请务必阅读正文之后的免责条款部分
[Table_MainInfo] [Table_Title]
社区拼团、前置仓、门店到家谁主浮沉？
——生鲜新零售模式全方位对比分析
訾猛（分析师） 彭瑛（分析师）
021-38676442 021-38674933
zimeng@ pengying@
证书编号 S0880513120002 S0880517120002
本报告导读：
生鲜新零售经历了不同模式的演变，从 SKU、时效、定价等维度比较，门店到家和
前置仓体验较好、社区拼团盈利能力较强，不同模式适用的客群和场景存在明显差异。
摘要：
[Table_Summary] 投资建议：生鲜新零售快速发展，不同模式客群差异明显，传统商
超加快线上线下融合。前置仓面向一二线城市时间敏感度较高、价
格敏感度较低的年轻消费者，和大卖场主流消费群体差异明显，配送
体验好但产品丰富度少于超市。社区拼团面向低线城市时间敏感度较
低、价格敏感度较高的消费者，通过预售制+爆款实现较好的盈利能
力，但品项和时效性有限。传统商超正通过到家和拼团服务覆盖更多
年轻消费者，在 SKU、价格、时效性等方面具备优势，综合体验较好。
建议增持：永辉超市、家家悦、步步高，受益标的：高鑫零售。
社区拼团、前置仓、门店到家的用户群体存在明显差异。社区拼团
起源于长沙，主要在二三线城市发展，龙头用户中 70%+来自于二三
线城市，30 岁以上和以下的用户几乎各占一半，用户画像主要为生
活节奏较慢但价格敏感度较高的消费者。前置仓模式起源于北京，发
达一二线城市是其主战场，消费者以年轻人为主，每日优鲜的用户中，
24岁以下占比 40%，30岁以下累计占比超过 70%，显示生活节奏较快，
时效性要求高的年轻人是其主要消费者。门店到家模式适用的客群更
加广泛，盒马的用户中 25-34 岁的用户占比 53%，35岁以上的用户占
比 40%，家庭消费才是盒马的主要购物场景。
从用户体验角度看，门店到家和前置仓综合体验较好，社区拼团价
格优势明显。从品项丰富度、时效性、定价三个角度来看：（1）SKU：
门店到家 1w 个以上，前置仓 1500-2000 个，社区拼团少于 200 个；
（2）时效性：门店到家和前置仓：30-60 分钟送达，社区拼团：最
快次日达；（3）生鲜产品定价：社区拼团、永辉超市和前置仓价格优
势明显；（4）食品用品定价：高鑫零售、永辉超市价格优势明显。
从盈利能力角度看，社区拼团优于门店到家和前置仓。从关键指标
看：（1）客单价：社区拼团最低，仅 30-40元，除盒马以外的前置仓
和门店到家企业客单价均在 55-65元，差异不明显；（2）毛利率：社
区拼团通过预售和差异化选品实现了 25%-30%的毛利率，高于门店到
家和前置仓 20%-25%的毛利率；（3）履约成本和引流成本：社区拼团
通过团长组织销售、完成配送，团长的佣金费用率仅为 11%左右，但
门店到家和前置仓模式仅最后一公里配送成本就高达 7 元/单（对应
12%的履约成本），外加 5%-10%的拉新和营销费用，费用率高于社区
拼团。未来打通模型的关键在于通过增加 SKU和自有品牌提高客单价
和毛利率，或通过加盟等模式外包配送和拉新环节，不断优化费用率。
风险提示：竞争加剧导致盈利能力下滑，经济增速下行抑制消费等。
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_Report] 相关报告
批发零售业：《复盘“四万亿计划”，看消
费股表现》
批发零售业：《各式业态百花齐放，下沉市
场正被挖掘》
批发零售业：《超市、化妆品、黄金珠宝获
得加仓》
批发零售业：《大消费十年复盘，2019 看谁
能穿越周期》
批发零售业：《必选消费和渠道下沉公司表
现优异》
行
业
深
度
研
究
批零贸易业
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14
目 录
1. 社区拼团、前置仓、门店到家用户场景对比 ..................................... 3
2. 社区拼团、前置仓、门店到家经营特点对比 ..................................... 4
3. 社区拼团、前置仓、门店到家盈利模式对比 ................................... 10
