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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
农林牧渔
[Table_IndustryInfo]
饲料行业
谨慎推荐
（维持评级）
2013 年 05 月 06日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深 300 走势比较
M-12 J-12 S-12 N-12 J-13 M-13
农林牧渔 沪深300
相关研究报告：
《农业行业重大事件快评：H7N9 禽流感事
件：东边日出西边雨，不同路径的推演》 —
—2013-04-09
《农业二季度投资策略：最坏时代、最好时代》
——2013-04-09
《畜禽养殖专题研究：上半年，多收了三五斗》
——2013-02-05
《畜牧业专题：畜禽养殖、饲料行业：中原突
围》 ——2012-12-03
《饲料行业：大逻辑 VS 小周期》 ——
2012-11-05
证券分析师：赵钦
电话： 021-60933163
E-MAIL： zhaoqin3@
证券投资咨询执业资格证书编码：s0980512090001
证券分析师：杨天明
电话： 021-60875165
E-MAIL： yangtm@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512090002
[Table_Title] 行业专题
大浪未尽，英雄已现
饲料行业长期趋势不变：规模增加、集中度提升、盈利中枢上移
饲料需求上升，2012 年出栏生猪、饲料产量 亿头、 亿吨，2000-12
年复合增速 %、%；饲料行业集中度提升，2012 年，我国饲料行业 Top1、
3、5、10 的份额占比分别为 %、%、%、%，自 2007 年后
呈现明显集中度提升趋势；饲料行业盈利中枢上移，2007-12 年饲料行业年
度税前利润率分别为 %、%、%、%、%、%。
饲料行业短期压力：销量增速回落、单位盈利受压
短期，饲料行业销量由养殖行业盈利、存栏基数决定，饲料行业单位盈利由
养殖行业盈利、原材料成本波动决定。养殖盈利下降拖累 2012 年饲料行业累
积销量同比从年初的 %回落至全年的 %，在 2012 年 3 季度饲料原
料大幅上涨时也不能完全向下游转移，单位盈利短期下降。
2013 年分化：分产品、分企业
预计 2013 年行业销量增长在 10-15%区间，分产品销量增速为水产料≈猪料
＞禽料，盈利增速为水产料＞猪料＞禽料。预计 2013 年 A股饲料企业中，水
产料，优势企业能维持在 30%以上销量增速，第二集团军企业能保持在 20%
左右销量增速；猪料，优势企业能维持在 25%以上销量增速，第二集团军企
业能保持在 10%左右销量增速；禽料，仅有个别优势企业能维持销量增长，
大多企业禽料销量将同比下降。
选股：长期 VS短期、白马+潜力
预计饲料行业单季度盈利增速同比回升在 2013 年 4 季度，而板块启动将明显
早于盈利回升，考虑长期趋势和短期压力，短期维持饲料行业谨慎推荐评级。
我们看好两类企业，首先是，具有技术、销售渠道优势并快速扩张企业（大
北农、海大集团）；其次是，此前增长略缓，但经营持续改善，在行业景气再
次回升时有望获得较快增长的企业（唐人神、通威股份等）。
风险提示
食品安全风险；饲料企业扩张及产能释放存在不确定性；养殖单位盈利、养
殖存栏基数、原料价格波动存在不确定性。
重点公司盈利预测及投资评级
公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE
代码 名称 评级 （元） (百万元 ) 2013E 2014E 2013E 2014E
002385 大北农 推荐 18,076
002311 海大集团 推荐 14,298
002567 唐人神 谨慎推荐 3,304
600438 通威股份 谨慎推荐 3,637
002548 金新农 谨慎推荐 1,435
000876 新希望 谨慎推荐 18,941
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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投资摘要
关键结论与投资建议
第一，饲料行业销量、集中度提升，盈利中枢上移的长期趋势不变: 2012年，我国
生猪出栏 亿头，工业饲料产量 亿吨，2000-12 年间复合增速为 %、
%；2012年，我国饲料行业 Top1、3、5、10的份额为 %、%、%、
%，自 2007 年后呈现明显集中度提升趋势； 2007-12 年饲料行业年度税前利
润率分别为 %、%、%、%、%、%，饲料行业盈利中枢上移。
第二，2012-13 年面临短期盈利增速回落压力：养殖盈利下降拖累 2012年饲料行
业累积销量同比从年初的 %回落至全年的 %，如在 2012 年 3季度饲料原
料大幅上涨时也不能完全向下游转移，单位盈利短期下降。
第三，2013 年饲料行业分产品、分企业分化：预计 2013年行业销量增长在 10-15%
区间，分产品销量增速为水产料≈猪料＞禽料，盈利增速为水产料＞猪料＞禽料。
第四，投资建议：饲料行业单季度盈利增速同比回升在 2013 年 4季度，而板块启
动将明显早于盈利回升，考虑长期趋势和短期压力，维持饲料行业谨慎推荐评级，
我们看好具有技术、销售渠道优势并快速扩张企业（大北农、海大集团）以及经营
持续改善、在行业景气再次回升时有望获得较快增长的企业（唐人神、通威股份等）。
核心假设或逻辑
第一，短期，饲料行业销量由养殖行业盈利、存栏基数决定，饲料行业单位盈利由
养殖行业盈利、原材料成本波动决定。
第二，下游养殖盈利在 2013 年 3季度回升，2013年饲料原材料价格基本稳定。
与市场预期不同之处
第一，短期饲料行业销量由养殖行业盈利、存栏基数决定，饲料行业单位盈利由养
殖行业盈利、原材料成本波动决定。
第二，饲料行业相对强势，但是在下游养殖盈利低迷、原材料价格大幅上涨时并不
