优质百货独占鳌头
2011年下半年香港股票市场零售行业投资展望
招商证券（香港）研究部
詹文雯，邓良生
2011年6月
渐飞研究报告 -
提 要
行业背景：据招商（香港）宏观团队预测，2011年2季度将是中国通胀的顶、
经济增长的底。随着通胀见顶回落，消费者信心触底反弹，消费类行业将迎来
新一轮的行业景气。另外，个税起征点上调若能得以实施，加上最低工资水平
的上调，中低收入阶层的购买力得到提高，将会给零售业的发展带来新的契机。
投资策略：看好由消费升级所带来的基础品牌的消费。 目前零售行业的整体估
值略低于历史均值，我们保守预计2011年香港上市零售公司盈利增长约为20%，
整体行业估值约为倍，估值较吸引。
百货业的盈利增长抢眼。强劲的同店销售增长显示2011年百货业将有不俗的盈
利表现。关注成长性高, 经营能力强的优质百货。
家电行业仍受益于政策刺激，发展空间大。超市公司业绩增长平稳，通胀后期
人力成本以及租金上涨压力较大。
公司推荐：银泰百货 ()，茂业国际（）以及金鹰商贸
（），关注北京京客隆（）
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策略回顾
1H10 一米阳光
推荐公司及股价表现(01/01/10-30/05/10)
2H10 最是橙黄桔绿时
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茂业国际 莎莎 HSCEI Index
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目录
1. 2011年零售行业大环境
2. 零售业细分：百货、超市与家电连锁
3. 公司推荐
渐飞研究报告 -
通胀见顶回落，消费行业景气到来
随着通胀持续升温，消费者信心大幅受挫，社会消费品零售额增速也随之放缓。一旦通胀见
顶回落，消费者信心将触底反弹，居民真实收入和购买力将逐渐呈现回升态势，社会消费品零
售总额增速也随之回升。招商证券宏观团队预计通胀今年2季度见顶，随后整体呈现震荡回落的
走势。
港股零售业的几次系统性行情都在CPI见顶回落之后出现。从2000年以后，除2008金融危机的
特殊时期，历史上至少有两次CPI 见顶回落后，零售指数开始走强。与本轮通胀水平相若的
2004年的CPI见顶回落时，对应零售指数估值为22X2004PE，与当前零售指数估值相近。因此，
我们认为本轮零售行业的景气随着CPI的逐渐回稳，也将逐渐显现。
图1：消费者信心指数触底反弹 图2：历史上CPI见顶回落，零售指数走强
资料来源：CEIC, 招商证券（香港）整理 资料来源：CEIC, 彭博，招商证券（香港）整理
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消费者信心指数 社会消费品零售额增速 CPI YoY
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较高的居民收入增长利好消费行业
当通胀到达较高水平时，居民真实收入增长下降，但当CPI见顶回落后，居民真实收入增长
迅速恢复。因此，我们认为本轮通胀压力见顶回落时，也将进一步刺激居民的购买力，促进
消费市场的发展。
居民收入增长是居民支出增长的先行指标。历史数据表明，近年来，尤其是2010年下半年
以来，城镇居民收入及农村居民收入均保持了较快增长。
个税改革草案对居民整体可支配收入的增加进一步利好。 根据财政部估算，免征额提高而
减少的个税约990亿元，因税率调整而减少的个税约为100亿元。 该1,090亿元将转化居民整
体可支配收入的增加，有利于提高收入阶层的购买力。
图3：居民人均真实收入增长快 图4：人均可支配收入增速是人均支出的先行指标
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CPI YoY
城镇居民人均真实可支配收入增速
农村人均真实现金收入增速
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中低及高收入阶层的收入均出现快速增长
分收入阶层群体来看，2005年以来，各收入群体的人均可支配收入均出现迅速增长。至
2009年，中高收入以上阶层的人均可支配收入已超过20,000元，拉动对基础品牌的消费。
而中等以及中等偏下收入户的收入自2007年以来增长幅度也在逐年提升。
2007年以来，沿海及中西部地区多个省份最低工资累积上调幅度超过30%，北京、天津、
湖北及湖南等地的上调幅度更超过了40%。而这些地区则是近年来零售市场发展最为迅速
的地区，可见中低收入户收入增长对零售市场的推动作用。
图5：高收入阶层以及中等收入增长快 图6：2007年以来很多省份最低工资上调幅度大
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可选消费品市场将会有更可观的发展
随着收入的增长，食品类的消费占比大幅下降，交通通信和教育文化的消费占比将
逐渐提升。但衣着和家庭设备始终保持在约10%及6-7%的水平。随着中低收入阶层收