4. 投资建议 ............................................................................................... 13
5. 风险提示 ............................................................................................... 13
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14
1. 社区拼团、前置仓、门店到家用户场景对比
社区拼团、前置仓、门店到家的适用场景、客户群体各有不同。前置仓
模式的典型特征是区域密集建仓，不论是每日优鲜、朴朴超市还是叮咚
买菜，都选择先在区域市场发展，建立竞争优势后再逐步拓展新的城市。
从城市定位来看，一线城市和部分发达二线城市是前置仓主要战场：以
每日优鲜为例，其用户主要分布在北上广、天津江苏等经济发达地区，
而叮咚买菜目前仅在上海布局，说明前置仓模式更加适合对于便利性要
求较高、生活节奏较快的用户群体。相比之下，社区拼团起源于长沙，
截至目前大部分企业仍然选择在二三线城市发展，一线城市的渗透率反
而较低，根据 QuestMobile 的统计，你我您、美家优享、兴盛优选的用
户中 70%以上来自于二三线城市（包含新一线城市），下沉趋势明显，说
明社区拼团模式更加适合生活节奏较慢、价格敏感度较高的用户群体。
而门店到家用户的群体更加广泛、定位各异，盒马在全国 21 个城市拥
有 138家门店，其中 67家位于一线城市，占比 49%，目前仍主要聚焦在
发达一二线城市拓展；截至 2018H1，高鑫零售在全国 220多个城市拥有
472家门店,其中三四线城市占比 67%，目前已全部接入淘鲜达服务。
图 1：每日优鲜用户以发达地区为主（2018） 图 2：盒马门店布局以发达一二线城市为主（）
数据来源：mUserTracker、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究
图 3：社区拼团以二三四线城市用户为主（）
数据来源：《QuestMobile 社区拼团洞察报告》、国泰君安证券研究
注：根据第一财经分类，2018 年 15个新一线城市依次为成都、杭州、重庆、武
汉、苏州、西安、天津、南京、郑州、长沙、沈阳、青岛、宁波、东莞、无锡
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14
前置仓以年轻用户为主、主要面向个人消费需求，社区拼团和门店到家
的用户群体更加宽泛，面向个人消费和家庭消费。根据艾媒统计，每日
优鲜的用户群体中，24岁以下的消费者占比接近 40%，30岁以下的消费
者累计占比超过 70%，年轻人是绝对的消费主力，由此我们可以推断每
日优鲜的消费需求主要面向个人消费需求。而社区拼团的用户群体中，
24岁以下的消费者占比约 25%，30岁以下消费者累计占比 50%左右，年
轻人和中老年人旗鼓相当，显示其中既有个人消费需求也有家庭消费需
求。而盒马的用户中 25岁-34岁的用户占比最高，达 53%，35岁以上的
用户占比为 40%，显示家庭消费才是盒马的主要消费需求。
图 4：每日优鲜 24 岁以下客户占比多（） 图 5：盒马的用户年龄比每日优鲜更大（2017）
数据来源：艾媒北极星《2018 中国手机 APP 夏季指数•生鲜新零
售》、国泰君安证券研究
数据来源：Mobdata《2017 年中国新零售研究报告》、国泰君安
证券研究
图 6：社区拼团的主要客户在 19-35 岁之间（）
数据来源：《QuestMobile 社区拼团洞察报告》、国泰君安证券研究
2. 社区拼团、前置仓、门店到家经营特点对比
前置仓模式对标菜场和社区超市，SKU 介于 1500-2000 个，客单价 50
元左右，配送时效性高、客户体验较好。2014年底，来自联想佳沃集团
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14
的高管创办了每日优鲜，主打“城市分选中心+社区配送中心”的物流
体系，大大提高了生鲜配送的时效性，从传统次日达变成 2小时内送达
再到目前的 1小时极速达，同时通过干线物流的集约化运输大幅降低了
履约成本。短短四年时间，每日优鲜已经入驻全国 20个城市，铺设 1000
