货币供求及其均衡
20132013年年1010月月2828日日
一、讨论选取点及框架
我小组结合《金融理论与政策》第一篇第一章第二节（P35）“
货币供给的理论与问题研究”中“中国货币供给可控性的现实分析”、
“社会融资规模的提出及其蕴含的意义”以及“专栏1-2”三部分内
容选取角度，着重对‘“货币供应量”与“社会融资规模”当前作为
货币政策中间目标是否合适’进行分析和思考。
第二部分
实际操作
中的实践
第四部分
小组见解
及总结
第三部分
其他相关
文献解读
第一部分
简要理论
知识回顾
二、简要理论知识回顾
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
意义：
货币政策的中间目标是指为实现货币政策的最终目标而选定的便
于调控，具有传导性的金融变量。由于货币政策的最终目标并不在中
央银行的直接控制之下，为了实现最终目标，央行必须选择与最终目
标关系密切，可以直接调控，并在短期内可以度量的金融指标作为中
介性指标，以实现对最终目标的调节和控制。
选择标准：
1、相关性 2、可测性 3、可控性 4、抗干扰性
货币政策中间目标
二、简要理论知识回顾
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量
货币供应量是指一国在某一时点上为社会经济运转服务的货币存
量，它由包括中央银行在内的金融机构供应的存款货币和现金货币两
部分构成。
我国现行货币统计制度将货币供应量划分为三个层次：
1、流通中现金（M0），指单位库存现金和居民手持现金之和。
2、狭义货币供应量（M1），指M0加上单位在银行的可开支票进
行支付的活期存款。
3、广义货币供应量（M2）,指M1加上单位在银行的定期存款和城
乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券公司的客户保证金。
二、简要理论知识回顾
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
社会融资规模
社会融资规模是一个较新的概念，2010年底中央经济工作会议首
次提出“保持合理的社会融资规模”，时任国务院总理温家宝也在部
署当年一季度工作时提出要“保持合理的社会融资规模和节奏”。
社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济
资金支持的总量指标。社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或
每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。
三、实际操作实践
货币供应量趋势图
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
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三、实际操作实践
社会融资规模趋势图
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三、实际操作实践
基于货币供应量与社会融资规模的对比
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
2010-2011年货币供应量 单位：万亿元
年份 货币供应量 增加量 同比增长
2009
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2011 %
2010-2011年社会融资规模 单位：万亿元
年份 社会融资规模 增加量
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三、实际操作实践
发现问题：
货币政策2011年比2010年相对紧缩已经成为社会共识，通过比对
图表可以比较得出哪个项目更能反映市场的这种共识。按M2计算，
2011年M2余额万亿元，同比增长%，而2010年M2余额万
亿元，同比增长%。2010年M2增加万亿元，2011年M2增加
万亿；按社会融资规模看，2011年全年社会融资规模为万
亿元，比上年同期少万亿元，同比减少了10%左右。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
查找文献：
通过查找以下文献发现货币供给量与社会融资规模分别作为货币政
策中间指标的优劣。
【1】章洋.探求当前我国货币政策的有效中间目标,中国国情国力,2013(3).
【2】封思贤.货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析,中国软科学,2006(6).
【3】盛松成.社会融资规模与货币政策传导,金融研究,2012(10).
【4】张春生.社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗,上海金融,2013(3).
