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High·Technology&Industrialization
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试论科技项目的证券化融资
科技项目证券化融资是未来的一个
发展方向。本文简要介绍了科技项目的
概念和融资特点、项目证券化融资的涵
义和特点以及科技项目证券化融资的运
作过程，提出了科技项目证券化融资过
■ 王蕾 上海财经大学公共经济与管理学院
济实体为科技项目昕进行的融资活动都
可以称为科技项H融资。项目融资的本
质是资金市场上供求舣 一种交割，作
为资金需求方的企业，住科技开发中，以
其拥有的项目资产和现金流量向资金供
程中应注意的问题。
今年6月，科技部组织召开了科技
金融促进工作座谈会。科技成果转化成
为科技部最重要的工作之一。在会议
上，科技部副部长刘燕华指出，可以创
造一些新的金融工具，为科技资源、科
技成果转化提供金融便利，如对重大科
技专项实行证券化融资等。
1．概念
科技项目融资，顾名思义，是以科技
项目为主体安排的融资。一个特定的经
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给方换取项目所需的资金。也就是说，
资金需求方法定代表人在最初谋划资金
时，以其科技项目和项目实施后的经济
效益作为偿还的资金来源，以科技项目
及该经济实体的信 能力，即技术经济
能力，包括资产作为资信的发全保障。
2．融资特点
(1)项目导向。科技项目融资主要
是依赖于科技项目的技术含量、资产价
值量和现金量，而不是依赖于项目的投
资者或发起人的资信末发排融资的。由
于科技项目导向，有 投资者或发起人
很难借到的资金，则可以利用项目融资
来安排，有些投资苦或发起人很难得到
的担保条件，则可以通过组织项目融资
来实现。在很多情况下，项目融资可以
帮助项目的投资者更为灵活地安排资
金，实现其按照传统的融资方式可能无
法实现的一些特殊的目标要求。
(2)风险分担。科技项目开发过程
仍是一个探索过程，客观上还具有很大
的不确定性，且失败的机率很高。有些
项 目在实验室是理想的，但进人中试、
工厂化生产时，却难以达到预期效应，不
得不放弃；有些项 目在立项时是先进
的，但到完成时，别人已捷足先登，不得
不中止；有些项目开发是成功的，但受
价值、观念之影响，不仅不能为市场所
接受，亦无潜在的市场，不得不暂停，所
有这些都是科技项目的风险。采用项目
融资方式，就是将与项目有关的各种风
险要素，以某种形式要项目投资者或发
起人、与项目开发有直接或间接利益关
系的其它参与者进行分担，以有限的无
形资产吸引更多的有形资产，以有限的
财力获得更多、更大的投入，以风险分
散形成风险共担。
(3)信用支撑。在项目融资中，信
用支撑的构建十分重要。一个成功的
项目融资，可以将融资的信用支撑延伸
到与项目有关的各个关键方面。如在
市场方面，可以要求对项目产品感兴趣
的商业企业提供一种中、长期购买合
同作为项目融资的信用支持；在工程
建设方面，可以要求工程承包公司提供
“交钥匙”工程保证；在原材料和能源
供应方面，可以要求供应方在保障供给
的同时，在价格上根据项目产品的价格
变化设计一定的浮动价格公式，以保证
项目的最低效益；在融资组织方面，可
以视情况要求政府机构、金融机构以
及与项目开发有直接或间接利益关系
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的企事业提供一定的承诺、担保等。
所有这些做法，都可以成为项目融资强
有力的信用支持，从而加强项目投资者
或发起人的信誉地位，提高项目的债务
承受能力。
(4)运筹灵活。与传统的融资方式
比较，科技项目融资方式比较灵活，根据
科技项 目自身的特点与需求，在融资方
式上，可以采用以投资者或发起者为法
人代表的独立筹资，可以采用股份制或
股份合作制形式，也可以对企业融资、
生产贷款、杠杆租赁、技术资金入股等