多个前置仓，单仓面积 150 平米左右，2018年有望冲击 100亿营收，并
且率先宣布在一线城市实现前台盈利。早期每日优鲜采取的是精选 SKU
模式，但是目前每日优鲜 APP上提供 1小时极速达服务的 SKU已经扩充
至 1523 个，其中生鲜 SKU 752 个，未来每日优鲜还计划将 SKU 数量进
一步扩充至 3000 个，基本接近一个社区生鲜超市的品类数量。根据彭
博报道，公司创始人分享每日优鲜 2016年营收 5亿元，2017年 30多亿
元，2018年有望达 100亿元。公司是生鲜新零售领域规模领先的龙头企
业，2018年 9月完成了 亿美元的 D轮融资。前置仓领域的又一明星
公司叮咚买菜创立于 2017年 5月，叮咚买菜在选品方面全面对标菜场，
根据叮咚买菜 APP显示，其 SKU数为 1915个，其中生鲜 SKU 1075个，
和每日优鲜相比叮咚买菜的蔬菜和豆制品种类更丰富，SKU为 304个（每
日优鲜 219 个），同时还供应各种活鱼活鲜，每日优鲜的鱼和海鲜类产
品均为冻品。短短不到两年的时间，叮咚买菜已经在上海地区建设了 200
个前置仓，且单仓面积大于每日优鲜，介于 200-300平米。根据快消品
网报道，叮咚买菜目前日均订单量已达 15万单，客单价 50多元，意味
着其单仓日单量在 750单左右，我们估算 2018年叮咚买菜营收近 10亿
元。从前置仓模式的经营特点来看，其选品与社区生鲜超市、菜市场类
似，而前置仓模式的优势在于免费配送、价格优惠。
表 1：每日优鲜和叮咚买菜信息汇总与经营数据对比
生鲜新零售模式 前置仓模式
代表 每日优鲜 叮咚买菜
创立时间
布局城市
目前已进驻全国 20个主要城市，在北京、
上海、天津、深圳、杭州等城市拥有超过
1000个前置仓
目前仅进驻上海 1个城市，除崇明以外的
上海区县全覆盖，接近 3000个社区、100
万个家庭，拥有 200个前置仓
城市定位 以一线城市为主，逐步拓展发达二线城市 目前仅覆盖上海 1个城市
单仓面积 100-150平米 200-300平米
单仓 SKU 1523个（其中：生鲜 752个） 1915个（其中：生鲜 1075个）
配送时效性 下单后 1小时内送达 下单后最快 29分钟送达
客单价
75元（2017年数据，当时有起送费 39元，
预计目前略有下降）
50元+（2018年）
估算单仓日单量 平均 360单 平均 750单
营收规模
2017年营收 30亿元，
2018年营收有望冲击 100亿元
2018年 12月日均订单达 15万单，估算月
营收过亿元，年营收约 10亿元
融资情况
2018年 9月，获高盛集团、腾讯产业共赢
基金等数家投资机构的 D轮融资，金额为
亿美元
2018年 5月，获高榕资本 Pre-A轮融资；
2018年 7月，获达晨创投、红星美凯龙 A
轮融资；2018年 9月，获高榕资本 A+轮
融资；2018年 10月，获老虎基金、红杉
资本中国、高榕资本、琥珀资本 B轮融资；
2018年 12月，获今日资本 B+轮融资
数据来源：亿欧，商业观察家，快消品网，天眼查，国泰君安证券研究
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14
图 7：叮咚买菜供应各类活鱼活鲜 图 8：每日优鲜鱼和海鲜均为冻品
数据来源：叮咚买菜 APP 数据来源：每日优鲜 APP
门店到家模式品项最丰富，线上 SKU 10000 个以上，龙头公司客单价和
日单量高于前置仓模式。门店到家是指线下商超基于门店提供到店和周
边三公里的到家服务，打通线上线下流量一体化运营。相比前置仓模式，
门店到家模式最显著的优势是能够提供更丰富的 SKU，因此客单价更
高，劣势在于门店对区位的要求更高，因此租金成本较高。门店到家模
式最典型的代表企业是盒马鲜生，2016年第一家盒马鲜生面市，以“超
市+餐饮+30分钟极速达服务”颠覆了传统超市的商业模型，也再一次突
破了生鲜新零售的边界。盒马鲜生单店 SKU超过 万个，并为 3公里
范围内的用户提供 30 分钟免费送达的服务，开业 年以上成熟门店
单店日均线上订单 1200单，线上销售占比超过 60%，客单价接近 100元，
日均营收超 80 万元，坪效 5 万元，是传统超市的 3 倍，单店盈利能力
出众，截至目前，盒马已经在全国 21 个城市开出 138 家门店。如果说
