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重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。
主要观点：
主要修改：
1.对于一些模糊不清的监管边界进行了明确，将金融资产投资公司作
为主体金融机构纳入了此次监管范畴，并明确私募投资基金、创业投
资基金、政府出资产业投资基金不适用本规定，养老金产品同样不适
用于本意见。2.提出标准化债权的 5条认定条件，标准化债权定义的
完善也意味着非标的范围更加具体。3.推动净值化管理，鼓励以市值
计量所投金融资产，兼顾市场诉求，允许对符合一定条件的金融资产
以摊余成本计量。4.对份额分级产品有所放松。5.过渡期延长至 2020
年底，较意见稿增加一年半。并且在过渡期内要求允许老产品对接未
到期资产，但要严格控制存量并有序递减。
态度放松，防范风险与有序规范兼顾
整体来看，正式稿相较于意见稿边际有明显缓和，尤其在过渡期问题
上，不仅期限延长，并且相较于意见稿的一刀切不允许新增不符合本
意见的资管产品的认购规模允许发行老产品续接。可以看出管理层充
分考虑市场诉求，保证必要的流动性和市场稳定。而其他修改部分除
了对意见稿的修补完善，使得监管逻辑更加严密外，也可以看出放松
的痕迹，尤其私募产品的限制放松较多。但整体的一个监管框架与基
本要求不变，功能监管、统一标准；穿透管理，打击嵌套通道；控制
杠杆，打破刚兑等重要原则贯穿始终，杠杆率等具体要求也维持不变。
资管回归本源，市场冲击有限
监管的达摩克利斯之剑终于落下，资管新规在大力整治资管业务监管
套利、多层嵌套、杠杆不清，弥补监管短板，引导金融更好的服务实
体经济的同时兼顾防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能
力，加强市场沟通，有效引导市场预期。行业格局面临重塑，表外回
归表内成为趋势。对于新规中成立子公司开展资管业务的要求，业内
已有所行动，光大银行、浦发银行、招商银行、华夏银行、北京银行
先后宣布成立资管子公司。净值型产品也将更大范围内地陆续推出。
资管业务将更加回归本源，机构更需提高自身主动管理能力，真正做
到“受人之托、代人理财”。
对于市场而言，此前意见稿的出台已经引发了几轮深刻的调整，部分
机构已提前参照要求规范自身资管业务。而此次正式稿的出台更多的
是利空兑现，并且边际上监管力度有明显放松，对市场的冲击应有限，
并且资金回表是趋势，对于债券的配置需求将形成支撑。虽然此次资
管新规仅是纲领性意见，后续会有更对细则出台，但主要的监管思路
的大体框架不变，超预期的可能性下降。
日期：2018 年 5 月 4 日
分析师：陈彦利
Tel：021-53686170
E-mail：chenyanli@
SAC 证书编号： S0870517070002
防范风险与有序规范兼顾 资管回归本源
——资管新规专题对比解析
证券研究报告/债券研究/固定收益专题
固定收益专题
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2018 年 5 月 4 日
事件：资管新规正式发布
4 月 27 日，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品
监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国务院同意，
中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委
员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理
业务的指导意见》。酝酿已久的资管新规正式落地。
正式稿与意见稿对比解析：
本专题将对正式稿与意见稿的区别逐条分析，红字为正式稿新增部分。
二、资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管
理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投
资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚
实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险
并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业
绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同
产品之间不得相互串用。
私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金
专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、
政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
解读：对于一些模糊不清的监管边界进行了明确，将金融资产投资公
司作为主体金融机构纳入了此次监管范畴，并明确私募投资基金、创
业投资基金、政府出资产业投资基金不适用本规定，不作为监管主体。
要求业绩报酬计入管理费用，并与产品一一对应。
三、资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财
产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金
管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融
资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开
展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养
老金产品，不适用本意见。
解读：金融资产投资公司纳入监管范围后，所发行的资产管理产品相
应调整，但强调养老金产品不适用于本意见。
四、资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。
公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照
《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公
开方式发行。
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资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产
品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于
存款、债券等债权类资产的比例不低于 80%，权益类产品投资于股票、
未上市企业股权等权益类资产的比例不低于 80%，商品及金融衍生品
类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于 80%，混合类产品投资
于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的
投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前
述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者
恢复交易的 15 个交易日内调整至符合要求。
金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明
示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成
立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资
产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产
品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改
变。产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的
产品超出比例范围投资较低风险资产外，（意见稿：如需调整投资策
略，与确定的投资性质产生偏离）应当先行取得投资者书面同意，并
履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。
解读：对于按投资性质划分的产品非主观因素突破比例限制 15 个交
易日进行调整至符合要求。产品投向不得违反合同规定，除非事先得
到投资者书面同意，但对于高风险类型的产品超出比例范围投资较低
风险资产得到豁免。
五、资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。
合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只
资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者
其他组织。
（一）具有 2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资
产不低于 300万元，家庭金融资产不低于 500万元，或者近 3年本人
年均收入不低于 40万元。
（二）最近 1年末净资产不低于 1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于 30万元，投资
于单只混合类产品的金额不低于 40万元，投资于单只权益类产品、
单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100万元。(意见稿：合
格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执
行。)
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投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产
品。
解读：新增合格投资者认定要求，删除“合格投资者同时投资多只不
同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”，投资金额要求标准上
有所放松，但强调投资者不得使用非自有资金投资资管产品。此项修
改有紧有松。
八、金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定
科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。
金融机构应当履行以下管理人职责：
（一）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。
（二）办理产品登记备案或者注册手续。
（三）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。
（四）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收
益。
（五）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。
（六）依法计算并披露产品净值或者投资收益情况，确定申购、赎回
价格。
（七）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。
（八）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资
料。
（九）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法
律行为。
（十）在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益
返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。