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
文献1：《探求当前我国货币政策的有效中间目标》
主要内容：
现阶段货币供给量作为货币政策中间目标虽然存在一定的局限性,但却不
能因此简单放弃货币供应量目标,而应根据我国经济市场化和货币化的程度调
整货币供应量的统计内涵,并深化汇率制度和利率市场化的改革。中央银行应
根据经济金融发展程度渐进地调整中间目标,过渡期内中央银行在考察货币供
应量中间目标时,应逐步将中间目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量作为“数量型”
中间目标的有效性
货币供应量作为“数量型”
中间目标的局限性
利率作为“价格型”
中间目标的展望
相关性仍然存在
可控性相对较高
可测性相对较好
分析结构：
货币供应可控性下降
货币供应量关联性不
稳定
货币供应量可测性降
低
国际经验
条件尚不成熟
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量作为“数量型”
中间目标的有效性
相关性仍然存在
无论是金融危机前还是爆发之后,M0、M1、M2中都至少存在一个变量的增长
率对GDP增长率的刺激作用显著,因而其成为货币政策的中间目标具有合理性
可控性相对较高
货币供应量决定于基础货币和货币乘数之积,货币供应量通过基础货币和货币
乘数两方面共同决定，中央银行可以运用货币政策工具来影响这两个方面
可测性相对较好
我国金融资产以储蓄为主的金融市场结构对于测量货币供给量是有利，我国经
济金融产品较发达国家种类少，故货币供应量可以相对准确统计
货币供应量作为中间目标的优势：
三、实际操作实践
文献2：《货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析》
主要内容：
此文通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分
析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论
:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实
施效果好于货币供应量。此文认为,基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货
币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是使货币供应量有效
性不断降低的重要原因。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
分析结构：
1
2
货币供应量作为现行中介目标的效果:一般评价
货币供应量作为现行中介目标的有效性:实证分析
(一)货币供应量的可测性分析
(二)货币供应量的可控性分析
(三)货币供应量的相关性分析
(一)建立向量自回归模型的脉冲响应函数(IRF)
(二)选择变量及数据
(三)对数据进行平衡性检验
(四)GDP增长率和货币政策中介目标关系实证分析
(五)消费者价格指数增长率与货币政策中介目标关系实证分析
(六)结论分析
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
2 货币供应量作为现行中介目标的有效性:实证分析
在基于向量自回归模型建立脉冲响应函数(IRF)后，选取的五个指标为：
(1)国内生产总值的增长率（国内生产总值GDP取对数）
(2)消费者价格指数增长率（消费者价格指数取对数）
(3)广义货币M2的增长率（广义货币M2取对数）
(4)实际利率(央行基准利率减去通货膨胀率)
(5)汇率的增长率（汇率取对数）
数据均取自《中国人民银行统计季报》、《中国金融年鉴》
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量现今作为中间目标的不足：
M2的增长对GDP增长的贡献值
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贡献率
实际利率的增长对GDP增长的贡献值
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汇率的增长对GDP增长的贡献值
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三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量现今作为中间目标的不足：
M2的增长对物价增长率的贡献值
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贡献率
实际利率的增长对物价增长率的贡献值
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贡献率
汇率的增长对物价增长率的贡献值
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贡献率
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量现今作为中间目标的不足：
通过对脉冲响应函数及方差分解分析后得出结果为：
GDP增长贡献角度
实际利率对GDP增长的贡献最大,汇率增长对GDP增长的贡献最小,货币供
应量的贡献介于两者之间。实际利率对GDP增长的贡献总体上呈递增趋势,货
币供应量的贡献也呈递增趋势,但递增速度不如实际利率。
这说明实际利率作为货币政策中介目标在执行货币政策、实现最终目标
方面的效果比货币供应量更好。
物价增长贡献角度
实际利率对物价增长的贡献最大,货币供应量增长对物价增长的贡献最
小,汇率的贡献介于两者之间。
这说明实际利率作为货币政策中介目标能好于货币供应量实现物价稳定
的最终目标。
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
货币供应量现今作为中间目标的不足的进一步认识：
（一）从货币供给角度来看,外汇管理体制造成了基础货币的投放长
期不稳定。