盒马的基因就是新的基因，那么传统企业新零售改造也不乏成功的案
例，阿里入股高鑫零售后，高鑫零售逐步在其全部门店中接入淘鲜达服
务。根据盒马发布的数据，大润发运营 3个月以上的淘鲜达店铺（指被
盒马模式改造、接入手机淘宝），单店日均新增线上订单 1200单以上，
单店月度销售额提升 10%以上，单店累计新增年轻顾客 2 万名，根据草
根调研我们估计淘鲜线上客单价在 65元左右。
表 2：盒马鲜生和高鑫零售淘鲜达信息汇总与经营数据对比
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14
生鲜新零售模式 门店到家模式
代表企业 盒马鲜生 高鑫零售淘鲜达
创立时间
布局城市
目前已进驻 21个城市，开设 138家门店，其中上海
26家，北京 20家，深圳 14家，武汉 13家，成都
11家，西安 9家，杭州 8家，广州 7家，贵阳 5家，
南京 4家，苏州、南通、重庆、福州各 3家，宁波、
昆山各 2家，海口、长沙、青岛、大连、无锡各 1
家
淘鲜达服务覆盖 220多个城市，472家门店，其
中一二线城市占比 25%，三四五线城市占比 75%
城市定位 发达一二线城市为主 全国布局
单店面积 4000平米 2万平米（建筑面积）
单仓 SKU 12272个 13718个
配送时效性 下单后 30分钟送达 下单后 1小时内送达
客单价 成熟门店线上客单价预计约 90元 最早接入门店线上客单价约 65元
日单量 成熟门店日均 1200单 单店日均新增线上订单 1200单以上
营收规模
成熟门店日均营收超过 80万元，估算盒马 2018年
营收 80亿+
接入淘鲜达 3个月以上的门店单店月度销售额提
升 10%以上，
数据来源：公司官网、公司公告、商业观察家、草根调研、国泰君安证券研究
社区拼团模式采取差异化选品和爆款策略，以社交流量和预售制为核
心，成本结构优化，但 SKU 和客单价相对有限。微信聚集的庞大社交
流量和小程序的出现成就了以拼多多为代表的去中心化的电商模式，社
区拼团也因此蓬勃发展。基于 LBS（地理位置服务）定位熟人社交场景，
通过招募的团长组织用户开展线上拼团活动，再经由平台将商品统一配
送至团长处，最终由用户至团长处自提商品。社区拼团相比前置仓和门
店到家模式，优势在于前期投入微乎其微，而团长所聚集的社交流量显
著降低了平台的引流成本和履约成本。但是社区拼团模式 SKU 有限，
导致客单价较低，另外依赖团长引流的模式进入门槛较低、稳定性较差。
社区拼团模式起源于长沙，目前主战场也集中在二三线城市，多家社区
拼团平台官方披露的总 SKU 数有上万种，但我们通过小程序下单的过程
中发现单个团长提供的 SKU 数基本不超过 200个，大部分只有几十个，
选品以爆款生鲜产品为主，部分产品的定价非常有杀伤力。在食品用品
方面，社区拼团主要选取网红品牌（非知名品牌），这一方面保证了产
品价格的竞争力，另一方面提高了平台的盈利能力。从时效性来看，社
区拼团采取预售模式，当日下单最快次日送达，产品价格极具竞争力，
非常适合对价格敏感度较高但对时效要求不高的低线级城市消费者。
表 3：十荟团和你我您信息汇总与经营数据对比
生鲜新零售模式 社区拼团模式
代表企业 十荟团 你我您
创立时间
布局城市
目前已进驻 13个城市，接近 15000个小区；
计划 2019 年覆盖 200个城市，约 5万个社
区，服务 5000万个家庭
目前已进驻 10个省份，30个城市，上万个小区，超
过 500万个家庭；计划 2019年覆盖全国主要省份和城
市，在全国 300个地级市之间布局 60-100个
城市定位 以二三线城市为主 以二三线城市为主，一线城市只布局了广州、深圳
品类结构
生鲜占 60%，其他品类包括日用品、化妆品、
家居用品等
生鲜占 40%，其他品类包括日用品、化妆品、小家电
等
单个团长 SKU
182个（其中：生鲜 109个，不同团长的
SKU差异明显）
162个（其中：生鲜 48个，不同团长的 SKU差异明显）
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14
配送时效性 当日下单，次日送达 当日下单，次日送达
日单量 7-8万单 10万单
客单价 35-40元 30-50元
营收规模 估算年收入 10亿+ 估算年收入 10亿+
融资
2018年 8月，获真格基金、启明创投、愉
