-1- 证券研究报告
2015 年 10 月 13 日
计算机行业
供应链金融： 主业为基，金融为器，万亿蓝海待挖掘
行业深度
◆ 时机成熟，顺势而为
贸易全球化带来的金融全球化以及中小企业的资金缺口是供应链金融
兴起的宏微观背景。生产领域的国际分工进而导致贸易领域的全球化，进
而带来金融的全球化，促使资金在世界范围内重新配置。而企业的收入与
支出资金发生在不同时刻，从而产生资金缺口，导致整条供应链上出现“木
桶短板”现象；同时，传统贷款模式对于中小企业风险定价的难题使得中
小企业较难从传统金融机构获取融资支持。在这样的背景下，针对中小企
业的新型融资模式供应链金融开始兴起。
◆ 万亿蓝海待挖掘
以供应链金融三种主流业务模式可以简单测算该领域市场空间在万亿
以上的规模。据中国社会科学院测算，截止 2012 年底，我国非金融企业
存货总额达 44 万亿元，应收账款总额达 万亿元，预付账款总额达
万亿元，加总计算，非金融企业供应链金融可融资资产总量达到 68 万亿
元。假设其中有 20%具有融资需求，那么供应链融资潜在的业务规模就高
达 14 万亿元。
◆ 互联网带来新变化
线下流程线上化成为趋势。伴随着电商平台的崛起和 ERP 系统云端
化的趋势，在线供应链金融的发展，将逐步由传统的“ERP+银行供应链
金融系统”的模式向互联网化的“供应链协同平台+线上供应链金融服务
平台”和“产业电商平台+线上供应链金融服务平台”这两种模式演变。
电商平台和ERP系统服务商在交易关系掌握上将独具优势。随着ERP
系统的云端化，本身的数据积累使得 ERP 系统服务商具备整合各行业交易
关系的基础。在新兴起的电商模式中，电商平台的供需双方的交易数据为
电商平台所拥有，天然具备掌握真实交易关系的能力。从这两点推演可知，
ERP 系统服务商和电商平台在在线供应链金融领域具有领先优势。
◆ 四方参与共筑生态体系
从主导者的角度衡量，供应链金融目前主要有四种模式：银行主导模
式、核心企业主导模式、系统提供商主导模式和物流提供商主导模式；从
涉足行业的多样性来衡量，目前主要有单行业的垂直模式和多行业的平台
模式两种。我们认为，大空间行业内的核心企业主导的垂直模式和市占率
高能够掌握大量真实交易关系的平台模式将更有未来。
据不完全统计，截止目前 A 股共有 23 家上市公司较为深度的开展了
供应链金融业务，其中依托自身的行业经验和数据积累的垂直型模式有 19
家，不限定行业的平台型模式有 4 家。
◆ 选股逻辑：主业为基，金融为器
我们认为，首先，掌握真实的交易关系是开展供应链金融的基础；其
次，供应链金融业务模式已被证实或者在行业内拥有不可替代的龙头地位。
依据这个选股逻辑，电商平台里我们看好线上掌握交易信息，线下掌握物
流信息形成交易闭环的龙头企业，推荐生意宝，建议关注上海钢联；信息
系统提供商里看好市场份额第一，与核心企业关系紧密的软件提供商的平
台模式：推荐汉得信息、用友网络。
证券
代码
公司
名称
股价
EPS PE 投资
评级 14A 15E 16E 14A 15E 16E
002095 生意宝 买入
300170 汉得信息 买入
600588 用友网络 买入
买入（维持）
分析师
姜国平 (执业证书编号：S0930514080007)
021-22169167
jianggp@
薛亮 (执业证书编号：S0930515050004)
021-22167311
xueliang@
联系人
卫书根
021-22167336
weishugen@
行业与上证指数对比图
-10%
65%
140%
215%
290%
06-14 09-14 12-14 04-15
计算机行业 沪深300
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-2- 证券研究报告
目 录
1、 时机成熟，顺势而为 ................................................................................................................. 3
、 供应链金融起于核心企业的系统性财务安排需求 ................................................................................... 3
、 企业的资金缺口是微观基础 .................................................................................................................... 3
、 贸易背景下的金融全球化是宏观基础 ...................................................................................................... 5
、 收益和风控两端提升 ............................................................................................................................... 7
2、 万亿蓝海待挖掘 ........................................................................................................................ 8
、 行业现状：盘活流动资产衍生三种模式 .................................................................................................. 8
、 行业空间：万亿蓝海待挖掘 .................................................................................................................... 9
3、 互联网带来新变化 ................................................................................................................... 11
、 传统供应链金融向在线供应链金融转变 ................................................................................................ 11
、 信用增强，结果优化 ............................................................................................................................. 11
