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经济视角·#$$%年第 &#期 ’ ( )改革与发展
一、*+,的期权激励
*+,集团期权激励计划的实施始于 &--"年。当
年 .月，惠州市人民政府批准 *+,集团进行经营性
国有资产授权经营试点，与李东生签定了为期五年
的放权经营协议，拉开了 *+, 集团产权改革的序
幕。按照协议规定，当时核定 *+,集团总资产 !亿
元，全部划归惠州市政府所有。并规定每年企业净资
产回报率不得低于 &$/，如增长在 &$/ 0 #%/，管
理层可获得其中的 &%/；增长 #%/ 0 .$/，管理层
可得其中的 !$/；增长 .$/以上，管理层可得其中
的 .%/。李东生作为第一责任人，需交 %$万元风险
抵押金，当时由于现金不够，只好用自己和父亲的房
子做了抵押。
&--1年，*+,集团完成了前一年度的授权经营
奖励和增资，李东生等 &.名主要管理人员用超额完
成业绩所分得的奖金向集团合计增资 #$$$余万元，
而另有 ." 名其他管理人员通过公司的工会工作委
员会增资 #!$余万元。此次增资完成后，工会工作委
员会共代表 ." 位员工持有 *+, 集团注册资本
$2 -#/。此后，*+,的管理层就开始了增资扩股的道
路。*+,股本结构每年都在发生着变化。
#$$#年五年协议完成的时候，*+,的国有资产
增长了 #倍多。当地政府除每年分红 &亿多元外，税
收收入也从 &亿元增至 "亿多元。
#$$.年 &月 !$日，*+,集团整体成功上市。惠
州市政府持有 3%#1万股，占 #%2 ##/，按市场价计算
已有 %%亿元之巨。至此 *+,集团已呈多元化的股权
结构，成为公众公司，由国有股、管理层及业务技术
骨干、战略投资者和社会公众股东等多方构成，完成
了国有企业改革。
二、期权激励原理
期权是一种选择权，其持有人在规定的时间内，
在履行了一定的义务后，有权力 （可以但不是必须）
按约定的价格买或卖某项财产或物品。在期权交易
中，期权的购买者一般都要支付权利金给期权的销
售者即卖出者，以得到期权交易合约所赋予的权
利。
需要说明的是，期权获得的前提是购买者履行
增量期权激励——— 国企改革中的激励亮点
周 宁 张 燕
（东北师范大学商学院，吉林 长春 &!$&&"）
摘 要：随着股权分置改革试点的启动，资本市场实施上市公司高层管理人员股权激励机制的呼声日益
高涨。上市公司推行期权激励制度的各种条件已经日趋成熟。作为企业发展史上最重要的制度创新之一，期
权激励制度被实践证明是行之有效的一项长期激励措施。本文结合 *+,集团期权激励的实施过程，进一步
剖析国企改革中的期权激励制度在设计中应注意的问题。
关键词：激励；期权；增量；*+,
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经济视角·#$$%年第 &#期 ’ ( )
了相应的义务，而且期权的实行只能由购买者自由
决定，购买者惟有在最合乎其利益时才会行权。因
此，期权交易中权利与义务对等，而且期权的风险也
较小。购买者的风险额不会超过购买权利金，至多是
白花了购买权利金。例如，投资者预测某项金融资产
的价值将上升，但为了避免预测失败，他买入看涨期
权。如果价格走势确如所料，他就会执行看涨期权。
而且，价格越高，潜在收益就越大。因此，在期权有效
期内，潜在收益是无限的，但如果价格下跌，投资者
可以放弃执行该期权，无论价格如何下跌，他最大的
损失只是付出的权利金。因此，该投资者承担的风险
是有限的。
当期权应用于激励方案设计时，它的吸引之处
是能产生一个杠杆效应。在 *+, 集团的期权激励方
案中，李东生 %$万元的风险抵押金虽然是用自己和
父亲的房子做的抵押，但是李东生未来报酬的预期
则是重量级的。按照协议，假设第一年 *+,集团的净
资产收益率增长 #$-，超出 &$-部分的 &%-就归管
理层所有。按当时净资产 !亿元计算，管理层可以获
得 .%$$万元的回报，李东生至少能获得千万。风险
只是收益的 %-而已；如果净资产收益率增长的比
率大于 #$-，那管理层的回报又会上升一个级次，
风险和收益的比率还会下降。当然如果净资产收益
率没有达到 &$-。则管理层就没有报酬，李东生就
失去了 %$万元的风险抵押金。因此，期权激励能以
%-的保证金锁定一个 &$$-的预期，它所建立的这