入的大幅提高，可选消费品市场将会有更可观的发展。
随着中高收入阶层收入的增长，奢侈品消费市场也将会迅速发展。从历史数据来看，
中国消费者在奢侈品上平均开支由2006年的32,500元上升到2009年的40,200元，复合
年增长率为%。随着奢侈品牌零售商的纷纷赴港上市，我们认为奢侈品市场将会
是另一个投资热点。
图7：各阶层群体消费支出占比 图8：中国平均奢侈品开支增长显著
资料来源：CEIC, 招商证券（香港）整理 资料来源：CEIC，招商证券（香港）整理
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奢侈品总额 名牌手袋 珠宝手表 服装
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目录
1. 2011年零售行业大环境
2. 零售业细分：百货、超市与家电连锁
3. 公司推荐
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百货行业零售额增长快
重点零售企业零售额自2009年下半年来一直维持平稳的增长。虽然重点零售企业零
售额增长在2011年1、2月出现回落，但根据商务部检测数据，2011年3、4月重点零售
企业零售额同比增长分别为%及%，较2月单月数据%的增速出现了明显的
好转。
2010年以来，百货业零售额增长高于其他业态的零售额增长。2011年3月，百货店
零售额同比增长%，高于零售行业整体零售额增速。而近期公布的4月的重点零
售企业零售数据显示，百货店同比增长为%，比3月增长略有上升，超市与专卖
店4月零售额同比增速比3月略有下降。我们认为2011年百货业将依然保持较快速的增
长。
图9： 2010年以来百货业销售额增长最快
资料来源：CEIC, 招商证券（香港）整理
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全国重点零售企业零售额增速 百货业零售额增速
超市零售额增速 专卖店零售额增速
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百货业相关的商品零售额增速快
截止2011年3月，限额以上零售业零售额增速整体回升到25%的水平，虽然4月限额
以上零售业零售额增速较3月略有下滑，但主要是受汽车零售额增速下滑的影响。
分商品类别来看，与百货业相关的服装鞋帽零售额增幅略高于与超市相关的食品饮
料与日常用品。此三类商品零售额3月同比增速均恢复到2010年平均水平，而且增速
在4月继续上升。金银珠宝自2010年以来销售额增长明显，预计今年将依然呈震荡上
升的趋势。家用电器类的零售额增速也逐渐摆脱自去年年底以来的下滑，4月的增长
也恢复到了%。
图10：金银珠宝销售额增长依然快速 图11：家用电器类零售额有所回升
资料来源：CEIC, 招商证券（香港）整理 资料来源：CEIC，招商证券（香港）整理
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衣服鞋帽 化妆品 金银珠宝
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食品饮料 日常用品 家用电器% %
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行业业绩表现显示百货以及家电增长快
2010年百货业表现最好，多家百货公司的业绩好于预期。子行业平均净利润同比增
长超过50%。若剔除金鹰商贸，百货业的净利润同比增长依然达%。超市行业
2010年净利润同比增长略慢，约为22%。家电连锁行业2010年净利润增长低于百货和
超市，同比增长约为19%。
2011年，我们认为百货业将持续稳定的增长，保守预计净利润同比增长至少为22%。
超市净利润增长约为20%，家电连锁的净利润增长偏高，约为28%，主要是受惠于上
市不久的汇银拥有较高的净利润增长预期。
图12： 2010年百货业销售收入增长较快 图13： 2010年百货业净利润增长位于零售业高位
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
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百货销售收入增速 家电连锁销售收入增速 超市销售收入增速
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百货净利润增速 家电连锁净利润增速 超市净利润增速
渐飞研究报告 -
历史上零售行业整体股价表现超越大盘，
总体享有更高溢价
数据表明，历史上零售行业整体股价表现超越大盘。 通过计算，历史上零售行业
市盈率比恒指平均溢价在70%左右。根据招商证券（香港）研究部对香港上市公司
2011年预测盈利统计，香港上市公司平均净利润增长约为8%，按照恒指现在估值
倍静态PE计算，对应2011年恒指约为倍PE，对应零售指数约为20倍PE。