能完全转嫁原料成本上涨。
股价变化的催化因素
下游养殖行业盈利大幅回升；原料成本大幅回落；企业产能大幅扩张且释放及时。
核心假设或逻辑的主要风险
我们对下游判断为养殖盈利在 2013 年 3 季度回升，对上游判断为 2013 年饲料原
材料价格基本稳定，这存在不确定性；食品安全风险；饲料企业扩张及产能释放存
在不确定性。
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内容目录
盈利：大浪淘沙，业绩分化 .................................................................................................... 4
范围界定 ........................................................................................................................... 4
利润表：各企业业绩分化 ............................................................................................... 4
企业扩张：乘势而动................................................................................................................. 5
资产负债：产能扩张迅速 ............................................................................................... 5
现金流：筹资现金总体较高 ........................................................................................... 7
饲料行业：压力下，方显英雄本色 ........................................................................................ 7
大趋势：规模增加、集中度提升 ................................................................................... 7
压力：短期盈利波动，大浪淘沙 ................................................................................... 9
选股：压力未尽，英雄已现 .................................................................................................. 10
2013 年：饲料行业分化之年 ....................................................................................... 10
选股：长期 VS 短期、白马+潜力 ................................................................................ 10
国信证券投资评级................................................................................................................... 12
分析师承诺............................................................................................................................... 12
风险提示................................................................................................................................... 12
证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 12
图表目录
图 1：下游生猪出栏增长（万头，%）.................................................................................. 8
图 2：饲料产量快速增长（万吨，%）.................................................................................. 8
图 3：工业饲料企业数量减少（家） ..................................................................................... 8
图 4：2012 年饲料企业份额（%）........................................................................................ 8
图 5：饲料企业单位收入提升（万元 /家） ............................................................................ 8
图 6：饲料行业年度累计利润率（%）.................................................................................. 8