、 成本降低，效率提升 ............................................................................................................................. 12
、 供应链金融是信用不完善的阶段产物 .................................................................................................... 12
4、 四方参与共筑生态体系 ........................................................................................................... 13
、 平安橙 e 网：服务“熟人生意圈”的平台型金融服务商 ...................................................................... 17
、 海尔日日顺：垂直领域的金融服务提供商 ............................................................................................ 19
、 UPS：基于物流与贸易过程控制的供应链融资服务 ............................................................................. 20
、 京东：依托电商平台的新型核心企业 .................................................................................................... 20
、 金电联行：基于数据的客观数据融资 .................................................................................................... 21
5、 标的筛选：主业为基，金融为器 ............................................................................................. 22
、 生意宝 ................................................................................................................................................... 22
、 汉得信息 ............................................................................................................................................... 22
、 用友网络 ............................................................................................................................................... 23
6、 参考书目 ................................................................................................................................. 24
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1、时机成熟，顺势而为
供应链金融的核心在于基于真实交易关系的信贷盘活了供应链中中小
企业的非流动资产。供应链金融是资金供给方以供应链中交易双方之间的真
实交易关系为风险定价依据，为资金需求方提供相应的资金拆借服务。通过
为供应链环节中相对弱势的中小企业提供融资服务，帮助中小企业盘活非现
金流动资产，从而提高整个供应链的运行效率，减小供应链的系统成本。
、供应链金融起于核心企业的系统性财务安排需求
供应链金融目前尚没有一个唯一的权威定义。圣加伦大学的霍夫曼教授
2005 提出了一个具有代表性的定义认为：供应链金融是供应链中包括外部
服务提供者在内的两个以上的组织，通过计划、执行和控制金融资源在组织
之间的流动，以共同创造价值的一种途径。
图 1：霍夫曼的供应链金融的整体框架
资料来源：《供应链金融》
供应链金融起于核心企业的系统性财务安排需求。经济的全球化带来供
应链和分销渠道配置呈现出“成本洼地”导向，由于“成本洼地”往往是经
济和金融欠发达地区，这就导致了供应链成员的资金流瓶颈，进而影响整个
供应链的稳定性和财务成本。在这样的背景下，大型跨国企业开始寻求和银
行合作，向自己的供应商提供货款及时收达的便利，或者向分销商提供预付
款代付及存货融资服务。与传统的保理面向单一客户的融资服务不同的是，
供应链金融是围绕核心企业供应链的系统性融资安排，以期减少供应链环节
上的“木桶短板”。
国内的供应链金融目前还更多着眼于融资功能。复旦大学杨绍辉教授认
为：供应链金融是为中小企业量身定做的一种新型融资模式，它将资金流有
效整合到供应链管理中来，既为供应链各个环节的企业提供商业贸易资金服
务，又为供应链弱势企业提供新型贷款融资服务。
、企业的资金缺口是微观基础
供应链金融是供应链管理的一个分支。按照香港利丰研究中心的定义：
供应链管理就是把供应链最优化，以最小的成本完成从采购到满足最终所有
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顾客的所有流程，要求上述工作流程、实物流程、资金流程和信息流程均有
效地运行。在一般的供应链运营中，加工企业需要从原料企业购买原材料，
将其加工成零件，然后出售给部件供应商，后者生产部件后，销售给产成品
企业，产成品再将其生产的产成品销售给分销商和零售商，后者最终将商品
出售给消费者。在这个流程中，资金流是企业的生命源泉*。
图 2：供应链运营流程
资料来源：互联网
企业的收入与支出资金发生在不同时刻，从而产生资金缺口。在企业下
达订单与接收货物之间存在资金缺口，一旦下游企业资金困难就很难采购所
需要的原料或产品；在接收存货和形成销售之间存在资金压力，并产生持有
成本；而在销售产品和下游客户支付现金之间生成应收账款；在支付现金和
实际收到现金之间形成现金周转周期，从而对上游企业产生资金上的压力。
图 3：企业资金运营状况
资料来源：《供应链金融》
宏观经济增速下滑使得企业现金流承压日益严重。根据科法斯的《2015
中国企业信用风险报告》显示，2014 年有 %的企业在业务中采取赊销，
赊销和欠款是企业面临的主要风险。在赊销期限方面，给予 120 天或更长的
比例由 2013 年的 %下降为 %；在逾期金额方面，逾期金额增加的
比例由 2013 年的 45%上升为 %；在逾期天数方面，超过 90 天的比例
也由 2013 年的 %上升为 %。
