货币银行学课程论文 论文题目：金融加速器理论及其在中国的效应分析 姓名： 吴荻 学号： 11210680192 提交时间：2012年6月21日
金融加速器理论及其在中国的效应分析 摘要 金融加速器理论（F-A理论）是伯南克等人在研究大萧条的基础上提出的，它较为深刻地揭示了危机期间金融冲击和实体经济衰退之间反馈循环的微观机制。本文首先深入分析了经典F-A三层次原理，然后基于2006年至今的月度数据做了F-A机制在中国现实中的有效程度实证分析。对于实证分析给出的疑问，本文在中国经济实际情况的基础上给出了一定程度的解答，并提出F-A在中国的实际应用中需要注意的方面。 关键词 金融加速器 金融冲击 实体经济 中国特色 1 金融加速器理论 定义和核心机制 宏观经济中的金融加速器（Financial accelerator，简称F-A效应）是指金融市场中的各种状态如信息不对称、代理成本会将指向实体经济的冲击放大的一种现象。现实经济并非无摩擦、信息完全对称的理想世界，正是由于金融摩擦的存在，信贷市场各个变量的内生变动会放大宏观经济的波动。 具体说来，由于信息不对称的存在，贷款者（委托人）想要获取借款者（代理人）的品质、企业的经营状况、投资项目的风险和预期收益等信息，需要付出相应的审查和监督成本。伯南克认为这是一种特殊的代理成本，而其存在将主要导致以下三个影响： 1、外部融资较内部融资更为昂贵，由于代理成本的存在，表现出时高时低的外部融资溢价； 2、给定企业融资需求的情况下，外部融资溢价与借款者资产负债表联系紧密。借款者资产负债表主要被考察的项目是企业净值，因为普遍认为净值高的企业还款能力更强； 3、在借款者净值下降的冲击影响下，不仅会使外部融资溢价上升，还会从另一个方面提高外部融资的需求量。在新增融资需求的不到满足、甚至原有水平也无法得到满足的情况下，借款者就会减少生产或消费。 因综合以上三点我们可以发现，F-A的冲击放大机制的核心是通过净值的顺周期性和因此而导致的代理成本逆周期性而实现的。 F-A三阶段理论 金融加速器中，也包括不同机制主要参与其中的部门和每种机制各阶段的影响结果。可以认为，金融加速器的“加速效果”也要基于一系列的事件或者说条件——当链条上的每一环都能被满足时，金融加速器可能会将一个普通的“小冲击”演变成一场萧条，而如果货币当局以及各部门政策制定者能够正确认识这个机制的作用过程和机理，就可以通过某种方式，减少或抵消金融加速器的作用。 机制A 企业、家庭与银行的互动行为 在这种机制中，我们以信贷供需矛盾为着眼点进行分析。企业、家庭需要生产和消费，在某些情况下，这类部门需要向银行进行借贷。而银行并不保证在每个资金被需求的时刻都能充分供给，这样就产生了信贷供需矛盾，从而在经济中隐藏了不稳定因素。信贷双方的互动主要受到三种变量影响，一下一一说明： 1） 资产负债表变量 企业和家庭都有自己的资产负债表。两类部门的资产负债表中的主要资产项目，列示如下表。
表 家庭与企业部门主要资产项目 部门类别 主要流动资产 主要非流动资产 家庭 现金、活存、股票、基金、债权、保险等 自用汽车、自用房屋等 企业 现金、应收&预付、存货等 可供出售的金融资产、股权、固定资产等 在银行放贷存在监督审查成本的情况下，企业和家庭的资产负债表就成了银行重点审查的对象。当需要资金的部门的资产负债表显示高信用等级的情况下，银行即准许放贷。我们从表中可见，在家庭这个部门的资产中，股票、基金、自用汽车、自用房屋等项目的顺周期性很强，尤其是占据资产份额巨大的自用房屋价值，美国次贷危机就是典型一例。