重新理解净利润（NOPAT）
丁世艳
新经济呼唤着新规则的确立。网络股大受追捧的市场状态给网络公司的价值评估出了一个不小的难题。传统财务评估体系的核心是未来收入（或现金流）贴现法，并伴之以一套完整的比率评估方法，但是按照传统的会计处理方法，网络公司目前大多没有盈利或是盈利甚微，其未来又有很多不确定性，因此这一体系也失去了用武之地。网络公司在初创时会在R&D、广告以及其他固定资产方面进行大量的投资，这些投资会促进公司的长期增长，还有许多没有计入资产负债表中的资产和负债影响着公司的未来收益，如商誉和商标、忠诚的顾客、超群的技术、良好的管理等。其中最重要的当数该公司拥有的人才，正如美国一位财务教授所说的，对于许多公司来说，最有价值的资产晚上都回家找它们的配偶去了。采用EVA体系评估网络公司或其他类似的公司就能对这些投资（费用）包括人力资本的投入进行资本化处理，剔除公司非经营性事件对公司业绩衡量的影响，从而更真实地反映公司的市场价值。
采用EVA体系评估公司价值，就要进行一定方式的财务处理，对某些项目加以调整，避免信息失真。
由于 EVA=（r - C*）* I
= r * I - C* * I
= NOPAT - C* * I
=税后净营业利润- 资本成本
其中，r: 投资收益率(=NOPAT/I ); C* :加权平均资本成本; I：总资本 该资本成本C*通常采用WACC，这一点已另文阐明。
本文的目的则是给出确定经济附加价值EVA的另一主要变量--NOPAT（税后净营业利润）。
一、 调整原理及步骤
对税后净营业利润和总资本的调整原理就是将每项资本投入与相应的收入相配比，这与经济附加价值EVA体系的基本思路也是一致的。根据这一原理，可以从财务角度对r = NOPAT / I 的计算作以下调整：
调整I：消除资本结构对业绩衡量的影响
税后净营业利润（NOPAT）
总资本（I）=税后净利润 =普通股股本+税后利息费 +负债
WACC中已经体现了负债的税收屏蔽效应，但WACC计算中采用的是目标资本结构，而不是每年真正的融资比例，这样有利于资金的合理配置。同一个公司，经营业绩自然不应仅仅随资本结构的变化而有所改变，但是按传统方式计算的投资收益率ROE却恰恰有所不同。表1就对此问题进行了阐述，第一种情况假设公司资本全部为所有者权益，第二种情况假设公司以$5,000的债务（年利率为6%）取代了普通股股本，结果NOPAT不变，投资收益率 r也不变，但是ROE却有所不同。
表1 无负债型资本结构与负债型资本结构比较
无负债型资本结构
负债$5,000
销售收入
$16，667
$16，667
销售成本
15，000
15，000
净经营利润
$1，667
$1，667
利息费用（利率6%）
0
300
税前利润
$1，667
$1，367
所得税（40%）
667
547
税后净利润（NPAT）
$1，000
$820
负债
0
$5,000
所有者权益
$10,000
$5,000
总资本
$10,000
$10,000
税后净利润（NPAT）
$1，000
$820
所有者权益
$10,000
$5,000
ROE
%
%
税后净利润（NPAT）
$1，000
$820
利息费
0
300
（节税金额）
0
(120)
税后净营业利润（NOPAT）
$1，000
$1，000
总资本
$10,000
$10,000
R
%
%
由此可见，投资收益率r由投资资本的生产力决定，并不受资本结构的影响，因此相对于标准的ROE而言，它能更清晰地反映公司的真实经营业绩。
调整II：消除其它财务处理方式对业绩衡量的影响
税后净营业利润（NOPAT）
总资本（I）
=税后净利润
=普通股股本
+优先股股利
+优先股
+少数股东权益收益
+少数股东权益
+税后利息费
+负债
由此可见，对应于各种不同来源的资金，NOPAT都有相应的调整，NOPAT即为公司所有资金提供者应得的回报之和，丝毫不受资本结构的影响。
