（信用管理）信用衍生工具
信用衍生产品
【学习目标】信用风险是金融市场上最为基本、最为古老，也是危害最大的壹类风险，而信
用衍生产品则是 20世纪 90年代信用风险管理的最新发展。本章第壹节全面介绍了现代意义
上的信用风险的定义、特点、以及信用风险度量模型的发展和衍生工具信用风险的衡量方法；
第二节简要说明了信用衍生产品的定义、发展和作用，且详细介绍了五种信用衍生产品的基
本原理。以期通过本章的学习，让读者对信用风险和信用衍生产品有个基本的了解。
第壹节信用风险
壹、信用风险的概念和特点
信用风险（CreditRisk）是金融市场上最为基本、最为古老，也是危害最大的壹类风险。
传统意义上的信用风险是指借款人不能按期仍本付息而给贷款人造成损失的风险。现代意义
上的信用风险则包括了由于交易对手直接违约或交易对手信用水平、履约能力的变化而使投
资组合中资产价格下降进而造成损失的风险。
信息不对称是信用风险产生的重要源泉。由于企业违约的小概率事件以及贷款收益和损
失的不对称性，造成了信用风险收益分布曲线向右侧倾斜，且于左侧出现肥尾现象（如图
所示）。同时，和市场风险不同，信用风险的非系统性特征较为明显，借款人的仍款能
力主要取决于和借款人关联的非系统性因素，如借款人的财务情况、运营能力、仍款意愿等。
此外，由于贷款等信用产品缺乏二级交易市场，流动性差，信用资料的全面性和时效性均不
如市场风险采取盯市法所获得的数据。而且贷款的持有期限壹般较长，即使到期出现违约，
其频率也远比市场风险的观察数据少得多。因此，观察数据的匮乏就使得运用 VaR方法来衡
量信用风险，以及对信用风险定价模型进行有效性检验均相当困难，严重阻碍了实证研究的
发展。
图 信用风险收益分布的特征 1
二、信用风险度量及管理模型的发展
长期以来，信用风险均是银行业，乃至整个金融业最主要的风险形式。尤其是 20世纪 80
年代中期以后，随着金融自由化和金融全球化的发展，世界范围内的破产有了结构性的增加，
信用规模和风险程度均呈指数式增长。而且，融资的脱媒效应，银行间竞争的加剧以及抵押
品价值的下降均大大增加了银行传统信贷业务的风险，使得信用风险再度引起普遍的关注，
成为银行内部的风险管理者和银行监管者共同面对的壹个重要课题。同时，贷款出售和贷款
证券化的使用，组合投资原理于风险管理中的实践，以及衍生工具市场的显著扩张和各种信
用衍生产品的出现，也对信用风险的测量和控制提出了更高的要求。
然而传统的信用风险衡量方法（主要包括专家法、信用评级法和信用评分法等），由于
其主要依赖于评估者的专业技能、主观判断和对某些决定违约概率的关键因素的简单加权计
算，难以对信用风险做出精确的测量，因此，近年来以 KMV、CreditMetrics、CreditRisk＋及
CreditPortfolioView为代表的信用风险量化管理模型的开发得到了理论界和实务界越来越
高的重视。
（壹）KMV模型
KMV模型以 Black－Scholes的期权定价理论为依据，认为公司的破产概率于很大程度上
取决于公司资产价值和其负债大小的相对关系以及公司资产市价的波动率，当公司的市场价
值下降到壹定水平以下时公司就会对其债务违约。它将股票价值见作是建立于公司资产价值
1参见：王琼，陈金贤.信用风险定价方法与模型研究.现代财经.2002(4)，14－16 页
上的壹个见涨期权，用公司股价的波动率来估算公司资产价值的波动率，主要通过计算预期
违约频率 EDF(ExpectedDefaultFrequency)，即借款者于正常的市场条件下于计划期内违约
的概率，来衡量信用风险的大小。详见图 。
未来资产价值的概率密度函数
未来资产价值的标准差
资产净预期增长率资产价值的均值
市
场
值由于气球式偿款方式导致
的偿付要求的提高
从未来价值的均值公司处于危机区域的
到违约点的距离预期违约概率概率密度曲线的形状
当下壹年后时间
所需清偿的债务
图 模型简图
资料来源：KMVcorporation(1993)。
(二)CreditMetrics模型
CreditMetrics模型最突出的特点就于于它把人们对信用风险的认识仅仅局限于违约情