图14：历史上零售行业整体股价表现超越大盘 图15：历史上零售行业总体享有更高估值溢价
资料来源：彭博, 招商证券（香港）整理，注：零售指数以市值
加权平均，并且包含我们没有覆盖的其他香港上市的零售类股
资料来源：彭博，招商证券（香港）整理
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18
零售指数PE 恒生指数PE
零售指数
2011F
PE=20
恒生指数2011F PE=11
渐飞研究报告 -
目前香港零售行业估值吸引
香港上市零售企业平均估值现值为24倍，我们保守预计2011年香港上市零售
企业净利润增长为20%，对应2011年行业平均估值为倍。港股零售企业的整
体估值低于行业的历史均值（25 倍静态PE）， 因此我们认为目前零售业整体
估值已有一定的吸引力。
图16：目前香港零售行业估值吸引
资料来源：彭博， 招商证券（香港）整理，注：零售指数以市值加权平均，并且包含我
们没有覆盖的其他香港上市的零售类股
0
5
10
15
20
25
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201
1/0
2/1
8
零售指数PE Mean Mean-Stedv Mean+Stedv
零售行业均
值 PE=25
渐飞研究报告 -
百货：竞争加剧，寻找成长性好的优质公司
中国百货行业的集中度相对世界水平较低，前5大百货商的零售额仅占中国百货商
零售额的约10%，远低于日本百货业集中度的57%，美国的59% 及韩国的90%。 随着
行业集中度的逐步提升，一部分百货公司将迅速壮大，而另一部分公司将被整合兼并。
2010年通过并购扩张的区域性龙头百货公司实力雄厚，虽然扩张速度快，但净利润
增长依然强劲，其行业地位不容动摇。在香港上市的百货中，银泰与茂业在2010年并
购行动最多。但较多的并购并未对公司盈利能力产生大的冲击，相反，较多的新店开
业成为公司未来三年业绩增长的动力。
图17：百货业行业集中度低 图18：2010年金鹰、华地及银泰净利润增长快
资料来源：Euromonitor, 招商证券（香港）整理 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
金狮集团
百联集团
大商集团
北京王府井百货
金鹰商贸集团
重庆商社
银泰百货
新世界百货中国
茂业国际
广百股份有限公司
其他
-60%
-10%
40%
90%
140%
190%
240%
290%
金
鹰
商
贸
华
地
国
际
银
泰
百
货
利
福
国
际
茂
业
国
际
百
盛
新
世
界
百
货
2009 2010 2011E
渐飞研究报告 -
百货：区域龙头百货业绩表现好
净利润增长快主要是由于销售收入增长快以及费用控制有效。对比各大港股百货公
司的销售收入增长与费用控制，我们将公司大致分为三个梯队。
第一梯队：银泰和茂业，销售收入增长超过45%，经营费用的控制处于行业的
中位，同店销售增长20%左右。
第二梯队：金鹰与华地国际，销售收入的增长超过30%，经营费率控制在25%
至30%，同店销售增长快。
第三梯队：主要是以一线城市为主的老牌百货，同店销售增长以及销售收入在
低双位数，经营费用率位于行业高位。
图19：茂业与银泰的销售收入增长快且费用控制得当 图 20：区域性的龙头百货同店销售增长较快
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理, 注：数据以2010
年计算
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理, 注： 数据以
2010年计算
%
%
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% % % % % % %
新世界百货中国
百盛
利福(铜锣湾）
银泰
茂业
金鹰
华地国际百货
54%
41%
46% 45%
32% 31%31%
27%
15%
24%
10%
42%
9%
52%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
销售收入增长 经营收益/经营费用
茂业国际 银泰百货 金鹰商贸 华地国际 利福国际 百盛 新世界百货
渐飞研究报告 -
百货：银泰与茂业的成长性好
图21：年轻的店铺同店销售增长快 图 22： 2010年茂业与银泰年轻店铺楼面面积占比多
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
>2年 <=2年
银泰 茂业 金鹰 新世界百货 百盛
0% 20% 40% 60% 80% 100%
百盛
新世界百货中国
金鹰
茂业
银泰
<2年 2-3年 3-5年 >5年
年轻的店铺销售额增长快，对公司整体的同
店销售增长有较强的拉动作用。与高于2年店
龄的店铺的同店销售增长比，小于2年的店铺
同店销售增长迅猛, 尤其是银泰、茂业及金鹰
的年轻店铺。
茂业与银泰小于两年店龄的店铺占比多，超
过43%, 未来业绩增长有动力。金鹰商贸小于