图 7：短期畜禽养殖、饲料行业盈利关系逻辑图 ................................................................. 9
图 8：生猪及能繁母猪存栏同比（%）.................................................................................. 9
图 9：饲料行业月度销量累计值及同比（万吨，%）.......................................................... 9
图 10：饲料主要原料价格拟合（元 /吨）............................................................................ 10
图 11：育肥猪配合料价格（元 /吨，%） ............................................................................ 10
图 12：主要企业饲料产能（万吨） ..................................................................................... 11
图 13：主要企业产能利用率估算（%） ............................................................................. 11
表 1：A 股饲料板块相关公司 ................................................................................................ 4
表 2：饲料企业单季度盈利增速及利润率（%，同比） .................................................... 5
表 3：饲料企业资本开支快速增长（百万元，%）............................................................. 6
表 4：饲料企业运营能力（次，天） .................................................................................... 7
表 5：饲料企业现金流量表分析（百万元，%）................................................................. 7
表 6：主要饲料企业对 2013 年 2季度业绩预告（万元，%，元） ............................... 10
表 7：饲料行业主要公司盈利预测及评级 .......................................................................... 11
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在此前饲料行业系列报告中，我们的主要观点有：
1、决定行业盈利因素：饲料行业销售量由下游养殖盈利水平、养殖基数两因
素决定；饲料行业单位盈利由下游养殖盈利水平、上游原料成本变动两因素
决定；
2、中长期趋势：饲料行业代表中国农业的发展趋势，其大逻辑是下游需求增
加（养殖基数和使用比例），行业产销量持续增长，并且单位盈利上移，具有
技术和销售渠道优势的企业盈利增速将明显快于行业增速；
3、短期压力：下游养殖行业盈利低迷，期间饲料原材料价格上涨并不能完全
向下游转移，行业销量增速、单位盈利下降，预期行业景气度回升时间在 2013
年 4季度左右（以单季度盈利同比增速为主要指标）。
4、各企业之间分化严重：2013 年，分产品，饲料行业销售增速为水产料＞
猪料＞禽料。分企业，A 股饲料企业中，水产料，优势企业能维持在 30%以
上销量增速，第二集团军企业能保持在 20%左右销量增速；猪料，优势企业
能维持在 25%以上销量增速，第二集团军企业能保持在 10%左右销量增速；
禽料，仅有个别优势企业能维持正增长，大多企业禽料销量将同比下降。
详细请参见《国信证券-饲料行业：大逻辑 VS小周期-121105》、《国信证券-畜牧业
专题：畜禽养殖、饲料行业：中原突围-121203》、《国信证券-畜禽养殖专题研究：
上半年，多收了三五斗-130205》等报告。
盈利：大浪淘沙，业绩分化
范围界定
A 股饲料行业共有 10只股票，对应总市值、流通市值 、亿元，占农业
板块的 %、%；对应 2012 年收入、净利润 、 亿元，占农业
板块的 %、%。选取大北农、海大集团、通威股份、唐人神、正邦科技、
金新农六个企业作为饲料行业的代表做重点分析，六只股票合计市值、流通市值
、 亿元，占饲料板块总市值的 %、%，且业务集中在饲料主
业，具有较强代表性。另，新希望并表后财报追溯调整年限较短，康达尔、正虹科
技、天邦股份业规模较小且较为纷杂，把以上企业财报表仅作参考，不做详细分析。
表 1：A 股饲料板块相关公司
名称 现价（元） 60 日涨跌幅（%） 年初至今涨跌幅（ %） 流通市值（亿元） 总市值（亿元） 市净率 (倍 )
大北农 % %
海大集团 % %
新希望 % %
通威股份 % %
康达尔 % %
唐人神 % %
正邦科技 % %
正虹科技 % %
天邦股份 % %
金新农 % %
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
利润表：各企业业绩分化
由于养殖具有淡旺季，饲料销售也存在一定淡旺季波动，其中第 2、3季度是旺季，
1、4 季度是淡季，这在水产饲料销售方面尤为明显。通过企业各季度同比收入增
速、利润率同比变动可发现企业经营的分化：
收入增速：随着养殖单位盈利下降，饲料行业自 2012 年 1季度起收入增速下