一财务杠杆足以使企业家们为之奋斗。
同时我们也可以看出，期权激励是激励和约束
并存的，%$万元的风险抵押金也足以约束企业家的
行为。
三、*+,期权激励的亮点
结合期权激励模式，我们可以看到：
一个期权激励制度的设计，最重要的是图中的
“价值转移”。也就是说，如何将公司价值在企业家
期权激励契约中得以体现，将企业家价值和公司价
值实现统一。其中业绩考核指标的设计是关键。*+,
集团的产权改革的成功之处就在于此。
李东生当时设定的指标是净资产收益率。它的
亮点体现为：第一，净资产收益率的增长代表了公司
资产的增长。协议中规定，每年的净资产增长率不得
少于 &$-，就保证了公司资产的保值增值，在国企
改革中就避免了国有资产流失的质疑。第二，净资产
公 司 股 东
企业家期权激励
委托代理
价值创造
公司企业家
公 司 价 值企业家才能
公司
股东
财富
公司
经营
业绩
施
展
才
能
股
东
投
资
回
报
公
司
绩
效
评
价
薪
酬
收
入
合
约
设
计
价
值
转
移
励
激
酬
薪
改革与发展
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收益率的增长作为管理层报酬的设计将管理层的利
益和公司的利益统一起来，实现了“价值转移”。*+,
每年将净资产收益率超额增长的一部分奖励给管理
层，就承认了管理层对企业价值增长的贡献，参与了
公司增量部分价值的分配，这一点可以说是国企改
革中的一大智慧。它避免了国有企业存量资产来源
的争议，管理层参与企业增量资产的分配，光明正大
地持有了公司的股权。其最终结果是通过增量持股
逐步带动公司存量资产，这一主体思路也符合我国
自 &"-. 年改革开放以来奉行的渐进式改革的道
路。李东生制定的激励计划最终结果是：不仅政府所
持国有资产的保值增值 （由 !年前的 !亿到上市时
候的 %%亿之巨），而且以李东生为首的管理层也获
得了超额报酬，实现了“双赢”。
四、*+,集团期权激励的启发
第一，在国企改革中，通过增量持股带动公司存
量资产的产权改革与管理层收购（/(0）存量改革是
不同的。前者承认企业的存量资产为国有，如 *+,在
改革之初，将公司的 ! 亿元资产全部划归惠州政
府。通过增量扩资，逐步持有公司的股权，但最终仍
然是地方政府处于相对控股地位；后者的企业国有
产权的转让过程涉及存量资产产权界定，舆论争议
很大，改革的路子一再受到阻碍。因此，增量持股实
现管理层长期激励的方式符合中国企业改革的主体
思路。
第二，期权激励方案设计的关键环节之一是业
绩考核指标的选择。*+,集团的期权激励中选择净
资产收益率作为考核指标符合国企改革的背景。企
业资产保值增值作为管理者的业绩考核指标，将企
业价值与企业家价值统一起来，最终实现 “价值转
移”。
第三，期权激励方案设计的关键环节之二是薪
酬设计。真正具有激励效果的薪酬应该是基于业绩
评价基础上的。*+,集团以实现的净资产收益率的
超额增长部分回报给做出贡献的管理者，结合第二
点，真正实现了“努力程度 1业绩 1薪酬”三者的统
一。同时，薪酬分配比例应足以吸引管理者们为之努
力奋斗，最终实现“双赢”。
第四，国有企业激励计划的实施与政府的态度
和管理者的品行有关系。*+,激励计划的顺利实施
得益于惠州市政府的放权和企业管理者光明正大的
操作。放手让管理者真正独立、自由地经营管理国有
企业并不是那么容易的，与 *+,并行实施股权激励
的国有企业遭到来自各方面的置疑，其中很大一方
面是对管理者的置疑。选择合适的人员进行国有企
业改革是成功与否的内在因素。
第五，期权激励已成为企业家的一块试金石。
*+,的激励计划中规定每年企业净资产回报率不得
低于 &$2。当时 *+,集团所处的家电行业净资产报
酬率非常低，一般在 !2左右，可见目标的难度。当
时李东生能接受这个目标，敢于押上 %$万元的风险
抵押金，就反映了以他为首的团队自信和实力。
第六，激励计划的吸引力取决于目标的实现程
度。&$2远高于 !2，为什么李东生他们还敢接受
呢？这与国有企业长期以来的经营效率有关。熟悉公
司的管理者们能接受 &$2的指标表明他们认为国
有企业还是有潜力的，政府如果放权让他们经营，
&$2也是可以实现的。这也可以看到国有企业改革
的发展空间。
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（责任编辑：一 丁）