（十一）金融监督管理部门规定的其他职责。
金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造
成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。
解读：完善金融机构的管理人职责。
十、公募产品主要投资标准化债权类资产(意见稿：投资风险低、流
动性强的债权类资产)以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理
部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品
及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。
(意见稿：现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行
权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场
化、法治化债转股的产品除外。)
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私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌
交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合
法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励
充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。
解读：删除“银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类
产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法
治化债转股的产品除外”，放松对银行公募产品发行限制，增加鼓励
私募产品投资债转股。
十一、资产管理产品进行投资应当符合以下规定：
（一）标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
1.等分化，可交易。
2.信息披露充分。
3.集中登记，独立托管。
4.公允定价，流动性机制完善。
5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交
易。
标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管
理部门另行制定。
标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融
机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融
监督管理部门制定的有关限额管理、（意见稿：风险准备金）流动性
管理等监管标准。金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由中国
人民银行督促根据本意见要求制定监管标准并予以执行。
金融机构不得将资产管理产品资金直接（意见稿：或间接）投资于商
业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融
管理部门另行制定。
（二）资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止
进行债权或股权投资的行业和领域。
（三）鼓励金融机构（意见稿：在依法合规、商业可持续的前提下），
通过发行资产管理产品募集资金投向符合国家战略和产业政策要求、
符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。（意见稿支持国家重点
领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建
设、京津冀协同发展等领域）鼓励金融机构通过发行资产管理产品募
集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠
杆率。
（四）跨境资产管理产品及业务参照本意见执行，并应当符合跨境人
民币和外汇管理有关规定。
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解读：（1）本条变动较大，提出标准化债权的 5条认定条件，特别
强调需在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市
场交易，行政级别较高，意味着也只有全国性资产交易平台才会被认
可。而标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
因此标准化债权定义的完善也意味着非标的范围更加具体。（2）删
除了非标资产应符合风险准备金要求，实际上后面有关于风险准备金
的专项要求。（3）删除不得间接投资银行信贷资产，结合后面的对
通道业务的限制，实际上并未放松。（4）删除意见稿中点名的国家
鼓励投向，以符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性
改革政策要求的领域代替，更加全面。
十二、金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资
产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、
投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的，从
其规定。
对于公募产品，金融机构应当建立严格的信息披露管理制度，明确定
期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、
格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式披露产品净
值或者投资收益情况，并定期披露其他重要信息：开放式产品按照开
放频率披露，封闭式产品至少每周披露一次。
解读:增加具体的披露要求
十三、主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法
人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离，暂
不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。
解读:该条无变动，强调主业不包括资产管理业务的金融机构银成立
子公司独立开展资管业务。成立子公司将成为趋势，业内已有所行动，
光大银行、浦发银行、招商银行、华夏银行、北京银行先后宣布成立
资管子公司。
十四、本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有
托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。
过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行
理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过
渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独
立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司
发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名
无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。
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解读：该条无变动，强调独立托管原则。过渡期后，商业银行可以托
管子公司发行的理财产品。
十五、金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建
账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定
价特征的资金池业务。
金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限
错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理
规定。
为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封
闭式资产管理产品期限不得低于 90天。（意见稿：金融机构应当根
据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管
理费率越低。）资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资
产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的
到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权
的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退
出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式
资产管理产品的到期日。
金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设
立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要
求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同
一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资
产的资金总规模合计不得超过 300亿元。如果超出该限额，需经相关
金融监督管理部门批准。
解读：（1）此条变动不大，但较为重要，主要用于规范资金池业务，
要求资金单独管理、单独建账、单独核算。为降低期限错配风险，封
闭式资产管理产品期限不得低于 90天，资产管理产品直接或者间接
投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚
于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一
次开放日。明确多只资产管理产品投资同一资产的资金总规模合计不
得超过 300亿元，打击资金池运作。（2）删除了“金融机构应当根
据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管
理费率越低”，删除管理费率与期限挂钩的定价指导。
十六、金融机构应当做到每只资产管理产品所投资资产的风险等级与
投资者的风险承担能力相匹配，做到每只产品所投资资产构成清晰，
风险可识别。
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金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：
（一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的
市值不得超过该资产管理产品净资产的 10%。
（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者
单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市
值的 30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单
一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的 15%。