多种融资方式进行组合、取合、拼装；
在资金筹措上，可以一次筹资一步到
位，可以分阶段筹资分阶段到位；在风
险分担、资产抵押以及完工担保、成本
超支担保、不可预见费用担保等一系列
技术工作上，虽涉及面广、结构复杂、工
作量大，但由于在融资计划出台之前，就
做好了项目可行性论证、风险分析等基
础性工作，待处理这些技术眭问题时，更
较为灵活。
(5)回报容易。科技项目尤其是
高技术项目，虽然投入大一点、周期长
一 点，但项目一旦成功，就能够生产出
市场上没有的，或更好、更便宜的产
品和服务，从而可以获取丰厚的回报。
企业有了高利润就有偿还能力，这是非
常明白不过的。除此，如充分利用政府
对科技项目投资的税务鼓励政策，如加
速折旧、利息成本、投资优惠以及其
它费用的抵税法规等，可进一步提高项
目的综合收益率和偿债能力。这也是
科技项目融资的优势昕在。
l 项目证券化融资概述 ／
1．项目证券化融资的i函义
资 产证 券 化 (A S S e t
BackedSecuritization，ABS)是以目标
项目所拥有的资产为基础，以该项目资
产的未来收益为保证，通过在国际资本
市场上发行债券等集资金的一种项目融
资方式。其目的在于通过其特有的提高
信用等级方式，使原本信用等级较低的
项目照样可以进入高档级证券市场，利
用该市场信用等级高、债券安全性和流
动性高、债券利率低的特点大幅度降低
发行债券筹集资金的成本。
2．项目证券化融资的特点
(1)通过证券市场发行债券筹集资
金，是ABS不同于其它项目融资方式的
一 个显著特点，无论是产品的支付、融
资租赁，还是 BOT融资，部不是通过证
券化进行融资的，而证券化融资则代表
着项目融资的未来发展方向。
(2)由于ABS方式隔断 r项目原始
权益人自身的风险和项目资产未来现金
收入的风险，使其清偿债券本息的资金
仅与项 目资产的未来现金收入有关，加
之在国际高档级证券市场发，亍的债券是
由众多的投资者购买，从而分散了投资
风险。
(3)由于ABS是通过发行高档投资
级债券募集资金，这种负债小反映在原
始权益人自身的资产负债表上，从而避
免了原始权益人资产喷量的限制。同
时利用成熟的项目融资改组技巧，将项
目资产的未来现金流量包装成高质量
的证券投资对象，充分显示了金融创新
的优势。
(4)作为证券化项目方式融资的
ABS，债券的信用风险得到了SPC的信
用担保，是高档投资级证券，并且还能在
二级市场进行转让，变现能力强，投资风
险小，因而具有较人的吸引力，易于债券
的发行和推销。同BOT方式比，ABS融
资方式涉及的环节比较少，从而最大限
度地减少佣金、手续费等中间费用，使
融资费用降到较低水平。
(5)由于ABS方式是在国际高档级
证券市场筹资，其接触的多为国际一流
的证券机构，要求我们必须抓住国际金
融市场的最新动态，按国际上规范的操
作规程行事，这将有助于培养我国在国
际项目融资的专门人才，规范国内证券
市场。
(6)由于这种融资方式是在国际高
档级证券市场筹资，利息率一般 比较
低，从而降低了筹资成本。而且国际高
档级证券市场容量大，资金来源渠道多
样化，因此 ABS方式特别适合大规模
筹集资金。
I科技项目证券化融资的运作过程I
1．组建SPC
即组建一个特别用途的公司S P C
(sPECIAL PURP0SE C0R 0R ATION)。
该机构可以是一个信托投资公司、信用
担保公司、投资保险公司或其它独立法
人。该机构应能够获得国际权威资信评
估机构较高级别的信用等级(AAA或AA
级)，由于SPC是进行 ABS融资的载体，
成功组建SPC是ABS能够成功运作的
基本条件和关键因素。
2．SPC与科技项目结合
即以合同、协议等方式将原始权益
人所拥有的科技项目资产的未来现金收
入的权利转让给SPC，转让的目的在于
将原始权益人本身的风险割断，这样
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SPC进行ABS方式融资时，其融资风险仅与项目资产未来现
金收入有关，而与建设项目的原始权益人本身的风险无关。在
实际操作中，为了确保这种风险完全隔断，SPC一般要求原始