两年的店铺占比略小于银泰与茂业，但2-3年
店龄的店铺占比略高。百盛与新世界百货新店
占比低，老店对业绩拉动作用有限。
从港股上市公司未来三年的拓展计划来看，
银泰及茂业将继续坚持较快速的扩张。
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
银泰 茂业 金鹰 百盛 新世界
2010 2011E 2012E 2013E
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
图 23：茂业与银泰未来扩张将继续领先
平方米
渐飞研究报告 -
百货：区域性百货费用控制出色
图24：一线城市百货经营费用率较高 图 25：一线城市百货的人工与租金成本占比高
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理，注：数据以2010年计算
一线城市的百货，新世界百货与百盛，经营费
用率高于大多数二、三线城市百货。
传统轻资产的零售百货租金与人工成本占经营
收益比重高于二、三线城市的重资产的零售百货。
一线城市的物价指数高，人工与租金成本均高于
二、三城市，因此一线城市的百货费用上涨压力
大于二、三线城市布局的百货。
自有物业占比重能减轻百货商成本上涨额压力。
二、三线城市的自有物业占比较多的百货将面临
较小的租金成本上涨的压力。
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理，注：数据以2010年计算
图 26：二、三线城市的百货自有物业比重大
0% 20% 40% 60% 80% 100%
利福国际
华地国际（百货店）
金鹰商贸
茂业国际
银泰百货
百盛
新世界百货
自有物业面积占比
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 2008 2009 2010
华地国际 金鹰商贸 茂业
银泰 百盛 新世界百货
利福国际
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
华
地
国
际
金
鹰
商
贸
茂
业
国
际
银
泰
百
盛
新
世
界
百
货
中
国
利
福
国
际
员工成本/经营收益 租金/经营收益
折旧摊销/经营收益 其他经营开支/经营收益
渐飞研究报告 -
百货：潜在风险可控
图 27：百货公司佣金率逐年下降
资料来源：联商网，招商证券（香港）整理
2011年百货业的风险主要有三点：
1、网上购物的迅速发展对百货业产生一定的冲
击。网上商城百货类销售的商品大多是定位低
端或者标准化的商品，虽然客流量大，但客单
价普遍较低。我们认为，网上购物的发展对于
定位低端的百货店将会产生冲击，侵蚀其市场
份额。但对于定位中高端的龙头百货而言，受
网购影响较小。 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
表 1：2010年中国百货类相关B2C在线零售商交易数据
网站名称 类别 成立时间 总部所在地
2010年交易
额（亿元）
2010年客单价（元）
淘宝商城 综合百货 2008 杭州 300 145
京东商城 综合百货 2004 北京 102 350
卓悦亚马逊 综合百货 2000 北京 30 125
当当网 综合百货 1999 北京 91
凡客诚品 服装服饰 2007 北京 160
麦考林 服装服饰 1996 上海 150
一号店 综合百货 2008 上海 120
红孩子 母婴用品 2004 北京 4 180
唯品会 服装服饰 2008 广州 3 160
梦芭莎 服装服饰 2006 广州 180
俏物俏语 服装服饰 2008 上海 2 180
走秀网 服装服饰 2007 深圳 2 150
玛莎玛索 服装服饰 2008 北京 350
麦包包 箱包 2007 嘉兴 120
梦露时尚 服装服饰 2001 北京 1 240
名鞋库 鞋类 2008 厦门 180
随着网上零售商城的发展，优质百
货将会进一步进军网上业务，零售
百货行业的整合将进一步加剧。
2、由于竞争的加剧以及扩张的加速，
百货店的佣金率呈下降趋势。但由
于同店销售增长强劲，因此佣金率
的下滑并未对公司销售收入造成明
显的负面影响。
3、预付卡管理新规对百货商影响有
限，各商场发行的商业预付卡在新
规出台前就已经处于半实名制状态。
%
%
2007 2008 2009 2010
百盛 银泰 茂业
金鹰 新世界 利福
华地国际百货
渐飞研究报告 -
银泰、茂业及金鹰盈利能力强，但银泰及金鹰
估值更吸引
资料来源：彭博，招商证券（香港）整理。注：数值以2011年6月3日收市价计算
表 2：港股主要百货公司主要财务数据对比表
银泰 茂业 金鹰
现金流
公司简称 股票代码 最新价
最新市值(十
亿港元）
销售增
长 (%)
净利润
增长(%)
毛利率
(%)
经营利润
率 (%)
净利率
(%)
2011EPS 2011PE 2012EPS 2012PE ROE(%)
资产负债率
(%)
每股净
资产
PB 速动
比率
每股现
金流
百盛 3368 HK Equity