（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票
不得超过该上市公司可流通股票的 30%。
金融监督管理部门另有规定的除外。
非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流
动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的 10个交易日内调整至
符合相关要求。
解读：此条没有变动，主要对资管产品投资资产的集中度进行了具体
限制。
十七、金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准
备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准
备金余额达到产品余额的 1%时可以不再提取。风险准备金主要用于
弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技
术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。金融机构应当
定期将风险准备金的使用情况报告金融管理部门。
解读：专项的风险准备金要求，并增加了金融机构的报告义务。
十八、（全部为新增）金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，
净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益
和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行
审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部
门。
金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件
之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：
（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金
流量为目的并持有到期。
（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交
易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量
公允价值。
金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手
段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真
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实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核
算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均
价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到
5%或以上，如果偏离 5%或以上的产品数超过所发行产品总数的 5%，
金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。
解读：此条为新增内容，鼓励以市值计量所投金融资产，同时考虑到
部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求，允许对符合一
定条件的金融资产以摊余成本计量。
十九、经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，
对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险
在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该
产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
（四）金融管理部门认定的其他情形。
经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处：
（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特
征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构
（意见稿：银监会）和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补
缴存款准备金和存款保险保费（意见稿：基金），并予以行政（意见
稿：适当）处罚。
（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由
金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。（意见稿：
并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚
款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存
款保险基金相应的 2倍利益对价。）
任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理
部门举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。
外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性
兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程
中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将
相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。
解读：此条虽然变动较多，包括对意见稿表述的一些准确性修改。主
要变动在于（1）删除了非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的具体
罚款措施（由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，
最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的 2倍利益对
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价），并不是放松，而是更加符合第二十八条的处罚原则——金融监
督管理部门应当根据本意见规定，对违规行为制定和完善处罚规则，
依法实施处罚，并确保处罚标准一致。资产管理业务违反宏观审慎管
理要求的，由中国人民银行按照法律法规实施处罚；（2）强化外部
审计机构的勤勉责任，建立惩戒机制。
二十、资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同
类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得
超过该产品净资产的 140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的
总资产不得超过该产品净资产的 200%。计算单只产品的总资产时应
当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额（意见稿:资产管理产
品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额）进行质押融资，放大
杠杆。
(意见稿: 个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，
资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒
线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。)
解读：（1）该条强调了杠杆率上线，公募为 140%，私募为 200%。（2）
将“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额”改为
“金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押放大杠杆”。
结合第二十二条中“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的
资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进
行投资的，公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产
管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”来看，此条主要是限制
前述情形下的受托机构进行质押加杠杆，避免了意见稿中资产管理产
品持有人歧义。（3）删除意见稿中关于个人与企业投资资管产品的
限制，同时增加第五条中“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的
非自有资金投资资产管理产品”，整体结构更加完整，但删除了企业
的资产负债率警戒线要求。
二十一、公募产品和开放式私募产品（意见稿：（三）投资于单一投
资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一。（四）投资债券、
股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品。）不得进行份额分级。
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%。分级私募产
品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后
级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例
不得超过 3：1，权益类产品的分级比例不得超过 1：1，商品及金融
衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2：1。发行分级资
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产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转
委托给劣后级投资者。
分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本
保收益安排。
本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级
份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理
合同另行约定的产品。
解读：此条主要针对分级产品设计提出要求，（1）对份额分级产品有
所放松，删除了“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%
即视为单一”，“投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产
品”；（2）对分级产品的杠杆、分级比例进行了限制。
二十二、金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资
范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产
品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而
将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机
