度评论2015，广发证券发展研究中心
下文将结合例子具体分析三种商业模式，同时分析中超联赛中有潜力发展相应
商业模式的俱乐部。
58%
60%
49%
70%
64%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
英超 西甲 德甲 意甲 法甲
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
7 / 27
专题研究|轻工制造
三、合理经营，直接获得利润
我们认为俱乐部从自身经营中直接获得利润难度较高，这种商业模式只适合历
史悠久底蕴十足的大俱乐部，并且要求俱乐部拥有优秀的高管团队和不错的转播收
入。从足球俱乐部的经营中获得利润，是把俱乐部作为单一产业运营的传统经营方
式。但俱乐部运营有俱乐部独有的特点，并不能以传统行业的经营方式看待。首先，
俱乐部的竞争对手是其他俱乐部，本俱乐部对成本的控制往往要随着其他俱乐部的
变化同步变化。这是因为竞技实力直接与球员水平挂钩，而球员水平可以通过投资
提高。投资较少的俱乐部成绩下滑比较快。随着不追求盈利的商业模式的出现以及
资本的大幅涌入，大量的资本换来了大牌球星的加盟，使得全联盟对球员的投资大
幅升高，俱乐部的成本也大幅增加。而收入的增速往往慢于成本的增加，因此很多
俱乐部无法实现盈利。相比于小俱乐部，历史悠久的大俱乐部在球迷的数量和质量
上都要更高。我们假定，历史悠久的大俱乐部的价格不敏感球迷数量更高，当成本
大幅增加时，其可以提高球票价格而不至于减少比赛日收入，可以将成本更多的转
嫁到球迷身上。另外，相似地，历史悠久的大俱乐部也可以通过提高赞助商的赞助
费将成本转移到赞助商。而小俱乐部的价格不敏感的球迷和赞助商数量较少，难以
转嫁成本。
小俱乐部实现盈利更加可能由转播收入的整体升高而来。例如2013-2014赛季
英超20家俱乐部除曼城以外全部盈利。而这主要归功于当年执行的英超转播合同上
涨了70%。英超整体收入上涨29%，薪水支出却只上涨7%，薪酬与收入比例从71%
下降到了58%。自从2007-2008赛季后，首次实现了收入增幅超过薪酬支付增幅。
而在不久前的09-10赛季，英超出现了16只俱乐部亏损，仅阿森纳和利物浦等幸免，
10-11赛季则是12家俱乐部亏损。
（一）多重因素打造金钱帝国-曼联
通过合理的运营，俱乐部的现金流甚至可以被用来杠杆收购。曼联俱乐部是一
家历史悠久、底蕴十足的俱乐部。曾于1991年于伦敦上市。2005年格雷泽家族以高
达8亿英镑的成本私有化了曼联俱乐部，但格雷泽家族用于私有化曼联的8亿英镑中，
大约5亿英镑的资金来自对冲基金提供的高息债。在格雷泽家族私有化曼联之后，曼
联的利润一直被格雷泽家族用来还债。曼联俱乐部体现出的特点就是连续多年获得
营业利润，但总体有盈利有亏损，主要问题在高昂的财务费用。2012年3月，曼联
纽交所IPO，使用AB股，在释出10%的股份后依然保留了%的投票权。当时曼
联的账上现金仅余2600万英镑。格雷泽此次仅稀释出%的股权用于还债。2011
年，曼联收入高达亿英镑，利润也有6325万英镑，而当年竞争对手切尔西俱乐
部亏损6770万英镑，获得欧冠冠军的巴塞罗那俱乐部则是亏损7100万欧元。曼联当
年转会支出5500万英镑，利息支出却高达4300万英镑，偿还债务花费2800万英镑。
可见格雷泽家族的杠杆收入对曼联俱乐部的财务压力之大。根据计算，2005年到
2007年，格雷泽家族一共从曼联的收入中抽出了接近5亿英镑用来偿还格雷泽家族
私有化曼联的债务及其利息。曼联最近的收入一直在创新高，从09-10赛季至13-14
赛季平均年化增长率为%。目前曼联的净债务依然约为4亿英镑。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
8 / 27
专题研究|轻工制造
图3：曼联收入（单位：百万欧元）
数据来源：广发证券发展研究中心
曼联历年的净财务费用高企，即是在14年最低的情况下依然是皇马俱乐部的5
倍之高。但13-14赛季，曼联的营业利润却比欧洲收入最高的皇马高接近1倍。这些
债务一度使得曼联在运营上举步维艰。格雷泽家族尝试过曼联在新加坡和香港再上
市，但最终还是选择了纽交所。
图4：曼联营业利润与净财务费用（单位：百万英镑）
数据来源：曼联财报，广发证券发展研究中心
350
367
396
424
518
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
100
200
300
400
500
600
2009-2010 2010-2011 2011-2012 2012-2013 2013-2014
曼联收入 同比增长率
62
0
20
40
60
80
100
120
2010 2011 2012 2013 2014
营业利润 财务费用
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
9 / 27
专题研究|轻工制造
图5：曼联13-14赛季收入结构（单位：百万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