新世界百货 825 HK Equity
利福国际 1212 HK Equity
银泰百货 1833 HK Equity
金鹰商贸 3308 HK Equity
茂业国际 848 HK Equity
春天百货 331 HK Equity
华地国际 1700 HK Equity
行业均值
基本情况 盈利 估值 资产负债
5
10
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25
30
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mean mean-std PE_RATIO mean+std
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20
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5/
07
mean mean-std PE_RATIO mean+sd
渐飞研究报告 -
超市：业绩表现平稳
整体来看，超市行业处于修练内功的时期，如联华与物美商业都在打造自己的物流
中心，为优化物流体系以及缩短供应链努力，因此超市整体收入与利润的增长略微缓
慢。
而从经营费用来看，由于后台建设的投入使员工与租金等成本的大幅提升，各大超
市都难免面临经营费用率上涨的压力。
图28： 2010年各超市销售收入增长放缓 图29：2010年各超市经营费用率逐渐上升
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2006 2007 2008 2009 2010
物美商业 北京京客隆 联华超市
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
2006 2007 2008 2009 2010
物美商业 北京京客隆 联华超市
渐飞研究报告 -
超市：CPI 推动客单价，但扩张放缓
销售收入增长的因素主要是内生性增长以及外延的扩张。从内生性增长来看，受惠
于CPI的上涨对客单价的推动，各大超市的同店销售增长在2010年均呈现上升态势，
恢复到了2008年的水平。
但从外延性扩张来看，2010年港股上市的超市有放缓的趋势。2010年，港股上市的
超市并购案不多，而且超市的扩张速度在2010年也较为缓慢。
图30： CPI对超市的同店销售增长有推动作用 图31： 2010年各超市的扩张速度慢
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
%
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%
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2005 2006 2007 2008 2009 2010
物美同店销售增长 联华同店销售增长 CPI
3872
4930
5172
434 469 492242 246 236
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2008 2009 2010
联华超市 物美商业 北京京客隆
渐飞研究报告 -
超市：来自外资企业的竞争激烈
外资超市的冲击是中国超市发展的
一大风险点。近年来外资超市在华继
续呈现大幅扩张的态势，沃尔玛、家
乐福、大润发及乐购等外资超市加快
了在二、三线城市的扩张速度，销售
规模不断扩大。2009年外资超市在华
的销售规模增速和门店增长高于内资
超市，而这一趋势短期内难以得到显
著改善。
另外，若CPI如预期见顶回落，对超
市的客单价有部分冲击，但冲击不大。
而CPI见顶回落有利益消费者购买力的
提升，从而也一定程度上能提高客流
量。
图32：外资超市门店与销售收入增速较内资快
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理；注：数据以2009年计算
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
门店增速 销售收入增速
大润发（中国业务） 家乐福（中国） 沃尔玛（中国）
TESCO（中国） 物美商业 北京京客隆
联华超市
渐飞研究报告 -
北京京客隆盈利增长稳定且估值较吸引
资料来源：彭博，招商证券（香港）整理。注：数值以2011年6月3日收市价计算
表 3：港股主要超市主要财务数据对比表
北京京客隆
北京京客隆的盈利能力稳健，负
债健康，而且估值吸引。但公司
每股现金流较低，关注北京京客
隆。
现金流
公司简称 股票代码 最新价
最新市值(十
亿港元）
销售增
长 (%)
净利润
增长(%)
毛利率
(%)
经营利润
率 (%)
净利率
(%)
2011EPS 2011PE 2012EPS 2012PE ROE(%)
资产负债率
(%)
每股净
资产
PB 速动
比率
每股现
金流
物美商业 8277 HK Equity
北京京客隆 814 HK Equity