悦资本天使轮融资，金额为 1亿人民币
2018年 6月，获 GGV纪源资本 A轮融资，金额为数千
万人民币；2018年 12月，获民银资本 A+轮融资，金
额为过亿人民币
数据来源：亿欧动力网，社区拼团观察，简书，国泰君安证券研究
图 9：十荟团休闲食品以网红产品为主 图 10：十荟团美妆产品以非知名品牌为主
数据来源：十荟团小程序 数据来源：十荟团小程序
前置仓 VS 门店到家模式价格比较：每日优鲜、叮咚买菜和永辉的生鲜
价格具备优势，高鑫和永辉的食品用品价格具备优势。我们分别比较了
上海地区叮咚买菜、每日优鲜、高鑫零售、盒马鲜生和永辉超市 15 种
生鲜产品的线上销售价格，每个产品统计价格最低的两个平台，结果显
示每日优鲜、永辉超市、叮咚买菜具备价格优势的生鲜产品分别有 10
件、11 件、7 件，且明显低于高鑫与盒马同类产品的价格；我们又统计
了 7 种食品用品的线上销售价格，每个产品仍然统计价格最低的两个平
台，结果显示高鑫零售、永辉超市具备价格优势的食品用品分别为 5 件、
4 件，且明显低于其他平台。盒马鲜生定位精品超市，其生鲜产品主要
为预包装产品和进口商品，因此定价略高于其他平台。
表 4：永辉、每日优鲜、叮咚生鲜价格具备优势，高鑫、永辉食品用品价格具备优势（价格最低的两组标红）
上海（线上）
单位:元 叮咚买菜 每日优鲜 高鑫零售 盒马鲜生 永辉超市
生鲜蔬果
菲律宾香蕉/500g
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 14
海南千禧番茄/500g
四川椪柑/500g
泰国龙眼/500g
海南木瓜/500g
赣南脐橙/500g
墨西哥牛油果/个
大蒜/500g
生姜/500g
西兰花/500g
土豆/500g
胡萝卜/500g
西红柿/500g
菜心/500g
芹菜/500g
日用百货
可口可乐/
乐事原味薯片/75g
思念速冻水饺/500g
韩国进口方便面/组
李锦记生抽/500ml
海底捞火锅底料/220g
维达纸面巾/130抽
数据来源：APP或小程序，国泰君安证券研究（备注：生鲜选取相近品种，但无法确保完全一致）
社区拼团 VS 门店到家模式价格比较：社区拼团生鲜价格优势明显，食
品用品采取差异化竞争策略。我们分别比较了重庆地区十荟团、你我您、
高鑫零售、盒马鲜生和永辉超市 15 种生鲜产品的线上销售价格，每个
产品统计价格最低的两个平台，结果显示十荟团、你我您、永辉具备价
格优势的生鲜产品分别有 11 件、8 件、8 件，且明显低于高鑫与盒马同
类商品的价格；我们又统计了 7 种食品用品的线上销售价格，每个产品
仍然统计价格最低的两个平台，结果显示高鑫零售、永辉超市具备价格
优势的食品用品分别为 5 件、4 件。社区拼团平台食品用品多为网红品
牌和非主流品牌，盒马鲜生的食品用品中自有品牌和进口商品较多，因
此可比性不强。
表 5：社区拼团生鲜价格优势明显，食品用品采取差异化选品策略（价格最低的两组标红）
重庆（线上）
单位:元 十荟团 你我您 高鑫零售 盒马鲜生 永辉超市
生鲜蔬果
菲律宾香蕉/500g
海南千禧番茄/500g
四川椪柑/500g
泰国龙眼/500g
海南木瓜/500g
赣南脐橙/500g
墨西哥牛油果/个
大蒜/500g
生姜/500g
西兰花/500g
土豆/500g
胡萝卜/500g
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 14
西红柿/500g
菜心/500g
芹菜/500g
日用百货
可口可乐/
乐事原味薯片/75g
思念速冻水饺/500g
韩国进口方便面/组
李锦记生抽/500ml
海底捞火锅底料/220g
维达纸面巾/130抽
泰国进口面膜/盒
数据来源：APP或小程序，国泰君安证券研究（备注：生鲜选取相近品种，但无法确保完全一致）
3. 社区拼团、前置仓、门店到家盈利模式对比
生鲜电商起源于 2005 年，历经数次沉浮依然没有探索出成熟稳定的商
业模式，究其原因一方面是引流成本和物流成本高企，生鲜本身的低毛
利率不足以覆盖高昂的成本；另一方面是次日达难以满足生鲜及时高频
的消费需求。但生鲜数万亿的市场空间和极低的电商渗透率使其备受资
本青睐，因此，在降低成本、优化体验的驱动下，生鲜新零售经历了从
纯电商到前置仓再到社区拼团的不断演进：
前置仓模式能否盈利主要取决于订单密度和客单价。总体来说，前置仓