况的传统思想，转移到了包括信用等级变迁于内的新情形，第壹次将信用等级的转移、违约
率、回收率、违约关联性纳入了壹个统壹的框架，全面地考虑对信用风险的度量。它认为企
业信用等级的变化才是信用风险的直接来源，而违约仅仅是信用等级变迁的壹个特例。因此，
它主要根据信用评级转移矩阵所提供的信用工具信用等级变化的概率分布，以及不同信用等
级下给定的贴现率，计算出该信用工具于各信用等级上的市场价值，从而得到该信用工具市
场价值于不同信用风险状态下的概率分布。不仅能够用于单壹资产信用风险的测量，而且能
够用于多种资产组合信用风险情况的计算，其主要框架如图 所示：
风险暴露信用 VaR关联性
图 分析框架
资料来源：(1997),CreditMetrics-TechnicalDocument。
以壹项金额为 1亿美元，年利率为 6%的 5年期 BBB级固定利率贷款为例，简单说明壹
下 Creditmetric模型的基本思想。详见表 1。
此外，CreditMetrics模型的壹个重要特点就于于它是从资产组合而不是单壹资产的角
度来见待信用风险的，因此能够用于衡量组合的集中信用风险值。模型中整个投资组合的市
场价值的期望和标准差能够表示为：
表 19－1BBB级贷款的 VaR的计算(基准点是贷款的均值)
年末信用
评级
状 态 的
概率(%)
新贷款价值加
利息/亿美元
概率加权的
价值/亿美元
价值偏离均值
的差异/亿美元
概率加权
差异的平方
AAA
AA
A
BBB
BB ()
B ()
CCC ()
违约 ()
＝均值 ＝
价值的方差
σ＝标准差＝299万美元
假设正态分布：5%的 VaR＝×σ＝493万美元
1%的 VaR＝×σ＝697万美元
假设实际的分布：5%的 VaR＝实际分布的 95%＝－＝
1%的 VaR＝实际分布的 99%＝－＝
注：5%的 VaR近似地由 %的 VaR给出(也就是 %＋%＋%＋%)，
1%的 VaR近似地由 %的 VaR给出(也就是 %＋%＋%)。
资料来源：,CreditMetrics－TechnicalDocument，April2，1997，。
（三）CreditRisk＋模型
CreditRisk＋方法是由瑞士信贷银行(CreditSuisseFinancialProducts，CSFP)于 1996
年推出的壹个违约风险的统计模型。主要以保险精算科学为基础，假定违约遵从泊松过程，
而和公司的资本结构无关。利用违约率的波动性来估计客户信用等级变化的不确定性以及违
约的关联性，且进壹步生成债券和贷款投资组合的损失分布，以计算应提列的授信损失准备。
其最主要的优势就于于只需要相当少的数据输入(比如主要输入数据仅为贷款违约率、违约
率波动率和风险暴露，而不需要风险溢酬方面的数据)，就能够计算出每位债务人的边际风
险贡献度以及整个投资组合的违约损失分布。其主要局限也于于它不是充分估值的 VaR模型。
（四）麦肯锡公司的 Wilson模型
麦肯锡公司的 Wilson模型(1997)即信贷组合观点(CreditPortfolioView)是壹种通过计
量经济学和蒙特卡罗模拟来分析组合风险和回报的方法。和 CreditMetrics相比，其最大的
改进就于于把宏观因素(包括系统的和非系统的，如失业率、GDP增长率、长期利率水平、汇
率、政府支出和储蓄水平等)对于违约概率和关联联的评级转移的影响纳入了模型，通过模
拟宏观因素对于模型的冲击来测定转移概率的跨时演变，这样能够得到未来每壹年的不同的
转移矩阵，于此基础上运用 CreditMetrics的方法计算出于不同经济周期的 VaR，从而克服
了 CreditMetrics模型中由于假定不同时期的转移概率是静态的和固定的而引起的偏差，能
够说是对 CreditMetrics的壹种补充。和 KMV模型相比，俩者所应用的方法同样均是基于经
验观察，即违约和转移概率均随时间变化。但 KMV模型主要是从微观经济角度研究债务人的
违约概率和关联资产市值，而 CreditPortfolioView模型则主要运用宏观经济中的因素和违
约和转移概率相联系。