调整III：消除会计方法对业绩衡量的影响
税后净营业利润（NOPAT）
总资本（I）
=税后净利润
=普通股股本
+约当权益的增加
+约当权益
已调整净利润
已调整普通股股本
+优先股股利
+优先股
+少数股东权益收益
+少数股东权益
+税后利息费
+负债
所谓约当权益(Equity Equivalents)即指股本等价物，在资本项目下包括递延留存收入税，留存LIFO ，累积商誉摊销，R&D费用资本化，其他为确立市场地位的支出的资本化，累积税后非常损益等。然而，将这些项目列入资本项中并不意味着它们就构成公司的市场价值，只有当这些项目产生足够的收益时，它们才被计入公司的市价。由此我们将根据其收益调整相应的利润项目。
约当权益将标准会计账面价值调整为经济账面价值，从而能更真实地衡量投资者的现金风险及预期回报。况且，较传统的账面价值方法而言，它能更好地判断公司的市场价值。只有当公司市价超过普通股股东权益（包含约当留存权益）的经济账面价值时，公司才真正为股东创造了价值。
约当权益从现实的股东角度出发，取代悲观的债权人角度；并用完全成本法取代成就法，从而消除了传统会计方法对信息的扭曲。石油开采公司的例子能够很好的解释成就法与完全成本法的差异，成就法只将公司成功开采出石油的相关成本资本化，其他未能采出石油的开采支出列为费用，这一方法减少了前期盈利，导致未来投资回报率的高估。完全成本法则是将全部开采支出都资本化，因为正是基于那些失败的开采才能获得最终的成功，因此这一方法能够更确切地衡量石油公司资本投资的投资回报。完全成本法就主张将R&D支出资本化。
此外，从经营角度计算r = NOPAT / I 时，调整如下：
税后净营业利润（NOPAT）
总资本（I）
=销售收入
=净流动资金
—销售成本
+ 净固定资产
—税
二、公司实例
通过对某一公司财务报表实际的会计处理，我们将能更清楚直观地理解以上调整。根据沃尔玛公司1987、1988的年报，我们首先可以从财务角度计算出NOPAT和总资本 ，调整项目详见表2、表3。
表2 沃尔玛公司的NOPAT 单位：千美元
年初
1988
税后净利润*
$837，222
增加的递延收入税
14，230 1
增加的留存LIFO
88，533 2
商誉摊销 *
5，9983
增加的约当权益
108，761
已调整净利润
945，983
利息费*
135，681
非融资租赁的利息费
55，158 4
已调整利息费
190，839
利息费的税收扣抵（税率为38%）
（72，519）
税后利息费
118，320
NOPAT
$1，064，303
注：表中斜体字项目为调整项。
*表示此项数据可直接从损益表获得。
沃尔玛公司会计报表附注中披露了以下信息：
1． 递延收入税作为税收费用的抵减项，递延收入税为$14,230,000（=折旧- 融资租赁-其他=$30,632,000 - $7,741,000 - $8,661,000）。
2． 1987年存货重置成本为$202,796,000，1988年为$291,329,000。 由此可以计算出增加的留存LIFO为$88,533,000(=$291,329,000 - $202,796,000)，这将使存货成本下降，从而增加收益。
3． 1987年1月29日，沃尔玛收购超级廉价商店SSW，因此SSW的商誉（市价超出净资产的部分）为$50,034,000，此商誉在10年内按直线法摊销。
4． 沃尔玛1989年1月31日的非融资租赁金额如下：
折现值
1989
$155,108,000
$147,890,000
1990
153,271,000
132,853,000
1991
149,572,000
117,861,000
1992
147,537,000
105,688,000
1993
144,872,000
94,345,000
1993年以后
$1,814,784,000
总计
$598,636,000