历史悠久的俱乐部比赛日收入高，是盈利的重要支撑点。新晋俱乐部因为历史
底蕴不足，因此球迷数量少，付费意愿低，比赛日收入较低。在比赛日收入上，曼
联的粉丝消费力度惊人。13-14赛季曼联在欧冠上只走到了8强，而联赛更是拿到英
超史上最差成绩第7名，但当赛季曼联比赛日收入却高达1亿2900万欧元，为世界第
一。老特拉福德球场拥有75811个座位，13-14赛季平均上座人数达到75203，为世
界第一。这意味着曼联主场老特拉福德球场中的比赛每一场都座无虚席。相比之下
拥有85454个座位的皇马主场伯纳乌13-14赛季平均上座数仅为70739。而拥有
99354个座位的巴塞罗那主场诺坎普球场2013-2014赛季的平均上座数量仅为
71988。曼联的主场票价处于联赛中上游，依然有上升空间。13-14赛季，曼联在英
超联赛仅获得第7名，因此丧失了参与欧冠联赛和欧联杯的资格（之前连续18年参加
欧冠联赛）。预计14-15赛季的比赛日收入和转播权收入均会有所下降。但14-15赛
季曼联获得联赛第四名，并且顺利通过欧冠资格赛。15-16赛季比赛日收入和转播权
收入会回升。曼城俱乐部虽然近几年在英超联赛的表现优异，4年两次获得英超冠军，
与曼联的成绩没有明显差异，无奈球迷不买账，13-14赛季比赛日收入仅为5600万
欧元，不及同城死敌曼联的一半。
, 25%
, 44%
, 31%
比赛日 商业开发 转播收入
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
10 / 27
专题研究|轻工制造
图6：14-15赛季英超最高季票价格（单位：英镑）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
图7：13-14赛季比赛日收入（单位：百万欧元）
数据来源：德勤足球金钱联盟报告，广发证券发展研究中心
转播权收入归功于英超巨额合同，俱乐部能争取的的还是成绩和球迷。12-13
赛季联赛仅获得第七名的曼联，在转播权的收入依旧排在世界第四，英超第二，这
要归功于英超巨额的转播合同远高于其他联赛。而曼联在英超最后获得的转播分成
与切尔西的差距是600万欧元，在总转播收入上与切尔西的差距为500万欧元。而该
赛季曼联欧冠却比切尔西少赛一轮。曼联球迷较多，其比赛在世界的转播次数高于
切尔西，因此获得的分成更高。根据曼联俱乐部披露年报的计算，曼联14-15赛季未
参加欧冠，损失的比赛日收入和转播收入在5000万英镑左右。
2013
1895
1250
950 949 940 869 860 853
730
0
500
1000
1500
2000
2500
88
61
41
0
20
40
60
80
100
120
140
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
11 / 27
专题研究|轻工制造
图8：Brand Finance最有价值俱乐部品牌（单位：亿美元）
数据来源：Brand Finance，广发证券发展研究中心
图9：13-14赛季转播权收入（单位：百万欧元）
数据来源：德勤足球金钱联盟报告，广发证券发展研究中心
我们认为商业开发收入的决定性因素是成绩，高管团队的能力及股东的背景能
锦上添花。曼联的伍德沃德团队非常出色。无论是胸前广告还是体育用品赞助，曼
联最新的合同都创造了世界纪录。2014-2015赛季，光胸前广告和球衣赞助的收入
就高达1亿4100万欧元，已经接近13-14赛季巴塞罗那全部的商业开发收入，这还是
建立在2013-2014赛季曼联英超史上最差成绩的基础上。但值得一提的是阿迪达斯
与曼联的天价合约中包含一项对成绩差的惩罚措施，即曼联连续两年缺席欧冠则赞
助费用缩水30%。雪佛兰的赞助合约也包含了类似的条款。所幸曼联在欧冠上取得
12
8
0
2
4
6
8
10
12
14
0
50
100
150
200
250
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
12 / 27
专题研究|轻工制造
突破，惩罚条款没有实施。13-14赛季，曼联的商业开发为欧洲第四，仅落后于巴黎
圣日耳曼，拜仁慕尼黑和皇家马德里。然而巴黎圣日耳曼的商业开发收入是由股东
方的关联公司带来的。拜仁的商业开发收入基本集中于本土，是由德甲的特殊体制
决定的。假如曼联没有伍德沃德团队的运作，很难获得高额赞助合同，无法参加欧
冠的曼联可能会陷入恶性循环，遭遇成绩和收入的断崖式下跌。
曼联负债及支出高，但其收入能支撑其健康运营。曼联截至14年6月30日的财
报显示其负债高达7亿1700万英镑，其中借款就高达3亿4200万英镑。但是这是根据
一般商业公司的计算标准。鉴于足球俱乐部运营的方式特点，欧足联自己设计了一
套计算俱乐部负债的公式：“俱乐部负债”=转会净投入+净借贷。根据此标准计算，
曼联的负债约为4亿英镑，依旧非常高。与世界其他俱乐部相同的是，曼联的运营支
出中，最大的一项也是球员及员工工资。2014年，2013年，2012年3年分别为2亿