现将之上四大模型于 6个关键维度上的异同点归纳为表 19－2。
表 19－2四大模型的比较 2
比较的维度 KMV模型 CreditMetrics CeditRisk＋ Wilson模型
1.风险的定义 违约模型 盯市模型 违约模型 盯市模型
2.风险趋动因素 资产价值 资产价值 预期违约率 宏观因素
3.信用事件
的波动性
可变 不变 可变 可变
4.信用事件
的关联性
多变量正态 多变量正态 独立假定或和预期
违约率的关联性
因素负载
factorloadin
gs
2 参见：[美]安东尼·桑德斯著，刘宇飞译.信用风险度量：风险估值的新方法与其他范式，中译本.北京：机
械工业出版社， 页
5.挽回率 不变或随机 随机 于频段内不变 随机
6.计算方法 解析法 模拟法或解析法 解析法 模拟法
迄今为止，从实证角度对各个信用风险模型进行系统比较分析的文章仍很少。
Gordy(2000)和 Crouhy(2000)于对各模型进行模拟的基础上分别于各自的文章中指出，各种
不同的模型对于同壹时点的相同资产组合进行评估时得出的结果是相近的。Nickell(1998)
等人将信用风险模型应用于对实际资产组合风险损失估计的研究，发现结果和实际情况大相
径庭。见来根据本国实际研究适用的信用风险模型仍路途遥远。
至于于实践中该选择运用哪壹个模型则主要取决于信用风险资产组合的性质，风险管理
的范围和要求，以及数据的可获得性。对于主要依赖于公司特有数据的异质资产组合
（HeterogonousPortfolios），则结构性模型比较适合；对于具有潜于流动性债券市场的资
产组合，则简约式模型具有较大的优势；对于同质资产组合（HomogenousPortfolios）的风
险管理者，如果不关注评级转移风险，则计算相对简便的以保险精算为基础的信用风险模型
就足够了；对于高度依赖于经济情况的同质资产组合，则宏观经济类模型是最优的选择。
三、衍生工具信用风险的测量
80年代以来，随着金融市场上市场风险的和日俱增，衍生工具因其于金融投资、套期保
值行为中的巨大作用而获得了飞速的发展，尤其充实拓展了银行的表外业务。然而这些旨于
规避市场风险应运而生的衍生工具又蕴藏着新的信用风险。如利率互换和货币互换虽能减少
利率风险，但却要承担互换对方的违约风险。此外，随着场外市场期权交易的发展，其违约
风险也日益增加。因此，衍生工具信用风险的管理也日益受到各国金融监管当局的重视。
原则上，之上这些模型对衍生工具信用风险的测量仍有壹定的用武之地，因为交易对手
陷入财务困境始终均是引起合同违约的最重要的壹个原因。但衍生工具的信用风险和表内业
务仍存于着许多不同之处，主要于于：首先，即使交易对手陷入财务困境，也只可能对虚值
合同（履约带来负价值的合同）违约而会力求履行所有的实值合约（履约带来正价值的合同），
因此衍生工具合约的无违约价值对交易对手而言必须为负值；其次，于任壹违约概率水平上，
衍生工具结算壹般采取轧差方式，其违约遭受的损失往往低于同等金额的贷款违约的损失。
鉴于此，研究者相继提出许多计量模型，但主要集中于互换和期权俩类衍生工具上，最具代
表性的有下列三种。
（壹）风险敞口等值法(RiskEquivalentExposure，REE)
风险敞口等值法（REE）是贯穿于衍生工具信用风险衡量的核心方法。这类方法是以估
测信用风险敞口价值为目标，考虑了衍生工具的内于价值和时间价值，且以特殊方法处理的
风险系数建立了壹系列 REE计算模型。既有以衍生工具交易的名义本金和合同价值为基础的
REE模型，也有以衍生工具类别和组合策略为基础的 REE模型。其中风险系数是衍生工具交
易的名义本金转化为风险敞口等同值的核心工具。依据投资者的风险偏好，可计算 4种概念
的风险敞口等同值；即到期风险敞口等同值、平均风险敞口等同值、最坏情况风险敞口等同
值和期望风险敞口等同值以度量信用风险的高低。
国际清算银行（BIS）为保证银行的资本反映它所承担的风险，于区分交易所衍生合约（由
于存于结构化的清算中枢使得合约的信用风险近似为零）和柜台合约（OTC）的基础上，通
过以下模型来计算信用风险的敞口等值：(1)加总潜于风险敞口数量和现行风险敞口数量得