而在企业的资产中，主要非流动资产价值的顺周期性也很强，当资本市场受到强烈冲击时，银行对企业的估值就会大幅下跌。 在对资产负债表渠道进行深入剖析时，我们也不能忽略心理预期的重要性。对企业和家庭的风险承担能力做出判断的不仅仅是银行，也有这两个部门自身。可以想象，当一家企业的股价暴涨时，企业对归还债务的信心必然会有所增加，则金融市场的活跃会刺激企业扩大投资；当一个家庭所拥有的房产价格不断上升时，家庭对贷款消费也更有信心、更有热情，因为他们预期不到可能的财务危机。 总之我们发现，资产负债表渠道使得企业、家庭的行为呈现顺周期特征，而且是企业、家庭与银行双向的加强。 2）制度环境变量 目前国际上的信用评级市场被三家大型机构垄断，而三大信用评级机构的评级相关性较高，他们叠加在一起构成强大的周期性力量。 此外，国际领域普遍实施的公允价值会计准则（2006年9月，FASB发布第157号财务会计准则公告《公允价值计量》，以统一在各会计准则中存在的不同公允价值定义和有限而分散的指南）也遭到诟病：公允价值被认为较之于历史成本加剧了市场的波动。公允价值的确更能反映资产和负债的实时价值，但是另一方面也加剧了资产和负债的价值变化，并通过公允价值计价工具的损益变动加大了收益的波动性，进而在熊市中形成了“价格下跌-资产减计-恐慌性抛售-价格进一步下跌”的恶性循环。 图 标普500指数月K线（2004年1月至今）
图显示了标准普尔500指数的月K线图。添加的虚线标示出了2006年9月月线的位置。从这张图中可以很明显地看出，新会计准则颁布后，月K线的高低价差明显增大，这也许能够从一个侧面证明公允价值的计量方式的确造成了资本市场更加剧烈的波动。 3）银行信贷供给约束变量 在其他条件相同的情况下，当经济高速增长时，风险权重通常较低，资本充足率因而较高；经济衰退情况下，风险权重陡然上升，资本充足率就会下降。不仅如此，货币当局在银行资本约束中也起了很大作用：当货币当局实施紧缩性的货币政策时，商业银行的超额准备金下降，如果银行不能有效获得其他资金来源或出售资产，它将不得不收缩信贷。叠加在现时信贷收缩上的还有“银行资本金融加速器”的作用：实施紧缩的货币政策将缩小银行的存贷利差，使得银行资本的期权价值下降，导致未来资本要求对信贷扩张的约束效应进一步增强。因此，金融机构的杠杆率也在顺周期变化。 机制B 企业、银行与金融市场互动行为 这是金融加速器得以过渡到更高阶段的必要一环：企业、银行以及金融市场中的各类主体广泛参与到金融衍生品交易中。衍生品交易链条的延长，极大地强化了金融加速机制，但低利率政策在受到通胀等因素制约的情况下，不可能永远地维持。货币政策出现转向时，一个负向冲击就会通过多米诺骨牌效应，启动金融加速器机制，并对实体经济造成重大冲击。 在这个机制中，我们发现受到冲击的已经不仅仅是企业、家庭这类需要资金的部门，而扩展到了银行这类传统上是资金提供者角色的部门。实际上如果金融市场各类部门广泛参加衍生品交易，负向冲击将对包括银行在内的整个金融体系形成毁灭性打击。金融系统崩溃的严重后果之一是金融机构信息中介功能的全面瘫痪。而现实中金融市场条件恶化并不仅仅是真实经济活动下滑的简单被动反应，它们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。市场的投融资活动都是借助于金融机构的市场创造和信息收集完成的，金融系统的崩溃导致市场创造和信息收集的效率急剧下降，进而由于信息不对称问题导致更严重的逆向选择和道德风险以及更为厉害的信贷紧缩，引起经济活动更深入的收缩。 