权益人或有关机构提供充分的担保。
3．利用信用增级手段使该组资产获得预期的信用等级
为此就要调整项目资产现有的财务结构，使项目融资债券
达到投资级水平，达到SPC关于承保ABS债券的条件要求。
SPC通过提供专业化的信用担保进行信用升级。信用增级的
渠道有：利用信用证、开设现金担保帐户、直接进行金融担
保。之后，委托资信评估机构，对即将发行的经过担保的ABS
债券在还本付息能力、项目资产的财务结构、担保条件等方
面进行信用评级，确定ABS债券的资信等级。
4．SPC发行债券阶段
SPC直接在资本市场上发行债券募集资金，或者经过SPC
通过信用担保，由其它机构组织债券发行，并将通过发行债券
筹集的资金用于项目建设。由于SPC一般均获得国际权威性
资信评估机构的AAA级或AA级信用等级，按照信用评级理
论和惯例，由它发行的债券或通过它提供信用担保的债券，也
自动具有相应的信用等级。这样SPC就可以借助于这一优势
在国际高档投资级证券市场，以较低的资金成本发行债券，募
集项目建设所需资金。
5．SPC的偿债阶段
由于项目原始收益人已将项目资产的未来现金收入权利
让渡给SPC，因此SPC就能利用项目资产的现金收入量，清偿
它在国际高档投资级证券市场上所发行债券的本息。
■■■ 科技项目证券化融资应注意的问题 ■■■
1．SPC的组建问题
利用ABS方式融资的前提条件是组建SPC，以此作为进
入国际高档证券市场的铺路石。但组建的SPC若要获得国际
权威性资信评估机构授予的较高资信等级，它除了要具备雄
厚的经济实力外，还要在西方发达国家登记注册。因此，我
国目前应选择一些实力雄厚、资信良好的金融机构，通过
合资、合作等形式，与西方发达国家资信卓著的金融机构共
同组建SPC或成为现在的SPC的股东，为我
2．要注意对汇率风险的防范
对于跨国的ABS交易，在支付本息的过程中会发生货币
兑换，发行人和投资者都面临着汇率风险，汇率风险简单说
是由于市场汇率的变化给借贷款双方带来的损益。由于国际
货币市场上汇率的变动是经常性的，对于希望固定收益的投
资者和想要固定成本的发行人来说，汇率的风险是必须考虑
的。有时候会发生这种情况：发行人以本币计算足以支付本
息的现金流收入，可能由于本币外汇汇率的降低而不够偿付
境外的投资者。为此，SPC要充分利用国际金融市场上现有
的金融衍生工具减少或规避汇率变化带来的损失。目前国际
金融市场上常用的避险工具有远期外汇交易、外汇期货、外
汇期权和货币互换，如果将货币互换和利率互换相结合，还
可以创造出交叉货币浮动利率之间互换，即在不同货币不同
浮动利率标准的市场上有比较优势的双方所进行的互换，这
种方式既可以规避利率风险，又可以规避汇率风险，这对于
ABS运作过程中发行资产支持证券的SPC来讲不失为一种简
单有效的工具。当然，发行人在实际中选择哪种工具来防止
汇率风险，取决于它所面临的实际情况、对未来走势的判断
和确定的保值目标，以及金融工具的性质。需要注意的是在
操作过程中SPC绝不能从事ABS以外的任何经营业务和投融
资活动，以确保SPC不会有破产风险。
3．信用增级
信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保S P C按时
支付债券本息，它是提高A B S交易质量和安全性的重要手段。
信用增级是S P C获得较高信用等级的关键所在。信用增级
主要分为内部信用增级和外部信用增级，其中内部信用增级主
要是通过直接追索、资产储备、保留从属权方式进行l夕 部信
用增级是第三方为资产证券化提供金融担保，从而增加A B S
债券的信用等级。一般来说，实践中常用的信用增级主要是通
过以金融担保为主的外部信用增级，信用增级是A B S债券被广
大投资者接受的关键所在。但是，目前设立的许多担保公司并
不规范。中国人民银行有关文件规定，担保公司属于金融机构，
设立担保公司必须由中国人民银行审批，实践中—定要遵守有
关规定，规范运作。■
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