到合约的信用等价数量，其中潜于风险敞口数量用名义面值乘以转换因子得到，转换因子按
合约期限分为利率合约和外汇合约俩类，现行风险敞口数量即为合约的盯市价值（MTM）和 0
中的较大者。(2)将上述信用等价数量乘以合适的风险权重（现行为 50%）就得到衍生合约按
风险调整之后的资产数量。(3)该资产数量乘以 8%得到衍生合约的最低监管资本要求。
（二）模拟法
模拟法是壹种计算机集约型的统计方法。根据 CreditMetrics的风险价值模型，理论上，
衍生合约的价值能够见作是没有违约风险的交易对手之间的净现值和由于信用风险而导致
的预期损失之差。于 CreditMetrics中预期损失等于平均的风险敞口数量乘以累计的违约概
率再乘以给定违约概率下的损失。为测定未来每年的风险敞口数量，通常是利用蒙特卡罗模
拟过程模拟出影响衍生工具价值的关键随机变量的可能路径和交易过程中各时点或到期时
的衍生工具价值。经过成百上千次的反复计算得出壹个均值。衍生工具的初始价值和模拟平
均值之差就是对未来任壹时点和到期信用风险敞口值的壹个度量。通过模拟各种可能条件下
的衍生工具的价值得到其价值分布，从而就能够计算衍生工具的于险价值（VaR）。
（三）敏感度分析法
衍生工具交易者通常采用衍生工具价值模型中的壹些比较系数，如 Delta，Gamme，Vega
和 Theta来衡量和管理头寸及交易策略的风险。敏感度分析法就是利用这些比较值通过情景
分析(ScenarioAnalysis)或应用风险系数来估测衍生工具价值。其最终目的仍是估算出风险
敞口等值(REE)，只是估算中采用的系数不同。如 Ong(1996)主要采用 Delta和 Gamme来估算
REE，Mark(1995)则使用上述所有系数，且运用情景分析获得衍生工具的新价值 3。
第二节信用衍生产品概述
壹、信用衍生产品的概念
信用衍生产品（CreditDerivatives）是 20世纪 90年代信用风险管理的最新发展，是
国 际 金 融 市 场 金 融 创 新 的 最 新 代 表 。 根 据 国 际 互 换 和 衍 生 产 品 协 会
（InternationalSwapsandDerivativesAssociation,ISDA）的定义，信用衍生产品是用来分
离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，主要指以贷款或债券的信用情况为基础资产的
衍生金融工具。其实质是对传统金融衍生工具的再造，赋予其管理信用风险的新功能。
二、信用衍生产品市场的发展
信用衍生产品市场起源于美国，.摩根、摩根斯坦利、美林公司、莱曼兄弟、花旗银
行、信孚银行等均是信用衍生产品市场的早期参和者和建设者。自 1991年首次面世以来，1995
年全球信用衍生交易未平仓合约就增至 100亿美元，1996年更增加到 500亿美元，1997年
底又剧增至 1700亿美元；1998年信用衍生产品正式进入场内交易；1999年该市场开始根据
标准化的定义（ISDA制订）进行交易，2000年全球信用衍生产品交易合约的名义本金余额
达到 8100亿美元 4。于短短十年间，信用衍生产品交易就从北美扩展到欧洲且于拉美和亚洲
也形成市场；市场参和者也从最初的银行，扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场
基金及非金融机构。
三、信用衍生产品的作用
作为盈利性的金融机构，商业银行主要是通过发放贷款且提供关联的其他配套服务来获
取利润的，这就使它不可避免地处于信用风险集中持有者的地位。而传统的商业银行信用风
险管理手段（主要包括分散投资、防止授信集中化、加强对借款人的信用审查，要求其提供
抵押或担保等）需要大量人力物力的投入，且且只能于壹定程度上降低信用风险水平，而很
难使投资者完全摆脱信用风险，无法适应现代信用风险管理发展的需要，因此，近年来信用
衍生产品的出现则为商业银行管理信用风险带来了新的手段和工具。其最大的特点是银行能
够通过它将信用风险从其他风险中剥离出来且转移出去，从而较好地解决风险管理实践中的