（二）从货币需求角度来看,货币流通速度下降导致货币供应量效果
不佳。
（三）从货币政策传导机制来看,在我国货币政策传导的过程中,大量
货币“渗漏”到股票市场和银行体系,其效应就是构成了实现货币政策目
标的反制力量,使持续多年的积极货币政策未能有效扩大投资,刺激消费,
推动经济增长。
三、实际操作实践
小组结合两篇文献对“货币供应量作为中间目标”的见解：
我国现阶段货币供应量作为货币政策中间目标虽然存在一定的局限性，但是
仍然存在很多优势。纵使需要替代现有的中间目标，但其局限性的克服不应当是
简单放弃货币供应量的目标，而应该根据我国市场化和货币化的程度调整货币供
应量的统计内涵，同时深化其改革，完善中间目标的制定方法。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
文献3：《社会融资规模与货币政策传导》
主要内容：
社会融资规模在理论上现今已得到货币政策传导机制信用观点的支持。
社会融资规模的推出,与近年来我国金融市场和产品不断创新、直接融资快速
发展、非银行金融机构作用明显增强、商业银行表外业务大量增加、社会融
资结构发生显著变化的经济金融环境相适应。我国的货币政策能有效影响社
会融资规模,社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资消费等实体经济指
标产生较大影响,社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。编制社会
融资规模指标有利于加强金融对实体经济的支持。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
分析结构：
1
2
社会融资规模产生的经济金融背景分析
相关的货币政策传导机制理论（货币观点、信用观点）
3 社会融资规模与我国货币政策传导的关联
4 社会融资规模与货币政策传导的实证检验
5 编制社会融资规模指标的意义及建议
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
社会融资规模作为中间目标的优势：
通过对包括家庭、厂商、金融部门、货币当局四个经济主体在内的
DSGE模型的实证结果分析得出：
（一）社会融资规模与利率、产出相关性较高；
（二）利率政策能够有效调节社会融资规模；
（三）社会融资规模的变动能够显著影响实体经济。
所以综上，社会融资规模的变动能更全面地反映了货币政策的效果。
三、实际操作实践
文献4：《社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗》
主要内容：
当外在冲击来自于商品市场时，社会融资规模作为货币政策中介造成的
产出波动要明显大于以货币供应量为政策中介时的产出波动，其作为货币政
策中介的效果并不比货币供应量要好，但当外来冲击发生在货币市场时，社
会融资规模更适合作为货币政策中介目标。但如果综合考虑到社会融资规模
的统计范围不精准及不可控制性，社会融资规模并不合适作为货币政策中介
指标，而只具有参考意义。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
作为货币政策
中介目标的理论分析
社会融资规模指标
所存问题
建议与总结
IS-LM 模型曲线的变
换
商品市场冲击下的效
果比较
货币市场冲击下的效
果比较
分析结构：
指标统计范围不全面
可控性不强
理论依据仍嫌不足
社会融资总量在当前
只是具备参考意义，
而不是一个可量化的
调控目标
三、实际操作实践
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
社会融资规模现今作为中间目标的不足：
（一）统计范围不全面
由于统计数据难以取得，目前民间借贷、典当、私募股权投资基金等
融资未纳入社会融资规模统计范畴，外债、外商直接投资、国债这三类融
资排除在社会融资规模之外
（二）可控性不强
中央银行以相关性、可测性、可控性来选择合适的货币政策中介目标。
如果以社会融资规模作为调控目标，则是将监控目标从商业银行向后端移
动，越往下游越受市场力量支配，政策力度越弱，越加难控
（三）理论依据仍嫌不足
虽然一般流动性论、金融中介机构论、信贷传导渠道论等认同社会融
资规模的重要性及监管的必要性，但至目前为止，并没有相关理论模型支
持其作为货币政策中介目标
三、实际操作实践
小组结合两篇文献对“社会融资规模作为中间目标”的见解：
社会融资规模把实体经济人民币贷款融资之外的融资包括进来，扩大了监测
实体经济融资的范围，这对于分析社会资金运营和资金配置的变化很有意义。但
短期内，因现今条件不够成熟，社会融资规模无法取代M2成为货币政策的中间
调控目标。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
三、实际操作实践
问题结果探索：
随着社会的不断发展，制度的不断完善，社会融资规模比M2更
能反映货币政策的松紧程度，与市场感受也更接近，因而更适合作为
货币政策的中间目标。但目前由于条件不够成熟，现今无法取代M2
作为中间目标。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
从货币供应量角度探讨：
【1】吕红娟.货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析,陕西师范大学硕士论文,.
【2】于辉.货币政策中介目标的选择——从货币供应量到其他目标的探讨,学海,2009(4).
【3】刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性,金融研究,2006(1).
从社会融资规模角度探讨：
【1】郑少轩.中国社会融资规模与货币供应量的有关思考,时代金融,2013(4).
【2】张嘉为,赵琳,郑桂环.基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究,财务与金融,2012(1).
【3】盛松成.社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向,中国金融家,2011(3).