联华超市 980 HK Equity
行业均值
基本情况 盈利 估值 资产负债
3
8
13
18
23
28
20
08
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/01
20
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/31
20
08
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20
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/06
/29
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/13
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/11
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/12
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20
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/02
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/24
20
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/08
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09
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20
10
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/21
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/05
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/19
20
10
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/17
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20
11
/01
/30
20
11
/03
/16
20
11
/04
/30
mean mean-std PE_RATIO mean+std
渐飞研究报告 -
家电连锁：发展空间大
家电连锁行业在“以旧换新，家电下乡”政策的带动下，全年家电行业销售收入
同比增长约%，净利润同比增长%。 农村市场需求的增长将是未来国内家
电行业增长的重要驱动力。
图33： 2010年家电连锁销售收入增长恢复 图34： 2010年家电连锁净利润增长平稳
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
-11%
-1%
9%
19%
29%
39%
49%
国美电器 汇银家电
2009 2010 2011E
-11%
9%
29%
49%
69%
89%
109%
129%
149%
国美电器 汇银家电
2009 2010 2011E
渐飞研究报告 -
家电连锁：线上线下，双管齐下
由于标准化的电器是网上零售商热卖商品，家电连锁商也积极开拓线上渠道。
国美同时并列运行库巴网与国美电器网上商城两大网络购物平台。基于线下业
务累积的品牌效应以及供应链优势，我们认为国美电器线上业务将有较好的发展。
从线上商城的销售数据来看，虽然国美电器网业务开展不久，但网上商城交易
规模已处于行业的中位， 而运营较久的库巴网销售规模和客单价都处于行业中高
位。但相较于进入线上业务较早的苏宁易购，国美线上业务稍有落后。
表4： 2010年中国家电类相关B2C在线零售商交易数据
资料来源：联商网, 招商证券（香港）整理
网站名称 类别 成立时间 总部所在地
2010年交易额
（亿元）
2010年客单价（元）
新蛋网 数码家电 2001 上海 18 330
苏宁易购 数码家电 2007 南京 10 1000
易迅网 数码家电 2000 上海 8 560
库巴网 数码家电 2006 北京 5 2230
国美电器 数码家电 2008 北京 950
新七天电器网 数码家电 2008 北京 3500
绿森数码 数码家电 2003 温州 1000
渐飞研究报告 -
家电连锁：“苏美”之战，战火依旧
不仅线上业务稍逊与苏宁，国美线下业务也被苏宁赶超。虽然在2010年，苏宁
可比较店面的销售增长略低于国美，但在扩张速度及区域上，国美已被苏宁大幅
超过。
国美在内部管理上有逐渐稳定的趋势，经营模式也开始重回黄式风格。但是否
能赶超苏宁，还需要进一步关注。
另外，若加上非上市门店部分的收入，国美在各项业绩指标方面与苏宁的差距