1480万，1亿8052万，1亿6169万英镑，占其收入的比值分别为%，%，
%。国际足联认为这个指标低于50%是俱乐部运营健康，70%是警戒线。显然
曼联的收入能维持其健康运营。
图10：曼联总收入与工资支出（单位：千英镑）
数据来源：曼联财报，广发证券发展研究中心
优秀的青训体系能降低俱乐部成本。本队青训球员效力本队，俱乐部无需支付
转会费。因此如果俱乐部青训体系能培养出有天赋的优秀年轻人，能极大的帮助俱
乐部削减成本。甚至可以出售优秀球员赚取转会费。曼联竞技表现最好时候的主力
曼联青训营“92班”中诞生了贝克汉姆和吉格斯等六位世界级明星，曾经长期统治
英超。“92班”的贝克汉姆转会皇马为曼联带来了3500万欧元的收入，在当时是一
笔巨款。而截至2014年12月，曼联青训出身的球员，共有36人在五大联赛效力，其
中12人效力曼联。数量在欧洲仅次于巴塞罗那，遥遥领先阿森纳，切尔西和曼城等
英超俱乐部。
实力强劲，悠久历史底蕴和优秀的高管团队铸就曼联辉煌。弗格森爵士担任曼
联教练长达27年，为球队带来了传承的打法。他也培养出了贝克汉姆和C罗等一代
巨星。22届英超曼联获得13次冠军和92一代青训成果是曼联球迷永远无法忘怀的记
忆。强劲的竞技实力，庞大的球迷群体和优秀的高管团队创造了曼联的成功。曼联
214803
180523
161688
433164
363189
320320
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
500000
2013-2014赛季 2012-2013赛季 2011-2012赛季
工资支出 总收入 占比
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
13 / 27
专题研究|轻工制造
俱乐部直接盈利的能力足以负担得起杠杆收购。
表 1：曼联 2014财年股票数据
市盈率 市净率 总市值（百万欧元） EPS
数据来源：曼联财报，广发证券发展研究中心
表 2：曼联 2014财年部分财务数据和财务指标
2009 2010 2011 2012 2013 2014
市值 -- -- -- --
EV -- -- -- --
资产负债率
EV/Sales -- -- -- --
EV/EBITDA -- -- -- --
EV/EBIT -- -- -- --
EV/Cash Flow -- -- -- -- --
EV/Free Cash Flow -- -- -- -- --
EBITDA
EBIT
现金流 -- -- -- --
自由现金流 -- -- -- --
调整 EBITDA
调整 EPS
数据来源：曼联财报，广发证券发展研究中心
（二）国安、鲁能、绿地申花有望成为中国的曼联
中超联赛中，我们认为适合这种商业模式的俱乐部有三家：北京国安，山东鲁
能和上海申花。这几家俱乐部皆是中国足球职业化创始俱乐部，历史悠久，连续经
营，球迷基础较好，且实力比较强，一直处于顶级联赛上游水平。这三只俱乐部更
是地区文化象征。尤其是北京国安，自1992年不曾改名，无变更投资方，已经成为
京城文化的代表。2014年中超联赛北京国安的上座数高达万，仅次于恒大
万。山东鲁能的青训系统十分优秀。2012年时的国青队21人大名单中，鲁能有高达
7人入选，而历史上，鲁能最辉煌时曾有多达11人共同入选国青队。上海申花曾经长
时间与北京国安对抗，双方的比赛火药味比较浓烈，也代表了京沪的对抗。目前鲁
能和国安依旧保持着争冠的实力，而绿地申花正在重建。在足球市场化改革的大背
景下，80亿大合同签署后有力的改善了中超俱乐部收入低的窘境。这三只俱乐部的
股东分别为中信集团、鲁能集团和绿地集团，全部是大型国企。我们预计其短期不
会有退出的意向，可以保持这三家俱乐部稳定持续经营。因此推测他们三个中最有
望诞生出中国的曼联。
除了直接获得利润以外，俱乐部投资方也可以通过估值提升获得投资收益。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
14 / 27
专题研究|轻工制造
四、提升资本市场估值
负债经营，容忍亏损，牺牲股东当期盈利，提高俱乐部的竞技成绩以获得估值
的提升——这种投资模式需要较长时间。绝大部分的足球俱乐部都是股份制有限公
司。现代足球的发展越来越商业化，竞技上好的成绩往往需要大笔的投入，甚至短
期内可能持续亏损。而足球俱乐部又需要持续经营，不能长时间忍受亏损的股东必
须把控制权转让。一家足球俱乐部的运营如果以亏损换成绩，很可能会留下一个成
绩优秀估值提升，但财务不稳定的状况。这种情况下就可以出售俱乐部的股权，获
得收益。实际上债权往往会转化为股权。著名的俄罗斯天然气大亨阿布投资切尔西
就是此种手段，将切尔西彻底私有化。
（一）承担亏损持续投资只为估值提高-切尔西
切尔西前老板贝茨1982年以1美元买下负债累累的切尔西俱乐部后，通过投资
改善俱乐部的运营，使切尔西从英乙联赛降级区到达英超联赛的中上游。但英超1994
年成立后，贝茨心态有所转变，不再积极偿还切尔西的债务，反而不断出售股份再