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图 4：我国宏观经济近年呈现增速下滑趋势 图 5：企业获得的平均赊销期限在 2014 年有所缩短
资料来源：WIND 资料来源：《2015 中国企业信用风险报告》
图 6：赊销企业的逾期金额 2014 年呈上升趋势 图 7：赊销企业的逾期天数 2014 年呈上升趋势
资料来源：《2015 中国企业信用风险报告》 资料来源：《2015 中国企业信用风险报告》
、贸易背景下的金融全球化是宏观基础
贸易的全球化趋势催生了新的贸易融资模式。自 2001 年加入 WTO 以
来，中国企业走出去参与全球贸易和竞争成为大势所趋。经济的全球化带来
生产分工的全球化，使得产品的价值链可能由不同国家或地区的不同企业分
工完成。生产领域的国际分工进而必然导致贸易领域的全球化，进而带来金
融的全球化，促使资金在世界范围内重新配置。对于企业而言，金融的全球
化使得以供应链为中心的融资模式就成为了新形势下的必然选择。
图 8：我国 2014 年非金融对外投资达到 1029 亿美元 图 9：我国 2013 年末境外资产达到 16 万亿美元
资料来源：商务部 资料来源：商务部
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中小企业的融资需求急待供应链金融的有力支撑。据工商局的《全国小
型微型企业发展情况报告》披露，2013 年我国中小企业创造的最终产品和
服务价值相当于 GDP 总量的 60%，纳税占国家税收总额的 50%。而据《中
国人民银行年报》披露，2014 年年末，中小企业贷款余额 万亿，在
总贷款余额里占比仅 19%。中小企业对国家经济的贡献比例和贷款余额比例
的反差，不仅反映中小企业没有获得匹配的金融服务，也从侧面体现了中小
企业融资难的困境。供应链金融依据真实交易关系面向中小企业提供融资服
务，无疑正好契合中小企业的实际需求。
图 10：2013 年我国中小企业对 GDP 贡献占比 60% 图 11：中小企业获得贷款支持比例一直低于 20%
资料来源：《中国人民银行年报》 资料来源：《中国人民银行年报》
商业银行的发展以及金融业态的多样化需要新的业务生长点和利润来
源。据《2014 年中国银行业运行报告》统计显示，2014 年商业银行累计实
现非利息收入 9022 亿元，占银行业总收入 22%。而据刘明彦先生的研究显
示，美国银行业非利息收入占比均值在 2008-2010 年已经达到 %，远
高于我国银行业 2014 年的水平。随着金融改革的深化和利率市场化的推进，
存贷利差的规模将会逐渐缩小，拓展新业务来源也就成了我国商业银行转型
的必然选择。而供应链金融业务结合产业运行，将金融资源与产业资源高度
结合，从而实现产业资源与金融资源的乘数效应，无疑是我国商业银行业业
务拓展的必然选择。
图 12：2014 年富国银行和工商银行非利息收入占比
资料来源：WIND
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、收益和风控两端提升
金融业，收益来自规模，生存依赖风控。金融业的定位在于通过金融机
构以一定的风险定价方式为资金供需双方实现资金融通的服务，实现资源在
资金供需双方之间的更有效配置；金融机构通过收取服务费用和借入借出的
资金成本差获取收益，从而实现三赢的局面。对于金融机构而言，在风险水
平一致的情况下，业务规模越大，往往就意味着对应的服务费用和成本差额
就越高。一般而言，出于盈利的目的，在风险可控的前提下，金融机构会承
揽自己能力范围内的最大业务量。也就是说，风控水平往往决定了金融机构
业务的边界。
收益端，供应链金融拓展了传统客户群体的边界。传统的借贷模式中，
由于资金借入方的还款能力和还款意愿不能有效的衡量，因此金融机构除了
会收取一定的风险溢价费用，同时还要求对方提供等值甚至超值的抵押品才
能获取资金，从而使自己能尽可能的对冲坏账风险。抵押品的规模无疑设置
了一道隐形的门槛，将部分不能满足要求的中小企业排除在外；同时多出来
的环节大大的降低了借贷的效率，也不能满足部分对资金有严格时间要求的
企业的需求。而供应链金融的风险定价基础来自企业之间真实的交易关系，
在大多数模式中并不涉及实物的质押，因此提高了借贷的效率，降低了准入
的门槛。
风控端，供应链金融提供了更先进的风险定价手段。风险定价手段能否
大力推广，取决于该手段本身带来的收益与成本的权衡。一种严苛的风险定
价方式，往往意味着较高的客户门槛和较高的成本支出，对于商业机构而言
并非是最优选择。相较于传统质押模式的风险定价，基于真实交易关系的新
型定价模式在成本端节省了大量尽调的支出，在效率端省去了多方核实的环
节，无疑是更为先进的风险定价模式。同时，企业的真实交易关系汇集了与
该企业相关的物流、资金流和商流等多方面的信息，对企业本身的刻画更为
立体丰满，也能更好的衡量企业真实的还款能力。
图 13：供应链金融与传统借贷模式优劣对比
资料来源：光大证券研究所
供应链金融是一项系统安排，而不是简单的新型质押融资。对于供应链
中的核心企业而言，根据木桶原理，整条供应链的效率取决于供应链中最薄
弱的环节。最为理想的情况是供应链中的供应商都能在合适的时间以合适的
价格向核心企业提供合适的商品。由于生产周期的原因，对于核心企业而言，
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在某一时刻，所有的供应商并非是同等重要的。因此，供应链金融的基础一
定是供应链管理，其最为理想的状态是通过供应链金融的财务安排，彻底消
除供应链整体上所有供应商的财务短板困境。
2、万亿蓝海待挖掘
资金缺口产生的融资需求是供应链金融兴起的原始驱动力。企业的资金
缺口带来的融资需求迫使企业与流动性提供方寻求能够将未来资产变现的
途径，而金融本身的高风险又对资产本身的质地和安全性提出了一定的门槛
要求。在此基础上，从企业手中所掌握的未来可变现的流动资产的角度出发，
衍生出应收账款融资、预付款项融资和存货融资三种供应链融资模式。
图 14：企业正常经营的现金缺口图 图 15：从企业资产负债表角度看供应链金融
资料来源：《供应链金融——新经济下的新金融》 资料来源：光大证券研究所
、行业现状：盘活流动资产衍生三种模式
应收账款融资是在赊销成为主要销售方式导致供应链上游企业承受现
金流压力的背景下衍生的一种供应链融资模式。它是指金融企业以买方和卖
方签订的真实贸易合同产生的应收账款为基础，为卖方提供的，并以合同项
下的应收账款作为还款来源的融资业务。供应商首先与下游企业达成交易，
下游企业发出应收账款单据；供应商将应收账款单据转让给金融机构，同时
供应链下游厂商对金融机构做出付款承诺。在此基础上，金融机构向供应商
提供流动性支持。具体业务模式包括保理、票据池授信等业务模式。
图 16：保理业务流程图 图 17：票据池授信业务流程图
资料来源：《供应链金融》 资料来源：《供应链金融》
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存货融资是以资产控制为基础的商业贷款的基础。融资方将自己的存货
向金融机构进行质押，借助第三方物流或仓储公司对抵质押商品进行监管，