机制C 企业、银行与货币当局的互动行为 央行制定货币政策时，一般是逆周期的。为了维持稳定的物价水平，货币政策要对过热的经济进行一定程度的压制。但是，也有经济学家认为，通胀水平与资产价格水平和信贷市场扩张程度的不一致性，对目前普遍实施的通货膨胀目标制的合理性提出了质疑。 实际上，企业和家庭在进行借贷时，面临着总体水平利率和外部融资溢价这样两项成本。货币当局的货币政策当然可以直接影响总体利率水平，但是货币政策还可以通过资产负债表渠道、银行资金约束渠道甚至是强烈地改变人们的预期等方式影响外部融资溢价。所以货币政策的前瞻性和有效性很差，则它本身可能会成为“金融加速器的加速器”，放大经济周期性波动。 2 金融加速器理论在次贷危机中的实际应用 本次全球性金融危机中，各主要经济体采取的自救措施主要体现有二：其一，大幅降低利率，世界部分国家和主要经济体进入了史无前例的超低利率时代；其二，主要经济体的货币当局采取了量化宽松的货币政策，通过各种渠道向市场注入大量流动性，主要意图是防止金融机构无序倒闭。 一、大幅降低利率的必要性 2007年9月-2008年12月，美联储连续十次降息，联邦基金利率从%下降到0~%区间；英格兰银行五次下调基准利率350个基点至1%；欧洲央行下调利率325个基点最低至1%。2008年10月31日，日本央行决定将银行间无担保隔夜拆借利率由%下调至%。结合本文上节机制C的解读就能明白，货币当局下调总体利率水平可以在一定程度上减少借
贷市场的摩擦，并或多或少地改变人们的预期，使外部融资溢价有所下降。所以，在面临危机时，大幅降低利率的确是有必要的。 但是，我们同时要看到，金融加速器机制是经济周期动态内生非线性的，比较糟糕的财务状况会使金融加速器效应更加显著，这使得危机面前金融加速器机制在自身强化下得到扩张。这样我们就会发现，货币政策的效果也出现了“非线性”，即在经济情况比较平稳时，外部融资溢价不高而一般利率水平占据借贷成本的主要成分，这使能直接决定一般利率水平的货币政策效果显著；而在经济经受巨大波动时，信贷摩擦大幅上升，外部融资溢价升水剧烈，同时企业对外部融资的需求增大（直接融资市场崩溃、非意愿存货增加等情况凸显），导致无风险利率或是一般水平利率的作用被弱化，因而货币政策的效果大打折扣。 实际上，在实践中我们也看到，在降息伊始，尽管联邦基金利率和美国国债利率大幅下降，个人贷款利率和企业贷款利率却呈现双双上升。这种现象用金融加速器理论就能较好地给与解释。 二、推出非常规量化宽松的原因 本文节中机制B提到在F-A第二阶段中，金融系统崩溃将会造成的尤为恶劣的后果。伯南克在分析美国大萧条期间货币与金融总量的相对重要性后，强调金融系统的崩溃才是最终导致大萧条纵深发展关键因素。在整个危机过程中，冲击经由金融加速器机制被放大的关键，在于信息不对称问题的存在和金融机构在信息收集和市场创造中的核心地位。所以我们可以得到结论，越是在经济动荡期间，越要尽量保持金融系统功能的正常发挥。“量化宽松”货币政策向市场注入流动性的核心目标即在支持信贷市场正常运行、激发人们对未来金融环境的乐观预期、早日重启金融市场的功能。其结果就是经济得以快速复苏，不像20世纪20年代末大萧条那样使经济滑入长期衰退的泥沼。 3 金融加速器理论在中国的实证检验 变量选择 仔细分析金融加速器三阶段理论我们可以发现，如果撇开制度因素和政策因素不谈，我们可以从机制中提炼出一个主要变量，即资产价格。资产价格既是居民和企业资产负债表的重要组成部分，又是银行考量企业还债能力的重要因素，还是金融市场活跃程度的最有效判断指标之一。