融资，期间切尔西一度在伦敦交易所上市。直到2003年，切尔西负债已高达8000万
英镑。此时俄罗斯富豪阿布出现了。阿布以花费6000万英镑购买股份，并承担8000
万英镑债务方式获得切尔西控股权。贝茨管理切尔西期间，投资修缮斯坦福桥球场
和切尔西村，并投资构建了一套完整阵容，将切尔西打造为英超前六的俱乐部，使
得切尔西持续亏损，其本人却宣称出售切尔西套现1700万英镑获利颇丰。
持续亏损的切尔西的估值在不断提升，阿布的资产价值在提高。阿布在买断切
尔西的债务后，不断对球队巨额投资，产生的负债由其自身承担，并且不收利息。
切尔西的成绩也一路上扬，在2003年到2015年，切尔西拿到了4个英超联赛冠军和
一次欧洲冠军联赛冠军，竞技成绩与老牌劲旅曼联等不相上下。伴随着切尔西成绩
的突飞猛进，切尔西的估值也在不断提升。2015年福布斯对各俱乐部的价值评估中，
切尔西位列世界足球俱乐部第六，价值亿美元。
图11：切尔西历年总收入（单位：千英镑）
数据来源：切尔西年报，广发证券发展研究中心
0
50
100
150
200
250
2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
15 / 27
专题研究|轻工制造
切尔西以亏损换成绩，提升估值。切尔西在阿布入主当赛季就花费亿英镑投
入转会市场。当赛季的员工薪酬立即比贝茨的上赛季翻倍达到惊人的1亿1800万英
镑。而切尔西的薪酬支出与总收入比例一直很高，处于难以盈利的区间。直至近几
年为满足欧足联财务公平法案才有所下降。阿布为了切尔西更快提升成绩，甚至自
己为俱乐部提供无息贷款。12年间，切尔西共获得4次英超联赛冠军，4次英格兰足
总杯冠军和一次欧冠联赛冠军。而阿布为此花费了超过10亿英镑。在这12年间，切
尔西仅两次盈利过，其中一次还是仅仅20万英镑，这还是为了满足欧足联财务公平
法案的要求。并且这两次的盈利基础并不扎实，出售球员获得大笔转会费这种非常
规手段贡献了一部分。
图12：切尔西历年薪酬与总收入比例
数据来源：切尔西年报，广发证券发展研究中心
图13：切尔西盈利状况（单位:百万英镑）
数据来源：切尔西年报，广发证券发展研究中心
%
%
%%
%
%
%
%%
%
%
%
%
%
%
%
%
2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004
-160
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
16 / 27
专题研究|轻工制造
结合曼联20亿欧元的估值，考虑到切尔西盈利能力较差和仍负担的近8亿英镑无
息贷款，出售切尔西股份可以获得正投资收益的时刻已经越来越接近。一旦切尔西
获得较为稳定的盈利能力，出售其股份即可成功退出。
（二）新三板挂牌为获得投资回报-恒大
恒大俱乐部的收入和成本结构来看，我们推测恒大俱乐部在相当长一段时间无
法盈利。国内其他新贵俱乐部也相似，收入结构单一，投入过高，投资获利遥远，
需要股东不断输血。恒大俱乐部披露的三大收入中显示，转播收入占总收入比重远
远低于欧洲豪门俱乐部。在13年和14年，恒大的商业开发收入都占比为70%左右，
是俱乐部的最主要收入。而比赛日收入最高仅仅为二成到三成左右，转播收入最高
仅占比11%。13年的比赛日收入高还是因为打进亚冠决赛，14年未进决赛立即缩水
一半。
图14：恒大披露的三大收入（单位万元）
数据来源：恒大公开转让说明书，广发证券发展研究中心
表 3：恒大淘宝俱乐部主营业务成本构成
项目 2014成本金额 所占比例 2013年成本金额
一线队费用 %
比赛成本 %
球员技术资产摊销 %
梯队费用 %
直接广告成本 %
商品成本 %
其他成本 - - -
合计 100%
数据来源：恒大公开转让说明书，广发证券发展研究中心
恒大的财务状况难以摆脱股东持续输血，我们认为这是依靠短期巨额投资换取
俱乐部迅速提升竞技成绩和品牌影响力做法的必经之路。13年和14年，恒大先后亏
损5亿7600万和4亿8200万。造成亏损主要原因与欧洲足球俱乐部相同，那就是沉重
的球员，教练员薪水。恒大坚持使用欧洲一线教练和巴西一线球星使其薪资负担沉
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2015 1-5 2014 2013
比赛日 转播 商业开发
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
17 / 27
专题研究|轻工制造
重。恒大13年和14年的一线队费用高达6亿7200万和5亿7500万。远远超过这两年4
亿和3亿4000万的主营业务收入。且这项目占总成本比例高达70%。根据国际足联
的标准，计算球员教练组薪水与总收入比率为%和%，属于严重的不健
康运营。达到国际足联50%的要求需要恒大的年收入达到12亿人民币左右。假设未
来中超市场化成功，转播分成大幅增加，三大收入达到欧洲俱乐部的比例，假设比
赛日收入、转播分成和商业开发收入比例为2:4:4，商业开发收入不变，则总收入为