较小。我们将持续关注国美非上市门店注入上市门店的事态发展。
图35：国美在扩张速度上已被苏宁大幅赶超 图36： 2010年国美的可比店面销售增长较苏宁快
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）整理 资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2007 2008 2009 2010
国美 苏宁
742 726 723 740 787
826 856885
941 962
1075
1206
1311 1348
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011
国美门店数 苏宁门店数
渐飞研究报告 -
国美及汇银估值吸引
资料来源：彭博，招商证券（香港）整理。注：数值以2011年6月3日收市价计算
表 3：港股主要超市主要财务数据对比表
汇银估值吸引而且盈利增长快， 但
现金流不充裕。
家电连锁业的龙头企业国美电器在
结束内乱后，重回大扩张时代。但由
于管理层的不够稳定以及监管不力等
问题，不时有利空消息传出影响股价，
建议投资者审慎关注。
国美电器
现金流
公司简称 股票代码 最新价
最新市值(十
亿港元）
销售增
长 (%)
净利润
增长(%)
毛利率
(%)
经营利润
率 (%)
净利率
(%)
2011EPS 2011PE 2012EPS 2012PE ROE(%)
资产负债率
(%)
每股净
资产
PB 速动
比率
每股现
金流
国美电器 493 HK Equity
汇银控股 1280 HK Equity
行业均值
基本情况 盈利 估值 资产负债
3
13
23
33
43
53
63
73
83
20
08
/0
1/
01
20
08
/0
2/
17
20
08
/0
4/
04
20
08
/0
5/
21
20
08
/0
7/
07
20
08
/0
8/
23
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/1
0/
09
20
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/1
1/
25
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1/
11
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09
/0
2/
27
20
09
/0
4/
15
20
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/0
6/
01
20
09
/0
7/
18
20
09
/0
9/
03
20
09
/1
0/
20
20
09
/1
2/
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10
/0
1/
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10
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3/
10
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/0
4/
26
20
10
/0
6/
12
20
10
/0
7/
29
20
10
/0
9/
14
20
10
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0/
31
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/1
2/
17
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/0
2/
02
20
11
/0
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20
11
/0
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mean mean-std PE_RATIO mean+std
渐飞研究报告 -
目录
1. 2011年零售行业大环境
2. 零售业细分：百货、超市与家电连锁
3. 公司推荐
渐飞研究报告 -
公司推荐：银泰百货（01833. HK）
2010年业绩超预期，净利润同比增长%。
新拓展的湖北地区对公司未来盈利增长有强劲的
推动作用。
未来扩张强劲，三年累积增加的建筑面积是公司
现有门店总建筑面积的倍，至2013年，公司
自有物业占比将超过55%。
1季度运营数据显示，公司同店销售增长达
%。 我们预计公司2011年净利润增速将超过
25%。
数据来源： 招商证券（香港）预测, 市盈率以6月3日收市价计算
净利润增速
12个月目标价 每股盈利 每股盈利 每股盈利 市盈率 市盈率 市盈率