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降，特别是水产料从 2012 年 6月后销量增速迅速下降，但大北农、海大集团
等优秀企业仍能维持较高收入增速。
利润率：饲料行业利润率波动、企业产品结构调整使得企业各季度利润率变
动较大，其中值得注意的是唐人神（高端料占比提升）、通威股份（专注饲料
主业）2012年至今各季度毛利率同比均呈上升趋势。
表 2：饲料企业单季度盈利增速及利润率（%，同比）
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 点评
收入增速
总体，饲料行业 12年开始销量增速下降，
而 13年 Q1水产料销售提前
大北农 % % % % % % % % % 仍能维持较高收入增速
海大集团 % % % % % % % % %
唐人神 % % % % % % % % %
正邦科技 % % % % % % % % %
通威股份 % % % % % % % % %
金新农 % % % % % % % % %
毛利率
毛利率可见产品附加值差异；同比毛利率
变动可判断企业经营变化
大北农 % % % % % % % % %
海大集团 % % % % % % % % %
唐人神 % % % % % % % % % 12 年至今各季度同比上升
正邦科技 % % % % % % % % %
通威股份 % % % % % % % % % 12 年至今各季度同比上升
金新农 % % % % % % % % %
净利率
大北农 % % % % % % % % %
海大集团 % % % % % % % % %
唐人神 % % % % % % % % %
正邦科技 % % % % % % % % %
通威股份 % % % % % % % % %
金新农 % % % % % % % % %
净利增速
水产料淡（1、4 季度）旺（2、 3 季度）
季差异极大
大北农 % % % % % % % % %
海大集团 % % % % % % % % %
唐人神 % % % % % % % % %
正邦科技 % % % % % % % % %
通威股份 % % % % % % % % %
金新农 % % % % % % % % %
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
企业扩张：乘势而动
资产负债：产能扩张迅速
从量的角度，饲料行业正面临着销量规模增长、行业集中度提升的大趋势，优势企
业产能快速扩张：
扩产：2009-2012 年间，以“固定资产+在建工程”来简单衡量各企业之间产
能，海大集团、大北农分别增加 、 倍，增长最为迅速且集中在饲料主
业，显示其优秀的产销、管理能力。
负债：各企业负债、资产负债率均上升，其中通威股份、正邦科技、海大集
团资产负债率较高，目前借款、发债、增发等融资渠道相对通畅。
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表 3：饲料企业资本开支快速增长（百万元，%）
091231 101231 111231 121231 12 年末同比 点评 130331
流动资产
货币资金
由于大幅扩产，货币资金总体下降
大北农 343 2,093 2,150 1,763 -18%
1,526
海大集团 1,608 1,061 1,063 879 -17%
890
唐人神 95 124 285 298 5%
236
正邦科技 137 395 532 511 -4%
777
通威股份 418 265 382 728 90%
834
金新农 111 82 573 519 -9%
326
存货周转率
12 -11 年 大部分企业 12年存货周转率提升
大北农
海大集团 期末原材料增加较多
唐人神
正邦科技
通威股份
金新农
非流动资产
固定+在建
12 年末同比 各企业持续大幅扩产
大北农 478 669 960 1,600 67%
1,694
海大集团 441 689 1,331 2,298 73%
2,355
唐人神 503 569 738 1,056 43%
1,112
正邦科技 612 860 1,035 1,838 78%
2,027
通威股份 2,882 1,612 1,619 1,812 12% 11 年至今以技改加线为主 1,833
金新农 54 70 104 177 70%
190
负债
短、长债 +应付债券
12-11 年 企业负债绝对值上升
大北农 370 27 14 18 4 10 年 IPO 募集资金较多支撑扩张 224
海大集团 534 571 868 1,950 1,082 12 年发行公司债 亿元 2,050
唐人神 380 530 80 260 180
260
正邦科技 729 766 929 1,674 745
2,513
通威股份 2,627 1,113 1,324 1,673 349 12 年发行公司债 亿元 1,263
金新农 30 46 0 5 5
5
资产负债率
12-11 年 负债率上升
大北农 54% 21% 24% 25% 1%
26%
海大集团 29% 31% 39% 50% 12%
58%
唐人神 58% 60% 26% 31% 5%
34%
正邦科技 64% 57% 59% 70% 11%
73%
通威股份 71% 62% 64% 67% 4%
73%
金新农 42% 40% 14% 14% 1%
14%
收入—参考 2009 2010 2011 2012 2012 同比 主要企业维持较高增速 2013Q1
大北农 3,975 5,248 7,836 10,640 36% 2,917
海大集团 5,250 7,698 11,976 15,451 29% 2,802
唐人神 3,748 4,380 5,702 6,720 18% 1,427
正邦科技 4,459 7,427 10,690 13,627 27% 3,469
通威股份 10,378 9,622 11,601 13,491 16% 1,935
金新农 1,056 1,150 1,492 1,769 19% 401