6亿元左右，依然难以承担球员和教练组的薪水。因此我们认为恒大离盈利非常遥远。
恒大俱乐部先引入阿里巴巴作为战略投资者。随后恒大地产增资获得俱乐部控
股股东地位，并申请俱乐部整体新三板挂牌协议交易，为恒大从资本市场获得投资
收益打开了大门。恒大俱乐部每年6亿左右的亏损，很难通过俱乐部盈利收回。甚至
俱乐部盈利都距离现实比较远。因此恒大俱乐部极有可能从资本市场收回部分资金。
14年6月，阿里将12亿注入恒大足球俱乐部获得50%的股份，恒大俱乐部的运营资
金增加12亿，随后恒大增资4亿并将恒大足球学校的球员资产注入恒大淘宝俱乐部。
根据许家印将释出40%股份给20家战略投资者的言论可以判断，恒大地产可以并有
打算在新三板市场上通过提升恒大淘宝足球俱乐部的估值获得收益。在恒大掀起了
投资军备竞赛后，参与其中的俱乐部本就很难看到盈利希望，5年80亿的转播收入如
果获得落实，将会降低俱乐部亏损的速度，我们认为会有更多的俱乐部走上恒大的
道路即不断增加投资不追求利润，最后从资本市场获利的道路。
表 4：恒大淘宝俱乐部主要财务数据
项目 2015年 1-5月 2014年 2013年
营业收入（万元）
净利润（万元）
扣非净利润（万元）
净资产收益率% - -
扣非净资产收益率% - -
每股收益（元/股）
经营活动现金流净额（万元）
应收账款周转率
存货周转率
数据来源：恒大公开转让说明书，广发证券发展研究中心
表 5：恒大淘宝俱乐部主要财务指标
项目 2015年 1-5月 2014年 2013年
资产总计（万元）
股东权益合计（万元）
每股净资产（万元）
资产负债率%
流动比率
速动比率
数据来源：恒大公开转让说明书，广发证券发展研究中心
在这两种商业模式以外，还存在一种为股东其他资源服务、产生协同运作价值
的俱乐部经营模式。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
18 / 27
专题研究|轻工制造
五、俱乐部与股东其他产业相互服务
这种商业模式要求俱乐部的经营不再孤立，而是与股东方关联公司协同运作。
主要方式为赞助与广告上的互相合作，通过足球俱乐部这个天然的广告平台，推广
自家品牌。足球是世界上最受欢迎的运动，是文化交流的重要载体。同时球迷数量
高，足球比赛传播范围广，也使得足球成为了最好的广告载体。对于一些投资者来
说，足球是最好的广告载体也是其股东的一张亮眼的名片。
（一）足球俱乐部是阿布扎比财团的名片-曼城
曼城俱乐部是阿联酋阿布扎比财团的名片，文化传播管理是其运作的核心的根
本目标，旨在提高阿布扎比财团在世界范围内的影响力。曼城俱乐部的经营风格是
不计较亏损的持续大规模投资，购买大牌球星等。这期间，曼城两次获得英超冠军。
为符合财务公平法规，其股东通过关联公司的赞助实现了曼城俱乐部的账面盈利（包
括伊蒂哈德航空胸前广告和伊蒂哈德球场冠名）。这都是围绕着其文化传播管理需
要一个具有强大竞争力，良好成绩的曼城俱乐部品牌为核心。
图15：13-14赛季曼城3项收入构成（单位：百万欧元）
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
图16：曼城历年亏损和收入（单位：万英镑）
数据来源：曼城年报，广发证券发展研究中心
,
14%
,
38%
,
48%
比赛日 转播权 商业开发
9786
19750
12130
5162
2293
-1075
12510
15320
23110
27100
34650 35177
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
09-10 10-11 11-12 12-13 13-14 14-15
亏损 收入
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
19 / 27
专题研究|轻工制造
图17：曼城历年收入构成（单位：百万英镑）
数据来源：广发证券发展研究中心
图18：曼城历年转会市场投入（单位：万欧元）
数据来源：广发证券发展研究中心
另外，曼城积极扩展国际影响力，文化传播是曼城管理层的经营重心。根据曼
城的年报，从2009年至2015年，曼城在英格兰联赛转播时长上升了114%，在海外
增长了86%，并且与不同国家的16家电视台达成了合作协议。在曼彻斯特，超过90%
的小学与曼城俱乐部有互动合作；在美国，每周都有超过5000名儿童参与了曼城官
方主办的社区活动。最新一期的Brand Finance已经将曼城的品牌价值排在了世界俱
乐部第四，英超第二。在2014-2015赛季中新增的23家赞助商中，12名为地区性企
业。曼城官网获得了北美200万次的访问，同时2015年1月一场比赛更是获得了北美
135万电视观众，是英超历史第二高。这一个赛季，来自99个国家的80000名球迷造
访伊蒂哈德球场。伊蒂哈德品牌和阿布扎比财团甚至曼苏尔酋长本人的良好形象已
经深深刻在曼彻斯特人心中。
54
143
0
50
100
150
200
250
300
350
08-09 09-10 10-11 11-12 12-13 13-14