“信用悖论”问题，即从理论上讲，当银行管理存于信用风险时应将投资分散化、多样化，
防止信用风险集中。然而于实践中，由于客户信用关系，区域行业信息优势以及银行贷款业
3参见：张玲，张佳林.信用风险评估方法发展趋势.预测，2000(4)，74－75 页。
4参见：谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场——开辟信用风险管理的新领域.财经科学，2002（增刊），152－
154 页
务的规模效应等原因，使得银行信用风险很难分散化。
信用衍生产品于信用风险管理中的作用集中表当下以下几方面：
1、提供了新的分散和转移信用风险的手段：信用衍生产品能够将组合的信用风险从市
场风险中剥离出来，单独进行管理，极大方便了银行对复杂资产组合的风险管理。而且信用
衍生产品有效克服了传统信用风险管理工具效率及流动性不足的缺陷，使得银行不必过度依
赖多样化授信来降低信用风险，于壹定程度上避免了由于分散手段的过度运用而导致的银行
业务小型化和运作成本的增加。此外，银行通过信用衍生产品将贷款的信用风险剥离出来转
让给外部投资者且没有改变其和原贷款客户的业务关系，因此能够于不必告知债务人的情况
下获得抵御违约的保护，避免了出售贷款给客户关系带来的不利影响，大大增强了银行调节
和管理信用风险的灵活性，从而于降低信用风险和维持客户关系之间取得较好的平衡。
2、有利于信用风险市场定价的形成：信用衍生产品的出现，首次使得银行贷款的纯粹
信用风险能够上市交易，为信用风险的定价提供了直接的市场参考。信用衍生产品的市场交
易价格实质上就是于既定信息披露下投资者对基础资产信用风险的直接定价，从而大大增加
了信用风险定价的透明度和准确性。
3、信用衍生产品为壹些投资者提供了进入新兴市场和贷款市场的便捷渠道：现实生活
中，直接投资于新兴市场往往会受到各种复杂的监管因素和投资机制的制约，而通过参和信
用衍生产品交易间接投资新兴市场，便能够轻松绕过有关障碍。此外，那些原本受法规或能
力限制无法进入银行贷款市场的机构投资者，也能够通过出售信用保护的形式参和贷款市场，
获得新的利润增长点。
4、信用衍生产品能够大大提高银行资本的报酬率：根据 1988年《巴塞尔协议》的规定,
银行信贷资产的资本要求为贷款本金×风险权重×8%，其中风险权重视交易对手而定。因此，
通过信用衍生产品交易，银行就能够巧妙地实现交易对手的转换，利用风险权重的差异来节
约资本金，从而提高资本收益率，获得显著的财务杠杆效应。
综上可见，信用衍生产品以其能够单独分离且交易信用风险、显著增强信用风险流动性、
提高资本回报率等优点，受到了广大投资者尤其是银行等金融机构的热烈欢迎。因此，90年
代以来，信用衍生产品市场获得了长足的发展。利用信用衍生产品进行信用风险对冲的新型
管理手段也开始走到了风险管理的最前沿，必将促进对信用风险定价、资产组合集中度和信
用风险管理的进壹步研究，引发信用风险管理领域和银行业的重大变革，进而对资本市场产
生积极而深远的影响。
此外，值得注意的是，虽然信用衍生产品市场增长潜力巨大，但其存于的壹些深层次矛
盾也不容忽视。信用衍生产品交易过程中信息的严重不对称、对某些术语(如“信用事件”)
理解的分歧、标准违约风险模型和定价公式的缺乏、以及会计和税收方面的模糊性问题等，
均成为当前信用衍生产品市场发展的隐忧。而且，某些信用衍生产品本身也会给银行带来特
殊的风险，即交易对手风险。当壹家银行把风险暴露通过信用衍生产品转移给另外壹家银行
时，实际上只是把标的资产的违约风险变换成了交易对手和标的资产的联合违约风险。因此，
如何加强对信用衍生产品的内部控制以及外部监管均是目前理论界和实务界亟待解决的问
题。
四、信用衍生产品的种类
所谓衍生产品，是指其价值依赖于基本标的资产价格的金融产品，大致能够分为利率衍
生产品和信用衍生产品。前者按其风险－收益特征能够分为对称性衍生工具（如远期、期货
和互换）和非对称性衍生工具（如期权）；后者主要通过采用分解和组合技术改变资产的整
体风险特征，如信用互换、信用期权以及信用远期等。