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
营运能力总体增强，但是下游盈利低迷压力也传导到饲料行业：
存货周转率：行业总体存货周转率呈上升趋势，也反映了行业管理、产销的
进步。
应收账款周转天数：饲料行业通常应收账款极低（经销商实际承担着一部分
为养殖户垫资的作用），2009-11 年行业应收账款周转天数呈下降趋势，但是
在养殖盈利极差的 2012年，大北农、海大集团、唐人神、正邦科技等应收账
款周转天数均呈上升趋势。
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表 4：饲料企业运营能力（次，天）
2009 2010 2011 2012 12 -11 年 点评 130331
存货周转率
大部分企业 12年存货周转率提升
大北农
海大集团 期末原材料增加较多
唐人神
正邦科技
通威股份
金新农
应收账款周转天数
12 年整体呈上升趋势
大北农
海大集团
唐人神
正邦科技
通威股份 剥离其它业务后营运持续改善
金新农
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
现金流：筹资现金总体较高
饲料企业相对下游经销商、养殖户处于较为强势地位，经营性现金流较好，但各企
业大幅扩产使得其资金需求巨大，筹资现金总体处于较高水平。
表 5：饲料企业现金流量表分析（百万元，%）
2009 2010 2011 2012 YOY 点评 2013Q1
经营性现金流量净额
行业经营现金流一直较好
大北农 272 390 665 695 4%
-226
海大集团 38 -92 543 63 -88%
205
唐人神 59 101 41 283 588%
4
正邦科技 -223 -92 315 260 -18%
-54
通威股份 265 203 306 380 24%
338
金新农 51 31 68 65 -4%
-54
投资活动产生的现金流量净额
大北农 -123 -287 -489 -1,034 112%
-179
海大集团 -186 -410 -819 -1,213 48%
-247
唐人神 -73 -141 -258 -423 64%
-57
正邦科技 -354 -268 -229 -1,025 347%
-294
通威股份 -429 41 -181 -401 122%
-63
金新农 -48 -60 -264 42 -116%
-252
筹资活动产生的现金流量净额
总体处于较高水平
大北农 -126 1,644 -118 -99 -16% 10 年 IPO 带来资金优势 219
海大集团 1,498 -22 211 976 363%
89
唐人神 -57 68 379 134 -65%
-4
正邦科技 489 633 46 706 1425%
643
通威股份 110 -314 -19 357 -1947%
-132
金新农 22 1 473 -23 -105%
0
期末现金及现金等价物余额 091231 101231 111231 121231 YOY
130331
大北农 343 2,090 2,149 1,711 -20%
1,526
海大集团 1,543 1,018 953 779 -18%
827
唐人神 92 120 283 276 -2%
219
正邦科技 122 395 527 483 -9%
777
通威股份 328 252 356 692 94%
834
金新农 111 82 359 443 23%
136
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
饲料行业：压力下，方显英雄本色
大趋势：规模增加、集中度提升
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养殖基数上升、养殖规模化导致工业饲料需求持续上升：2012 年，我国生猪出栏
亿头，工业饲料产量 亿吨，2000-12 年间复合增速分别为 %、%。
图 1：下游生猪出栏增长（万头，%） 图 2：饲料产量快速增长（万吨，%）
资料来源：统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：全国饲料工业办公室、国信证券经济研究所整理
集中度提升：2007 年后饲料企业数量迅速减少，而龙头企业份额也快速提升，2012
年，我国饲料行业 Top1、3、5、10 的份额占比为 %、%、%、%。
图 3：工业饲料企业数量减少（家） 图 4：2012 年饲料企业份额（%）
资料来源：全国饲料工业办公室、国信证券经济研究所整理 资料来源：东方艾格、国信证券经济研究所整理
饲料行业盈利中枢上移：2012 年，规模以上饲料企业平均收入为 亿元/家，
2000-10 年间复合增速分别为 %，2012 年同比 %（注：2011 年规模以上
企业年主营业务收入由 500 万元提升至 2000 万元），2007-12 年年度税前利润率
分别为 %、%、%、%、%、%，盈利中枢大幅上移。
图 5：饲料企业单位收入提升（万元/家） 图 6：饲料行业年度累计利润率（%）
资料来源：统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：统计局、国信证券经济研究所整理
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
1
0
2
0
1
2
全国肉猪出栏头数（万头） YOY(%,右轴)
0%
5%
10%
15%
20%
0
3,000
6,000
9,000
12,000
15,000
18,000
21,000
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1
饲料（万吨,左轴） YOY（%,右轴）
10,000
11,000
12,000
13,000
14,000
15,000
16,000
2