（港币） （人民币） （人民币） （人民币）
2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
银泰百货 优于大市
公司 评级
48%
30% 28%
20%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2011E 2012E 2013E
银泰百货
渐飞研究报告 -
公司推荐：茂业国际 （00848. HK）
2010年一年新增14家门店，扩张迅猛，虽然经营
费用上升，但净利润依然同比增长%。
自有物业占比超过60%，位置优越，由于从一开
始就坚持百货加商业地产的模式，很多自有物业
购置的成本较低，升值空间大。
战略性的进入山东、四川、山西及江苏，完成了
华东、华北、西南及华南四大片区的战略布局。
1季度公司同店销售同比增长30%。我们保守估
计公司2011年净利润增长超过20%。
数据来源： 招商证券（香港）预测, 市盈率以6月3日收市价计算
净利润增速
12个月目标价 每股盈利 每股盈利 每股盈利 市盈率 市盈率 市盈率
（港币） （人民币） （人民币） （人民币）
2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
茂业国际 优于大市 18
公司 评级
23%
21%
31%
35%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2010 2011E 2012E 2013E
茂业国际
渐飞研究报告 -
公司推荐：金鹰商贸（03308. HK）
2010年净利润 同比增长%。若剔除已于截至
2009年全数转换的可换股债券的影响，公司净利润
则较同期增长%，依然处于行业高位。
公司单店经营能力强，近年来新开店铺基本上一年
内能实现盈利，较行业平均年才能实现盈亏平衡
的水平低。
未来扩张强劲,未来3年新开门的楼面面积复合年增
长率超过30%。2011年1季度公司同店销售同比增长
%。
公司股价近期经过调整，目前估值低于公司估值的
历史均值。 我们保守估计公司2011年净利润增长约
为26%，股价还有上涨空间。
净利润增速
数据来源： 招商证券（香港）预测, 市盈率以6月3日收市价计算
12个月目标价 每股盈利 每股盈利 每股盈利 市盈率 市盈率 市盈率
（港币） （人民币） （人民币） （人民币）
2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
金鹰商贸 优于大市 27
公司 评级
282%
26% 28% 29%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
2010 2011E 2012E 2013E
金鹰商贸
渐飞研究报告 -
公司推荐：北京京客隆（00814. HK）
2011年1Q业绩超市场预期，受惠于较高的同店
销售增长（%）以及批发业务收益增长快。
超市毛利率略有下降，但批发业务的毛利率上
升，批发业务较超市业务更受益于通胀。
2010年底并购的首联店，2011年1Q业绩符合预
期。
我们预计公司2010年净利润增长约20%左右，
估值吸引。
净利润增速
数据来源： 招商证券（香港）预测, 市盈率以6月3日收市价计算
12个月目标价 每股盈利 每股盈利 每股盈利 市盈率 市盈率 市盈率
（港币） （人民币） （人民币） （人民币）
2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
北京京客隆 优于大市
公司 评级
20% 20%
18%
15%
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2010 2011E 2012E 2013E
北京京客隆
渐飞研究报告 -
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詹文雯，邓良生
招商证券（香港）研究部
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提 要
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银泰、茂业及金鹰盈利能力强，但银泰及金鹰估值更吸引
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北京京客隆盈利增长稳定且估值较吸引
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国美及汇银估值吸引
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公司推荐：银泰百货（01833. HK）
公司推荐：茂业国际 （00848. HK）
公司推荐：金鹰商贸（03308. HK）
公司推荐：北京京客隆（00814. HK）
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