考察F-A模型运行原理可发现，该变量深度参与了机制A的三种渠道以及机制B。可以说，资产价格的运行情况能够作为金融加速器模型的一个代表性变量考虑。综合考虑数据的频度、可获得性和代表性，我们可以选择股票指数作为资产变量。 中国的股票市场走过20余年，应该说历史还非常短暂。这个市场还非常不成熟，许多尽人皆知的缺陷使得它的企业定价、价值发现功能皆广受质疑。由此，中国A股目前被认为不适合“投资”，而成为了投机者的乐园。但是，也正因为如此，中国A股市场的波动剧烈（虽然最近数月波动趋缓，但以“年”的跨度来审度，波幅还是很大的），似乎更容易看出它与经济周期的关系，并以此来验证金融加速器在中国的存在性。 已经有不少文献在相关方面做过中国的数据计量实证，并总结出以下三点： ①资产负债表状况指示指标的参数估计值都是负值，说明企业投资与资产负债表状况负相关；企业投资对于资产负债表状况变化的敏感性大于营业总收入变化，进一步说明了资产负债表状况是决定企业投资的重要因素； ②资产负债表状况在衰退期对企业投资的影响要大于非衰退期，也即证实了金融加速器的非对称性； ③资产负债表状况对于企业投资的影响作用排序为：小规模企业>中等规模企业>大规模企业，即企业规模和金融加速器的作用成反比。 基于以上三点，我们选择中小板指作为中国具有代表性的资产价格指数之一来验证金融
加速器的存在性及其效果。 表 中小板指成分股按行业大致分类计数 农林牧渔 制造、外贸 金融服务 家数（共100家） 6 92 2 之所以选择中小板指，主要考虑到以下因素：1）中小板指成分股共100家，按照行业粗略分类如上表所示，其中制造业与外贸行业家书总和占到了92%，可以代表目前中国经济的总体情况；2）已有的实证检验结果表明，中国的小规模企业对资产负债表反映最为敏感；3）由于某些制度原因，中国的大型及以上企业借贷成本很低，甚至出现外部融资成本低于内部融资成本的情况，已经脱离了讨论范围，故不予考虑。 此外，我们还选择金融指数来观测金融行业在冲击下的表现。本来如果条件允许，应该要将券商类和银行类区别开来。中国的四大国有商业银行垄断程度过高，一定程度上对真实冲击的反应灵敏度较低，而四大行在银行类指数的权重较高。为避免出现结果的扭曲，我们本应将市场化程度较高的券商类和市场化程度相对逊色的银行类分开观察。但是券商类和银行类指数仅从09年8月开始发布，数据量过少，故退而求其次，直接观察金融指数。 鉴于中国的实际经济情况，我们选择制造业采购经理人指数来观察中国宏观经济周期。 实证检验 综合三个系列数据的可获得性，我们从2006年1月开始观察。为了使观测更为清晰，把数据截为两段（2006年1月-2009年1月和2009年2月-2012年5月），分别形成两张图。每个点都代表当月数据，其中股票指数数据都采用当月最后一个交易日形成的收盘价。 7000 70 G A B CD E 6000 60 5000 50 4000 40 3000 30 2000 20 1000 10 0 0 中小板指 金融指数 制造业PMI（右轴） 图 2006年1月-2009年1月中小板指、金融指数和制造业采购经理人指数趋势图 1 在图中，我们标示出A、B、C、D、E、G共6条直线。A线、B（G）线和C线分别标示了金融指数、中小板指和制造业PMI在金融危机冲击下形成的顶点，D线标示出 金融指数 1 一般可能会认为，B线位置中小板指创造了牛市最高点，因而可以算作筑顶月。实际上这是有争议的。从技术分析的思路讲，中小板牛市是在G线所示的月份结束的。G线后的回撤力度太强，而B线所创的新高在MACD指标上出现了显著的顶背离。实际上B线的新高展示的是中小板指M头的形态。本文后面的讨论将持G线所示月份为中小板指熊市起始点这一观点。 2006年1月 2006年3月 2006年5月 2006年7月 2006年9月 2006年11月 2007年1月 2007年3月 2007年5月 2007年7月 2007年9月 2007年11月 2008年1月 2008年3月 2008年5月 2008年7月 2008年9月 2008年11月 2009年1月