金融机构得以向融资方提供流动性支持，从而降低融资方库存商品的资金占
用成本和使用成本。具体业务模式包括静态抵质押授信、动态抵质押授信和
仓单质押授信等。
图 18：动态抵质押授信业务流程 图 19：普通仓单质押流程
资料来源：《供应链金融》 资料来源：《供应链金融》
预付账款融资是未来存货的融资。是以预付款项下客户对供应商的提货
权为担保基础，向金融机构承诺回购货物，并由第三方物流企业提供信用担
保，以指定仓库的既定仓单向金融机构获取流动性支持，同时由金融机构控
制其提货权的一类融资业务。具体业务模式包括先票/款后货质押、担保提货
授信、信用证货权质押等。
图 20：先票/款后货授信业务模式 图 21：担保授信提货业务模式
资料来源：《供应链金融》 资料来源：《供应链金融》
、行业空间：万亿蓝海待挖掘
以供应链金融三种主流业务模式可以简单测算该领域市场空间在万亿
以上的规模。据中国社会科学院测算，截止 2012 年底，我国非金融企业存
货总额达 44 万亿元，应收账款总额达 万亿元，预付账款总额达 万
亿元，加总计算，非金融企业供应链金融可融资资产总量达到 68 万亿元。
假设其中有 20%具有融资需求，那么供应链融资潜在的业务规模就高达 14
万亿元。
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图 22：非金融企业 2012 年可融资资产总量达 68 万亿 图 23：非金融企业 2012 年存货总额达 44 万亿
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
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0
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2008 2009 2010 2011 2012
非金融企业存货+应收账款+预付账款总额（万亿） 同比（%）
0%
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2008 2009 2010 2011 2012
非金融企业存货总额（万亿） YOY
资料来源：WIND 资料来源：WIND
图 24：非金融企业 2012 年应收账款总额达 万亿 图 25：非金融企业 2012 年预付账款总额达 万亿
资料来源：WIND 资料来源：WIND
不同行业对应的应收款项、存货额有较大差别。跟据国家统计局数据，
以 2014 年 12 月为例，建筑行业应收账款净额最多，高达 万亿元，各
行业总计 万亿；TMT 行业产成品存货最多，达 万亿元，各行业总
计 万亿。
图 26：2014 年 12 月分行业应收账款净额
资料来源：WIND
2015-10-13 计算机行业
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图 27：2014 年 12 月分行业产成品存货金额
资料来源：WIND
3、互联网带来新变化
、传统供应链金融向在线供应链金融转变
电商平台兴起诞生一批新的核心企业。从最初的资讯门户，到现在的交
易支付闭环平台，电商平台本身的日益完善和覆盖范围的拓展是过去二十年
互联网本身蓬勃发展的一个缩影。在传统模式下，核心企业上游连接供应商，
下游连接经销商，商流的载体是供应关系，往往限制在一个行业之内；在电
商平台上，电商平台上游连接的是经销商，下游连接的是客户，商流的载体
是两者之间的交易关系，可以实现多个行业的拓展。从行业内的供应关系到
多行业的交易关系的拓展，使得电商平台成为不同以往定义的新型的核心企
业。
线下流程线上化成为趋势。电商平台的兴起和供应链信息化程度的提
升，使得供应链金融业务的发展速度和受重视程度与日俱增，从而诞生了在
线供应链金融新的表现形式。伴随着电商平台的崛起和 ERP 系统云端化的
趋势，在线供应链金融的发展，将逐步由传统的“ERP+银行供应链金融系
统”的模式向互联网化的“供应链协同平台+线上供应链金融服务平台”和
“产业电商平台+线上供应链金融服务平台”这两种模式演变。
电商平台和 ERP 系统服务商在交易关系掌握上将独具优势。在供应链
金融领域，掌握真实的交易关系是开展后续金融服务的基础。在传统模式下，
企业的核心数据大多存储在企业的 ERP 系统中，随着 ERP 系统的云端化，
本身的数据积累使得 ERP 系统服务商具备整合各行业交易关系的基础。在
新兴起的电商模式中，电商平台的供需双方的交易数据被电商平台所拥有，
天然具备掌握真实交易关系的能力。从这两点推演可知，ERP 系统服务商和
电商平台在在线供应链金融领域具有领先优势。
、信用增强，结果优化
平台交易数据沉淀衍生新的信用描述。在线上供应链金融模式下，电商
的交易链中，大量的交易数据在交易实现的过程中得以有效地沉淀。同时，
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交易达成的本身，涉及到交易双方线上资金流的转移支付和线下物流的流
转，这些三流合一的交易关系也逐渐由以前的票据描述过渡到现阶段的数据
描述，传统的线下交易流程逐渐被线上化和线上映射化。在此基础上，依据
数据对融资方实现信用评估进而实现过程的风险定价成为可能。新的风险定
价模式改变了传统只依赖三张表对企业的财务描述，综合了三流合一更全面
的动态信息，实现了对企业本身的信用增强。
对企业的信用增强提供了新的风险定价基础。电商平台由于掌握了平台
商家完整的信息流、资金流和物流信息，就具备了一定的衡量商户还款能力
和还款意愿的能力。在这个过程中，实现了融资方的信用增强，从而为解决
金融业务中核心的风险定价提供了良好的支撑。同时，对企业本身更多方面
的信用衡量也使得金融服务范围大幅扩大，传统模式下由于信用无法准确衡
量的小微企业因此存在被纳入服务范围的可能。从而使得更多的融资需求得
到满足，金融服务的结果得到优化。
、成本降低，效率提升
线上供应链金融带来成本的大幅降低。传统供应链金融以核心企业为中
心，只授信核心企业资金额度。在业务开展过程中，需要核心企业与银行之
间、核心企业与上下游企业、上下游企业与银行之间、与仓库、担保公司、
监管之间合作沟通。每次业务发生，还要根据大合同再次签署单笔销售合同，
重新走单笔业务贷款流程，过程非常繁琐。而在线供应链金融，完成第一次
流程后，在业务周期内，每次借款还款均通过线上完成，手续简便、随借随
还，极大地降低了中小企业的融资成本，提高企业资金周转率，降低了经营
成本。
线上供应链金融提升核心企业的管理效率。一方面，它解决了银企双方
系统升级更新速度不匹配问题，一般来说银行升级慢、企业升级快，匹配程
度差。通过在线供应链金融平台可以实现双向连接，双向匹配；另一方面，
在线供应链金融打破了传统金融机构生硬组合产品的模式，可按需将金融服
务渗透到商务活动各环节，在提高服务水平的同时，缩短了服务响应时间。
、供应链金融是信用不完善的阶段产物
在线供应链金融不是革命而是提升。首先体现在资金利用效率的提升，
能够把钱以最快的速度投到所需要的地方和能够创造更多价值的地方；其次
体现在传统金融机构对企业服务模式和服务理念的提升，打破了传统的银行
主导模式，以及银行仅直接面对单个企业提供金融服务，而与核心企业上下