模式的盈利机制尚不明朗，除了每日优鲜在 2017 年宣布其单月营收突
破 亿元，月订单量 300 万单，一线城市全面盈利以外，尚未有其他
企业宣布盈利。综合快消品网、商业观察家和亿欧的报道，叮咚买菜目
前在上海已有 200个前置仓，单仓面积 200-300平米，总体日单量约 15
万单，意味着单仓日单量 750 单左右，客单价 55 元，对应单仓月销售
额 124 万元。我们估算单仓拣货员需要 8 人，配送员 15 人，根据叮咚
买菜的招聘广告，拣货员和配送员的平均工资为 6000 元/月和 11000元
/月，由此计算出人力成本为 万元/月。叮咚买菜尚未披露毛利率，
但根据其和高鑫零售、永辉超市等的比价情况，我们假设其生鲜毛利率
25%，损耗率 5%，食百毛利率 30%，生鲜收入占比 60%，则对应综合毛利
率为 24%（扣损）。租金成本参考 58 同城上海地区仓库平均租金水平 3
元/平米/天，则租金费用率为 %。叮咚买菜为新人活动提供满 59-30
元的优惠活动，同时还有老客户满 59-6 元和满 79-10 元等活动，我们
假设其拉新和营销费用占总营收的 7%，参考超市平均水平假设其物流费
用率为 3%，那么目前叮咚买菜仍处于亏损状态。在其他条件不变且不考
虑总部费用的情况下，单仓日单量达到 1100 单即可实现扭亏为盈。每
日优鲜 2018年营收接近 100亿元，拥有前置仓 1000个，2017年每日优
鲜曾公布其客单价已达 75 元（当时起送费为 39 元），而现在受竞争对
手的影响每日优鲜已取消起送费，因此我们估算其客单价略有下降至 65
元，对应单仓日单量 400单左右。每日优鲜采取微仓合伙人的模式，合
伙人负责微仓的运营和配送，承担相关的人力成本和管理成本，每日优
鲜负责微仓的建设成本和固定资产投入，每个微仓月收入 1-2万元，按
照每个微仓招募 10个配送员，月平均工资 9000元计算，每日优鲜的人
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 14
力成本低于叮咚买菜，为 14%。假设其生鲜毛利率 23%，损耗率 3%（每
日优鲜活鲜占比小），食百毛利率 30%，生鲜收入占比 50%，则对应综合
毛利率为 25%（扣损）。租金水平 3元/平米/天，则租金费用率为 %。
每日优鲜为新人活动提供满 59-20元的优惠活动，老客还有半价菜市场
等优惠活动，我们假设其拉新和促销费用占总营收的 6%，参考超市平均
水平假设其物流费用率为 3%，那么在不考虑总部费用的情况下每日优鲜
已经实现前台盈利，但考虑到每日优鲜总部有 3000 名员工，按照人均
工资 5000 元计算，总部人力成本为 2%，再加上城市物流中心建设成本
的摊销和运营费用等，我们预计每日优鲜公司整体仍处于亏损状态，未
来能否实现整体盈利主要取决于订单密度和总体的营收规模。
表 6：前置仓模式公司盈利模型估算
公司名称 叮咚买菜 每日优鲜
单仓销售额（万元/月） 124 78
单仓面积（平米） 300 125
客单价 50元+（2018年） 75元（2017年，当时有起送费 39元）
单仓日单量 750 400
综合毛利率 24% 25%
损耗率（生鲜） 5% 3%
前置仓投资成本（万元） 20 10
折旧摊销（万元/月）
折旧摊销费用率 % %
租金成本 3元/平米/天 3元/平米/天
租金费用率 % %
人工成本 8拣货员+15配送员 微仓外包给合伙人+10名配送员
人工费用率（包含配送） % %
物流费用率 3% 3%
营销费用率（拉新+促销） 7% 6%
前台净利率 % %
数据来源：亿欧动力网，社区拼团观察，简书，商业观察家，国泰君安证券研究
门店到家模式的盈利情况因人而异，能否盈利主要取决于客单价、毛利
率和引流成本。从我们分析的重点公司来看，门店到家模式的盈利能力
略强于前置仓模式，主要在于其客单价和综合毛利率更高。以盒马鲜生
为例，根据盒马在阿里投资者大会上披露的信息，运营 年以上的盒
马鲜生门店，单店坪效超过 5 万元，单店日均销售额达到 80 万元，线
上销售占比超过 60%。根据我们草根调研收集的信息，盒马线上客单价
约为 90 元，由于进口商品、海鲜和自有品牌占比更高，因此毛利率可
达 30%，按照每单 7元的配送费计算其配送成本为 8%，盒马单店员工数
量（不包含配送员）约为 170人，按照人均工资 6000 元/月计算，人工