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0
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1
1
饲料加工企业数
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
第一 前三 前五 前十
2012年饲料企业份额（%）
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
1
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单位收入（万元/家）
0%
1%
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6%
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2
毛利率(%,累计值,左轴)
税前利润率(%,累计值,右轴)
线性 (税前利润率(%,累计值,右轴))
全球视野 本土智慧
Page 9
压力：短期盈利波动，大浪淘沙
饲料行业规模增加、集中度提升、盈利中枢上移的长期趋势不变，然而，着眼于饲
料行业短期盈利波动，长期逻辑解决不了短期问题。
假设行业供给、竞争不变，分析下游养殖行业盈利和原料价格波动对饲料行业盈利
的影响，“饲料行业销量”由养殖行业盈利、存栏基数决定，“饲料行业单位盈利”
由养殖行业盈利、原材料成本波动决定，养殖行业盈利是决定饲料行业短期盈利波
动趋势最重要的因素（详见《国信证券-畜牧业专题：畜禽养殖、饲料行业：中原
突围-121203》，下图也首发于此文）。
图 7：短期畜禽养殖、饲料行业盈利关系逻辑图
资料来源：国信证券经济研究所绘制整理
注：1、假设饲料行业供给和竞争结构不变；2、简化养殖行业、饲料行业盈利关系；3、关注短期盈利关系
饲料行业销量增速回落：2012 年生猪存栏同比开始回落，并在 3 季度进入负值区
间，养殖基数下降及盈利下降拉低上游饲料销量增速，2012 年饲料行业累积销量
同比从 %回落至 %，2013 年 1-2 月累积销量同比为 %，总体饲料行
业短期销量增速回落。
图 8：生猪及能繁母猪存栏同比（%） 图 9：饲料行业月度销量累计值及同比（万吨，%）
资料来源：统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：统计局、国信证券经济研究所整理
单位盈利回落压力存在：饲料生产企业相对强势使得其在原料价格上涨时易向下游
转移成本压力，但是在下游养殖盈利较差且原材料价格上涨较多时并不能完全转移，
这在 2012 年 3季度（期间养殖盈利差但豆粕价格大幅上涨）表现较为明显。
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
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3
生猪存栏同比(%) 能繁母猪存栏同比(%)
0%
10%
20%
30%
40%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
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8
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0
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2
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-1
3
累计-饲料产量（万吨） 累计同比（%）
全球视野 本土智慧
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图 10：饲料主要原料价格拟合（元/吨） 图 11：育肥猪配合料价格（元/吨，%）
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：四川省畜牧局、国信证券经济研究所整理
选股：压力未尽，英雄已现
2013年：饲料行业分化之年
根据下游养殖品种、养殖基数、养殖盈利情况分化，我们认为 2013年不同饲料品
种、不同企业将明显分化：
分产品：2013 年，饲料行业销量增速为水产料≈猪料＞禽料，盈利增速为水
产料＞猪料＞禽料，预计全年行业销量增长在 10-15%区间。
分企业：预计 2013 年 A股饲料企业中，水产料，优势企业能维持在 30%以
上销量增速，第二集团军企业能保持在 20%左右销量增速；猪料，优势企业
能维持在 25%以上销量增速，第二集团军企业能保持在 10%左右销量增速；
禽料，仅有个别优势企业能维持销量增长，大多企业禽料销量将同比下降。
从企业公布的 2013 年 2季度业绩预告也能发现各企业之间明显分化。
表 6：主要饲料企业对 2013 年 2季度业绩预告（万元，%，元）
公司 净利 2012A净利 2013Q1 净利
2013HE 2013Q2E
下限 上限 下限 上限
大北农
净利（万元） 67,511 19,741 34,282 43,632 14,541 23,891
同比（%） 34% 10% 10% 40% 9% 80%
EPS（元）
海大集团
净利（万元） 45,234 472 20,108 25,135 19,636 24,663
同比（%） 31% 34% 20% 50% 20% 50%
EPS（元）
唐人神
净利（万元） 17,662 2,372 4,386 6,267 2,014 3,895
同比（%） 47% -24% -30% 0% -36% 24%
EPS（元）
正邦科技
净利（万元） 8,033 2,113 2,666 5,332 553 3,219
同比（%） -33% -45% -70% -40% -88% -32%
EPS（元）
金新农
净利（万元） 5,390 437 974 2,598 537 2,161