游各不相干、各自为战的局面；第三体现在核心企业供应链管理水平的提升。
在线供应链金融不仅实现了服务在线化、营销互联网化、工作流程标准化以
及风控自动化，更深远的意义在于为银行、核心企业及其上下游构筑了一个
开放的、交互的、信息共享的电子商务平台，推动了供应链运转方式的极大
提升。
此外，线上放款的效率提升和信息对称，既提高了企业的资金周转效率，
降低运营成本；同时也使得传统的围绕核心企业开展供应链金融服务也成为
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了非唯一选择，电商平台成为新的核心企业，从而大范围多边跨行业的融资
服务成为可能，进而大大拓宽了传统供应链金融的范围边界。
而当前的供应链金融模式更多是抵押贷款向信用贷款的一种过渡。反观
当前的供应链金融模式，更多是传统抵押模式的一种提升，但本身并没能摒
弃掉抵押的本质。尤其对于大宗商品领域的供应链金融而言，如果不能有效
的掌控线下物流仓储的真实信息，那么风险定价也就是水上浮萍，无基可依。
而这一切问题的本质还在于我国无论是个人征信和企业征信都很不完善，使
得风险定价模式始终摆脱不了抵押的强资产依赖。但随着互联网的兴起，第
三方征信的蓬勃发展和成熟，我们相信未来信用融资会成为更为主流的方
式。同时，当前的业务模式也将与时俱进，通过流程的设计实现成本更低效
果更好的风控策略，而不会被完全取代。
4、四方参与共筑生态体系
供应链金融的生态体系主要有四类参与者。除了供应链买卖方之外，还
有平台提供商、交易风险管理方以及流动性和风险提供方。目前我国流动性
和风险提供方主要以商业银行和保理公司为主。
系统提供方是应用和基础设施服务的提供主体。通过诸如电子账单的呈
现与传递，促进订单、票据等文件在供应链买卖方和金融机构之间的交换与
信息整合，从而使各参与方能及时了解供应链交易的过程与信用。其主要有
两大职能：一是提供电子票据的呈现与传递平台；二是提供开票、信用证管
理和文件管理等操作过程。
交易风险管理方通过风险分析为流动性提供方提供决策支持。交易风险
管理方整合物流、交易等相关数据，验证数据、分析数据并且呈现数据，从
而促进供应链中金融活动的顺利展开。其风险管理是对融资需求方的还款能
力的有效衡量，而融资方的还款意愿则还主要依赖于业务流程设计中的策略
保障。主要参与者以供应链中的核心企业、第三方物流企业为主。
图 28：供应链金融的主要参与方
资料来源：《供应链金融》，光大证券研究所
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从主导者的角度衡量，供应链金融目前主要有四种模式：银行主导模式、
核心企业主导模式、系统提供商主导模式和物流提供商主导模式；从涉足行
业的多样性来衡量，目前主要有单行业的垂直模式和多行业的平台模式两
种。
图 29：参与者角度供应链金融的四种模式
资料来源：光大证券研究所
与核心企业绑定是银行主导模式有效开展的前提。供应链金融本身起于
经济全球化带来核心企业对于自身财务安排的需求，由于我国中小企业间接
融资成本较高，难度较大，使得在国内主要体现为融资功能。对于银行而言，
无论是最初的“1+N”模式还是现在的“M+N”模式，对于并不能有效掌握
真实交易信息的流动性提供方，与核心企业绑定是业务开展的前提。
图 30：银行主导的供应链金融模式
资料来源：光大证券研究所
注：平安银行橙 e 网是互联网大背景下商业银行的平台化探索，不是我们此处所定义的银行主导的模式。
云时代获取交易数据授权是系统提供商主导模式的基础。系统提供商本
身是大企业经营管理的辅助方，在长期的经营中逐渐与核心企业建立起良好
的信任关系，并且在系统中沉淀了丰富的有价值的企业经营数据。但是由于
本身不能掌握真实的交易信息，同时大的核心企业存在自行拓展供应链金融
业务的可能，而企业数据本身的隐私性使得当前系统提供商的金融业务开展
仍以与规模偏小的核心企业的合作模式为主。在未来的数据资产时代，数据
的拥有权与使用权的隔离会逐步解决，而系统提供商软件云端化无疑为数据
的使用插上了便捷的翅膀。
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
图 31：未来信息系统提供商主导的供应链金融模式
资料来源：光大证券研究所
第三方物流主导模式的壁垒在于对真实物流信息的掌控。在物流、信息
流、资金流三流之中，物流是线下闭环中最为重要的一环。如何有效监测和
掌控线下真实的物流信息，是当前大宗电商平台的困境所在。对于第三方物
流提供商而言，基于真实物流信息的掌握衍生出包括动产质押、仓单融资等
模式是自然而然的选择。
图 32：物流企业主导的供应链金融模式
资料来源：光大证券研究所
核心企业主导模式的优势在于行业经验的积累和真实交易关系的沉淀。
供应链金融业务的风险控制取决于主导方本身的风险定价能力和策略，核心
企业本身具有行业经验的积累和所掌握的真实交易关系数据，大大的降低了
信息不对称。尤其是随着电商平台的兴起，无论是垂直领域的大宗商品电商，
还是平台型的电商，都逐渐演变成一种新的不依赖于供应链本身的核心企
业。而交易关系的数据化和交易行为的线上化，也大大提升了传统模式下所
不具备的高效率。
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
图 33：核心企业主导的供应链金融模式
资料来源：光大证券研究所
表 1：四种模式在物流、信息流、资金流三方面的对比分析
模式类型 主导方 信息流 资金流 物流 是否与核心企业绑定 代表
平台型
银行 弱 较强 弱 是 平安、中信等
系统提供商 强 强 弱 是 汉得信息等
第三方物流 弱 弱 强 否 UPS 等
垂直型 核心企业 强 强 一般 否 瑞茂通、盛屯矿业等
资料来源：光大证券研究所
据不完全统计，目前 A 股共有 23 家上市公司较为深度的开展了供应链
金融业务，其中依托自身的行业经验和数据积累的垂直型模式有 19 家，不
限定行业的平台型模式有 4 家。其中垂直型模式主要是由细分行业龙头企业
依靠自身的行业地位，拓展供应链上下游企业的金融服务；平台型模式则是
由信息系统提供商和供应链服务提供商依托于与核心企业的紧密联系拓展
核心企业上下游企业的金融服务。我们认为，大空间行业内的核心企业主导
的垂直模式和市占率高能够掌握大量真实交易关系的平台模式将更有未来
表 2：A股布局供应链金融业务上市公司一览表
模式类型 证券简称 行业 简述
垂直型
生意宝 计算机
旗下拥有包括以中国化工网为代表的覆盖 100 多个细分行业的资讯网站，物流布局在稳步
推进，在线支付牌照有望获批。
上海钢联 计算机
资讯网站“我的钢铁网”和在线交易平台钢银电商，钢铁电商龙头。线下仓储成立仓储联
盟，进行仓库信息化整改，打造云仓网络。金融方面运营动产质押平台、建立票据贴现平
台，参股小贷公司。
安源煤业 采掘
煤炭交易及互联网金融平台，和银行资金合作面向会员的供应链融资和面向投资者的 P2P
业务。2015 年平台目标是 10 亿融资额，2016 年 50 亿融资额。
智慧能源 电气设备
电缆行业资讯平台电缆网，原材料交易平台电缆材料交易和交易撮合电缆产成品在线交易
平台电缆买卖宝。2013 年签约用户 1000 多家，实现交易额 300 多亿元，参股互联网金融