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
文献5：《货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析》
简要解读：
此文选取了1999年至2009年货币供应量、国内生产总值以及消费者价格
指数的季度数据,采用理论分析与实证分析相结合的方法,根据货币政策中介
目标的选择标准,从可测性、可控性和相关性三个方面系统论述了货币供应量
作为我国货币政策中介目标的有效性。通过分析找出货币供应量作为我国货
币政策中介目标有效性不断降低的原因,并在此基础上提出改进的政策建议。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
文献5：《货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析》
文章独特之处：
20世纪70年代以后,许多发达国家以货币供应量作为中介目标,在治理“
滞胀”方面发挥了前所未有的作用。但金融创新使货币的定义和计量变得十
分复杂,给货币统计口径造成了很大的困难,削弱了货币供应量的可测性,同时
货币供应量与产出之间的关系也变得不稳定,相关性减弱,再加上部分货币政
策工具可控性逐渐降低,所以很多发达国家逐步抛弃了货币供应量目标。然而
并不是所以的国家都因为金融创新的影响放弃了货币供应量的中介目标,德国
和瑞士就是两个坚持货币供应量目标最终获得成功的国家。
文章在对货币政策目标的相关概念进行了界定后引入了德国、瑞士等西
方发达国家以货币供应量作为货币政策中介目标所取得的实践经验。这是选
取的同类文章中没有过多涉及的部分。
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四、其他相关文献解读
文献6：《货币政策中介目标的选择——从货币供应量到其他目标的探讨》
简要解读：
货币政策中介目标是一国货币政策体系的重要组成部分,选择正当与否关
系到货币政策实施的效率。我国当前货币供应量目标面临着可控性、可测性、
相关性三性弱化问题,引发了是坚持货币供应量还是其他目标的焦点争议。此
文探讨了从货币供应量到其他目标在我国的最优选择,认为在货币政策独立性
不强,利率尚未完全市场化等条件下,应坚持货币供应量作为中介目标。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
文献6：《货币政策中介目标的选择——从货币供应量到其他目标的探讨》
文章独特之处：
此文运用M0、M1、M2对GDP月度数据,采用协整检验、Granger因果检验、
方差分解等方法,对中国不同层次货币供应量与产出关系进行实证研究。从实
证分析检验结果看,不同层次的货币供应量对产出均有不同程度影响。此文选
择从三个不同层次的货币供应量分别进行实证分析是其他选取的同类文章中
没有的。
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四、其他相关文献解读
文献7：《货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性》
简要解读：
货币供应量增长率变化对通胀变化有着明显影响,因此现阶段继续使用货
币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性。在货币流通速度
不稳定的情况下,继续使用货币供应量作为货币政策中介目标,可将中介目标
动态化。应加快利率市场化进程,为使用银行间利率作为货币政策中介目标创
造条件。当前可继续使用货币供应量作为中介目标,同时对银行间市场利率进
行监测,条件成熟时发布货币市场利率预测值,作为中介目标转向货币市场利
率的过渡。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
文献7：《货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性》
文章独特之处：
此文中政策建议部分“适当淡化中介目标色彩”的建议较于其他选取的
文章有所不同。此文认为中央银行实施货币政策的目的是调节经济运行方向,
其理想结果是实现最终目标而非中介目标,中介目标只是中央银行执行货币政
策过程中的一个参照。中央银行在公布货币政策中介目标数值时,可以明确地
或含蓄地公布货币政策的松紧取向。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
文献8：《中国社会融资规模与货币供应量的有关思考》
简要解读：
我国自2007年起逐步有人提出用社会融资规模代替货币供给量作为货币
政策的中间目标，支持这种做法的主要理由是当前的经济环境已经发展到不
适合用广义货币供给量作为货币政策的中间目标。但此类文章一方面过度夸
大了社会融资规模指标的优点，另一方面没有涉及针对该指标统计苦难的对
策。此文章通过尝试对社会融资规模与货币供应量进行对比，思考社会融资
规模指标统计的困难因素。
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四、其他相关文献解读
文献8：《中国社会融资规模与货币供应量的有关思考》
文章特别之处：
此文章通过尝试对社会融资规模与货币供应量进行对比，改变角度，从
社会融资规模指标统计的角度进行思考，通过分析社会融资规模的困难因素，
提出对社会融资规模作为中间目标的暂时性否定。
此外，此文作者最后还从统计体系和制度制定的角度对如何进行社会融
资规模计算进行设计，这是区别于其他选取的同类文章的。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
四、其他相关文献解读
文献9：《基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究》
简要解读：
此文章在建模中引入摩擦系数反映金融市场信息不对称，模拟结果表明：