比赛日 转播 商业开发
15735
14730
18245
9605
6195
11600 11180
20238
2658 3095
3761
2970
4430
1171
3378
6815
13077
11635
14484
6635
1765
10429
7802
13423
0
5000
10000
15000
20000
25000
08-09 09-10 10-11 11-12 12-13 13-14 14-15 15-16
转入成本 转出收入 净投入
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
20 / 27
专题研究|轻工制造
（二）协同运作，关联公司实现共赢-恒大和上港
恒大冰泉等已经证明俱乐部股东方关联公司协同运作的可行性。我们认为上港
集团经营俱乐部的目的是为提升企业知名度。2013年亚冠决赛，恒大俱乐部放弃赞
助费，身穿印有恒大冰泉字样球衣出场，在现场600多家媒体的注目下一炮而红。而
之后恒大冰泉的发布会上更是直接请时任恒大俱乐部主教练里皮和足球明星菲戈，
耶罗当代言人。之后2014年恒大粮油复制恒大冰泉模式，出现在亚冠的赛场。另外，
恒大地产以每年6亿元左右的亏损，获得了家喻户晓的名声，许家印称其为最成功的
广告。另外2014年在转会市场豪砸1600万欧元的上海上港俱乐部，母集团是上港集
团。其对转会市场和教练组的投资也比较大。根据恒大的收入和支出来看，上港俱
乐部也无法实现盈利。上港集团董事长在公开场合声称投资上港一为肩负社会责任，
二为提升企业知名度。我们认为上港的经营策略偏向于为上港集团做广告。理由如
下：上港俱乐部放弃了胸前广告位的收入，直接印上港集团的logo；上港集团并没
有采用已经被证明为成功的恒大俱乐部单场比赛奖金制，显然有压缩成本的考虑。
另一方面，上港集团作为国企，对于俱乐部的商业模式选择还未确定，仍处于探索
阶段。
图19：恒大冰泉球衣广告
数据来源：公开资料，广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
21 / 27
专题研究|轻工制造
六、结论与启示
本文通过对俱乐部三种商业模式及其典型例子的剖析，得出结论认为如果投资
俱乐部，要理清股东与俱乐部的关系，明确股东对俱乐部的回报要求。既要对自身
明确定位，也要对标的俱乐部明确定位。如果把从俱乐部经营中获取利润视为目标，
就需要足够数量和质量的球迷，高昂的转播费用和优秀的高管团队和足够的耐心。
如果把经营俱乐部作为传统行业看待，想要实现盈利需要经营者的持久耐心。平衡
俱乐部投资和收入的基础，需要投资者注重对球迷文化的培养，雇佣优秀的高管团
队开拓商业收入，还要所处联赛具有合适的转播收入和分成规则。从亏损经营到实
现盈利也需要很长时间，没有任何一家俱乐部诞生就是豪门。这是由足球行业的特
殊性质造成的。
不计较亏损对俱乐部球员和教练组不断投资，短时间内竞技成绩和收入能迅速
提升，中期来看，资本市场对俱乐部的估值上涨，可以通过稀释股份获得投资回报。
对中超来说绝大部分的俱乐部适用此种商业模式，此种商业模式经营大约5到10年即
可获得一部分回报。但是期间要承担的亏损可能会规模巨大。切尔西每年要承担5000
万欧元以上的亏损，恒大每年亏损在6亿左右。随着中超俱乐部纷纷增加投资，预期
亏损额度可能会更高。
合理利用股东和俱乐部的资源，优势互补形成联动效应，可以实现更高级别的
回报。足球是世界通用的语言，合理利用俱乐部参加比赛的机会，可以迅速提高品
牌知名度。反之，股东方的资源可以为俱乐部提供更加充裕的收入，使俱乐部比竞
争对手获得更多的资本，从而增加俱乐部运营的收益。
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
22 / 27
专题研究|轻工制造
七、市场化改革迎来曙光，利好相应标的
我们曾经在关于中超价值的深度报告中对雷曼股份、中体产业和江苏舜天进行
了分析。近一年市场化改革又迎来新的曙光。2015年3月，中国足球改革发展整体
方案公布。该方案明确了改革的方向。2015年8月，足协与体育总局脱钩，市场化
改革卖出重要一步。9月，体奥动力与中超公司签订的2016-2020年中超电视公共信
号制作及版权合作伙伴合同价值80亿之巨，对中超也将会产生深远的影响。有望改
变中超俱乐部畸形的单一收入格局。优质资本正在加速进入我国足球联赛，中国足
球已然站上风口。我们之前对中国足球的判断正在一一实现。我们再次强调，体育
产业在改革红利的释放下，具有价值进一步提升的空间。中超作为中国职业足球最
高级别联赛的市场化革新仍将持续。在足球领域有布局的雷曼股份、拥有体育赛事
运营权的中体产业、中超联赛俱乐部关联方江苏舜天是受益最大的标的。此外，彩
票作为足球和体育赛事的重要变现及互动方式，也将获得发展良机。中超入彩时机
已成熟等待启动，深耕彩票领域的鸿博股份和500彩票网有望获得巨大成长机会。
（一）雷曼股份（）
雷曼股份是国内领先的专业化、国际化、高品级的LED制造商，同时也是亚太