公司随时融 20%的股权。
嘉欣丝绸 纺织服装
国内茧丝绸行业最大线上交易平台金蚕网，2013 年实现交易额 80 亿元。参股嘉欣小贷 30%
股份，为第一大股东。
瑞丰高材 化工
2015 年 4 月定增 15 亿投资商业保理业务，其中中植资本认购 亿元。经公司测算，新
增的商业保理业务将在 2016 年度、2017 年度、2018 年度分别实现净利润 亿元、
亿元、 亿元。
金发科技 化工 2015 年成立金发大商供应链管理公司，参股中和信保 10%股权，以及小贷公司金发小贷。
浙江龙盛 化工 染料行业龙头。与工商银行合作设立工银聚电子商务平台，提供包括官方商城、电子供应
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
链购销系统、支付结算平台和上下游贷款等服务。
桐昆股份 化工
全球涤纶产业龙头。2014 年成立桐乡桐昆互联网金融服务有限公司现有“工银聚”和“桐
昆贷”两个平台。涤纶长丝市场规模 2500 亿以上，桐昆 280 万吨产能占比约 10%；
金螳螂 建筑装饰
2015 年 6 月公告定增 30 亿元用于装饰产业供应链金融项目，服务对象主要是金螳螂供应
商和家装 e 站各站点。公司供应商超过一万多家，且多为中小微企业，每年向最大供应商
的采购量不过亿元规模。
欧浦钢网 交通运输
线上钢铁电商平台积累数据，线下仓储监管，支撑供应链金融业务发展；通过收购欧浦小
贷、申请第三方支付牌照等举措，意图打造钢铁供应链金融闭环。
瑞茂通 交通运输 凭借煤炭行业经验开展保理业务，2015 年上线电商平台“易煤网”。
农产品 商业贸易
旗下 10 个电商平台，年销售总额超过 1500 亿元；以及拥有深圳农产品小额贷款有限公司、
农产品融资担保有限公司和 P2P 投融资服务平台海吉星金融网专门从事农产品金融业务。
海宁皮城 商业贸易
海皮市场年交易额超过 200 亿元，2015 年 3 月 P2P 平台皮城金融上线，立足线下实体商
圈、以商户供应链资金需求为放贷对象，并以商户承租权作为抵押进行风控，息差收益 5%
左右。
五矿发展 商业贸易
投资 5 亿元设立小贷公司，作为电商平台鑫益联的资金来源，独立开展供应链上下游参与
方的融资、信贷等服务，形成电商平台主导的线上供应链金融模式。鑫益联平台交易金额
累计超过 140 亿元。
物产中大 商业贸易
（1）设立租赁/期货/典当等金融子公司，控股 45%温州金融资产交易中心，打造非标金融
资产流通平台。（2）谋求第三方支付/基金/证券/保险等业务牌照，将汽车业务约 50 万存量
客户及新增客户逐步转化为金融业务客户。转型金控平台。
腾邦国际 休闲服务 推出面向下游机票代理商的小贷产品融易行，资金来源是自有资金、银行授信和 P2P 平台。
江粉磁材 有色金属
持有汇通小贷 25%的股权，投资 3000 万设立 P2P 平台江金所，合资成立磁性材料行业交
易的电商平台，公司占股 51%。
盛屯矿业 有色金属
在勘探、采矿以及大宗品贸易方面经验丰富，可以对矿业权、精矿（非标准化产品）以及
客户进行风险识别和风险定价。旗下有盛屯保理（资本金 10 亿元）、盛屯融资租赁（资本
金 5 亿元）、盛屯金属（资本金 亿元）、供应链金融（资本金 7 亿元）等子公司。
平台型
焦点科技 计算机
中国制造网由资讯平台转型为交易平台，2013 年拥有收费会员 13417 位，年交易额 300
亿美元，初期自有资金为主，业务规模扩大后对接银行。
汉得信息 计算机
国内 ERP 实施龙头，与核心企业关心紧密，2013 年拿下供应链金融平台专利，保理业务
有望成为新的利润增长点。
怡亚通 交通运输 国内快消品行业供应链管理龙头，2014 年实现收入 221 亿元。
建发股份 交通运输
供应链核心企业，2014 年收入 1000 亿元。2014 年配股募集 30 亿元资金，拓展“商票融
资”、“信保融资”等快速融资服务以及在造纸、高科技仪器设备、节能环保、汽车等众多
领域，为客户提供国内外融资租赁、保险和担保等系列金融服务。并成立子公司进军汽车
金融。
资料来源：光大证券研究所
、平安橙 e 网：服务“熟人生意圈”的平台型金融服
务商
橙 e 网定位于帮助中小企业上下游之间熟客交易快速实现电子商务转
型。橙 e 网 2014 年上线，通过提供由银行出资建设和运营的电子商务云服
务平台，并协同物流、第三方信息平台等战略合作伙伴，让中小企业免费享
用云电商系统，快速实现其供应链上下游商务的电子化协同，实现“订单、
运单、收单”的一体化，以及由订单促发的物流、保险、结算、融资等商务
服务的一站共享、综合服务。
橙 e 生意管家、橙 e 融资、橙 e 付和橙 e 财富全方位满足中小企业从交
易到支付到融资到投资的所有需求。橙 e 生意管家通过提供免费的类 ERP
云应用帮助中小企业快速实现交易流程的电子化；橙 e 融资通过与第三方企
业合作，针对不同的融资对象推出相应的融资产品，解决中小企业的资金瓶
颈；橙 e 付通过电子账户+网络支付，支持橙 e 网用户在线快捷、低成本支
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
付结算；橙 e 财富通过提供银行理财、资产管理、、平安寿险等理财产品，
全方位满足不同风险、收益层次和不同期限的企业、机构和个人用户的投资
需求。
图 34：橙 e 云平台全方位满足中小企业从交易到支付到融资到投资的所有需求
资料来源：光大证券研究所
交易数据沉淀，战略伙伴助力，奠定供应链金融业务开展的基础。橙 e
网首先通过免费的管理云平台吸引用户，帮助中小企业实现商流、物流、资
金流的电子化，沉淀数据化的交易关系；同时与战略合作伙伴信息系统对接，
为供应链中的中小企业进行增信。在此基础上，引入第三方保理商以及借助
平安集团自身强大的金融服务能力，为交易过程中衍生的物流、保险、结算、
融资、投资等需求提供全方位的服务。据橙 e 网最新披露，目前网站入驻企
业用户 万家，注册用户数 万人，引入保理商 150 多家，计划未来
三年为中小企业应用电子商务提供互联网金融专项融资扶持 2000 亿元。
图 35：橙 e 云平台的发展思路
资料来源：光大证券研究所
表 3：部分橙 e 网战略合作企业名单
战略合作核心企业 战略合作物流公司 其他战略合作伙伴
海天塑机集团有限公司 中国外运长航集团有限公司 北京合力中税科技发展有限公司
一汽-大众销售有限责任公司 中国外运股份有限公司 中企永联数据交换技术有限公司
美的集团股份有限公司 中国物资储运总公司 上海文沥信息技术有限公司
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
宁波慈星股份有限公司 中国远洋物流有限公司 广州市瑞智系统集成有限公司
宁波力劲科技有限公司 中铁现代物流科技股份有限公司 上海东方电子支付有限公司
浙江绍兴苏泊尔生活电器有限公司 吉林省长久实业集团有限公司 深圳市一达通企业服务有限公司
广州珠江啤酒股份有限公司 南储仓储管理有限公司 1 号店
中国铁路物资股份有限公司 中海集团物流有限公司 中华商务网
深圳市金立通信设备有限公司 中国邮政速递物流股份有限公司
内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司 中信信通国际物流有限公司