费用率为 %，根据 58同城盒马门店周边租金水平为 元/平米/天，
对应租金成本为 3%，单店设备投入约为 2000 万元，折旧摊销费用率为
1%，假设盒马拉新和促销费用占其总收入的 4%，不考虑后台费用，其净
利率高达 %。而同样是阿里系的高鑫零售，其最早接入淘鲜达的门店
线上订单可达 1200 单/天，根据草根调研，其客单价约为 65 元，毛利
率 22%-23%，以每单配送费 7 元计算的配送成本为 %。假设其向淘
鲜达支付的平台费用率为 3%，由于淘鲜达自带手机淘宝端的流量，因此
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 14
预计高鑫零售额外承担的拉新和营销费用率将低于其他平台，假设为
2%，再考虑拣货、门店租金分摊和设备摊销等成本，高鑫零售淘鲜达目
前预计为微亏状态。随着客单价和毛利率的进一步提升，有望实现扭亏。
表 7：门店到家模式公司盈利模型估算
盒马鲜生（成熟门店） 高鑫零售淘鲜达（最早接入门店）
客单价 90 65
日单量 4500-5000 1200
商品毛利率（前台+后台） 30% %
配送费（元/单） 7 7
配送费用率 % %
平台使用费 % %
折旧摊销费用率 % %
门店租金分摊费用率 % %
人工费用率 % %
营销费用率 4% %
前台净利率 % %
数据来源：阿里投资者大会，商业观察家，国泰君安证券研究
社区拼团的盈利模式相对清晰，龙头企业毛利率 25%-30%，净利率 3%左
右。相对前置仓和门店到家模式，社区拼团总体的盈利能力最强，究其
原因一方面是差异化的选品和预售制既保证了较高的毛利率，也降低了
物流成本和损耗率，另一方面是依靠团长的社交关系组织销售明显降低
了引流成本，因此包括你我您、食享会、十荟团等社区拼团企业都曾公
开表示已经取得区域市场盈利或盈亏平衡：（1）根据零售老板内参和 36
氪的报道，食享会布局了以长三角为主、覆盖全国的 50 多个城市，拥
有团长近 2 万人，月销售额达到 1 亿元，目前客单价约为 30 元，毛利
率 28%，成本中团长的佣金费用率为 12%，仓配成本 %，其中配送 %，
平均每件配送成本仅为 元（城市仓到社区）。公司员工 700 人，其
中负责仓配体系的人员数量居多，城市仓和城市物流自营，按照平均工
资 4000 元/月估算，人力成本约为 %，销售费用率 5%，再扣除 25%
所得税，净利率为 %。（2）根据亿邦动力网的报道，社区拼团企业十
荟团目前在 13 个城市接近 15000 个小区开团，日均订单 7-8 万单，其
毛利率为 25%-30%，成本中佣金费用率为 11%，营销费用率和物流费用
率分别为 5%，由于规模相似，我们假设其员工数量和食享会持平为 700
人，按照平均工资 4000元/月测算出人力成本为 %，扣除 25%所得税
后净利率为 %。根据十荟团的发展经验，基本上一个城市达到 500万
元/月的销售额就可以达到盈亏平衡。
表 8：社区拼团企业盈利模型估算
公司名称 食享会 十荟团
品类和 SKU
生鲜占比 40%，生鲜食材、休闲零食、美妆
个护、家居用品
生鲜占比 60%，果蔬、生鲜和家居用品
单日订单量 10-11w 7-8w
单日销售额 300-350w 300w
客单价 30元 30-50元
毛利率 28% 25%-30%
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 14
佣金费用率 12% 11%
营销费用率 5% 5%
物流费用率 % 5%
估算人工费用率 % %
估算净利率 % %
数据来源：36氪，零售老板内参，亿邦动力网，国泰君安证券研究
4. 投资建议
投资建议：生鲜新零售快速发展，不同模式客群差异明显，传统商超加
快线上线下融合。前置仓主要面向一二线城市时间敏感度较高、价格敏
感度较低的年轻消费者，和大卖场主流消费群体差异明显，配送体验好
但产品丰富度少于超市，传统超市正通过接入到家服务覆盖更多年轻消
费者。社区拼团主要面向低线城市时间敏感度较低、价格敏感度较高的
消费者，通过预售制+爆款模式实现了较好的盈利能力，但品项和时效
性有限。传统商超正通过到家和拼团服务覆盖更多年轻消费者，在 SKU、
价格、时效性等方面具备优势，综合体验较好。建议增持：永辉超市、
家家悦、步步高，受益标的：高鑫零售。