地区乃至国际市场有影响力的厂商之一。公司始终致力于为客户提供高效、节能、
稳定的LED封装器件和应用产品，其超高亮全彩系列、大功率多规格LED产品，涵
盖全彩色显示屏、景观照明、交通信号及信息显示三大领域。
自2011年起，雷曼股份就开始布局体育产业，成为2012-2016年中超联赛LED
设备制造类唯一合作伙伴。根据公司与中超公司签署的协议，雷曼股份在此期间为
中超联赛提供赛场全彩广告显示屏设备及相关服务，通过提供LED显示屏设备置换
每次中超比赛12分钟的广告时间。2013-2014赛季，公司将可对外出售的10分钟广
告时间销售给中超公司，剩余2分钟用于自身品牌推广，共获得1800万元的营业收
入（广告收入1500万元，附加服务费300万元）。雷曼股份将公司拥有的2014-2015
赛季16家俱乐部240场中超比赛每场2分钟的球场LED显示屏广告展示时间出售给
山东爱达传媒有限公司，交易金额800万元；将第10轮至第30轮共计21轮168场比赛
每场5分钟LED广告时间出售给惠发食品，交易金额1500万元，整个赛季广告收入至
少为2300万元，较上一赛季明显提升，标志着公司在体育传媒领域的商业价值得到
进一步确立并获得认可。
除了与中超公司现有的战略合作之外，公司坚信中国足球联赛的商业价值处于
持续上升趋势，积极开发体育传媒领域的商业价值。公司在中超合作运营的经验积
累基础上，已成为超过12家中甲联赛俱乐部成员的赞助商和合作运营商，并将通过
广告运营等商务开发方面获得更高的话语权，正在复制中超模式，战略性前瞻布局。
公司将进一步打造优势体育营销平台，与赞助商、合作伙伴共同开发足球联赛的商
业价值，同时赞助商借助足球联赛的营销平台，获得比赛现场的显示屏广告推广时
间、比赛的电视和网络转播宣传、比赛球票上品牌LOGO的推广机会。
（二）中体产业（）
中体产业成立于1998年3月，是由国家体育总局体育基金管理中心、国家体育
总局体育彩票管理中心、国家体育总局体育器材装备中心和中华全国体育基金会等
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
23 / 27
专题研究|轻工制造
共同发起组建的中国体育产业规模最大的股份制企业。中体产业作为体育总局系统
中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的资金支持和丰富的业内运作经验。
公司始终坚持将体育产业作为立足和发展之根本，主营业务涉及复合型城市体
育地产开发、赛事管理与运营、体育场馆运营管理、休闲健身、体育经纪、体育彩
票、体育设施设计及建设。
图20：中体产业收入构成（2015年中报）
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
体育地产：致力于体育主题地产的开发和管理，已从单纯的住宅建设发展到开
发运营城市体育综合体与中央体育商务区，形成了较完备的产业链。
体育场馆建设与运营：国内唯一的纵贯体育场馆前期规划、设计、建设、内容
提供和长期运营的全产业链服务商，拥有多家专业公司，为百余个大型体育场
馆提供过前期规划与设计咨询。
体育服务：以奥林匹克推广、大型赛事运营、体育营销和体育明星经纪等业务
为核心，汇集了大批相关领域的精英，拥有和经营优质体育资源，并为企业和
城市提供全面的体育营销与推广服务。在赛事管理与运营方面，公司目前拥有
环中国自行车赛、北京马拉松、职业高尔夫赛等重大体育赛事的运营权。
体育彩票：拥有覆盖终端硬件产品、系统软件、游戏玩法等彩票全产业链的开
发运营能力，是行业领先的电脑彩票终端设备、彩票计算机交易系统、彩票业
务管理信息化系统、彩票市场运营管理服务产品的供应商与服务商。其控股子
公司（45%）北京英特达系统技术有限公司成立于1998年，是中国体彩中心彩
票终端机指定供应商之一，为全国25个省市级体彩中心提供彩票终端机及售后
服务。英特达被收购前的2011年全年营业收入达亿元，净利润为1014万元。
（三）江苏舜天（）
江苏舜天股份有限公司是江苏国信舜天俱乐部的直接赞助商。公司直接或间接
拥有全资或控股子公司三十余家，业务范围已拓展至进出口贸易、国内贸易、服装
生产、化工仓储、股权投资等诸多领域，产品远销美国、欧盟、日本、加拿大等近
百个国家和地区。公司先后获得“全国对外经贸企业管理现代化优秀奖”、“江苏省先
进集体”、“全国外经贸质量效益型先进企业特别奖”、“江苏省文明单位标兵”、“江苏
%
%
%
%
%
%
%
%
房地产
工程设计及施工
体育赛事管理及运营
体育场馆运营管理
体育休闲健身
体育经纪
体育彩票相关
其他
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
24 / 27
专题研究|轻工制造
省五一劳动奖状”等荣誉称号。公司自主服装品牌“舜天/SAINTY”先后被评为国家商
务部确定的“第二批重点支持和发展的品牌出口商品”以及“江苏省重点培育和发展的
出口品牌”、“江苏省出口名牌”。
图21：江苏舜天收入构成（2015年中报）