现实中，多数公司将前5年的非融资租赁金额按10%的折现率进行折现，得现值为$598,636,000。在估计非融资租赁的利息费时，资金成本通常采纳10%。当年年初的非融资租赁现值为$504,526,000，而当年年均值为$551,581,000。因此利息费为$55, 158, 100（=$551,581,000 * 10%）。
表3 沃尔玛公司的总资本 单位：千美元
1月31日
1987
1988
短期负债**
$104，382
$19，000
长期负债的流动部分**
18，544
21，349
长期负债**
185，672
184，439
融资租赁**
866，972
1，009，046
非融资租赁现值
504，526
598，636
负债总额
1，680，096
1，832，470
普通股股东权益**
2，257，265
3，007，909
递延收入税**
78，135
92，365
留存LIFO
202，796
291，329
累积商誉摊销
3，000
8，998·
约当权益
283，931
392，692
已调整普通股股本
2，541，196
3，400，601
总资本
$4，221，292
$5，233，071
新增资本
$1，011，779
注：表中斜体字项目为调整项。
**表示此项数据可直接从资产负债表获得。
·= 1987年累积商誉摊销3,000,000+1988年商誉摊销5,998,000。
其中非融资租赁现值(见附注4)和留存LIFO(见附注2)数据可从附注中获得。
根据表2和表3，沃尔玛公司1988年的传统投资收益率ROE为%(=税后净利润/期初普通股股本=$837,222,000/$2,257,265,000)。
调整之后，沃尔玛公司1988年运用EVA计算所得的投资收益率r为%（=税后净营业利润/期初总资本=$1,064,303,000/$4,221,292,000）。这一调整显然证实了EVA体系中的r能够更真实地反映公司的经营业绩。从经营角度计算r = NOPAT / I 时的步骤与此类似，本文不再赘述。
三、小 结
税后净营业利润NOPAT和总资本的确定对于EVA的计算起了关键作用。而运用EVA体系调整公司收益的原理及具体步骤使我们得以重新评估新经济时代大量无盈利公司的价值，尤其是对于那些背负着巨额亏损的互联网企业却屡屡在资本市场上受宠的"悖论"也可以给出一个合理的解释。
美国许多公司运用EVA体系的经验表明，Bennett Stewart最初设计的体系比较复杂，公司需要对一般的会计核算进行130-160处调整，但事实上，只要调整6-7处，就能得到十分近似的结果。例如美国东尼公司于九十年代中期开始采用EVA体系，其对会计报表的调整包括：企业初始投资资本化；存货应采用先进先出法；租赁资产项目进入资产负债表，并予以资本化；商誉项目；资产清理项目（管理者不必对资产清理利得或损失负责，仅仅将资产从资产负债表中转出即可）；现金税收项目（根据那些可能会对某些账户数据产生负影响的实际现金税收数额计算税收费用）。该公司拥有大量的无形资产（包括商誉），这一点颇似当前的互联网公司，因此它的项目调整方案对于我们评估互联网公司的价值也不失借鉴意义。但根据配比原则，只有那些能够产生未来收益的资金投入方可计入NOPAT的调整，而不是任何费用均可予以资本化处理，这是一个十分重要的前提。
本文中沃尔玛公司的实例并未涉及R&D支出。而哈尼西弗格工业有限公司的经验是将研究与开发费用予以资本化，并在5年内摊销。
当然，EVA体系也有其适用条件。美国一家从事多元化经营的公司FMC三年前决定不再使用基于EVA的业绩评价体系，就因为该公司认为当时的通货膨胀率较低，资产的流动性较强。也就是说，公司运用EVA体系是要考虑通货膨胀率的高低是否是公司在进行投资和其他财务决策时必须考虑的不可或缺的因素。而东尼公司对Stewart的一个主要批评是他过于固守其体系的纯粹和完整，未能根据该公司的具体情况给予充分的个性化设计。