和中小板指几乎同时触底的时点，E线则显示了制造业采购经理人指数落后筑底的月份。 按照F-A机制的三阶段理论，我们预想该实证应该得到如下结果：首先，在紧缩的货币政策和股票市场扰动下，中小板指率先构建顶部。由于我们认为中小板指可以代表F-A机制的推动力量，接下来经济周期应该出现顶部、并在接下来数月内出现下滑。实体经济受到冲击进一步恶化了企业的资产负债表，影响人们的预期，并增加了信贷市场摩擦，在诸多的利空之下，中小板指应该出现进一步的暴跌走势。此时进入F-A理论的机制B，在实体经济受到较深程度负向冲击后，金融业开始受到压制，并由于存贷差减少、利润减少（何况中国的商业银行很大程度上靠吃利差赚钱），人们对银行业的预期变得更加负面，影响到金融指数的崩跌。金融机构的活动萎缩、银行体系资金供给锐减，反过来加剧了中国大量的中小企业面临的困境，信贷流中断进一步刺激经济形势下滑。总之，这三个指标见顶和下滑加速过程应该有明确先后关系。该过程将用图更形象地予以说明。 回过头来观察图紧缩的货币政策 中小板指数实体经济。我们发现，筑顶时股市向价值回归 牛市见顶 遭受冲击 点先后顺序果然如同预想——中小板指筑顶，宏观经济受到明显压制（从图我们观金融行业遭受冲击 加剧中小企业困境 察到，以制造业PMI为金融指数下探 中小板进一步下跌 指标，中国经济在危机前有以6个月为一个周图 预想中的中小板指、金融指数和经济周期见顶时间关系 期的波动规律，每年4、5月和9月都有一波上行。然而，中小板指走熊后，2007年的9月制造业PMI远远未达到往年的高度，表现非常平淡），随后金融行业筑顶走熊，金融行业筑顶三个月后，中小板指出现暴跌。此时唯一表现奇怪的是经济周期的指标PMI指数，它在2008年2月至4月期间还走出一波上升，随后才开始猛烈下探。8000 58 H I J 7000 56 6000 54 5000 52 4000 50 3000 48 2000 46 1000 0 44 中小板指 金融指数 制造业PMI(右轴) 图 2009年2月-2012年4月中小板指、金融指数和制造业采购经理人指数趋势图 2009年2月 2009年4月 2009年6月 2009年8月 2009年10月 2009年12月 2010年2月 2010年4月 2010年6月 2010年8月 2010年10月 2010年12月 2011年2月 2011年4月 2011年6月 2011年8月 2011年10月 2011年12月 2012年2月 2012年4月
接下来，还是从图，我们看一下三个指标筑底的先后次序。首先筑底的是中小板指（见图线所示），一个月后，金融指数和PMI差不多同时触底（见图线所示）。结合图我们注意到，制造业PMI上扬幅度剧烈且快速。但是，金融指数在2009年8月即结束反弹走入漫漫熊途，这充分展示出人们对于金融行业真正走出危机、金融市场恢复活跃预期悲观。事实上，中国的信贷市场的确在危机期间暴露出重重的重大问题，多数问题积弊已久，难以在短期甚至中期内解决。