金东纸业(江苏)股份有限公司
中国电信股份有限公司
华为软件技术有限公司
资料来源：橙 e 网官网
、海尔日日顺：垂直领域的金融服务提供商
海尔日日顺供应链平台是依托垂直电商积累的交易数据拓展供应链金
融服务。2013 年开始，海尔启动建设日日顺 B2B 电商平台，当年 12 月底
正式上线，月销售额 65 亿元，逐渐将自身线下渠道业务转至线上。2014 年
9 月，海尔 B2B 线上供应链金融平台正式发布，为海尔日日顺 B2B 平台上
的所有企业用户提供直接授信、订单融资等金融服务，从而使海尔数以万计
的经销商能够借助商业信用和交易信息，降低信贷门槛和借贷成本，大大提
升作业效率和服务体验。以橙 e 网公开的数据显示，海尔供应链融资平台上
线仅五天时间，出账客户数就已突破 50 户，累计出账金额逾 5500 万元。
银行提供资金来源，海尔负责风险控制。海尔与平安银行、中信银行合
作，借助银行的资金、业务、技术优势以及海尔集团分销渠道网络、交易数
据和物流业务，结合日日顺的线下交易记录，从而将产业与金融通过互联网
的方式有效的集合在一起。在整个业务流程中，海尔依靠自身对于经销商的
了解以及经销商的交易记录负责金融业务的风险定价环节，帮助银行拓展新
的利润来源和解决经销商的资金短板困境的同时，也促进了海尔产品的销售
和业务的顺利开展，实现三赢。
图 36：日日顺供应链金融业务流程图
资料来源：公开资料整理，光大证券研究所
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
、UPS：基于物流与贸易过程控制的供应链融资服务
三流合一是 UPS 为客户提供全方位服务的一大特色。UPS 供应链集团
由 UPS 资本公司、UPS 物流公司、UPS 货运服务公司、UPS 邮件业务创
新公司与 UPS 咨询公司共同组成。通过运输、IT 系统和 UPS 资本公司三者
的结合，UPS 实现了对物流、信息流和资金流三流的有效整合，在此基础上，
从而为客户提供全方位的服务。
托收业务是 UPS 供应链金融服务的核心。在新的运营模式下，进口商
首先在 UPS 的银行中存入 COD 支票（货到付款支票），随后 UPS 在向出
口商收货的同时直接提供一定比例的预付货款，货物则作为抵押。小型出口
商从而能够及时的回收现金流，增加了资金的周转效率。收取货物后，UPS
再通过 UPS 银行与进口商进行贸易结算，而质押的货物则为风险控制提供
了很好的保障。在此流程中，UPS 可获得一笔不需付息的货款差额，而 UPS
资本就可以滚动利用这些资金向客户发放贷款。
图 37：UPS 的托收模式
资料来源：光大证券研究所
、京东：依托电商平台的新型核心企业
京东在供应链金融业务中定位以授信角色为主。2012 年 11 月，京东和
中国银行北京市分行签署战略合作协议上线供应链金融服务平台，开始面向
平台商家提供金融服务。该平台结合了京东商城供应商评价系统、结算系统、
票据处理系统、网上银行和银企互联等电子渠道，向商家提供采购、入库、
结算前、扩大融资等方面的融资产品。在整个融资过程中，京东商城扮演供
应商和银行之间的授信角色，资金发放由银行完成。
图 38：京东供应链金融业务发展历程
资料来源：公开信息整理
采购环节：供应商与京东签订采购订单的同时提出融资需求，京东
将该需求传达给银行，银行依据订单信息向供应商放款，当账期结
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
束后，京东将款项付给与供应商约定的指定账户，用以偿还银行贷
款。
入库环节：银行以入库单、仓单等货权凭证为质押物向供应商提供
贷款，京东与银行进行结算。
结算前：供应商取得采购合同后，以应收账款债权转让或质押给银
行，银行向供应商提供贷款。这个环节还包括票据业务、资产包转
移计划和信托计划。其中资产包转移计划是指，供应商 A 将应收账
款质押或者转卖给银行融资，银行将应收账款打包成资产包，并以
理财计划的形式发售给京东，京东和供应商 B 购买理财并获得理财
收益，账期到期后付款给供应商 A，供应商 A 再还款给银行。信托
计划则分为 A、B 两部分，A 为随时申购，随时赎回，B 为定期开
放申购和赎回。
扩大融资：京东提供资金，由银行代为发放、监管使用并协助收回。
在此过程中，京东根据根据历史数据对供应商进行评级担保。这个
环节包括担保业务和保单业务。
、金电联行：基于数据的客观信用融资
金电联行的核心优势在于建立在数据基础上的对企业信用的准确描绘。
金电联行成立于 2007 年，是首批获得中国人民银行颁发的企业征信牌照的
第三方企业征信机构。通过对信用主体行为数据全自动、全天候的挖掘、分
析与评价，以及实时的跟踪监测，实现了信息采集、数据运用、分析计算、
评价结果和风险预警的高度客观性、智能性和高效性。2009 年 4 月，公司
的信用信息云服务平台正式投入运营，在此基础上，拓展了包括客观信用融
资、贷后风险管理等面向中小企业的融资服务。
图 39：金电联行的信用融资模式
资料来源：公司官网
截止到 2014 年第一季度，在信用融资方面，公司已累计为北京、河北、
上海、等十余省市千余家企业提供超过 40亿元的信用融资，最高授信达 6800
万。在贷后风险管理方面，公司为金融机构提供的贷后监管服务规模已超过
100 亿元人民币。
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
5、标的筛选：主业为基，金融为器
选股逻辑：主业为基，金融为器。我们认为，首先：掌握真实的交易关
系是开展供应链金融的基础；其次，供应链金融业务模式已被证实或者在行
业内拥有不可替代的龙头地位。依据这个选股逻辑，电商平台里我们看好线
上掌握交易信息，线下掌握物流信息形成交易闭环的龙头企业，推荐生意宝，
建议关注上海钢联；信息系统提供商里看好市场份额第一，与核心企业关系
紧密的软件提供商的平台模式：推荐用友网络、汉得信息。此外建议关注垂
直行业里具备大空间、掌握真实交易关系属性的核心企业：瑞茂通和盛屯矿
业。
、生意宝
“小门户+联盟”多行业覆盖，生意社建立行业壁垒
2007 年，公司首次提出“小门户+联盟”的电商发展模式，目前已形成
由生意宝旗下的中国化工网、全球化工网、中国纺织网和中国医药网四个大
型门户网站和 100 余个自营与战略合作子站、约 200 家二级行业电子商务
门户、约 3000 家联盟网站成员形成的电子商务集群组成，覆盖 100 多个细
分行业。2011 年创建数据服务平台“生意社”，对近 500 余个大宗商品进
行长期的现货行情追踪分析，现已成为大宗商品领域的权威数据中心。
物流布局稳步推进，弥补线下环节缺失
公司在 2014 年成立上海网盛运泽物流网络有限公司，为大宗品交易网
会员提供仓储、物流等服务。2015 年公司宣布网盛运泽物流网络有限公司
与中国交通运输协会快运分会、界上传媒集团签署战略合作框架协议，共同
打造“中国大宗物流供应商认证体系”，属大宗物流行业首次。我们预计公
司后续在物流布局上仍将稳步推进，不断构建完整的 B2B 交易闭环。
前瞻性布局供应链金融，静待支付牌照获批
公司在 2010 年就已推出针对中小企业提供在线融资服务的“贷款通”