常见的信用衍生产品主要有四类，按照其价值的决定因素能够分为：壹类是基本的信用
衍生工具，它的价值主要取决于违约概率的期限结构，如总收益互换（TotalReturnSwap，TRS），
信 用 违 约 互 换 （ CreditDefaultSwap， CDS）； 第 二 类 是 壹 揽 子 信 用 互 换
（BasketDefaultSwap，BDS），它的价值和纳入篮子中的信用体的关联性有关；第三类是信
用价差期权（CreditSpreadOption，CSO），它的价值取决于信用价差的波动性；第四类是信
用联系票据（Credit-LinkedNotes，CLN），其价值主要取决于所约定的参考资产的信用情况。
据英国银行家协会的统计资料，仅 TRS、CDS、CSO和 CLN这四种衍生工具的交易量就已占到
整个信用衍生产品市场规模的 90%之上（见表 19－2）：
19－3信用衍生产品市场份额表（%）5
时间 信用违约互换 总收益互换 信用价差期权 信用联系票据 其他
1996 35 17 15 27 6
2000 34 19 12 26 9
资料来源：英国银行家协会（BritishBankersAssociation）
（壹）总收益互换
总收益互换，有时也称“贷款互换”（loanswaps）或“信用互换”（creditswaps），是
指针对非流动性的基础资产（如商业贷款等），按照特定的固定或浮动利率互换支付利息的
合约。风险的出售者即互换的出售者将基础资产的全部收益（包括基础资产的利息、手续费
加减基础资产价值的变化）支付给风险的购买者，而风险的购买者即互换的购买者则支付给
出售方以 LIBOR利率为基础的收益率（通常为 LIBOR加减壹定的息差）。可见，总收益互换
和壹般互换的不同之处就于于，交易双方除了要交换于互换期内的所有现金流外，于基础资
产（如贷款）到期或出现违约时，仍要结算基础资产的价差，计算公式事先于签约时确定。
也就是说，如果到期时，贷款或债券的市场价格出现升值，风险出售方将向风险购买者支付
价差；反之，如果出现减值，则由风险购买者向出售方支付价差。总收益互换的基本结构如
图 所示：
图 总收益互换示意图
通过总收益互换，银行无须于公开市场上出售资产，就能够有效地将该资产的信用风险
转移给互换的购买者；而投资者也不必于公开市场上直接购买该资产，就能够获得该资产的
经济利益。而且于实践中，总收益互换的有效期通常大大短于基础资产的有效期，如投资者
能够购买壹份 15年期贷款的 2年期的总收益互换。用这种方式，投资者只需筹措 2年期限
的资金，就能够获得这份 15年期贷款的当期全部收益；而风险的出售者也能够于这 2年中
摆脱贷款所具有的信用风险。
但很显然，总收益互换虽然能够对冲信用风险暴露，却又使银行面临着壹定的利率风险。
如图 所示，即使基础贷款的信用风险没有发生变化，只要 LIBOR发生变化，那么整个
总收益互换的现金流也将随之改变。因此，信用违约互换，也称作“纯粹的”信用互换，就
是为了剥离出总收益互换中的利率敏感性因素而开发的另外壹种信用互换合约。
（二）信用违约互换
信用违约互换（DefaultSwap），是最简单也是目前运用最为广泛的壹种信用衍生产品。
其基本结构如图 所示。合约双方就基础资产的信用情况达成协议，风险的出售方向购
买方支付壹定的费用（类似于违约期权费），于互换期限内如果约定的信用事件（CreditEvent）
发生，则风险的购买方将向出售方支付全部或部分的违约损失；反之，如果约定的信用事件
且未发生，则互换自动失效。因此，这实际上是风险的出售方以壹定的费用为代价将基础资
产的信用风转嫁给了风险的购买，相当于购入了壹份信用保险，或是壹种多期的违约期权。
5谭敬亭.新兴的信用衍生产品市场——开辟信用风险管理的新领域.财经科学，2002（增刊），152－154
页
基础资产或参考
资产（如贷款等）
贷款利息、手续费等
风险出售者
风险购买者
贷款正向价值变动
风险出售者
贷款负向价值变动
LIBOR＋价差
图 信用违约互换示意图
由于信用违约互换中风险购买者的清偿支付依赖于特定“信用事件”的发生，因此，对