同比（%） -6% -67% -70% -20% -72% 13%
EPS（元）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
选股：长期 VS短期、白马+潜力
饲料行业的“产销量持续增长、单位盈利上移，具有技术和销售渠道优势的企业盈
利增速将明显快于行业增速”长期趋势不变。根据“下游养殖盈利在 2013年 3季
度回升，上游玉米、豆粕等相关原料价格总体平稳”的判断，我们预计饲料行业景
1000
2000
3000
4000
5000
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DCE玉米 DCE豆粕 60%玉米+40%豆粕
-5%
0%
5%
10%
15%
2,400
2,600
2,800
3,000
3,200
3,400
3,600
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育肥猪配合料（元/吨） 同比（%）
全球视野 本土智慧
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气度回升时间在 2013 年 4季度左右（相对淡季，但总体表现为单季度收入增速回
升），而饲料板块启动将明显早于盈利回升。考虑长期趋势和短期压力，维持饲料
行业谨慎推荐评级，我们看好两类企业：
首先是，具有技术、销售渠道优势并快速扩张企业，其最为直观表现在产能
快速增长、产能释放及时，大北农、海大集团是其中代表，这是我们持续推
荐的标的（参见下图 12、13）。
其次是，此前增长略缓，但经营持续改善，在行业景气再次回升时有望获得
较快增长的企业，其最为直观表现在在行业景气回落的 2012年，相同产品利
润率仍能提升的企业，主要标的为唐人神、通威股份等（参见表 2）。
图 12：主要企业饲料产能（万吨） 图 13：主要企业产能利用率估算（%）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
注：采用“期初产能+（期末产能 -期初产能） /2”估算当期产能计算企业产
能利用率
主要公司盈利预测及投资评级：
表 7：饲料行业主要公司盈利预测及评级
公司 代码
收盘价
（元）
总市值（百万
元）
EPS（元） PE（倍） PB
（倍）
评级
12A 13E 14E 15E 12A 13E 14E 15E
大北农 002385 18,076 推荐
海大集团 002311 14,298 推荐
唐人神 002567 3,304 谨慎推荐
通威股份 600438 3,637 谨慎推荐
金新农 002548 1,435 谨慎推荐
新希望 000876 18,941 谨慎推荐
资料来源：WIND、国信证券经济研究所预测
风险提示：
饲料存在一定食品安全风险。
饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且产能及时释放的假设，扩张
及产能释放存在不确定性。
饲料行业盈利受下游养殖（单位盈利、存栏基数）、原料价格波动影响，相关
因素波动存在不确定性
0
200
400
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800
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6
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大北农 海大集团 唐人神 正邦科技 通威股份 金新农
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大北农 海大集团 唐人神
正邦科技 通威股份 金新农
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过
合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此
声明。
风险提示
本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客
户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有
关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发
布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证
该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我
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所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提
到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银
行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补
充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。
证券投资咨询业务的说明
证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券
投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服
务费用的活动。
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机
构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券
估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