货币政策调整对间接融资市场与直接融资市场均产生显著影响，社会融资规
模指标比货币供应量更能反映货币政策调整对资金供给的影响，因此，社会
融资规模作为货币政策中间目标是可行的，比银行信贷指标能够更全面地反
映货币政策传导过程。
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四、其他相关文献解读
文献9：《基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究》
文章独特之处：
此文章在建模中引入摩擦系数反映金融市场信息不对称，在结构设置上
更加复杂，包含了多种摩擦和不同的经济决策主体，用于分析货币政策传导。
通过摩擦系数研究贷款利率摩擦变化对社会融资规模的影响，如在同样的利
率冲击下，随着银行贷款摩擦的增加，银行信贷减少，而直接融资将有所增
加，即出现间接融资向直接融资转移的情况。
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四、其他相关文献解读
文献10：《社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向》
简要解读：
如果社会融资规模作为货币政策的中间目标，是我国金融宏观调控的有
益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观
调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。社会融资规模的范围也是
不断调整的，应像货币供应量的范围调整一样，随着情况的变化，可以予以
修订。
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四、其他相关文献解读
文献10：《社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向》
文章独特之处：
此文是较早较为系统的提出“社会融资规模是与货币政策最终目标关联
性更显著的中间目标”以及“社会融资规模中间目标符合宏观调控市场化方
向”。
社会融资规模作为货币政策的中间目标，将数量调控和价格调控结合起
来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化，
应该积极促进使用社会融资规模作为货币政策中间目标。
操作实践知识回顾 见解总结文献解读
从货币供应量角度探讨：
【1】章洋.探求当前我国货币政策的有效中间目标,中国国情国力,2013(3).
【2】吕红娟.货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析,陕西师范大学硕士论文,.
【3】于辉.货币政策中介目标的选择——从货币供应量到其他目标的探讨,学海,2009(4).
【4】封思贤.货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析,政策分析,2006(6).
【5】刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性,金融研究,2006(1).
从社会融资规模角度探讨：
【1】郑少轩.中国社会融资规模与货币供应量的有关思考,时代金融,2013(4).
【2】张春生.社会融资规模适合作为货币政策中介目标吗,上海金融,2013(3).
【3】盛松成.社会融资规模与货币政策传导,金融研究,2012(10).
【4】张嘉为,赵琳,郑桂环.基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究,财务与金融,2012(1).
【5】盛松成.社会融资规模符合金融宏观调控市场化方向,中国金融家,2011(3).
四、文献汇总
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关于货币供应量与社会融资规模选择的总结：
货币供应量自上世纪成为我国货币政策的中间指标有其必然性，同时随
着时代的发展，其也逐渐拥有了时代局限性。通过研究我小组发现社会融资
规模与利率、产出相关性较高，社会融资规模的变动也能够显著影响实体经
济，即社会融资规模的变动能更优于货币供应量来更全面地反映了货币政策
的效果。
通过对近8年月度指标的研究以及对现有文献的参考发现，社会融资规模
同物价、GDP和投资增长等的相关性要好于M2，所以用前者代替后者作为货
币政策的中间变量是有其合理性的。社会融资规模取代M2成为货币政策的中
间调控目标因现有条件不充分仍然需要时间，取代M2存在可能。
关于理论与实践探索的总结：
学术与实践是相辅相成的。通过本次的小组合作学习，我小组发现将理
论应用于实践中将更加优于单纯学术学习，比如本次研究中我小组在研究时
通过货币供应量与社会融资规模结果的比对发现了与现实的不符，从而深入
开展思考，查找相关文献。实践对于学习中找准方向与定位具有积极帮助。
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五、小组见解与总结
关于今后研究生学习过程的思考：
作为一名专业型硕士，区别于学术型硕士的是对理论的灵活应用。通过
本次的讨论与学习，我小组决定在今后的研究生学习中更多将理论融入现有
实际案例中，这样可以更快更全面有效率的了解知识。
关于未来工作过程的思考：
在未来工作中，虽然不再在课堂上学习新的知识，但由于行业的与时俱
进，对每位参与其中的职员的知识要求也是随时跟随时代步伐的。所以虽然
在未来工作中充满实践，但也需要多补充知识能量，接受最新知识，应用于
工作之中。
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五、小组见解与总结
第一小组
岑逸飞 程娟 邸苗舒 高慧娟
二〇一三年十月
致谢宋平教授、小组全体成员、寝室室友、金融131、132班全体同学！