构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机
构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产
品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管
理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产
管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，
明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利
益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托
其他机构投资而免除自身应当承担的责任。
金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构
作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。（意见稿：
投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作）
金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管
理业务实行平等准入、给予公平待遇。资产管理产品应当在账户开立、
产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位。金融监督管理部门基于
风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采
取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。
解读：此条重点要求较多，主要是为了消除多层嵌套和通道。（1）
不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；（2）资
管产品仅可嵌套一层（2）增加“公募资产管理产品的受托机构应当
为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，
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对资管产品的受托管理机构进行了要求；（3）完善对投顾的职能表
述；（4）增加“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉
讼等方面享有平等的地位”，要求监管部门实行平等准入，强调资管
产品具有平地位，根源上消除多层嵌套的动机。
二十五、建立资产管理产品统一报告制度。中国人民银行负责统筹资
产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定
资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产
品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集
信息、资产负债信息和终止信息。中国人民银行和金融监督管理部门
加强资产管理产品的统计信息共享。金融机构应当将含债权投资的资
产管理产品信息报送至金融信用信息基础数据库。
金融机构于每只资产管理产品成立后 5个工作日内，向中国人民银行
和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月
10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后 5个工
作日内报送终止信息。
中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行
间市场清算所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司、上海黄
金交易所、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系
统有限公司于每月 10日前向中国人民银行和金融监督管理部门同时
报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。
在资产管理产品信息系统正式运行前，中国人民银行会同金融监督管
理部门依据统计制度拟定统一的过渡期数据报送模板；各金融监督管
理部门对本行业金融机构发行的资产管理产品，于每月 10日前按照
数据报送模板向中国人民银行提供数据，及时沟通跨行业、跨市场的
重大风险信息和事项。
中国人民银行对金融机构资产管理产品统计工作进行监督检查。资产
管理产品统计的具体制度由中国人民银行会同相关部门另行制定。
解读：此条主要针对资管产品统一报告制度的建立提出了一些基本要
求，并特别增加含有债权投资的资管产品的信息报送责任。
二十六、中国人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同
金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门
实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本
意见会同中国人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。
本意见正式实施后，中国人民银行会同金融监督管理部门建立工作机
制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的
有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。
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解读：此条无变化，主要对监管职能进行了划分，由央行与金融监督
管理部门共同负责。
二十九、本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定
配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不
公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡
期为本意见发布之日起至 2020年底，对提前完成整改的机构，给予
适当监管激励。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规
定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场
稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整
体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。金融
机构应当制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，
并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国
人民银行。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行
全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除
外），金融机构不得再发行或存续违反本意见规定的资产管理产品。
（意见稿：金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产
到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产
品的净认购规模）
解读：此条的修改最能体现监管力度的放松。（1）过渡期延长至
2020年底，较意见稿增加一年半；（2）过渡期内要求允许老
产品对接未到期资产，但要严格控制存量并有序递减；（3）过渡期
结束后对独立托管的要求上进一步放松。
事件影响：
整体来看，正式稿相较于意见稿边际有明显缓和，尤其在过渡期问题
上，不仅期限延长，并且相较于意见稿的一刀切不允许新增不符合本
意见的资管产品的认购规模允许发行老产品续接。可以看出管理层充
分考虑市场诉求，保证必要的流动性和市场稳定。而其他修改部分除
了对意见稿的修补完善，使得监管逻辑更加严密外，也可以看出放松
的痕迹，尤其私募产品的限制放松较多。但整体的一个监管框架与基
本要求不变，功能监管、统一标准；穿透管理，打击嵌套通道；控制
杠杆，打破刚兑等重要原则贯穿始终，杠杆率等具体要求也维持不变。
监管的达摩克利斯之剑终于落下，资管新规在大力整治资管业务监管
套利、多层嵌套、杠杆不清，弥补监管短板，引导金融更好的服务实
体经济的同时兼顾防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能
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力，加强市场沟通，有效引导市场预期。行业格局面临重塑，表外回
归表内成为趋势。对于新规中成立子公司开展资管业务的的要求，业
内已有所行动，光大银行、浦发银行、招商银行、华夏银行、北京银
行先后宣布成立资管子公司。净值型产品也将更大范围内地陆续推出。
资管业务将更加回归本源，机构更需提高自身主动管理能力，真正做
到“受人之托、代人理财”。
对于市场而言，此前意见稿的出台已经引发了几轮深刻的调整，部分
机构已提前参照要求规范自身资管业务。而此次正式稿的出台更多的
是利空兑现，并且边际上监管力度有明显放松，对市场的冲击应有限，
并且资金回表是趋势，对于债券的配置需求将形成支撑。虽然此次资
管新规仅是纲领性意见，后续会有更对细则出台，但主要的监管思路
的大体框架不变，超预期的可能性下降。
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分析师承诺
陈彦利
本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析
师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观
点直接或间接相关。
公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格
投资评级体系与评级定义
债券投资评级：
从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下：
附表： 上海证券债券投资价值评级分类
类型
内容
两全级 配置级 投资级 回避级
安全性 高 高 全分布 低
收益性 高 高 高 低
流动性 高 低 高 全分布
资料来源：上海证券研究所整理
按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有：
两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者；
配置级——配置主需求型机构：银行、保险；
投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。
投资评级基准：
安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻
收益性判断——市价与中债估值差距、STW。
流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。
投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级
体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较
完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。
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