于“信用事件”的精确定义是必不可少的。根据 ISDA制定的壹份信用衍生产品标准合约，
其对信用事件的定义就包括了：（1）借款企业破产；（2）无法支付贷款；（3）延期支付
贷款；（4）信用等级降低。此外，违约互换合约中通常仍会有壹条备注条款，以确保违约
事件不是指微小的、不重要的、阶段性的信用事件 6。
因此，通过信用违约互换，银行不用出售贷款资产就能够有效地对冲贷款的违约风险，
而投资者也不用为这笔贷款专门融资就能从贷款收益中分得壹定基点的收入。尽管此时银行
面临的信用风险从贷款客户的违约风险变成贷款客户和风险购买方共同违约的风险，但显然，
当这俩者的违约关联性极小时，共同违约的风险要大大低于原借款人违约的风险。
此外，除了针对个别资产违约风险的信用违约互换外，仍有壹种针对系统违约风险的违
约指数期货。1998年 11月，芝加哥商业交易所（CME）率先引入了第壹个交易所交易的信用
衍生合同——季度破产指数期货，标志着信用衍生产品开始正式进入场内交易。该产品主要
是基于 CME季度破产指数（CMEQuarterlyBankruptcyIndex，CMEQBI）设计的，指数值等于
合约到期日之前三个月于美国新登记的破产数，合约规模则等于 1,000美元乘以指数值。从
而为银行和消费贷款机构服务的，尤其是信用卡公司提供了壹种规避系统性违约风险，优化
信贷资产组合管理的新手段。通过购买违约指数期货，就能够有效防范因为经济不景气而造
成的破产比例上升的系统性违约风险。
（三）壹揽子信用互换
壹揽子信用互换是信用违约互换的壹种变形，其特点是对应物不是某壹信用，而是壹篮
子信用。如果壹篮子信用中出现任何壹笔违约，互换交易的对手均必须向信用风险的出售方
赔偿相应的损失。
（四）信用价差期权
信用价差期权，是壹种着眼于信用敏感性债券（如高收益率债券和新兴市场政府债券）
和无信用风险债券（如美国国库券）收益率间的利差而设定的期权，也是目前最为复杂的信
用衍生产品之壹。
假定市场利率变动时，信用敏感性债券和无信用风险债券的收益率成同向变动，那么，
任何利差变动的原因必定于于信用敏感性债券的信用风险预期的变化（表现为其信用等级的
变化）。因此，信用价差期权能使投资者有效地将信用风险从利率风险中分离出来，期权的
购买者通过支付壹定的期权费就能够锁定标的资产和某壹基准（政府债券或 LIBOR）之间的
信用价差，从而能够有效避免由于信用价差波动或评级变化所可能导致的损失。
和其他期权壹样，信用价差期权也分为见涨期权和见跌期权。信用价差见涨期权的购买
者有权以事先约定的信用价差购买资产，从而能够对冲由于信用价差变窄而导致的基础资产
的价值损失。信用价差见跌期权的购买者有权以事先约定的信用价差出售资产，从而能够对
冲由于信用价差变宽而导致的基础资产的价值损失。
（五）信用联系票据
信用联系票据是普通的固定收益证券和信用违约期权相结合的信用衍生产品，是以信用
基础资产为依托发行的证券，发行时往往注明其本金的偿仍和利息的支付将取决于约定的基
础资产（或参考资产）的信用情况。当参考资产出现违约时，该票据就得不到全额的本金偿
仍。其基本结构如图 所示。
图 信用联系票据示意图
6 田玲.信用风险管理的新视角——信用衍生产品.武汉大学学报（社会科学版），2002（1），70－75 页
基础资产
（贷款）
CLN 发行者
风险出售者
CLN 发行价格
CLN 购买者
风险购买者
第三方违约时的支付
CLN 利息
贷款金额
名义利息
可见，和信用违约互换不同，信用违约互换只是将标的资产的违约风险变换成了交易对
手和标的资产的联合违约风险，而 CLN的发行者于信用联系票据发行时就已经将投资者的投
资款项全额拿到手，不仅能够有效地将原基础资产（如贷款）的信用风险转移出去而不影响
和原客户的关系，而且不必承担交易对手（CLN购买者）的违约风险。同时由于发行时能够
带来可观的现金收入，信用联系票据仍能够作为银行的壹种特殊的融资手段。
此外，和资产证券化相比，信用联系票据实质上是信用的证券化。但它不要求像资产证
券化那样将同类资产汇合成为资产池，而能够按照贷款的不同性质将其划分为不同的部分且