在这种情况下，绝大多数中小（尤其是微型）企业外部融资溢价居高不下，信贷监督成本仍然高企，金融加速器仍然在起作用。它限制了宏观经济的反弹空间，PMI指数于2010年初见顶。中小板指在大熊市后反弹惯性的作用下持续上升到2010年10月左右，但随后走熊，现已回到2009年年初的水平。综观三个指标我们能够很清晰地看到，现在中国经济正处于衰退周期。 检验结论 从以上检验中我们主要可以得到以下结论： 1）金融加速器对中国经济在一定程度上起着作用； 2）中国实体经济对于来自金融市场的冲击抵御能力似乎较强，体现出一定程度上的“割裂”，使得金融加速器的作用充分体现需要一个较长的时间跨度； 3）中国宏观经济的波动剧烈，尤其是在遭受危机冲击后的反弹，甚至在短时间内体现出“脱离”金融环境的性质； 4）2009年四季度起，金融指数与中小板指走势几乎脱节，体现出代表中国经济增长动力的中小企业与金融市场之间的关系不甚紧密，而中国金融市场离成熟、活跃、真正发挥市场创造和信息收集能力还差得较远。 4 中国特色的F-A机制 F-A在中国的扭曲 出于很多中国经济的现实原因，笔者认为F-A机制在中国的运行在许多方面发生了一定程度的扭曲。 首先，我们可以在一定程度上解释上文的检验结论。由于中国金融市场起步非常晚，而且政府垄断水平较高，市场化程度可以说是比较低的。经济中其他部门参与金融事务的程度不深，这是一方面；另一方面，我国的金融产品也绝对没有发展到能够吸引大量参与者，以至于在金融危机冲击下严重影响实体经济的。从这个角度来讲，金融深化在我国做得相当不够反而避免了我国在本次金融海啸中遭到深度裹挟。所以我们能够理解，图中2008年1月-2008年4月我国宏观经济周期与金融市场出现了背离。 此外，2008年一季度货币政策执行报告显示，央行已经对中国经济在外需下降的影响下的放缓有了明确的预期。但在同时存在的通胀预期下，仍坚持实施从紧的货币政策，而调整和优化财税政策，刺激内需，扩大服务业需求，以求增强抵御外部冲击的能力。应该说，这些政策选择是合理的。2008年4月开始的比较严重的经济下滑，很大程度上是由于中国经济增长对外需依赖过大导致的，而金融加速器本身的作用有限。正是基于这种理解，央行直到08年9月才开始调降利率。 下面我们针对经典F-A模型对照中国经济的实际情况，看看符合度达到什么水平。 从表可见，从中国的实际情况出发，我们可以看到F-A模型的三个机制都有所扭曲。这足以解释上文实证检验中出现的经济周期代表变量运行与资产价格代表变量相脱节、金融市场代表变量运行同时与资产价格代表变量和经济周期代表变量背离的现象。
表 经典F-A模型实现机制与中国实际情况对照表 机制和渠道 与中国实际情况对照 ①从家庭的角度讲，我国居民的资产负债表受金融市场影响较小，何况大多数人多数时间 并不借贷消费；②从企业角度，我国借贷市场较不成熟：银行放贷多考虑整体经济形势和 渠道1 企业性质、规模，对企业的经营、项目的优劣不太重视；在正规借贷市场外，存在着数额 庞大的民间借贷网络，这类网络的发展严重顺应经济周期，但放贷与否似乎并不主要决定机于放贷对象的资产负债表。 制渠道2 公允价值的计量方法的确很大程度地影响了企业的收益波动性；但由于我国尚处于金融深A 化的初期，国际评级机构对金融资产的评级对我国绝大部分企业所拥有的资产影响不大。 渠道3 我国最大的商业银行属于国有企业，国家对这些银行有着非常强大的控制能力。是否放贷、对哪些项目放贷，可以达到逆周期的效果。而国有商业银行绝对的垄断地位也使其发生深度资金约束成为小概率事件。 如前述，我国的金融市场远未达到“发达”的程度，而它与实体经济的联系也不是那么紧机制B 密。