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心
目前，江苏舜天股份有限公司的大股东为江苏舜天国际集团，持有上市公司
%的股份。2000年1月，大股东江苏舜天国际集团和江苏省体育局共同建立江
苏国信舜天足球俱乐部。2011年国信集团收购江苏舜天国际集团，正式成为江苏足
球俱乐部的投资方，目前俱乐部隶属于江苏国信资产管理集团。江苏国信舜天足球
俱乐部是中超联赛的传统劲旅，自2008年升入中超联赛以来从未降级，曾获中超联
赛亚军、足协杯冠军，在2014赛季排名第8。除俱乐部外，母公司国信集团旗下有
国信帕尔玛足球学校、南京体奥中心经营管理公司、南京畅游体育产业发展有限公
司部分股权等资产，在体育产业中有重要布局。
表 6：江苏舜天股权结构（2015年中报）
股东名称 直接持股数量 占已发行普通股比例（%） 股本性质
江苏舜天国际集团有限公司 217,789,245 A股流通股
谭耀根 6,088,700 A股流通股
中国建设银行-宝盈资源优选股票型证券投资基金 5,068,491 A股流通股
中国农业银行-宝盈策略增长股票型证券投资基金 5,033,061 A股流通股
陈子晖 2,738,900 A股流通股
平安深圳企业年金集合计划-招商银行股份有限公司 2,303,540 A股流通股
广东省丝绸纺织集团有限公司 2,206,072 A股流通股
全国社保基金四零六组合 2,128,975 A股流通股
中国建设银行股份有限公司-华商双债丰利债券型证
券投资基金
1,849,968 A股流通股
易方达基金公司-农行-中国农业银行股份有限公司
企业年金理事会
1,844,509 A股流通股
合 计 247,051,461
数据来源：广发证券发展研究中心
（四）鸿博股份（）
鸿博股份传统主业为彩票、金融票据等纸质票证的印刷，近年来公司不断深入
挖掘与彩票业务相关的市场机会，在传统的彩票印刷业务基础上积极布局彩票产品
%
% % %
商品流通
服装加工
化工仓储
其他
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
25 / 27
专题研究|轻工制造
研发、彩票无纸化销售等前沿领域。2014年公司彩票无纸化销售业务实现营收
亿元，同比增长%，在彩票无纸化销售渠道取得重要进展，分别与中国银联、
福建联通及天涯社区达成合作，奠定无纸化售彩业务进一步跃进的坚实基础。公司
拥有B2B/ B2C代销资质的企业、与各省体彩中心保持长期合作，同时持续加大彩种
研发力度以及各种手机玩法的试推广，搭建彩票无纸化平台建设。
2014年11月27日，福建省体彩中心公布了电话销售体育彩票代理供应商招标项
目中标公告，上市公司中鸿博股份中标。根据中标公告，鸿博股份与北京掌中彩信
息科技有限公司、中润阳光国际信息技术有限公司共同获得了福建省体育彩票游戏
及游戏平台建设者（中标人可同时获得电话销售体育彩票代销者）资格，中标周期
为2014-2017年。公司也于2015年2月12日公告确认了此事，并于2015年3月17日公
告了与福建省体育彩票管理中心签订的合作框架协议书。至此，鸿博股份也成为A
股中第一家公告中标省级体彩供应商的上市公司。
表 7：福建省体彩中心电话销售体育彩票代理供应商招标项目中标公告
项目内容 数量 中标企业 中标金额（元）
福建省体育彩票游戏及游戏平
台建设者（中标人可同时获得电
话销售体育彩票代销者资格）
2014年至 2017年
鸿博股份有限公司
北京掌中彩信息科技有限公司
中润阳光国际信息技术有限公司
无
数据来源：公开资料、广发证券发展研究中心
（五）500彩票网（）
500彩票网成立于2001年，是国内第一家在线彩票销售平台，开创了国内彩票
销售的新模式，拥有12年从业经验，为业界最长。公司是获得财政部颁发的体育彩
票互联网销售试点许可的两家网站之一，拥有上乘的用户体验、体育探讨的热情氛
围和专业的数据分析支持等优势，具有强大的用户粘性和极高的专业壁垒。
表 8：体育彩票互联网销售试点公司
公司 中体彩彩票运营管理有限公司 深圳市易讯天空网络技术有限公司
公司介绍
该公司为国家体育总局体育彩票管理中心
独资公司，主要承担新单场游戏（竞彩）
的投注运营、风险管理、执行监督、渠道
管理、营销公关、客户服务，以及传统足
球彩票的运营管理等工作。
该公司为易讯网络有限公司的全资子公
司，是中国第一家在互联网构建中国体
育彩票和福利彩票交易资讯平台的高科
技公司，是以互联网彩票资讯业务和彩
票电话交易业务为核心，兼顾网上保
险、网上机票、网络游戏等互联网业务
的高效、多元的综合性互联网服务公司。
旗下网站
中国竞彩网
500彩票网
业务开展情况 尚无开展体彩代销业务 已开展体彩代销业务
数据来源：公开资料、广发证券发展研究中心
识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
26 / 27
专题研究|轻工制造
八、风险提示
1.国内足球改革进程和力度不及预期；
2.国内实体经济恶化导致观众对足球比赛的需求减少，以及中超联赛整体运营能力
下降。