作出相应的发行，投资者的收益和风险也会随着 CLN发行类型的不同而变化，有着更大的灵
活性。由于 CLN的购买者往往要同时承担基础资产的违约风险以及 CLN发行者的信用风险，
因此，CLN的利息支付必须包含对这俩种风险的补偿，其数额远远大于普通固定收益证券。
尽管如此，由于 CLN购买者必须承担较大的风险，所以壹些较为保守的投资者通常对这种投
资工具不太感兴趣。于是投资银行家们又开发出了壹篮子信用联系票据。这种壹篮子信用联
系票据由于包含了多个基础参照资产，即便单个违约事件发生，也不会导致投资者完全失掉
本金，因此吸引了不少较为保守的投资者。
近年来，随着信用联系票据的发展，仍出现了专门从事信用联系票据业务的金融机构。
这些金融机构通常以“特殊目的证券”（SpecialPurposeVehicles，SPV)的形式发行信用联
系票据，发行 SPV所得的收入通常用于购买安全性较高的资产，如国库券或货币市场资产等。
有信用风险对冲需求的机构（如银行）能够同 SPV的发行者签订“纯粹”的信用互换合约。
壹旦信用互换合约中所约定的违约事件发生，SPV的发行者将负责向违约互换的交易对手赔
偿违约资产的损失，这壹支付过程由发行 SPV所购买的安全性资产所保证。对于 SPV的发行
者而言，其实质上只是介于信用风险出售者（如有信用风险对冲需求的银行）和信用风险购
买者（即 SPV的购买者）中间的壹个中介机构，因此，且没有什么风险。而对于 SPV的购买
者而言，他们才是真正的信用保护提供者，因此，其收入就是安全性资产的利息以及 SPV发
行者从信用风险对冲机构那里收取的壹部分费用。具体交易过程参见图 。
图 示意图
综上可见，银行是传统上信用风险的最主要持有者，也是信用衍生产品市场的最主要参
和者。现以商业为例，将其传统的信用风险管理方式和信用衍生产品的不同之处比较如下：
表 19－4传统信用管理产品和信用衍生产品的比较 7
传统信用管理产品信用衍生产品
贷款出售 贷款参和 担保/备用信用证
风险种类 贷款和证券 贷款 贷款 依具体情况而不同
融资情况 大多没有融资 回收部分资金 贷款分销时收
回壹部分资金
没有融资
定价 市场定价 双方协定 双方协定 双方协定
对方信用风险 依信用衍生产
品不同而不同
没有 有 有
违约成本 较低 贷款收复成本 贷款收复成本 贷款收复成本
会计报表 多为表外业务 受损益影响 受损益影响 受损益影响
合同 ISDA标准合同 个案化 个案化 个案化
机密性 机密 依赖于借款人 依赖于借款人 机密
7 参见：马晓军.信用衍生产品市场的发展及展望.国际金融研究，2000(11)，44－48 页
SPV 购买者
风险购买者
和其他参和方 和其他参和方
本章小结
1.传统意义上的信用风险是指借款人不能按期仍本付息而给贷款人造成损失的风险。现
代意义上的信用风险则包括了由于交易对手直接违约或交易对手信用水平、履约能力的变化
而使投资组合中资产价格下降进而造成损失的风险。
2.信用风险具有收益分布的有偏性、信用数据获取的困难性以及信用风险以非系统性为
主等特点。
3.由于传统信用风险衡量方法的局限性，近年来以 KMV、CreditMetrics、CreditRisk＋及
CreditPortfolioView为代表的信用风险量化模型的开发得到了理论界和实务界越来越高的
重视。于实践中对模型的选择主要应根据信用风险资产组合的性质，风险管理的范围和要求，
以及数据的可获得性。
4．衍生工具信用风险的衡量方法主要有：风险敞口等值法、模拟法和敏感度分析法。
5．信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，主要指以贷款
或债券的信用情况为基础资产的衍生金融工具。
6．信用衍生产品能够分散信用风险，促进信用风险市场定价的形成，且为壹些投资者
提供了进入新兴市场和贷款市场的便捷渠道，仍能够大大提高银行资本的报酬率。但也存于
着壹些深层次矛盾和发展的隐忧。
7．常见的信用衍生产品主要有：总收益互换、信用违约互换、壹揽子信用互换、信用
价差期权和信用联系票据。