经济中的许多部门并未深层次地参与到金融市场中来，而我国的衍生品市场也属于很初步的发展阶段。所以，金融市场的波动与实体经济之间有一层天然“防火墙”。 机制C 出于本表对渠道1的分析，笔者认为中国货币当局对企业和家庭等资金需求部门的外部融资溢价掌控能力不足。当出现金融市场动荡时，无风险利率相对外部融资溢价作用增强，则货币当局对信贷市场的调控能力也相应下降。 还有一点需要强调的是，作为新兴的开放型经济体，理论上我国的资本流动在一定程度上也呈现顺周期特征。海外资金供应者以信贷形式对我国提供资金，当风险提高时，就要求更多的风险溢价，反之则反是。他们运用我国企业的资产负债表来确定风险度，这样就形成了资金流入（出）的顺周期特征。一些研究者指出，在开放经济的金融加速器模型中，投资需要由信贷来融资，只要产生本币收入的投资项目需要以外债融资，就会产生债务美元化以及货币错配现象。在国外需求下降时，本币发生贬值，则在债务美元的背景下带来企业资产负债表的恶化。此时金融机构会认为企业偿债风险加大，进一步提高企业的融资成本。由此就能引发企业投资的下降和产出紧缩的恶性循环。但是考虑我国的现实情况，由于债务美元化程度不强，这种“汇率的金融加速器机制”目前对我国的影响还不大。但随着债务美元化程度上升，可能就需要慎重考虑和避免这种金融加速器机制引起的负面冲击了。 F-A在中国的应用需要注意的方面 第一，前一小节重点讨论了F-A机制在中国被扭曲的情况，而仔细考察表即可发现，这些扭曲基本上都来自于中国金融市场的不成熟、借贷市场不规范等原因，而并不是来自中国自己主动建立起的某种“金融防火墙”。那么，随着金融深化不断发展，我国日后也将逐渐符合金融加速器的各项基础条件。 第二，前文也曾经提到，在我国，不同企业外部融资成本差异巨大。中小企业，尤其是民营企业在借贷市场中处于劣势。当财政和货币政策紧缩，货币供应减少，企业净值下降等情况出现时，中小企业受到的冲击尤重。尽管经济建设支出可以在宏观调控下达到相当高的水平，企业固定资产投资增长率仍然不能有效提高。这可以说是“中国特色的金融加速器”效应，政府必须加以重视。 第三，从上文分析中似乎可以到到结论，认为金融深化程度浅得以避免金融动荡对实体经济的影响，因此中国不必快马加鞭发展金融。这种思路是危险的。从危机复苏进程来看，我国金融行业久久不能得到有效恢复，而人们对其预期也非常灰暗，这拖累了整个经济走出衰退的泥潭。同时，由于中国经济灰色地带范围很广，金融领域传导能力不强，政府的货币政策始终不能发挥充分效用。总之，金融深化利大于弊。
_________________________________________________ 参考文献： 【1】 何德旭，张捷：后危机时代的货币政策选择，当代财经，2010年第12期，P57-62 【2】胡杨，张宗新：金融加速器效应在中国的存在性分析，财政金融，2010年第4期，P63-66 【3】侯坤：经济波动中的金融加速器理论研究综述，海南金融，2011年第4期，P10-14 【4】邢天才，孙进，汪川：从金融危机到经济危机——基于“金融加速器”理论的视角， 货币理论与政策，2011年第11期，P21-29 【5】田树喜，白钦先：股指期货市场金融加速器效应的实证分析，上海金融，2010年第4 期，P5-8 【6】何建勇：顺周期效应的金融加速器机制解析，福建师范大学学报，2010年第3期，P41-46 【7】郑重：新兴市场国货币政策规则研究——基于开放经济的金融加速器模型，当代财经， 2011年第10期，P65-72