产品，目前已拥有 500 余万中小企业注册会员。2013 年获得担保牌照，与
合作银行先后推出多款融资产品，大大降低了客户企业的融资成本。2014 年
公司申请第三方支付牌照事项已获受理，一旦获批，结合资讯、物流，公司
将完成在线交易闭环打造。
投资建议：维持“买入”评级
公司电商交易平台已经上线，未来将通过交易手续费、中小企业融资息
差等方式获得盈利，预计 2015-2016 年 EPS 、 元，目标价
元，维持“买入”评级。
风险提示
支付牌照进展和交易平台交易量增长不达预期。
、汉得信息
公司是国内高端 ERP 实施龙头，显著受益市场增长和进口替代
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
根据赛迪顾问 2010 年报告显示，公司在中国高端 ERP 软件本土咨询
实施服务市场厂商中份额居首；2015 年公司收购上海达美，后者专注于 SAP
软件的实施，在服装、食品等零售行业占据行业领先优势，与公司的重点行
业有很好的互补，从而进一步扩大公司的市场份额；此外，随着先行指标上
游高端软件市场的增长，以及信息安全带来的国内 IT 采购向本土企业转移的
趋势，公司都将直接受益。
与核心企业关系紧密，奠定供应链金融业务开展的基础
公司的客户群体遍布机械、化工、汽车等各大行业，且多为行业龙头企
业。公司每年的老客户续约率接近 100%，体现了公司与核心企业的良好关
系。公司的保理云平台目前已经上线包括北药、上海日立等十一家核心企业，
签约用户十六家。我们认为，包括 6 月 29 日公司与平安银行举行供应链金
融战略合作签约发布会以及 5月完成保理公司工商登记等行为，都体现了公
司今年在积极推进供应链金融业务开展。随着上线核心企业数量日益增多，
供应链金融业务对公司业绩贡献将日益显著。
投资建议
考虑到公司今年在大力发展供应链金融业务，预计未来三年将成为新的
利润增长点。预计公司 2015-2016 年 EPS 分别为 、 元，目标价
元，维持“买入”评级。
风险提示
供应链金融业务进展不达预期。
、用友网络
ERP 系统龙头，产业互联网最纯正软件标的
公司目前是国内企业管理软件龙头企业，市场份额在 30%左右，2014
年实现销售收入 43 亿元。ERP 作为企业管理软件的核心，是“工业 ”
的重要一环。在国家“智能制造 2025”规划的大背景下，公司的领先优势
和龙头地位优势显著，是目前产业互联网最纯正的软件标的。
多手段积累用户，奠定云时代企业转型基础
在移动互联网和云计算的大背景下，公司开启了转型战略：高端软件移
动端化，终端软件 SMAC 化，低端软件 SAAS 化。同时，在应用服务上，
公司推出了包括财会管理、营销服务等多种互联网应用服务，以期能快速积
累小微企业用户，奠定云时代企业转型的基础。
支付、投资、征信并驾齐驱，金融拓展提供变现之途
公司起家于财务管理软件，拥有巨大的客户群和对应的庞大的资产规
模。在支付领域，公司拥有线下 POS 支付和互联网线上支付牌照，移动支
付牌照在积极申请；在投资方面，公司布局了 U 保理、U 信贷和 U 网银三款
产品，利用 ERP 云化之后掌握的企业核心经营数据，顺利切入到企业理财
服务领域；在征信领域，公司控股了深圳前海用友力合金融服务交易所有限
公司，专为中小企业、工薪阶层提供投融资担保和贷后管理，同时于 2014
年 10 月正式上线 P2P 平台友金所，截止 2015 年 5 月，累计融资额达到
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
亿。我们认为，ERP 掌握的企业经营数据，是对企业完整刻画最为重要和不
可或缺的一环，公司作为 ERP 龙头企业，优势地位不言而喻。
投资建议：维持“买入”评级
公司近 200 万企业用户，以及覆盖的过亿个人用户是未来企业互联网战
略发展的重要依托。公司积极推进传统软件云端化，配套互联网应用增加用
户粘性。强烈看好公司 ERP 系统在“工业 ”中的核心地位，以及金融服
务未来带来的业绩弹性。随着公司转型战略的持续推进和用户数的进一步积
累，公司将迎来估值提升的机会。预计 2015-2016 年 EPS 分别为 、
元，目标价 元，维持“买入”评级。
风险提示
新业务不达预期，用户量增速不达预期。
6、风险提示
实体经济剧烈恶化的风险。
7、参考书目
《供应链金融：新经济下的新金融》——深圳发展银行中欧国际工商学院"
供应链金融"课题组 著
《供应链金融》——宋华 著
《盘点：在线供应链金融呈现的三大发展趋势》
2015-10-13 计算机行业
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
行业重点上市公司评级与估值指标
证券
代码
公司
名称
流通 A
(百万)
当前
股价
目标价 EPS(元) P/E(x) P/B(x) 投资评级
14A 15E 16E 14A 15E 16E 14A 15E 16E 上次 本次
002095 生意宝 251 买入 买入
300170 汉得信息 616 买入 买入
600588 用友网络 1397 买入 买入
资料来源：光大证券研究所
2015-10-13 计算机行业
-26- 证券研究报告
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
姜国平，复旦大学管理学硕士，中国科学技术大学管理信息系统专业本科。4 年国际 IT 咨询公司工作经验，超过 3
年计算机行业研究经验，14 年加盟光大证券。全面覆盖计算机各子行业。熟悉公司：用友软件、东软集团、卫宁
软件、银江股份、易华录、汉得信息、东华软件、广联达、恒生电子、数字政通等。
薛亮，北京邮电大学理学学士，光大证券计算机行业研究员。5 年计算机行业创业经历，主要面向电信、金融行业
及政府部门提供软件开发、技术服务；4 年投资银行从业经历，具备丰富的投融资经验；于 2015 年加入光大证券
研究所。研究注重框架与逻辑，擅长前瞻性把握行业发展趋势。
投资建议历史表现图
计算机行业
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
J
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A
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M
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-1
5
计算机行业 沪深300
资料来源：光大证券研究所
日期 评级
2015-01-19 买入
2015-01-20 买入
2015-01-26 买入
2015-01-30 买入
2015-02-01 买入
2015-02-02 买入
2015-03-01 买入
2015-04-26 买入
2015-05-06 买入
2015-05-10 买入
买入— 增持— 中性—
减持— 卖出—
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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