表 9：重点公司盈利预测与投资建议（数据至 ，高鑫零售为 WIND一致预测，其余为国泰君安预测）
公司代码 公司名称 股价
EPS PE PS
投资评级
2018E 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2019E
永辉超市 49 32 25 增持
家家悦 26 22 17 增持
步步高 49 36 28 增持
高鑫零售 26 25 22 --
数据来源：WIND，国泰君安证券研究
5. 风险提示
1、 竞争加剧导致盈利能力下滑；
2、 经济增速下行抑制消费；
3、 CPI 下滑拖累同店增速等。
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 14
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析
逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或
影响，特此声明。
免责声明
本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司
的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。
本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及
推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应
作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信
息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修
改。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见
均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投
资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决
策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况
下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提
供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的
公司的董事。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进
行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、
删节和修改。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的
投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的
投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的 12个月内的
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对
同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300 指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300 指数
中性 基本与沪深 300 指数持平
减持 明显弱于沪深 300 指数
国泰君安证券研究所
上海 深圳 北京
地址 上海市浦东新区银城中路 168号上海
银行大厦 29 层
深圳市福田区益田路 6009 号新世界
商务中心 34 层
北京市西城区金融大街 28 号盈泰中
心 2 号楼 10 层
邮编 200120 518026 100140
电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799
E-mail：gtjaresearch@
mailto:gtjaresearch@
